弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求

文｜李(lǐ)想 中信证券研究

在汽车制造等(děng)新型高端制造业引领下，制造业对于用电(diàn)增量(liàng)的解释(shì)力度正不断增强；受益新能源(yuán)车渗透率快(kuài)速提升的充换电需(xū)求，已成为用电增量的重要构成；各部门电气(qì)化率提升(shēng)拉动用电作用明显，未来(lái)仍有较大渗透空间。我们(men)测算2018~2023年用电新动能对于全社会用电增速的贡献率
落在1.4%~3.8%区间内，受益新动能(néng)拉动弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求，用电量增速(sù)在(zài)弱经济环境下有望延续强势表 现，我们预计2024~2026年全社(shè)会用电(diàn)增(zēng)速将分别达到6.2%/6.1%/6.0%。需求强劲叠加市场化改革不断推进，公(gōng)用事业行业盈利正处于上行周期趋势中。

▍制造业&服务业转型升级(jí)，新(xīn)需求带动用电(diàn)量增(zēng)长。

虽传统高耗能行业用电量增 速已持续落后于制造业整体用电量增速(sù)，但随着汽车制造、计算机、通信及其(qí)他电子制造业、电气机械(xiè)和器材制造业等高端制造及新(xīn)兴行业的崛起(qǐ)，制造业对用电(diàn)增量的解释力度正不断(duàn)增强。服务业方面，随着新能源车渗透率持续快速提升，新能 源(yuán)车充(chōng)换电需求规模日益增(zēng)加。根据中电联数据，2023年，高端制造业及对全社会(huì)用电增速的(de)贡献率为0.9个百分点，充换(huàn)电为0.3个百分点。

▍电气化改造(zào)持续深化，电能替代持续贡献(xiàn)用电增量(liàng)。

近年来(lái)我国持续推进工业、建筑、交通(tōng)等领域终端(duān)电气化改造(zào)。根据中(zhōng)电(diàn)联数据，电(diàn)能替代每年贡献约600~2,300亿千瓦时用电增量(liàng)，对全社会用电量增速贡献(xiàn)约(yuē)1.0~3.1个百分点(diǎn)。长期来看各领域(yù)仍有较(jiào)大(dà)的电气化改造空间，尤其是工业 领(lǐng)域中黑色金属(shǔ)、化工、非金属等高耗能
行(xíng)业电气化改造潜力较大。中电联(lián)预测，2020~2025年国内工业/建筑/交(jiāo)通领域(yù)终端电气化率将分(fēn)别提升3.9/10.2/1.5个百分点，相应拉动用电需求。

▍预计(jì)2024~2026年(nián)用电增速分别为6.2%/6.1%/6.0%。

我们测算(suàn)，2018~2023年高端制造(zào)、充换电、电能替代等对全社(shè)会用(yòng)电量增速合计
贡献率落在1.4%~3.8%区间(jiān)内，我们(men)预计上述需求对于整(zhěng)体用电量的(de)拉动作用未来将持续有效，受
益用电新动能拉动，预计经济弱(ruò)复苏环境 下用电量(liàng)增(zēng)速(sù)依然有望延续强(qiáng)势(shì)表现。展望(wàng)2024~2026年，我们预(yù)计国内用电需求增长动力充足，全社会用电量增速将达6.2%/6.1%/6.0%。

▍风险(xiǎn)因素：

用电量增(zēng)速(sù)超预期下滑；来水不及(jí)预期；煤价大幅上行；上网电价超(chāo)预期下调 ；风(fēng)光造价上行与收益率不及预期；行业政策超预期变动。

▍投资策略。

用电需求强势为行业创造较 好外部环境，叠加电力行业市场化改革的不(bù)断推进，我们预计公用事业行业仍处于盈利上行周(zhōu)期当中，ROE持续改善可期。在当前宏(hóng)观偏弱的(de)环境下，行业受益于盈利及成(chéng)长的高确定性，极(jí)具投资价值，利率趋势下行(xíng)和全社(shè)会回报预(yù)期下降仍在支撑行
业具有长久期(qī)特性的资(zī)产价值重估。推荐底层资产回报较高(gāo弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求)、估值仍(réng)有安全边际的企业。

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