美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认为，短期降息交易下可关(guān)注流动性受益资产，历史经(jīng)验显示港(gǎng)股好于A股。对利率敏感的成长股、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至(zhì)地(dì)产等(děng)，以(yǐ)及受益于美(měi)国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。

北京时(shí)间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降息，但降息幅(fú)度(dù)让市场意外，以50bp“非常规”的(de)方式开局，使联邦基准利率降低(dī)至4.75%-5%，这在历史上并不常见，上(shàng)世纪90年代以来(lái)仅有(yǒu)2001年(nián)1月、2007年(nián)9月和2020年3月这三(sān)次。

这也是2020年疫情以来的首次降息，意味着2022年3月开启(qǐ)本轮加息周期、2023年(nián)7月停止加息后，本轮紧缩周期的结束。

除了对全球市场和资产的影响外(wài)，投资(zī)者更为关注美联储降息对于(yú)包括A股和(hé)港股(gǔ)在内的中国(guó)市场的可能影响，以及不同行(xíng)业的敏感程(chéng)度。本文(wén)中，我们通过梳理(lǐ)影响机制、历史经验以及当前市场独特情(qíng)况等方面尝试解答。

摘要

美联储降息对中(zhōng)国的影响机制？政策空间(jiān)、资金流向(xiàng)、行业板块与香港本地

对包括港股在内的中国市(shì)场而言，观察美联储降息的影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传(chuán)导进来，即美联储提供了政策(cè)空间，国内政策在这一环(huán)境(jìng)下(xià)如何应对。这(zhè)也是核心的分析思路与(yǔ)视角，具(jù)体又可分为政策空间、资金流向，行业以(yǐ)及(jí)香港本(běn)地等几个方(fāng)面(miàn)。

► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国内(nèi)提供更多的宽松窗口和条件(jiàn)，这也是(shì)当(dāng)前相对较弱的增长环境和(hé)依然偏高的融资成本(běn)所需要的。

从这个角度而言，美联储降息尤其是50bp大(dà)幅降息，有助于打开政策空间。当前(qián)中美(měi)短端利(lì)差320bp，如果(guǒ)假设按照美联储此次“点(diǎn)阵(zhèn)图(tú)”给的250bp的降息空间，那么有(yǒu)望使(shǐ)得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不(bù)意味(wèi)着必然(rán)，在现实约束下最终的降息幅(fú)度(dù)更为关键，如果能够更大的话，将对市场起到更为积(jī)极(jí)的效果。

► 资金流向与汇(huì)率：美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)周期(qī)中，美国与他国利差收窄与美元阶段性走弱(ruò)一定程度(dù)上有(yǒu)助(zhù)于缓解新兴市场的资金流出(chū)压力。与此同时，美(měi)联储降息往往伴随着阶段(duàn)性的增长下(xià)行（虽然未必(bì)“衰退”），即便是短端无(wú)风险回报(bào)也(yě)会相(xiāng)应下行(xíng)，因此可能提供一定资金外出寻找(zhǎo)更高回报的动(dòng)力。

不过，利差不是资金流(liú)入的(de)绝对(duì)理由，外资流向是(shì)海(hǎi)外流动性、地缘政(zhèng)治与国内基本面综合作用的结果(guǒ)。在决定外资流向(xiàng)以及修复程(chéng)度的因素中，国内(nèi)基本面与(yǔ)政策发力往往更为重要，2019年美联储降息外资(zī)继续流出，2017年美联储加息外资依然流入就生动地说明了这一点。

► 行业板块：首先，美(měi)联储降息(xī)将直接影响(xiǎng)中国企业(yè)的(de)美元融资成(chéng)本(běn)，尤其是对(duì)外(wài)负债较多，及出口型企业更为敏感。其次，由于(yú)我们(men)判断本轮降息并非深度衰退，反而可以(yǐ)带来利率敏感部门如地产的修复，这将进(jìn)而对中国相关出口链(liàn)也起到提振效果。

► 香港本地：相比A股，港股由于港币挂(guà)钩美元的联系汇率制度，使得美联储(chǔ)货币政策传导更(gèng)为直接，例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下(xià)调至5.25%，商业银行也有望相应下(xià)调最优贷款利率（Prime rate）。这些都将直接降低香港本地的(de)融资(zī)成本，改善港币流动性环境，进而直接影响与之相关(guān)的香港本地(dì)地产行业以及分红类资产。

美联储降息对中国影响的复盘：“平均规律”下港股弹性更大，成长与小盘跑赢(yíng)；当(dāng)前(qián)更类似2019年周(zhōu)期

基于(yú)90年代以来6次美联储降(jiàng)息(xī)周期中A股和港股市场表现的简单平(píng)均，可以发现以下规律：

1）降(jiàng)息后1个月港(gǎng)股和A股获正(zhèng)收益(yì)，港(gǎng)股弹性更大（平均涨跌(diē)幅恒指+3.8%，恒(héng)生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证(zhèng)指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指数在降息后3-6个月转为下(xià)跌，恒生指数涨幅则走(zǒu)低至个位数，但维持正收益；

2）降(jiàng)息后1个月成长跑(pǎo)赢价值，小盘(pán)跑赢大盘；但降息后6个月(yuè)转为大盘跑赢，价值股(gǔ)上涨胜率也超过成长股；

3）A股除必需消费和能源板块外，各行业降息后普跌，港股多数板块在降息后1个月上(shàng)涨，其中电信（+11.5%）、信息科技(jì)（+10.1%）涨(zhǎng)幅最大。

4）香港本地股降息初(chū)期表现(xiàn)不及中资股，但在降息(xī)后保持正收益，而恒生中国企业指数则在(zài)降息后3个月涨幅转(zhuǎn)负。

不过，需要特(tè)别指出的(de)是，简单的(de)历史(shǐ)平均意义不大，尤其是在这种小样本且(qiě)离散(sàn)度很(hěn)大的情况下，简单平均会受到单次干扰，因此可(kě)能(néng)不仅没有实际意义，甚至还会(huì)有误导性。不同历史背景下的降息周期并不相同，找(zhǎo)到更为相似的宏观阶段(duàn)作对比更为关键。

具体分析中涉及两个关键问题：一是美联储降息是否能直接与(yǔ)回报率下行，尤其是相比其他市场的相对回报率下行划等(děng)号，这与美(měi)国自身的经济周期(qī)直接相关；二是美联储(chǔ)降息时，国内政策是同向更大幅度，同向更小幅度，还是(shì)反(fǎn)向，可(kě)能更为关(guān)键。

在当前环(huán)境(jìng)下(xià)，前者(zhě)（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能(néng)都不必然，所以一定意(yì)义上更类似2019年的周期(qī)。A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初(chū)鲍威尔表示(shì)停(tíng)止(zhǐ)加息的1-3月，而(ér)非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鲍威(wēi)尔表示停止加息时，中国也决定(dìng)降准，内外部形成共振。

相反，4月后政策重提“货币政策总闸门(mén)”与美联储(chǔ)宽松反向(xiàng)，因此即便美(měi)联储(chǔ)7月正(zhèng)式降息，A股和港股也整(zhěng)体(tǐ)维(wéi)持震荡。参照(zhào)2019年(nián)经验，降息后成长股走强，医疗保健、可(kě)选消费、信息技术板块领涨；人民币汇率并未大幅走强；外资也持续流出，直到2020年9月后才转为流入。

本(běn)轮周期中的中国(guó)市场：美(měi)国衰退和国内强刺激都非基准，短(duǎn)期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍(réng)是(shì)主线

当前决定中美周期趋势走势的核心在(zài)于大财政、科技与资(zī)金再平衡三个(gè)支柱(zhù)，短期主要的决定因素则是信(xìn)用周期，只不过，美国大选前靠私人部门信用（通(tōng)过货币(bì)宽松来调节与投资回报率的关系），中国在当前私人信用低迷甚至继(jì)续去杠杆的情况下，需要(yào)财政发力来提振。

我们测算中国实际利率(lǜ)与自然(rán)利率之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高(gāo)于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需(xū)要大(dà)规模财政提振自然利率，或大规模降息来压低(dī)实际利(lì)率。然而，我们认为，短期的利差与汇率、以及长期的人口与杠(gāng)杆约束，都决定了期待大规模的强刺激可能并不现(xiàn)实。

如果是这样的话，美联(lián)储降息可以缓解流(liú)动性压力与政策宽松空间，带来阶段性的提振，尤其(qí)是对利率敏感的(de)成长板块，但彻底扭(niǔ)转当前市场震荡走势(shì)，可能(néng)还需要更大规模的内需刺激(jī)政策配合，这也是(shì)为什么我们认为美国(guó)大选相(xiāng)比美联储降(jiàng)息的影响可能更大(dà)的原(yuán)因。

配置策略上，港股(gǔ)因为对外(wài)部流动性敏感，以及联系汇率安(ān)排下香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。此外，港股盈利相对更好、估值和仓(cāng)位出清更为彻底(dǐ)，也支撑港股的相对(duì)表现。我们测算(suàn)，点位上，当前10年(nián)美债利率降至3.6-3.7%已将(jiāng)降息预期计入的(de)较为充分，若(ruò)风(fēng)险溢价回到去(qù)年中(zhōng)，对应恒生(shēng)指数约18,500-19,000；若盈利在(zài)此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000以(yǐ)上。

行业层面，对利率敏感的成长股（生物(wù)科技(jì)、科技硬件等）、海外美(měi)元融资占比较高(gāo)的板块、港股本地分红甚至地产(chǎn)等，以及受益(yì)于美国降(jiàng)息拉动地产需求的(de)出(chū)口链条，也可能(néng)会在边际上受益。

中期维度，在看(kàn)到更大力度的财政支持前(qián)，宽幅(fú)区间震荡的结构(gòu)性行情(qíng)（高(gāo)分红+科(kē)技成长）依然是主线。首先，高分红作为应对整体回报下行，对应(yīng)稳定回报的高分红和高回购(gòu)，即充裕现金(jīn)流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银(yín)行分红、防御分红、国债(zhài)和现金的顺序依次传导。其(qí)次(cì)，部分(fēn)政策支持或景气(qì)向上板块仍有望受到利好提振而体现出较(jiào)大弹性，如(rú)具有自身行(xíng)业景气度（互联网、游(yóu)戏、教培(péi)）或者政策支持的科技成长（科技硬(yìng)件与半导体）。

正文

美联(lián)储(chǔ)降息对中国的影响机制？

北京时间9月19日，在市场热(rè)烈的期待中，美(měi)联储(chǔ)如期开(kāi)启降息(xī)，但降息幅度让市场意(yì)外(wài)，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，在历史上并(bìng)不常见(jiàn)。上世纪(jì)90年代以来仅有2001年1月(yuè)、2007年9月和(hé)2020年3月这三(sān)次。

本次降息是(shì)自2020年3月新冠疫情(qíng)美联(lián)储实行量化宽松以来的首次降息，同时(shí)也正式宣告着(zhe)自(zì)2022年3月以来美联储快速大(dà)幅加息以(yǐ)应(yīng)对通胀的紧缩周期(qī)到达尾声，无疑成为(wèi)了全球投资者所关注的焦(jiāo)点。

在当前全球主要资产乃至港股市(shì)场已计入降息预期且反弹，而A股走弱的背景下，国(guó)内投资者十分关注美联储降息(xī)对(duì)于我国市场的潜在影响，尤其是降息能否成为扭转当前市场颓势的(de)催化(huà)剂。我们也尝试在本文中通过梳理影响(xiǎng)机制、历史经验(yàn)以及当前(qián)市场(chǎng)独特情况等方面追寻“蛛丝马迹”。

美联(lián)储“非常规(guī)”降息：并不常见的开局

降息(xī)50bp是(shì)非常规开局，部分超出市(shì)场预(yù)期(qī)。此次降息50bp符合CME利率期货的预期，但却超出很多华尔(ěr)街投行预测，同时也是“非常规”开局。历史上，降(jiàng)息50bp起步的情形只有在经济或市场(chǎng)紧急时刻才出现，例如2001年1月(yuè)科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月(yuè)疫情等。

与此同时，更新的(de)“点阵图”预计，年内(nèi)将再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息(xī)，使得(dé)整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径(jìng)明显低于CME利率(lǜ)期(qī)货交易的(de)2025年(nián)9月(yuè)就(jiù)要到达2.75-3%这一水平(píng)的斜(xié)率，一定程(chéng)度上可能解释了收盘后美债利率的冲高。

不过值得(dé)说明的是，由于(yú)降息(xī)预期(qī)的摇摆和“点阵图”的(de)产生机制，距离当前越远的预期(qī)“可信度(dù)”越差，更多是作为对当前市场预期的比照。

鲍威尔不断强调(diào)此轮降息50bp不能(néng)作(zuò)为新(xīn)基准而线性外推，认为(wèi)中性利率显著(zhù)高于疫情前水平。考虑到降息50bp很容易引发美联储行动过(guò)慢(màn)的担心，鲍威尔在会(huì)后的新闻发(fā)布会上不断强调，此(cǐ)次降息并非美联储急(jí)于行动(dòng)，是对当前就业市场(chǎng)环境的正常应对[1]。

同时(shí)，为了努力打消市场对于当前降息路径的线性外推，鲍威尔(ěr)还(hái)强(qiáng)调，没有设定(dìng)固定利率路径，可以加快，也可以放缓(huǎn)，甚至选择暂停降息，会根据每次会议情况(kuàng)而定。并且强调没有看到任何衰退迹象，劳(láo)动力市场降温，但通胀问题上并未取得(dé)胜利。

尽管开局(jú)降息50bp，但结合乐观指引与当前数据(jù)，我们依然认为“软着(zhe)陆”是基准情(qíng)形。一(yī)个有意思的(de)悖论是(shì)，更为陡峭(qiào)的初始斜率(lǜ)反而使得后(hòu)续降息路(lù)径放缓(huǎn)，是因(yīn)为宽松(sōng)会更(gèng)快地在利率敏(mǐn)感部(bù)分发挥(huī)效果，如地(dì)产。

当然，这意味着后续几个月公布的经济数据就至关重要，能(néng)够“立得住”，只(zhǐ)要不大幅恶化，甚至还出(chū)现改善，都可以进(jìn)一步佐证美联储想要传递的“更快降息但增长不差”信息，届(jiè)时风险资产将表现更好，而避险资产(chǎn)则接近尾声。此外，各类资产(chǎn)或(huò)在不同程度上“抢跑”降息路径，我们测算，目前计入未来一年降息(xī)预期(qī)多少的程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美(měi)股（+25bp）。

图表：1990年(nián)以来历轮降息周期幅度与背(bèi)景

对中国的影响机(jī)制：政策空(kōng)间、资金流向、行业板块与香港(gǎng)本地

我们在7月中旬发布的《降息交易手册》中曾对美联(lián)储降息对于全球大类资产表现可能带来的变数以及影响机制(zhì)做过详(xiáng)尽(jǐn)的(de)梳理(lǐ)。随着美联储降息的大幕开启，对(duì)于国内投资者来说(shuō)或许(xǔ)更为关心外围宽松效果如何传导进中国市场？以及美联储降息具(jù)体对中(zhōng)国市场影响(xiǎng)几何？

我们认为，对包括港股在内的中国市场而言，观察(chá)美联储(chǔ)降(jiàng)息的影响逻(luó)辑主要在于外围宽松效果如何传导进来，即美(měi)联储提供了政策(cè)空间，国内政策在这一(yī)环境下如(rú)何应对。这也是核心的分析思路(lù)与视角，具体又可分为政策空(kōng)间、资金(jīn)流向，行业板块以及香港本地等(děng)几个方面。

► 政策空(kōng)间：中美利差与汇率的约束(shù)下，美联储降息无疑将为国(guó)内提(tí)供更(gèng)多的宽松窗口和(hé)条件，这也是当(dāng)前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的。美联储的宽松(sōng)政策(cè)有可能通过中美利差的收窄以(yǐ)及外汇(huì)市场的压力的减少，进而为中国内部货(huò)币(bì)政策提供更(gèng)大(dà)的操作(zuò)空(kōng)间。

从这个(gè)角度而言，美(měi)联储降息尤其是50bp大幅(fú)降息，有助于打开政策空间(jiān)。当前中美利差320bp，如果假设按照美(měi)联储此次“点阵图(tú)”给的(de)250bp的降息空间，那么有望使得利(lì)差(chà)收窄(zhǎi)至70bp。不(bù)过，需(xū)要指出的是，空间(jiān)不意味(wèi)着必然(rán)，在现实约(yuē)束下最终的降息幅度更为关键，如(rú)果能够更大的话，将对市场起到更为积极的效果。

以2019年一季度(dù)为例，美联储停止加息时中国也决定大规(guī)模降准，内外部形成(chéng)共振推动市(shì)场(chǎng)明(míng)显反弹。在当前中国实(shí)际(jì)利率与自然利率(lǜ)之差明显高(gāo)于美国的背景下，本轮周期中(zhōng)如果届时国内政策宽松(sōng)力度可以(yǐ)强于美联储，则可能对市场(chǎng)提供更大提振，尤其是港股；反之若同样(yàng)宽松(sōng)但力度持平甚至偏弱，则可能不(bù)改变整(zhěng)体震荡结构(gòu)市格局。

图表：观(guān)察美联储降(jiàng)息(xī)的影响逻辑是(shì)外围宽松效果如何(hé)传导进来，国内(nèi)政策在这一环境(jìng)下(xià)如何(hé)应对更为关键

► 资金(jīn)流向与汇率：美联储降息周期中，美国(guó)与他国利差收窄与(yǔ)美元阶段性走弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与此同时(shí)，美联储降息往往伴随(suí)着(zhe)阶段性的增长下行（虽然未必“衰退(tuì)”），即(jí)便是短(duǎn)端无风(fēng)险回报(bào)也会相应下行，因此可(kě)能提供(gōng)一(yī)定资金外出寻找更高回报的动力。

不过部分(fēn)投资者存在一个误区，即美联储降息外资就会回(huí)流中国(guó)市场，我们认为这不是必然的，利差并不是(shì)资金流入(rù)的绝对理(lǐ)由。根据我们在(zài)《如何刻画并(bìng)分析(xī)外资？》中的(de)总(zǒng)结(jié)，外(wài)资流向(xiàng)是(shì)海外流动性、地缘局势风险事件与国内(nèi)基(jī)本面(miàn)综合作(zuò)用(yòng)的(de)结(jié)果。其中在决定外资流向以及修复程度的因素中，国内基本面与政(zhèng)策(cè)发力往往更为(wèi)重要。

同样以2019年为例(lì)，7-9月美联储正(zhèng)式开启降息期(qī)间，国(guó)内基本面的相对疲弱以及中(zhōng)美贸易摩擦等(děng)因素影(yǐng)响，导致外资依(yī)然流出中国市场，人民币兑(duì)美元甚至走弱。相反，2017年美联储加息(xī)外资依然流入就更加生动的说明(míng)了这一(yī)点。

图表：2019年美联储(chǔ)降息期(qī)间，外资在国(guó)内基(jī)本面相对疲弱以及中美贸易(yì)摩擦(cā)等(děng)因素影响下依然流出中国

► 行业层面(miàn)：美联储降息可能通过多个途径影响中国企业盈利以及市场表现。首先，全(quán)球利率(lǜ)环境的变(biàn)化将影响中国企(qǐ)业(yè)的融资成本(běn)，特别是对于有境外(wài)发债需求的企业而(ér)言，能够(gòu)享受到较(jiào)低的融资成本，以及出口型企(qǐ)业对此也更(gèng)为敏感。

其次市场层面，部分(fēn)久期较长(zhǎng)对利率更为(wèi)敏感的成长板块受美联(lián)储降息短(duǎn)期(qī)影响可能(néng)更大(dà)，在市场表(biǎo)现上可能更为直接。最后，由于我们(men)判断本轮(lún)降息(xī)并非深度衰退，反而(ér)可以带来利率敏感部门如地产的修复，这将进而对中国相关出口链也起到提振效果。例如(rú)当前即便还没有(yǒu)正式开始降息，部分宽(kuān)松效果已经开(kāi)始显现。美国30年按揭利率已经跟随10年(nián)美债(zhài)快速降至6.4%后已(yǐ)低于7%的平均(jūn)租金回报，这使得美国(guó)成屋和新屋销售时隔5个月(yuè)后(hòu)再度回暖。

► 香港本地政策：相(xiāng)比A股市场，港股由于港币挂钩美元(yuán)的(de)联系汇率(lǜ)制度，使得美联储货币政(zhèng)策传导更为直接(jiē)。例如香港金管(guǎn)局(jú)已(yǐ)经将基准利率(lǜ)从5.75%下(xià)调至5.25%，从内部同样降低香港(gǎng)本地的融资成本，流动性环(huán)境有望改善，从而有望提升港股市场(chǎng)的吸引力(lì)。

其中香港基准利(lì)率（base rate）与美联储联邦基金利率直接挂钩(gōu)不(bù)存在时滞，其次资金(jīn)的流入与港元的(de)走强将会对(duì)香港银行(xíng)拆借(jiè)利率(lǜ)（Hibor）带(dài)来影响。最后，香港各银行最优贷款利率（BLR）往(wǎng)往也会出现调整，不过可能滞(zhì)后。这些都将(jiāng)直接降低香港本地的融资成本，改善港币流动性环境，进而直接影响与之相关的香港本地地产行业以及分红(hóng)类资(zī)产。

图(tú)表：香港利率(lǜ)和流动性(xìng)传导机制(zhì)

图表：美国降息影响中国市场的传导途径

美(měi)联(lián)储降息对中国影响的历史复盘

平均规(guī)律：港股弹性更大，成长与小盘跑赢

我们首先以简单平均的方式，总结了90年代以来(lái)6次降息周期中，降息开启前后1个(gè)月、3个月和6个月(yuè)各(gè)类(lèi)资产取得正收益的频率和平均年(nián)化表现。总(zǒng)体而言，降息后1个月港股和A股均获正收益，港股弹性(xìng)大于A股，但降息后(hòu)3-6个月港股和(hé)A股收益衰减；风格行业上，降息后(hòu)1个月成长跑赢价(jià)值、小盘跑赢大(dà)盘，行(xíng)业上A股必需消费和能源获得正收益，港股电信、信息科技、能源板(bǎn)块表现较好。

► 整(zhěng)体表现：降息后港股弹性大于A股(gǔ)，但收益逐渐衰减。降息(xī)后1个月港股和A股的上涨频(pín)率均为半数，但降息后6个月A股上涨频率走低至44%。从上(shàng)涨幅度看，降(jiàng)息后1个月上证指数平(píng)均年化涨跌幅仅为20.7%，显著低于恒生指(zhǐ)数的55.6%，且上(shàng)证指(zhǐ)数在降息(xī)后3-6个(gè)月转为下跌，恒生(shēng)指(zhǐ)数在降息后3-6个月涨幅虽走低至个位(wèi)数(shù)，但仍然保持正(zhèng)收益。

► 风格行业：降息(xī)后1个月(yuè)成长(zhǎng)股和小盘股领先。1）风格上，降息后(hòu)1个月成长跑赢价(jià)值，小盘跑赢大盘，但降息(xī)后6个月转为大盘跑赢(yíng)，价值股(gǔ)上涨频率在降息后6个月(yuè)也转为80%，超过成长股的60%。

2）香港本地股降息后1个月表现不及(jí)中资股，但(dàn)在降息后上涨频率维持50%，且始终保(bǎo)持正收益(yì)，而(ér)恒生中国企业(yè)指数则(zé)在降(jiàng)息后3个月涨幅转负。

3）万得全A行业指数口径下，A股除必需消费和能源板块外，多数行业在降息后1个(gè)月普跌。恒生综合行业指(zhǐ)数口径下，港股(gǔ)多数板块在(zài)降息后1个月(yuè)上涨，其中电信（269.0%）、信息科技(jì)（215.8%）涨幅最大，但(dàn)随时间(jiān)推移(yí)，多数行业(yè)转为下跌，尤其是金融(róng)（降息后 6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

但(dàn)如果进一步观察每次降息周期(qī)的走势就会发现(xiàn)，整体市(shì)场和风格板块均缺乏(fá)稳定的规律。究其(qí)原因，不同历史背景下的降息周期并不相(xiāng)同，简(jiǎn)单的依赖(lài)历(lì)史经验取平(píng)均并无太大意义(yì)。更何况1990年以来仅有6次降息周(zhōu)期，或(huò)长或短，每次都不同，历史经验(yàn)较为有限，取(qǔ)资产表现的简(jiǎn)单(dān)平均会(huì)掩盖掉很(hěn)多个体差异，且容易在极端(duān)值影响下产生(shēng)合成谬误，因此(cǐ)对于资产走势的判(pàn)断上具(jù)有较大误导性。

我们要明确降(jiàng)息开(kāi)启是经济周期的(de)结果，如果只强调利率变化(huà)这一单一(yī)变量而(ér)忽略宏观大(dà)背景，则或会造成本末倒置和刻舟求剑的问题(tí)。这也是我们在后文中复(fù)盘每轮降息背景，并详细复(fù)盘与(yǔ)当(dāng)前更为可比(bǐ)的2019年经验的出发点(diǎn)。

图表：降息(xī)开始后港股弹性大于A股，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘

图表：A股整体行业在美国降息(xī)前表现好于美国降息后

图表：港股多数行业在美国降息前后一个月内表现(xiàn)更强(qiáng)

图表(biǎo)：降息(xī)后1-3个月(yuè)港股上涨频率较高且跑赢A股

相比上文的简(jiǎn)单平均(jūn)，更有(yǒu)意义的复盘方式是去(qù)详细梳理(lǐ)每段降息周期(qī)的资产表现，并(bìng)找到当(dāng)前周期与历史更为相似的阶段。此外，我们更关注(zhù)降息开始前后6个月内资(zī)产表现，因为随着时间(jiān)推演，降息本身(shēn)对资产的影响就变得更不纯粹。下(xià)文中(zhōng)我们分阶段复(fù)盘了从上世纪90年代以来降息周期的中国市场表现。

1995-1996年：国内政策(cè)未明显(xiǎn)发力，降息初期市场震(zhèn)荡

经济明显放(fàng)缓和原材料价格下(xià)降是美联储转为宽松的背景。美(měi)国经济在1995年(nián)显著放缓，1995年4月美国失业(yè)率逆转开始上行，PMI也从1月连续回落后，5月首次落入收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行(xíng)，但美联储担忧的工业金属价格也从1月开始回落。

美(měi)联储1995年3月FOMC会议纪要显示，与(yǔ)会者一致认为经济已经(jīng)放缓且处于可持续的路径，虽然(rán)CPI还未回到3%，但委员们认为(wèi)在采(cǎi)取进(jìn)一步(bù)行(xíng)动(dòng)前先暂停并评估前(qián)景是更为稳妥的做法。

因此，美联储在2月后停止加息，后续(xù)PMI持续回落并降至收缩区间后，美联储于1995年7月转(zhuǎn)为降息(xī)。整个降息周期中美(měi)国(guó)经济虽然放缓但并未衰退，成功实现软着陆。

1995年中国经(jīng)济各项(xiàng)指标增速均下(xià)降，GDP同比(bǐ)增速较1994年下(xià)行2ppt至11%，1995年CPI同比(bǐ)全(quán)年增长17.1%，增速较上(shàng)年回(huí)落(luò)7.0ppt。但是，国内财政和货币政策均未有明显发力。A股1995年7-9月受益于国(guó)内(nèi)监管放松上(shàng)涨，但10月起市场持续下(xià)跌。港股市场降(jiàng)息初期小幅上涨(zhǎng)，第二次降息后走高。

1998年：亚洲金(jīn)融危机(jī)下(xià)美国降息(xī)，国内财(cái)政扩张中市场企稳

亚洲金融危机迫使美联储降息。1997年亚洲金融危机爆发，俄罗斯主权债务违约(yuē)导致美国(guó)长期(qī)资本管理公司（LTCM）破(pò)产，1998年美联储开始降息以预防风险蔓(màn)延。从基本面看，美国经济数据并未出现太多波动，美联储降息后PMI等软数(shù)据转为修复，失业率等硬指标在降息期间(jiān)持续下(xià)行。

1998年国内经济形势相对稳定，虽然全年GDP同比增速较1997年(nián)下降1.4ppt至7.8%，但在外(wài)围亚(yà)洲金融危机(jī)冲击下，国内强调(diào)扩大内需(xū)，对房地产、教育、医疗等行(xíng)业进行了市场化改(gǎi)革，并实行(xíng)积极的财政(zhèng)政策，美(měi)联储降息期间国内广义财政赤(chì)字同比走高。港股市场在1998年8月至10月金融保卫战(zhàn)之后(hòu)筑底反弹，A股(gǔ)也在6-8月大幅下跌后(hòu)逐(zhú)步企稳。

图表：1995-1996年(nián)降息期间港(gǎng)股上行而A股下跌

图表：1998年两地市场震荡走强

2001年~2003年：国内经济下行，市(shì)场震荡下跌

科技泡沫后美股大跌导致经济衰退。2000年3月，科技泡沫(mò)破(pò)裂(liè)导致美股大跌，彼时美联储依然在加息以控制物价(jià)压力。但股市下跌延续压制了居民(mín)消费和企业投资(zī)，经济增速(sù)转弱，美联储在2001年1月转为降息以支(zhī)撑经(jīng)济，但降息两次(cì)后经济进入衰退，接近降息尾声才(cái)走出衰退(tuì)。

2001年，中国经济在全球(qiú)经(jīng)济衰退(tuì)中有所下行，出口增(zēng)速大幅回落(luò)、CPI和PPI进入负增长，虽然GDP同比增速维持在8.3%的较高水(shuǐ)平，但是上市公(gōng)司业(yè)绩较(jiào)差。美联储(chǔ)降息(xī)期间，国内(nèi)未有明显且持续的财(cái)政扩张(zhāng)，央行降息1次，市场震荡下跌。

整体来看，上证指数在降息周(zhōu)期收跌29.3%，恒生指数(shù)收跌(diē)34%。行业上，多数板块降息后(hòu)下跌，信息技术和金融(róng)降息后期下跌，防(fáng)御、周期和消费板块运行平稳(wěn)；能(néng)源（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原(yuán)材料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和综合企(qǐ)业（-40.2%）行业领跌。

图表：2001-2002年降息初期港股上(shàng)涨(zhǎng)，之后两地市场双双走弱

图表(biǎo)：本轮降息周期中，能源、必需消费(fèi)与原材料表现(xiàn)最佳，但电讯(xùn)、地产建筑与综合企业表现不佳(jiā)

2007年~2008年：降息初期市场反弹，随后整体走弱

金融危机引发全球股市大跌，美联储降息(xī)防范金融风险蔓延。金融危机后降息周期并非一蹴(cù)而就降至0。降(jiàng)息初期(qī)，经济预期转弱，居民和金(jīn)融机构(gòu)去杠杆(gān)，失业率温和抬升。货币政策宽松后经济(jì)相(xiāng)对企稳，通胀还有所抬头，美联储将利率维持在2%近(jìn)半(bàn)年。

但伴随经济压(yā)力越(yuè)来越大，居民和金融机构大幅(fú)去杠(gāng)杆(gān)，为应对经(jīng)济风险，美联储在2008年再次将利率调(diào)降至0并且实施大(dà)规模量化宽松。但由于经济受到的损(sǔn)伤过大，失业率用了多(duō)年才回到金(jīn)融危机之(zhī)前的水平(píng)。

2007年国内经济景气度高，全年GDP同比达到14.2%，但同时通货膨胀(zhàng)也(yě)在加(jiā)速上(shàng)行，2007年CPI累(lèi)计同比上涨(zhǎng)4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同比增速从之前的两位数增长(zhǎng)下降至9.7%，同时出口下滑(huá)明(míng)显。

国内广义财(cái)政赤字同比走弱(ruò)，中国央行在美(měi)联储降息开启后一度加息，后期转为降息(xī)。A股与港股市场在内外部扰动下在美联(lián)储第二次降息后走弱，国内降息后有所修复。降息期间，恒生指(zhǐ)数(shù)下跌38.4%，上证指数下跌63.6%；分行业来看，各板(bǎn)块悉(xī)数下跌，其中(zhōng)公用事(shì)业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和(hé)电讯(xùn)（-24.2%）行业跌幅较小(xiǎo)，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和资讯科(kē)技（-61.6%）行业跌幅较大。

图表：降息初(chū)期港股与A股一同上涨，但后续由于金(jīn)融危机持续承压(yā)

图表(biǎo)：本轮周期中，原材料、工业与资讯科(kē)技表现落后，而公用事业与医疗保健相对(duì)抗压

2019年7-9月：重提“货币政(zhèng)策(cè)总闸(zhá)门”，市场整体震荡(dàng)

预防式降息，经济(jì)软着陆。2019年上半年，美国增长(zhǎng)动能放缓，衰退预期主导(dǎo)下，3m10s利差持续(xù)收窄并于5月(yuè)倒挂，股权风(fēng)险溢价(jià)攀升使得(dé)美股再度下跌，迫使美联储7月(yuè)转为降息。但降息转向过程并不顺利，鲍(bào)威尔在(zài)7月(yuè)FOMC会上表示并(bìng)没有锁定明确的降息路线，而是更多(duō)根据后(hòu)续(xù)数据(jù)和风险的演变。

2019年国内各项经济指标整体回落，实际GDP同比增长(zhǎng)6.1%，较2018年小幅下滑，同(tóng)时外部也面(miàn)临中美贸易摩擦持续的扰动。政策上，降息期间央行两度调降LPR，但国内广义财政赤字同比走低、4月后(hòu)政策重提(tí)“货币政策总(zǒng)闸(zhá)门”，对应(yīng)A股与港股前期(qī)和后期反弹但整体震(zhèn)荡的格局。

整体看，降息期(qī)间上证指数小幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国指数则分别下跌(diē)4.0%、0.8%；分行业看，医疗保健（+12%）、可选消费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行(xíng)业领涨，媒体和娱乐(lè)（-10.7%）、电信(xìn)服务(wù)（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降息期间消费成长行业上涨，防御和周期板(bǎn)块横盘(pán)震荡，金融地产板块先跌后涨。

图表：2019年市场整体震荡

图表(biǎo)：医疗保健表现最佳，而媒体娱乐最为承压

图表：2019年上半(bàn)年财政扩(kuò)张，下半年财政收缩

2020年：疫情影(yǐng)响市场下跌(diē)，疫后复苏市场企稳(wěn)

2020年降息周期源于突发疫(yì)情，也中断了2019年美国经济和资产(chǎn)修复的路径。该阶(jiē)段全球风险资产大幅下跌，美股数次熔断。由于流动(dòng)性(xìng)压力(lì)，即便传统(tǒng)作为避险资产的黄金也在(zài)下跌，仅美元(yuán)上涨。但美联储无限量QE和财政刺激预期助力市场信心(xīn)预期企稳，资产价格快速修复，修复速度和程(chéng)度都大于(yú)金(jīn)融危机后。

国内方面，新冠疫情对全球经济造成扰动，2020年中国一季度实际GDP同比增速为-6.8%，中国积极防控下国(guó)内疫情形势(shì)好转，二(èr)季度与三季度(dù)的实际(jì)GDP同比增速回到3.2%和4.9%。

国内采取积极扩张的财政政策，美联储降息开启前后两度降息(xī)。但海(hǎi)外市场的情(qíng)绪(xù)恐慌(huāng)与全面下跌对A股和港股市场造成干扰，3月A股和港股(gǔ)美联储降息，对港股、A股影响几何？市场同步下跌，降息期间上证指数、恒生指数和MSCI中国指数分别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后(hòu)复苏市场(chǎng)震荡(dàng)修复。分行业来看，银(yín)行（-6.0%）、必选(xuǎn)消费（-6.7%）和运输（-7.0%）行业(yè)下跌幅度最(zuì)小，能(néng)源（-19.7%）、信息(xī)技术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业下跌幅度(dù)最大。

图表：2020年受全球新冠疫情扩散影响，此轮(lún)周(zhōu)期中港股与A股一同下跌

图表：本(běn)轮周期中，能(néng)源(yuán)与信息技术跌(diē)幅最(zuì)大，而银行、必需消费与运输相对抗压

类比2019：美国衰退和国内(nèi)强刺激都非基准

回顾每一轮美联储降息周期，海内外在经济、政策、市场表现上(shàng)均呈现不同特征，不仅再(zài)度显示历史经验的简单平均缺(quē)乏意义，也说明找到更为相似的(de)宏观阶段作(zuò)对比更(gèng)为关键。具体(tǐ)分析中涉及两个(gè)关键问题：

一是美联储降息是否能直接与回报率下行(xíng)，尤其(qí)是(shì)相(xiāng)比其他市场的相对回报率下行划等号，这与美国自(zì)身的经济周期直(zhí)接相关；二是(shì)美联储(chǔ)降息时，国内政策是同向更大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更(gèng)为关键。在(zài)当前环境下，前者（美国衰退(tuì)）和(hé)后者（国内强刺激）可能都不必(bì)然，所以这(zhè)种情形更类似2019年的周期，对应外部美(měi)联储降息开始，内部基本面弱(ruò)复苏，市场呈现指(zhǐ)数震荡的结构性行(xíng)情。在此期间，美联储降息下的国内政策应对，对于2019年(nián)中国市场走势影响(xiǎng)尤为明显。

► 2019年一季度美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息为国内(nèi)政策打开空间：以(yǐ)2019年(nián)降息周期(qī)为(wèi)例，A股和港股大幅反弹其实是年初鲍威(wēi)尔表示停(tíng)止加息的1-3月，而非正(zhèng)式开始降息(xī)的7-9月。其中最(zuì)主要原因(yīn)来自于(yú)在19年(nián)初鲍威尔表示停止加息时，美债利率与美元兑人(rén)民币汇率双双走弱(ruò)，从中美利差以(yǐ)及汇率等角度(dù)均可能为国(guó)内政策打开空间。

此(cǐ)时中国央行也决定(dìng)大幅降准1个百分(fēn)点，内外部(bù)形成共振，点燃市场(chǎng)做多热情。一季度内上证指数上涨超过30%，而成(chéng)长板块创业(yè)板指涨幅更是(shì)接近45%；

► 4月后市场整(zhěng)体呈宽幅震荡趋势(shì)：然(rán)而在前期经历了中美政(zhèng)策宽松共振带来的估值修复后，伴随着一季度央(yāng)行货币政策报告重提“货币政(zhèng)策总闸门(mén)”与美联储宽松(sōng)反向等因素，这一反(fǎn)弹(dàn)在(zài) 4月份后戛然而止，整体指数进入横盘区间。

背后原因(yīn)主(zhǔ)要包括：1）一季度后货币政策边际收紧；2）2019年初短(duǎn)暂强修复后缺乏内生(shēng)经济增长动力；3）陆续升级的地缘政治摩擦不断抬升市场风险溢价，并呈现明显的结构性行情。即便7月正(zhèng)式降息开启，指数表现(xiàn)依(yī)旧不温不火。由(yóu)于当时国内修复动(dòng)能偏弱，即(jí)便美联储开始降息，10年期中债与人民币汇率也都并未(wèi)走强；

► 资(zī)金流向：外(wài)资持续流出(chū)，长线外(wài)资回流需要基本面配合。2018-2020年主动外资持续流出中资股(gǔ)市(shì)场，该阶段累计流出约203亿美元。2019年7月开始降息外部流动性改善，外资也并未大举回流。直到(dào)2020年(nián)9月(yuè)后(hòu)基本面转(zhuǎn)好(hǎo)、盈利明显增长后外(wài)资才开始回流。

当(dāng)前主动外资已连续(xù)61周流出中资股(gǔ)市(shì)场，2023年3月(yuè)以来累计流出超过300亿美元。海外资金(jīn)整体低配中资股情(qíng)况下，回流仍需基本面配合，外部流动性宽松并非外资大幅回流的(de)主导(dǎo)因素；

► 资产表(biǎo)现：稳杠杆政策意愿下为震荡格局下(xià)的结(jié)构性行情。2019年整体未大幅加杠杆的宏观环境下，呈现震荡格局下的(de)结构性行情。板块上，外部流动性改善叠加国(guó)产(chǎn)替代兴起，高端制造为代表的(de)成长板块走强，半导体、电子板块(kuài)领涨，新能源板块2019年底起走强；防御和(hé)周(zhōu)期板块横盘震(zhèn)荡；金融地产板(bǎn)块先跌后涨，后期在国内利(lì)率(lǜ)调降下修复。

图表：2019年美联储停止加息并于(yú)7月开始降息，今(jīn)年9月美联储再次开启降息周期

图表：2019年与当前经济基本面均呈现出内需不足的弱复(fù)苏(sū)行情

图表(biǎo)：2019年初(chū)期大幅反弹，但4月后呈现明显的结构性行(xíng)情

图表(biǎo)：2019年降息周期正式开启(qǐ)后(hòu)，人民币与中债利率在国内(nèi)基本面(miàn)不温(wēn)不火的情况下均(jūn)并未走强

图(tú)表：美联储降息本身也并非外资(zī)回流中国市场的充分条件

本轮降息周期中的中国市场

主(zhǔ)导因素：美联储(chǔ)降息提供(gōng)条(tiáo)件，信用(yòng)周期是关键

当前决定中美周期趋势走势的核心在于大财政、科技(jì)与(yǔ)资金再平衡三个支柱，短期主要的决定因素则是信用周期，只不过，美国大选前靠私人部门信用（通过(guò)货币(bì)宽(kuān)松来调(diào)节与投资(zī)回报率的(de)关系(xì)），中国在当前(qián)私人(rén)信用低迷甚至继续去杠(gāng)杆的情况下，需要财政发力来提振。

我们持(chí)续强调在当前由(yóu)于信用收缩所导致的市场偏弱以及增长承(chéng)压的大背(bèi)景下，降低融资成本以及(jí)财政加杠杆都是需要的手段，并且规(guī)模与(yǔ)速度同样重(zhòng)要。其中，从(cóng)融资成本角度(dù)看，我们(men)测算当前中国实际利率与自然利率之差(chà)达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国的(de)0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济的挤压更大(dà)。因此需要大规模财政提振自然利率，或大规模(mó)降息来压(yā)低实(shí)际利率。

然而，我们认(rèn)为，短期的利差与汇率、以及长期的人(rén)口与(yǔ)杠杆约(yuē)束(shù)，都决定了期待(dài)大规模的强刺激可能并不现实。如果是这样的话，美联储(chǔ)降息可以缓解流动性压力与(yǔ)政策宽松空间，带来阶段性的提振，尤其是对利率敏感的(de)成长板块，但彻(chè)底扭转(zhuǎn)当前市场震荡走势，可(kě)能还需要更大规模的内需刺激政策配(pèi)合，这也是为什么我们认为美国大选相比美联储降息的影响可能更大的原因。

图表：中国实际利率(lǜ)与自然利率之差（2.3ppt） > 美国(guó)（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前在宏观(guān)环境(jìng)与资产表现上与2019年存(cún)在一定(dìng)相似之(zhī)处，但也有一些明显差异，如宏观增(zēng)长压力(lì)更大，包(bāo)括本轮地产周期下行更为显(xiǎn)著等(děng)问题(tí)更为突出。不(bù)过即便面临上述诸多问题，在我们的基准假设下，不论是吸取此前经(jīng)验，还是为海外大选后的地缘不确定性(xìng)留后手，政策力度，尤其是财政(zhèng)发力都可能更多是(shì)应(yīng)对式，时间上可能也会(huì)难以超(chāo)前。（具体细节分(fēn)析见报告原(yuán)文）

图表：当前私人与企业部门(mén)缺乏意愿与能力进一步加杠杆，政府部门宽信用成为重点

配置策略：短期关注成长(zhǎng)与出口链，中(zhōng)期“高分红+科技成长”仍是(shì)主线(xiàn)

一方面，美(měi)联储降息开启，相较不降(jiàng)息甚至加息，在其他因素未有明(míng)显变化下，仍(réng)然会在风险偏好和流动性(xìng)维度(dù)提供一定支撑(chēng)。我们测算，当(dāng)前10年美债利率降至3.6-3.7%已(yǐ)将降息预期计入的较为(wèi)充分，若风险溢(yì)价回到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指(zhǐ)数点位21,000以上。上证指(zhǐ)数同(tóng)样或受益于美联储降息为国内(nèi)央行提供的政策调整空间。

但(dàn)一方面，基本面仍是国内市场表(biǎo)现的主要影响因素，去年四季度10年期美债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但同期上证指(zhǐ)数(shù)下跌4.4%，恒生(shēng)指数下跌4.3%，再(zài)度验证了在国内增长偏弱环境(jìng)下外部流动性改善难以扭转(zhuǎn)市场局(jú)势(shì)。此外，由于本次(cì)美联储降息幅度预计有(yǒu)限，此(cǐ)轮美联储降息周期(qī)对中国市场的直(zhí)接影(yǐng)响或相对较小，国(guó)内基本(běn)面和政策进展仍将主导市场走向。

图(tú)表(biǎo)：10年(nián)美债(zhài)利率已将预期计入较为充分，风险偏好修复至(zhì)去年中，对应恒指目标约18,500-19,000

图表：若盈利在此基础(chǔ)上增长10%，对应点(diǎn)位21,000以上

往前看，市场上(shàng)行空间能否打开，我们(men)认为仍取决于国内基本面修(xiū)复情况以及政策催化剂。我们近期(qī)持续强调，市场偏弱、增长承压问(wèn)题的根(gēn)源是信(xìn)用收缩，尤其(qí)是现有财政政策力(lì)度速度仍待加强，否则不(bù)足以(yǐ)对(duì)冲私人(rén)信用更快的(de)收缩(suō)。若要解决这个问题，财政加杠杆(gān)、降低融资成本都(dōu)是需(xū)要的手段，并且规模与速度同样重要。

当前(qián)出口抢跑或导致下半年出口边际转弱，从历史(shǐ)规律看，出(chū)口弱往往对应政策力度加强，但期待政策强(qiáng)刺激概率(lǜ)也较(jiào)低，内外(wài)部仍存在各项约束。不论是吸取之前经验，还是为美国(guó)大选后地缘(yuán)和政策不(bù)确定性留(liú)后手，政策力度(dù)都(dōu)可能(néng)更多是应对(duì)式，时间上可能也会(huì)难以超(chāo)前。

综合以上分析，短期降息交易下可以关注流动性受益资产，历史经验显示港股好于A股。美联(lián)储降(jiàng)息短期内仍有望(wàng)改善分母流动性，对外部流动性更为敏感(gǎn)的(de)港股表现可能(néng)好于(yú)A股。对利率敏感的成长股（生物科技(jì)、科技硬件等）、海外美元融(róng)资(zī)占比较高的板块、港股本地分(fēn)红甚至地产等(děng)，以(yǐ)及受益于美国降(jiàng)息拉动地产需求的出口链条，也可能(néng)会在边(biān)际上受益。相反高分红(hóng)可(kě)能阶段跑输，但也是(shì)正常现象。

这一(yī)点在降息开启前后可能表现较为明(míng)显，但持续时(shí)间(jiān)不会很长。与此同时，港股在其低估值、低仓(cāng)位以及盈利更好这三方面因素加持下，我们认为相较A股弹性也(yě)会更大，因此后(hòu)续美联储(chǔ)降息所带来的潜在流(liú)动性驱(qū)动行情(qíng)也有(yǒu)望更加(jiā)利好港(gǎng)股。

不过，短期流动性(xìng)驱动(dòng)并不(bù)改变整体配置格局，财政大举发力对冲私人信用收缩或许才(cái)是转(zhuǎn)变当前震(zhèn)荡格局下的结构(gòu)性(xìng)行情的办法。

我们认为高分红+科技成长仍是主线。首先，高(gāo)分红作为(wèi)应对整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的(de)“现金牛”，内部跟随经济环境沿着(zhe)周期分(fēn)红(hóng)、银行分红、防御分红(hóng)、国(guó)债和现金的顺序(xù)依次传导。其次，部分(fēn)政策支持或景气(qì)向上板块(kuài)仍(réng)有望受到利好(hǎo)提振而体现出较大弹性。三中全会的表态也保有对出台对应新质生(shēng)产力方向进一步扶持政(zhèng)策预期。由此看好部分(fēn)景气向上板块，如具有自身行业景气度（互联网、游(yóu)戏、教培）或(huò)者政策支持的科技成长(zhǎng)（科(kē)技硬件与半导体）。

图表(biǎo)：当(dāng)前外(wài)资对(duì)于(yú)港股配置仓(cāng)位处于(yú)明显低位(wèi)，后续若部分回流有望推升(shēng)反弹

图(tú)表：久期较长板块如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件等或率先受(shòu)益

图表：基准情形仍维持高(gāo)分红(hóng)+科技成(chéng)长的(de)“哑铃型”配置

本(běn)文作者：刘刚（S0080512030003）、张巍瀚、王牧遥，来源：中金点睛，原文标(biāo)题：《中金：美联储降息(xī)下的中国市场》

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