格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险

　　2024年(nián)红枣期权应对(duì)新枣增产利空期市

　　格林大华期(qī)货研究所(suǒ) 王骏(jùn)

　　（交易咨询资格号：Z0021220）

　　红枣是我(wǒ)国重要的特色农产(chǎn)品(pǐn)，生产和消费(fèi)基本集中在我国，2022/2023年产季我国红枣(zǎo)产量(liàng)603万(wàn)吨，表(biǎo)观(guān)消费量(liàng)601万吨。6月21日红枣期(qī)权首日挂牌合约包括标的月份为2409、2412及2501的红枣期权合约。上市红枣期权，能够为红枣“保险+期货”试点提供场内期权对冲工具，降低风险对(duì)冲成本(běn)，在保障(zhàng)果农收益的前提下减少保费支出(chū)。

　　根据Mysteel农产(chǎn)品网资讯(xùn)的(de)初步统计，2024年产季新疆主产区的灰枣(zǎo)产量为(wèi)56.32万吨(dūn)，较2023年(nián)产季大幅增加 23.08万吨，特别是增幅(fú)高达60%以上，对于即将到来的红枣收获季的价格将形(xíng)成(chéng)利空影响。红枣期货月K线显示连续五(wǔ)个月下跌，9月份又是连续下跌，已经跌至9300元/吨。今年产量大幅回升背景下(xià)，红枣(zǎo)价格走势类似2019年和2020年同期走势，2024年的(de)红枣期货(huò)价格也就是偏弱的价格走势。操作上可以背靠10000元-11000元一线卖出看涨(zhǎng)期权(quán)同时(shí)买入看(kàn)跌期权(quán)。

　　一、期权基本策略与作用

　　图：期权四大基本策略图

　　资(zī)料来(lái)源：格林大华期货研究所

　　期权是一种衍生性(xìng)金融(róng)工具，指买方(fāng)向(xiàng)卖方支付权利金(jīn)后拥有的在未来一段时间内（美(měi)式期权）或未来某一特定日(rì)期（欧(ōu)式期权）以事先(xiān)规定好的价(jià)格（行权价格）向卖方购买或(huò)出(chū)售一定(dìng)数(shù)量(liàng)的特定商品的权利，但不负有必须买进(jìn)或卖出的义务（即期权买方(fāng)拥有选(xuǎn)择是否行使买入或卖出的权利(lì)，而期权卖方都(dōu)必须无条件服从(cóng)买方的选择并履行成交时的允(yǔn)诺。

　　期权交易(yì)起始于十八世纪后期的(de)美国和(hé)欧(ōu)洲市场。随着期权(quán)合约的标准化，期(qī)权合约可以方便的在(zài)交易所里转让给第三人，并且交易过程也变(biàn)得非常(cháng)简单，最后的履约也得到了交易所的担保(bǎo)，这样不(bù)但提高了交易效率，也降(jiàng)低了交易成本。1983年1月，芝加哥(gē)商业(yè)交(jiāo)易所（CME）提出了S&P500股票指数期权，纽约(yuē)期货交易所也推(tuī)出了纽约股票交(jiāo)易所股票指数期货期权交易，随着股(gǔ)票指数期货期权交易的成功，各交易所将期权交易(yì)迅速扩展至其它金融期货上。自期权出现(xiàn)至今，期权(quán)交易所已经遍布全世界，其中芝加哥期权(quán)交易所（CBOE）是世(shì)界上最(zuì)大的期权交易所。

　　国(guó)内首只期(qī)权上市经过一年多(duō)的模拟测试后，上证50ETF期权于2015年2月9日在上海证券交易所上市。这不仅(jǐn)宣告了中国期权时代的到来，也意味着我国已拥有全套主(zhǔ)流金融(róng)衍(yǎn)生品。2017年3月31日，豆粕期权作为国内首只商品期货期权在大连(lián)商品(pǐn)交易所上市。

　　期(qī)权的(de)基本交(jiāo)易策略包括了买进看涨期权(quán)、卖出看涨期(qī)权(quán)、买(mǎi)进(jìn)看跌期权以及卖出看跌期权(quán)四种。

　　期权主(zhǔ)要有如下几个构成因素：

　　（1）标的资产

　　（2）执行(xíng)价格(gé)（又称(chēng)履约(yuē)价格，敲定价格〕。期(qī)权的买(mǎi)方行使(shǐ)权利时事先规定的(de)标的物买卖价格(gé)。

　　（3）权利金。期权的(de)买方支付的期权价格，即买方为获得期权而付给期权卖方的费用。

　　（4）履约保证金。期权卖(mài)方必须存入交(jiāo)易所用于履(lǚ)约的(de)财(cái)力(lì)担保。

　　（5）看涨期权和看跌期权。

　　看涨(zhǎng)期权(quán)，是指在期权(quán)合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的(de)权利(lì)；

　　看跌期权，是指卖出标的物的权利。当期权买方预期(qī)标(biāo)的物价格(gé)会超出执行价(jià)格(gé)时，他就会买进看(kàn)涨期权(quán)，相反就会买进看跌(diē)期(qī)权。

　　每一期权合约都包括四个特别的项(xiàng)目：标的资产、期权行使价、数量(liàng)和行使时限。

　　二、2024年红枣期价季节性(xìng)趋势弱化(huà)

　　数(shù)据来源：WIND、格林大华期货研究所整理

　　红枣(zǎo)价格季节(jié)性走势较为明显，每年的10月(yuè)至次年的2月是红枣消(xiāo)费的季节(jié)性(xìng)旺季，10月份开始，时令(lìng)水果上市数量逐步减少，天气(qì)逐步转冷后(hòu)人们对于滋补品的需(xū)求出现提升，以及元旦、春(chūn)节消费旺(wàng)季降(jiàng)至，红枣消费逐步趋旺(wàng)，年后，贸易(yì)商(shāng)有(yǒu)个(gè)二(èr)次补库小高潮，因此直至次年2月份，红枣消费均较为旺盛。

　　次(cì)年3月份起天气转暖后，时令水果(guǒ)逐步上市，人们对于滋补品需求减少，红枣(zǎo)逐(zhú)步步入季节性消费淡季。且天气转暖后4月下旬红(hóng)枣(zǎo)需入冷库存储，出于对(duì)成本(běn)的考虑，部分贸易商将不入冷库的差货进行甩卖，红枣现货价格易承压下(xià)行，总体上(shàng)3-6月红枣(zǎo)期(qī)价下跌概率(lǜ)较高(gāo)。目前(qián)新疆二茬花坐果明显优于去年(nián)同期，但是近期的降(jiàng)水预警或对(duì)后市红(hóng)枣的质量(liàng)产生一定影响，具体情况(kuàng)仍需(xū)持续关注(zhù)。

　　2019年4月30日上市(shì)以来，红枣期货价格(gé)具(jù)有明显的季节性特点，在一年中呈现出“春冬高，夏秋(qiū)低”的趋势。主(zhǔ)要是(shì)因为每年的 10月至次年2月为销售旺季(jì)，价格较高；而(ér)3月至9月为销(xiāo)售(shòu)淡季，价格(gé)较(jiào)低，2024年春季仍然符合这(zhè)一规律。通常来说端午节、中秋节、国(guó)庆节等(děng)传统(tǒng)节假日需求会增(zēng)加，目前红枣价格仍然处于回落当中，如(rú)果中秋节前后(hòu)红枣价格仍然没有企稳反弹，则节后红枣大概率会补跌，特(tè)别(bié)是今年产量大幅(fú)回升背景下(xià)，红枣价格走势类似2019年和2020年(nián)同期走势，也就(jiù)是偏弱的价格走势(shì)。因此，今年红枣(zǎo)期货和现(xiàn)货价格可能呈现弱于最近三年的情形，产业链(liàn)企业(yè)的卖出保值要综合运用红枣期货和(hé)红枣期权进行。

　　三(sān)、新(xīn)产季主产区丰产成定局

　　根(gēn)据新疆自治区(qū)当地红枣产业链企业的调研(yán)数据(jù)，新疆红枣主产区呈现积温较高，枣树(shù)生长期提前，枣果(guǒ)较往年明显(xiǎn)偏大，相比上一(yī)年度新(xīn)疆南疆地区各灰枣产(chǎn)区(qū)的枣果以小(xiǎo)丁丁和枣花为(wèi)主，花生米大小的枣果都不多，较大的枣果更是少见。2024年(nián)8月份南疆(jiāng)地区很(hěn)多枣园的(de)枣果个头较(jiào)大，即使遇到高温天气，也不容易落果；今年枣树挂果情况好于去年，产(chǎn)量也将高于去(qù)年，但整体不及前年。

　　1．阿克苏地区（不含兵团）正常年份灰枣产量在10万吨。新(xīn)疆自治(zhì)区当地红枣产业链企业的调研发现整(zhěng)体挂果情况良好(hǎo)，当地种植水平参差不(bù)齐，导致挂果情况分化；环割时间存在差异，也对枣树挂果产生影响，但今年整体的挂果情况好于去年，预计今年枣园灰枣产量在800公斤/亩。

　　2．兵团第一师正常年份灰枣产量在14万吨。枣园整体(tǐ)挂果(guǒ)情况良好，枣(zǎo)果(guǒ)数量明显(xiǎn)多于去年同期(qī)，预计(jì)亩产在800公斤以上；兵团第三师(shī)兵团正常年份灰枣产量在18万吨，该师的灰枣亩产高，品(pǐn)质(zhì)好，种植面积稳定，往年(nián)的(de)销售价格(gé)高于其他产区(qū)，并且是新疆核(hé)心(xīn)灰枣产区，预计亩(mǔ)产在800公斤(jīn)以上。

　　3．喀什地区麦盖提县正常年份(fèn)灰枣产量在8万吨，是喀什(shén)地区(qū)重要的灰(huī)枣产区，今年(nián)麦盖提县灰枣产量预计能够恢复到600公斤/亩的正常水平。

　　4．喀什地区岳普湖县岳普湖(hú)县正常年份有约2万吨的灰(huī)枣产量，横(héng)向(xiàng)比较来看岳普湖县枣园挂果情况不及兵(bīng)团第三师。

　　5．巴(bā)州若羌县（含兵(bīng)团）正(zhèng)常年份(fèn)灰枣产量(liàng)在8万吨(dūn)。今年若羌县枣园挂果情况整体较好，与去年同期相(xiāng)比大幅好转。

　　总之，通过新疆当地企业的8月(yuè)份(fèn)的调研，新疆(jiāng)自治(zhì)区今年产季灰枣丰产是确定的。另外，根据Mysteel农产品(pǐn)网(wǎng)资讯的初(chū)步统计，2024年产季新疆(jiāng)主产区的灰枣产量为56.32万吨，较2023年(nián)产季(jì)大幅增加(jiā) 23.08万吨，特别是增幅高达60%以上。这是最近五年来最大的产(chǎn)量增长年份，对(duì)于即将到来的红(hóng)枣收获季(jì)的价格(gé)将形成利空影响。

　　图新疆自治区红枣各主产(chǎn)区2024年产季的产量预估(gū)

　　数据来源：Mysteel；格(gé)林(lín)大华期货研究所

　　据Mysteel初(chū)步统计，2024产季新(xīn)疆灰枣产量为56.32万吨，较2023产(chǎn)季(jì)增加 23.08万吨，增幅超过60%。根据(jù)格林大(dà)华期货在9月初对新疆自(zì)治区的实地调研，今年在(zài)主产区出现挂树的裂(liè)果上升，部分地(dì)区出现5%-10%的(de)裂(liè)果率，这个比例(lì)要高于2023年，同时目前红枣进(jìn)入了上干阶段，新季红枣采收时间将可能出现(xiàn)提前，新季产(chǎn)量和质量还存在不(bù)确定性。

　　四(格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险sì)、9月上半月八个交(jiāo)易日下跌

　　图：红枣期货2501合约日K线走势(shì)

　　数据来源：WIND、格林大华期货研究所整理

　　图：红枣期(qī)货01合约月K线走势

　　数(shù)据来源：WIND、格林大华期货研究所整理(lǐ)

　　9月以来10个(gè)交易日出现八个交易(yì)日下(xià)跌，9月11-12日小幅反弹，郑州商品交易所红枣(zǎo)期货主力(lì)合约2501和2505合约均是低开低走，累计分别下跌10%左右，均跌破了9300元关口，其中主力合约2501价格(gé)已经临(lín)近9300元/吨，而且是增仓下跌(diē)。2024年以来，红枣期货01合约累计下(xià)跌40%，05合约累计下跌40%。

　　五、熊市价(jià)格(gé)价差期权原(yuán)理

　　持有牛市价差期权的投资者预期标的资产价格上升，与(yǔ)此相反(fǎn)，持有熊市价差期权(quán)的投资者预(yù)期标的资(zī)产价(jià)格(gé)下降。与(yǔ)牛市价差期权类似，熊(xióng)市(shì)价差期(qī)权策略(lüè)可(kě)通过购买某(mǒu)一执行价格的看涨期(qī)权并出售另一执行价格的看(kàn)涨期权(quán)来构造。然而，在熊市价差期权策略中，所购买的期权(quán)的执行价格高于所卖出的期(qī)权的执行价格，如(rú)下图中的实线为熊市价差期权的盈(yíng)亏曲线。利用看涨期权(quán)构造的熊市价差期权可以获得一(yī)个初始的现金流入（忽略保证金的要求），这是(shì)因为出售低执行价格看涨期权的价(jià)格高于购买高执行价格看涨期权的价(jià)格。

　　图利用看(kàn)涨期权构造熊市价差期权

　　假定执行价格为和，且。如果标的资产价格高于(yú) ，收益为负，即为-（）；如果标的资产价格低于，收益为0。如(rú)果标的资产价格在和之间，收益为-（），以上盈(yíng)亏的计算没有考虑初(chū)始权利金。计算实(shí)际的(de)盈利时，加上(shàng)了初始权利(lì)金，这样，该策略的(de)盈亏状况为：

　　最大盈利 =初始权利(lì)金 = 低执行价格期权权利(lì)金 – 高执行价格期权权(quán)利(lì)金(jīn)；

　　盈亏平衡(héng)点 = 低执行价格 +初始权利金；

　　最大亏损 = 高执行(xíng)价(jià)格 – 低执行价格 –初始权利金。

　　与牛市价差期权类似，熊市价差期权(quán)同时限(xiàn)制了标(biāo)的资产市价(jià)向有利方向变动时的潜在盈利和标的资产市(shì)价向不(bù)利方向变动时的损失。熊市价差(chà)期(qī)权也可仅用看跌期权(quán)来构造。投资(zī)者购买执行价格较高的看跌(diē)期权(quán)并出售执行价格较低的看跌期权，如下图所示。

　　图利用看跌期权构造熊市价差期(qī)权

　　六、红枣期权管(guǎn)理价格下行风(fēng)险

　　红枣周K、日K线均线均呈现空头排列，盘面整(zhěng)体仍呈现较(jiào)强的空(kōng)头趋势，技术上看以(yǐ)逢高(gāo)抛空策略为主，短期下方支撑关注9000元/吨，上方压力(lì)关注10000-11000元/吨。

　　通常来说端午节、中秋节、国庆节等传统节假(jiǎ)日(rì)需求会增加，2024年6-9月份的红枣期货(huò)价格仍然处于(yú)回落当中(zhōng)，如果(guǒ)中(zhōng)秋节前后红(hóng)枣价(jià)格仍(réng)然没有企稳反弹，则节后(hòu)红枣大概率(lǜ)会补跌，特别是今年产量(liàng)大幅回升背景下，红枣价格走势类似2019年(nián)和2020年同期(qī)走势，2024年的红枣期货价格也就(jiù)是偏弱的价(jià)格走势。

　　进入9月份，红枣(zǎo)期货连续下跌七个交易日(rì)，已经下(xià)破万元大(dà)关至9300元/吨一(yī)线。

　　图(tú)：红(hóng)枣期权组合(hé)策略建(jiàn)议(yì)

　　数(shù)据来源：格林(lín)大华期货研究所

　　9月2-9月9日红(hóng)枣期货主力(lì)2501合约价格再跌至9000-9300元/吨区间(jiān)，9-10月(yuè)份关注(zhù)新疆主产区红枣定产(chǎn)的情(qíng)况，如果今年红枣丰产预期(qī)较(jiào)强(qiáng)，可逢高进(jìn)行卖出套期(qī)保值，郑(zhèng)州红枣期货主力2501合约支撑位可能降(jiàng)至9000-9200元/吨(dūn)，压力位参考11000-12000元/吨。

　　红枣期权方面建议在2501合约上，操作上可以背靠9000元一线买(mǎi)入看跌期权管(guǎn)理尾部风险，（CJ2501-P-9000）同时在压(yā)力位卖出看涨(zhǎng)期(qī)权在下跌行情中增强收益。另外，结合(hé)行情判断支撑位有效的(de)情况下，也可以在下跌行情中构建(jiàn)熊(xióng)市价差策略同时卖出更低(dī)行(xíng)权价位的看跌(diē)期权），对冲9400~9000区间内的下跌风险(xiǎn)。

　　七、后市展望和关键影响因素

　　9月初，新疆阿克苏、阿拉尔、兵团第三师部分地(dì)区出现了大风天气，造成了一定的落果(guǒ)，进一步影响了新季红枣的产量，但格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险影响(xiǎng)相对有限‌。新疆南疆地区在今年7月份持续(xù)高温天气，使得红枣(zǎo)落果率比较(jiào)高。枣树的(de)生(shēng)长周期和坐果情况也影响(xiǎng)了红枣的产量。枣(zǎo)树挂果情况受到多种(zhǒng)因素的影响，包括密(mì)植园较多、枣园中心透气(qì)、光照(zhào)不好、种(zhǒng)植水平参差不齐、环(huán)割时间差异(yì)等，这些都可能导致挂果情况分化‌。

　　图：阿克苏产区最高(gāo)温度和最低温度表

　　数据来源：WIND、格林(lín)大华期货研究所(suǒ)整

　　9月初新疆红枣的落果率受到多种因素的影响，包括不利的气候(hòu)条件、生长(zhǎng)周期内的管理问题等，这(zhè)些因素共同作用，影(yǐng)响了红枣的产量和质量。9月份是新疆主产(chǎn)区新季(jì)红枣生长关键期，逐(zhú)渐进入上色成熟阶段(duàn)，天气因(yīn)素显得至关重要。近期天气预(yù)报显示，新疆南疆阿克苏(sū)等地虽(suī)偶有降雨天气(qì)，但由(yóu)于红枣种植(zhí)面积广泛，气候干燥，蒸发强，局部天(tiān)气影响或有限。

　　而且今年在(zài)主产区出现挂树的裂果上升，部分地区出现5%-10%的裂果率，这个比例要(yào)高于2023年，同时目前红(hóng)枣进入了上干(gàn)阶段，新季红枣采(cǎi)收时间将可能出现提前。新季(jì)产量和质量还存在不确定性，建议持(chí)续跟踪主产(chǎn)区天气情况。

　　今年二季度南疆区域天(tiān)气回暖较快，土壤积温较好，使得枣树(shù)花期和坐果关键(jiàn)期提前(qián)，有(yǒu)利于红枣坐(zuò)果并使(shǐ)得一、二茬花(huā)坐果占比较多(duō)。坐果关键期产区并(bìng)无持续极端高温，一(yī)、二(èr)茬花坐果量(liàng)较2023年明显提升，但(dàn)部分枣弄反馈坐(zuò)果量不及2022年。

　　图：最(zuì)近五年中国红枣供需平衡表

　　资(zī)料来源：钢(gāng)联、林业(yè)统计年鉴、卓创，格林大华期货研究所(suǒ)

　　红枣(zǎo)是(shì)中国(guó)特色农产品(pǐn)，中国红枣现货规模大，多(duō)年(nián)来产销量均位居世界首位，相关(guān)产业链(liàn)主体丰富，整(zhěng)体避(bì)险需求较大。6月21日红枣(zǎo)期权(quán)首日挂牌合约包括(kuò)标的月份为2409、2412及2501的红枣期权合约。上市红枣期(qī)权，能够(gòu)为(wèi)红枣“保险(xiǎn)+期货”试点提供(gōng)场内期权对(duì)冲工(gōng)具，降低风险(xiǎn)对冲成本，在保障果农收益的前提下减少保(bǎo)费支出，提升试点整体效益。

　　24/25年度产量增量可超额覆盖期初库存的减少，总供给量同比(bǐ)增幅明显，与22/23年度(dù)较为接近。现货价(jià)格走低后，消费预计同样(yàng)恢复性增长，但24年国(guó)内非(fēi)必须消费品消费整体表现相对较差(chà)，短期预计(jì)难有明显改(gǎi)善，因(yīn)此预计(jì)24/25年度红(hóng)枣消费略低(dī)于(yú)近年均值，从库存消费比来看，红枣供给明显转向宽松，价格上方承压，供需粗略预估与22/23年度较为接近。

　　2024/25年度(dù)目前来看红枣产量存在(zài)恢复性增产预期，红枣(zǎo)价格运行重心预计延续震荡走低(dī)态势。现货价格可能在9月份维持在9600-10000元/吨，期(qī)货(huò)价(jià)格(gé)将保持在8900-9500元/吨，在整体红枣(zǎo)价格弱势阶段，现货升水将持续(xù)，而当新(xīn)季产量明确后将可能出(chū)现调整(zhěng)或变化(huà)。

责任编(biān)辑(jí)：李铁民

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