时下关于转债的六个焦点问题

来源：华泰证券固收研究

核心观点

当下股市仍处于(yú)缺乏业绩(jì)驱动+风险偏好(hǎo)不(bù)足+市场结构偏(piān)脆(cuì)弱(ruò)的状态。后续关注：1、海外合力变化，近期美时下关于转债的六个焦点问题联储(chǔ)降息+9.10美国大选电视辩论是重点(diǎn)；2、三年封闭基(jī)金赎回风(fēng)险(xiǎn)；3、业绩期最后一周扰动。我们认为，后市大机会需要等待产能利用率等指标好转，小(xiǎo)机会可在10月份前(qián)后(hòu)博弈政策发力下的超跌(diē)反弹。转债方面，股市趋(qū)势还没有逆转、流动性等(děng)尾部风险仍在，我们建(jiàn)议暂不急于(yú)重仓布局，继续局部左侧埋伏，时下重点显然(rán)是寻(xún)找错杀机会。具体关注：1、显著超跌(diē)、股债性已不输2018年底的品种(zhǒng)，典型如中(zhōng)富等；2、正股信用无硬伤=债底相对坚实，可大胆左侧布局，典型是央国企类品种。

股指大机会还需要宏观信号的配合，提防(fáng)银行等调(diào)整(zhěng)对股指的扰动风(fēng)险

当下股市(shì)核心关注点主要有：业绩期尾声可(kě)能的扰动+三年封闭基金对股市资金面的影响+美国大选、美联储降息等交织之下合力难(nán)断。目前政策力度仍有空间(jiān)、整体(tǐ)经济环境仍需时间稳固，且部分行业(yè)的供(gōng)求(qiú)矛盾有待缓解。一旦银行等板块出现调(diào)整，股指或将面临(lín)下行风险。展望后市，股指大机会还需要(yào)宏观信号的配合，期待“产(chǎn)能利用率等指标好转→盈利预期回升+验证→有承接力的热点出现→公募(mù)等机构(gòu)资金活跃度提升→股市估值开始修复”。当然，短期指数在技术已具(jù)备“超跌(diē)+背离+缩量(liàng)”三(sān)个关键特征，若后续经济增长压力叠加美国大(dà)选落地，或(huò)可以博弈政策发力下的超跌(diē)反弹。

风(fēng)格上仍以中大盘为主，关注中报预期(qī)、供求格局、“安全”等逻辑

配置方面，我们认为以下几条逻辑更(gèng)值得关注和布局，当然风格上仍以(yǐ)中大盘为主（新资金建仓需(xū)要）：1、中报强预期+景(jǐng)气延续上行：创新(xīn)药（融资(zī)成本下降(jiàng)）、面板+光学 +PC（涨(zhǎng)价）、先进封装(zhuāng)（秋季新产(chǎn)品）；2、继(jì)续围(wéi)绕“安全”布局(jú)，逢(féng)调整买入：贵金属(shǔ)+军工、高股息（机构配置+稳定）；3、供(gōng)给格局明显有利或矛盾得到缓解：轨交（产能紧）、造船（需求）、海工（更新需求）、锂电材料（补库需求）；4、机构持仓已经很少，低拥挤度高修复弹性(xìng)：储能、风电；5、热门题(tí)材：西(xī)部大开发、苹果(guǒ)新品、AI巨(jù)头(tóu)业绩、游戏等。

警惕转债资金负反馈等(děng)尾部风险，期待转债先抗跌(diē)再跟(gēn)随股市趋势

时(shí)下转债(zhài)投(tóu)资者最(zuì)关注的问题是(shì)：现在是否已经渡过最(zuì)差的时点(diǎn)？以(yǐ)及(jí)能否入场/何时(shí)入场。我们本周从六个(gè)方面解读：第一、转债估值仅从(cóng)指标(biāo)来看，当下(xià)已可以媲美2018年底，唯一(yī)股性(xìng)略(lüè)显不足；第二、上周转债低(dī)位再度调(diào)整更(gèng)多是正股下跌影响，不能简单归咎于(yú)流动性；第三、转债信(xìn)用(yòng)风险及流动性(xìng)冲(chōng)击可能还未结束，警(jǐng)惕资(zī)金负反馈等尾(wěi)部风险；第四、下跌(diē)趋势短期未明显逆转，转债(zhài)ETF流入近日(rì)也有所放缓；第五、个券关注错杀券或回归高性价比指标择券，当然还(hái)需关注流动性、信用风险等指(zhǐ)标；第六、转债(zhài)可(kě)能很难快速修(xiū)复，经验是(shì)转债先抗跌再同步股市反转，当前仍应(yīng)以(yǐ)错杀券为主。

转债继续(xù)左侧埋伏，多(duō)重冲(chōng)击之下重点关注错杀机会

股市趋势还(hái)没有逆转，大机会短期难以期(qī)待。转债尾(wěi)部风险仍(réng)在，小冲击仍难(nán)免反复。操作上，我们的建议是：1、转债(zhài)暂不急于重仓布局，继续左侧埋伏；2、多重冲击之(zhī)下重点关注(zhù)错杀机会。择券方向侧重于：①显著超(chāo)跌、股债性已不输(shū)2018年底的品种；②正股无明显(xiǎn)信用瑕(xiá)疵(cī)，即债底相(xiāng)对坚实的(de)转债(zhài)，在安全(quán)的前提下可提前(qián)左侧布局，典型(xíng)就是央(yāng)国企(qǐ)类或是流动性(xìng)/资(zī)产相对较好的个券(quàn)。

风险(xiǎn)提示：转债(zhài)供给(gěi)冲击(jī)；债基赎(shú)回(huí)带来流(liú)动性(xìng)冲击；个券退市或(huò)信用风险。

正文

01上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数层面(miàn)：三大指数集体下跌，上周上证指数(shù)下跌0.87%，创业板指(zhǐ)下跌2.80%，深成指下时下关于转债的六个焦点问题跌2.01%。

2、成交量：上周(zhōu)市场日均成交额为5424.09亿元。

3、市场主线：周一(yī)，沪指涨0.49%，深成指涨0.08%，创业板指跌(diē)0.14%，跨境支付板块、大金融(róng)板块走强，贵金属、华为海思(sī)概念(niàn)走高，AI眼镜板块回调，新冠药、铜缆(lǎn)高速连接板块走低。周二，沪指跌(diē)0.93%，深(shēn)成指跌1.24%，创业(yè)板指跌1.34%，煤(méi)炭、轨交设备、医(yī)疗器(qì)械、贵金属板块跌(diē)幅靠前(qián)，钛(tài)白粉概(gài)念股抗跌；周三，沪指跌0.35%，深成指(zhǐ)跌(diē)0.28%，创业(yè)板指(zhǐ)跌0.60%，苹果产业链、华为(wèi)海(hǎi)思、固态电池、机器人概念板(bǎn)块走(zǒu)高，影视院线、游戏、猴痘(dòu)概念板(bǎn)块走低，银行板块回(huí)调；周四，沪指跌0.27%，深(shēn)成指跌0.82%，创业板指跌(diē)0.76%，公共事(shì)业(yè)、纺织服饰、商业航天等板块涨幅居前，美容护理、传媒、游戏、影视院线板块大幅回落；周(zhōu)五，沪指涨0.20%，深(shēn)成指涨0.24%，创业板指涨0.02%，家用电器、建筑材料、非银金(jīn)融等板块涨幅居前，电池、锂矿(kuàng)、服(fú)装(zhuāng)家(jiā)纺板块及公用事业(yè)等行业跌幅靠前。

4、板块方面(miàn)：中信一级板(bǎn)块方面，家电指数、银行指数表现较好。概(gài)念板块上，华(huá)为海思、跨境支付等概念涨幅显著。风格方面，上周大盘指数（-0.15%）强于小盘指(zhǐ)数（-3.41%）；上证50（-0.87%）强于创业板(bǎn)指（-2.80%）。

转(zhuǎn)债回顾：

1、指数表现：中证转债指(zhǐ)数下跌1.00%（年初以来下跌(diē)6.71%）

2、转债成交量：上周转债日均成交量447.42亿元。

3、转债估值：上周转债(zhài)估值略有(yǒu)回升，隐含波动率（剔除异常底仓）由16.7%回升至18.0%。

4、新券(quàn)表现：上周共2只转债发行，为(wèi)恒辉转债(zhài)（规模5.0亿）、航宇(yǔ)转(zhuǎn)债（规模6.7亿）。共一只转债(zhài)上市(shì)，为松原转债（规模4.1亿元），首日价格157.3元，溢价(jià)率（80.43%）。

5、条款博弈(yì)：上周，正裕、雪榕公告下修；金埔、永02等公告不(bù)下修。

图(tú)片

02股市展望

上周我们判断：1、目前A股虽然还有(yǒu)一(yī)定估值和性价比层面(miàn)的优(yōu)势，但制约股指反弹的三个(gè)问题(tí)都还未解决，股指大概率还要继续磨底，投资者需要继续(xù)耐心等待有利共振的形成；2、中(zhōng)报业绩期尚未结束，但10月份前后可(kě)稍加博弈政策发力，我们(men)更关注产能利用率、价格信号、M1等宏观指标。如果逆转，股市可以转向(xiàng)乐观。上周股指表现仍较为低迷，仅银行和家电指数表现强势。

从大环境来看，当下股市核心关注点主要有三个：

1、业绩期(qī)最(zuì)后一周，是否会对市场造成更大扰动？截至(zhì)上(shàng)周五收(shōu)盘，A股中报披露率仅为34%。而本周是8月最后一周，剩余所有公(gōng)司将全部(bù)完成披露，业绩信息集中释放必然会带来(lái)更多扰动(dòng)。市场关切在：1）供(gōng)求矛盾问题能否(fǒu)得到缓解（光伏(fú)等新能源板块）；2）出海出口订单是否已开始(shǐ)回落（电力设备、重型机械、汽(qì)车零部件等）；3）高股息或红利低波板块的基本面(miàn)还能否支撑其高估值（煤炭、钢铁、水电以及银行等(děng)）；

2、三年封闭基(jī)金陆续开放，是(shì)否会被大量赎回、冲击(jī)股市资金面？2021年8-9月是一轮封闭型基金(jīn)产品的(de)发行高峰期，对应今年8-9月也会迎来到期或开放。但问题是，大多数产品回报都为负，因此这可能引发大规模基民赎回和机构减持(chí)，并对市场造成(chéng)一定抛(pāo)压。我们认为，冲击(jī)有但影响仍在可控范围内，理由(yóu)：

1）8-9月到期(qī)产品共有8支，总规模约在100亿左右，即便全部赎回对市场冲击也不显著；

2）基(jī)金公司或管理人也有一定准备，不少机构之前就已卖出股票留足了流动性以应对集中(zhōng)赎回；

3）部分亏损者可能还有博弈政策或美联储降息等心理而不急于赎(shú)回。

而其他资(zī)金面也都难以形成做(zuò)多共识：1）逆势资金中，产业资金仍不活跃、但保险机构等稳定资金在逐步建仓；2）顺(shùn)势资金整体仍偏弱，公募仍面临赎回压力(lì)和“缺弹药”，个人投资者开户(hù)数和(hé)活(huó)跃度都还在下降(jiàng)；3）两融面(miàn)临平仓线挑战。

3、海外波动仍很大，美(měi)国大选、美联储降息等多重交易交织之下合力难断(duàn)。对A股有一定影响的包括：1）上周五(wǔ)晚，美联储Jackson hole会议释放清晰的降息信号，基准情景仍为9月降25BP，有利于外部流动性改善和强化科技股的分母因素；2）美国经济数据是否会继续降温(wēn)，软着陆or衰退还难以断定，牵动(dòng)中国外需表现(xiàn)；3）美国大选选情胶着，需要等待9月(yuè)10日电(diàn)视辩论再作讨论。

总结下来，目前的股(gǔ)市状态就是：一方面，政策(cè)力度尚有空间(jiān)、业绩增(zē时下关于转债的六个焦点问题ng)长动力较为缺乏、整体经济环境仍需时(shí)间稳固，导致投资者(zhě)群体信心不足、交易积极性不高；另一方面(miàn)，部分行业(yè)的供求矛盾(dùn)有待缓解，而A股科技(jì)含量仍有提升空间，市场期待持续性的产业机会，导致不活跃资(zī)金抱团银行等稳定品种、活跃资金更多炒作短期热点。这意味着股市结构仍偏脆弱，尤(yóu)其是红利和(hé)银(yín)行股等对对指数贡献过(guò)大(dà)，导致指数(shù)失真，上周已有险资大幅减持(chí)银行股。我们担心一旦银行等板块出现调整，股指或将(jiāng)面临(lín)下行风险。

展望后市，股指的机(jī)会在哪里？大机会还需要宏观信号的配合，期待“产能利用率(lǜ)等指标好转盈利预期回升+验证有承接力的热点出现公(gōng)募等机构资金活跃度提升股市估(gū)值(zhí)开始修(xiū)复……”。当然，短期指数在技术已具备“超跌+背离(lí)+缩量”三个关(guān)键特征，若后(hòu)续经济(jì)增长压力叠加美国大(dà)选落地，10月份前后可以博弈政策发力下的超跌反弹。

配置方面，我们认为以(yǐ)下几(jǐ)条逻辑更值得(dé)关注和布局，当然风格上仍以(yǐ)中大盘为主（新资金建仓需要）：

1、中报强预期+景气延续上行：创新药（融资成本下降）、面板+光学+PC（涨价）、先进(jìn)封装（秋(qiū)季新产品）；

2、继续围绕“安(ān)全”布局，逢调整(zhěng)买入：贵金属+军工（规避地缘风险）、高股息（机构配置+稳定）；

3、供给格局明显有利或矛盾得(dé)到缓解(jiě)：轨交(jiāo)（产能(néng)紧）、造船（需求）、海工（更新需求）、锂电材料（补库(kù)需求）；

4、机构持仓已(yǐ)经很少，低拥挤度高修复弹(dàn)性：储能(néng)、风电；

5、热门题材：西部(bù)大开(kāi)发（对基建、建材等利好(hǎo)）、苹果新品、AI巨头业绩、游(yóu)戏等(děng)。

03转债展望

前周转债指数跌破低点后，上周再度调整。市场流(liú)动性冲击加剧，急速下跌使得(dé)负债端触及风控线→继(jì)续赎(shú)回挂钩转债的债基→扩散为更大面积的流动(dòng)性风波。时下转债投资者最关注的(de)当然是：转债是否渡过了最差的时间段，以及能否(fǒu)入场/何(hé)时入场。我们尝试通过(guò)解答几个问题来分析：

第一、转债是否已经足够便宜？

仅从指标来看，当下转(zhuǎn)债市场已可以媲(pì)美2018年底，但略欠股性。目前转债平均隐含波动率、YTM中位数、跌破面值/债底比例都已接近2018年底(dǐ)水平，数据层面已体现出典型的(de)底部特征。但问题是，当下相比2018年债底更不可靠（个券多(duō)且(qiě)资(zī)质差、实质性违约频发），简单比较没有意义，我们更建议在确(què)认(rèn)安全的情(qíng)况下比较YTM，以绝对收益视(shì)角看待转债，则(zé)转债中(zhōng)更多(duō)体现于个券机会。而且，当下(xià)转债股性明显不及2018年底，意味着当前转债弹性还有欠缺(quē)，实际赔(péi)率可能还(hái)达(dá)不到2018年(nián)的水平(píng)。

第二、上周转债低位再度下跌，是流动(dòng)性冲击影响吗？

前周市场调整主要是流动性因素，但上(shàng)周更多是(shì)正股下跌(diē)影响。近日市场(chǎng)频繁讨论(lùn)流动性冲(chōng)击影响，但我们不能简单(dān)的把所有下跌都归因至流动性冲击，从而忽略了正股才(cái)是转债最大的影响因素。上周转债调整更多因为正股下跌，可转债正股等权(quán)指数跌幅超4%，而可转(zhuǎn)债(zhài)等权(quán)指数跌幅约1%。转债估值甚至还有小幅上行，侧面印证了不太可能是流(liú)动性冲击影(yǐng)响的。从数据层面，前周我们能明显看(kàn)出机构投资(zī)者占比越高个券跌幅(fú)越深，但上周并不明显。另外需要(yào)注意的(de)是，上(shàng)两周调(diào)整弱资(zī)质个券都未明显超(chāo)调。

第三、转(zhuǎn)债信用风险及流动性(xìng)冲(chōng)击是(shì)否还会(huì)再度扩大？有可能。

挂钩转债的产品还有被继续赎回的可能，警惕资金(jīn)负反馈等(děng)尾(wěi)部风险。当(dāng)前部(bù)分配置转债(zhài)的绝对收益资金回撤接近临界值(zhí)，若突发事件再度引(yǐn)发转债调整，这部分资金可能会被动砍仓，进而再造成一轮资金负反馈。在极端情形下，这也(yě)是不可忽视的尾部风(fēng)险。

关键个券(quàn)偿付问题(tí)还未完全落地、关键行业中报及三季报(bào)表(biǎo)现都还不明朗(lǎng)，此外还有减资清偿回售(shòu)等隐忧。年底到期的山鹰还未有确定的解决方案，加上美(měi)锦等品种仍有偿付担忧，个券信用事件并未完全落地。

第四、下跌趋(qū)势是否逆转，资金面是否已经开始好转？均没有(yǒu)明显迹象。

1、下跌趋势逆转更多依(yī)赖股市反转(zhuǎn)。转债正股还未出现大的转机，难与转债估值形成向上(shàng)共振。再(zài)加(jiā)上转债(zhài)信用风险及流动性冲(chōng)击扰动仍未完全解除，难言趋(qū)势逆(nì)转。

2、资金面并未明显(xiǎn)好转，尤其是负债端可能还有赎回冲击，当然部分自营资管(guǎn)的机构入场或是小幅利好。8月以来转债ETF净流入(rù)逐步放缓，配置资金本(běn)波并未明显(xiǎn)入场。

图(tú)片

第五(wǔ)、有哪些流动性冲击错杀个券？

转债(zhài)局部已能看到部分左侧机会，尤(yóu)其是面值附近个券，从主观(guān)视(shì)角(jiǎo)择券：

①重点关注(zhù)本波部分超调转债，尤(yóu)其(qí)是部分(fēn)平价仍在75元以上，但转债已跌至面值附近；

②正股无明显信用瑕(xiá)疵，即债底相(xiāng)对坚实的转债，在安(ān)全的前提下可提前左侧布局，或(huò)是(shì)流动性(xìng)/资产相对较好的个券(quàn)；

③债底虽不算坚实，但绝对价格(gé)吸引力已很明显(xiǎn)，优先关注股性相对较强的个券，博弈正股弹性。

或(huò)者回(huí)归传统高性价比(bǐ)指标择券(quàn)，目前已经有大(dà)量符合指(zhǐ)标的个券。当然底层逻辑改变后，流动性、信用风(fēng)险等指标同样：具(jù)体是(shì)YTM>4，平价溢价率<30%，日成交额(é)大于1000万。信用指标中，外(wài)评可信度逐步降低，我们更建议(yì)内评或逐券筛选模式。

第六、转债未来可能的演绎路(lù)径？

很(hěn)难快(kuài)速修复，经验是转债(zhài)先抗跌再同步股市反转，当前仍以错杀券为主。转债核心仍是正股(gǔ)，股市未见(jiàn)大的转(zhuǎn)机，转债(zhài)也难有大幅修复空(kōng)间。毕竟若正(zhèng)股再度调整，部分个券信用风险可能再度加剧。从历史经验（18年底、20年底(dǐ)）来看，转债大(dà)概率先表现一定(dìng)抗跌(diē)性，而(ér)后跟随股市同步反(fǎn)转(zhuǎn)。当(dāng)前转债估值(zhí)下跌趋势还未逆转，转(zhuǎn)债抗跌仍有有待(dài)验证，更(gèng)难提后续修复。但(dàn)流动性冲击(jī)过后，错(cuò)杀个券明(míng)显较多，局部已有部分品种性(xìng)价比堪比2018年(nián)，仍(réng)可在个券(quàn)层面多寻(xún)求机会(huì)。

策略方面，当下转债已处在关键时刻，投资者至少面临(lín)以下几个事实：

1、股市趋势还没有逆转，大机(jī)会短期难以期待，但(dàn)可基于政策博弈(yì)超跌反弹(dàn)，当然空间有(yǒu)限；

2、转债在多次流动性冲击下再现大量“捡(jiǎn)便宜货”的机会。考虑到后续还有机(jī)构欠配+条款博弈支持下，转(zhuǎn)债有望(wàng)逐渐体现出抗跌性；

3、但(dàn)问题是，相比于2018年，个(gè)券债底普(pǔ)遍不够坚实，简单的“摊大饼”或低价策略已经失效，当下需要仔细甄别个券资质；

4、转债尾部(bù)风险仍在，个别品种面临清偿风(fēng)险和到期兑付问题(tí)，还有部分挂钩转债的产品面临(lín)委(wěi)托人止损压力，小冲击仍难免(miǎn)反复。

因此，在操作上，我们的(de)建(jiàn)议是：

1、股市还(hái)没有看到大机会、信用和流动性冲(chōng)击还可能反复，转债暂不急于重仓布局，继续左侧埋伏；

2、多重冲击(jī)之下重点关注错杀机会。择券方向可(kě)侧重于：

①显著超(chāo)跌、股(gǔ)债(zhài)性已不(bù)输2018年底的品种(zhǒng)；

②正(zhèng)股无明显(xiǎn)信用瑕疵，即债底相对坚实的转债，在安全的前(qián)提下(xià)可提前左侧布局，或是流动性/资产相对较好(hǎo)的个券；

③债底虽不(bù)算坚实，但绝对价格吸引力已很明显，优先关注股性相对较强的个券，博弈正(zhèng)股弹性。

风险提示：