股指等待进一步驱动信号

二(èr)季度内外各变量仍处在观察验证期，股指开启趋势性行情概率较低，大概率震(zhèn)荡蓄势以等待更明确的上行驱动信号。

4月(yuè)以来，万得全A指数震荡整理，中枢略下(xià)移(yí)，其中上证指数已围绕3000点窄幅震荡近两个月，前期超跌反(fǎn)弹后，缺乏(fá)明确的上行(xíng)驱(qū)动信号，市(shì)场情(qíng)绪偏谨慎，其间两融余额和北(běi)向资金合计净(jìng)流出约200亿元。指(zhǐ)数结构上，强弱顺序为上证50>沪深(shēn)300>中(zhōng)证500>中证1000，上证50指(zhǐ)数明显强于(yú)其他(tā)指(zhǐ)数。

2024年政(zhèng)府工作(zuò)报告中，将GDP增(zēng)速(sù)定在5%左右,一(yī)季度GDP实际增(zēng)速为5.3%，高于此前Wind预期均值4.9%和官方目标，预(yù)期差边际向上，并带来二季度GDP预测均值上修。若(ruò)4—5月份经济数据持续边际向好，市场预期GDP增速仍有上修空间，利于风险偏(piān)好的持续改善。

不过，从季节性(xìng)因素看(kàn)，4—5月制造业PMI指数趋(qū)向边际(jì)走弱，关注超季节性反弹可能。同时(shí)，与(yǔ)美国库存周期(qī)波(bō)动(dòng)的显著性不同，近年来，国内制造(zào)业景气周期趋势性不显著，以围绕50%均衡值窄幅波动为主，其中2020年3月—2021年8月运行在50%上方，之后主(zhǔ)运行区间下移至50%下方。参照库存周期的平均运行时间(jiān)，2024年PMI运行区(qū)间有较高概率上移至(zhì)50%上(shàng)方，但(dàn)受地产弱预期影响，上移幅度依然有(yǒu)限，较难(nán)出现显著的趋(qū)势性回升态势。

结构上看，制造业景气度边际回(huí)暖的(de)核心驱动在外(wài)需。截至3月，全球综(zōng)合PMI已连续5个月(yuè)回升，其中全球制造业PMI结(jié)束此前(qián)连续16个(gè)月的(de)衰退状态(tài)，一季(jì)度稳定在50%以(yǐ)上。美国方面(miàn)，制造业PMI前期持(chí)续16个月处于衰退区间(jiān)，今年3月首次升至50%上方，本(běn)轮美国(guó)制造业景气度底(dǐ)部出现在2023年(nián)6月(yuè)，之后波浪式回升。参照历史(shǐ)经验，每轮库存周期持续时间约(yuē)40个月，本(běn)轮库存周(zhōu)期始自2020年4月，截至2023年6月低点，共计38个月。因此，若美国如期实(shí)现软着陆，2024年将(jiāng)迎(yíng)来新一轮(lún)的补库周期。不过，受制于高利率环境，美国补库(kù)周期的稳定性和空间存疑，仍待边际数据验证。最(zuì)新公(gōng)布的美国PMI初值远不及预期，其中制造业PMI再次跌(diē)破荣枯线至49.9%，远低(dī)于预期值52%，服务业PMI表现同样不及预期，创5个(gè)月新低。

内需方面，拖累仍来自房地产。本(běn)轮(lún)LPR（5Y）利率调降始自2022年1月，累计调降65BP至3.95%；但同期中国百城样本住宅平(píng)均价(jià)格(gé)涨幅不足1%，上海中原领先指数下跌近20%，2023年中国商品(pǐn)房住宅销售面积已跌破10亿平方(fāng)米。从(cóng)购房的成本收益角度来看，现阶段国内住房属性与“房(fáng)住不炒(chǎo)”定位已匹配，购房需求的回升关键在于成本(běn)的下降，目(mù)前相对有(yǒu)限的利(lì)率调降幅(fú)度尚未显著(zhù)改善市场预(yù)期(qī)，2024年4月十大城市商品房销售面积的周均值较(jiào)3月下降逾20%，二季度地(dì)产销量能否(fǒu)改善，将决定经济预期的下限。

近年(nián)来，国内政策和(hé)经济预期(qī)此消彼长。通(tōng)常(cháng)，经济预期若(ruò)改善，政策预期将相应(yīng)减弱；若(ruò)经济未达(dá)预期，政策预期则相应调(diào)升。考虑到一季(jì)度经济表(biǎo)现已超(chāo)预期(qī)，以及二季度经济预期的(de)边际上修，市场政策预期边际略有调降，但若经济改善和政(zhèng)策(cè)超预期宽松共振，将会显著提(tí)振市场信心。

不过，受限于外(wài)部高利率环境和汇率压力，国内(nèi)超预期宽松的概率偏低。本轮美联储紧缩周期中，国(guó)内(nèi)货币政策“以内为主”，并未跟随美联(lián)储(chǔ)加息，而是有节制降息，以(yǐ)兼(jiān)顾内部经济和汇率压力。今年以来，人民(mín)币中间价稳定(dìng)在7.1附近，即期(qī)汇率在7.1—7.24区间(jiān)内波动，近日两者偏离(lí)度加大，即期汇率(lǜ)降至7.24。此前，即期汇率和中(zhōng)间价的强偏离，仅在(zài)2014年3月—2015年7月出现过。值得关注的是，日本已于2024年3月21日将持续8年之久的负(fù)利率（-0.1%）调升至0—0.1%，是最迟跟随美国加息的发(fā)达国家。相应的，本股指等待进一步驱动信号轮美联储紧缩(suō)周期(qī)中，日(rì)元贬(biǎn)值幅度高达(dá)30%，已突破(pò)1998年亚洲金融危机时期的低点。相比之下，人民币虽(suī)同步对美元回落，但幅度有限，是亚洲国家中的最强势货币。因此，预计政策节奏大概率(lǜ)仍将跟随现实变动，较难超预期。

内部(bù)政策空间的上修，仍需股指等待进一步驱动信号等待美(měi)联储政策的转(zhuǎn)向。今年(nián)来，美(měi)联储降息预期不(bù)断下(xià)修，目前市(shì)场已将(jiāng)首降(jiàng)时点延迟至9月，降息次(cì)数下修至两次。截至4月25日，美联储6月降息概率已不足20%，8月降息概率(lǜ)约50%，9月降息概率达90%以(yǐ)上。与国内政策要兼顾经济和汇率压力一样，美(měi)联(lián)储政策也要兼顾通胀和经济(jì)，边际预期仍(réng)将随现实强弱而修正。对于即(jí)将召(zhào)开的5月(yuè)议息会议，市场普遍预计(jì)，美联储将维持现有的货(huò)币政策不变，而在6月美联储议息会议(yì)前，仍(réng)有两次(cì)通胀(zhàng)和就业(yè)数据可供参考。若外部(bù)通胀和经济持续强于预期，美联(lián)储宽松转向将进一步推迟(chí)，不利于国内市场风险偏好的持续改善。

总体(tǐ)上，二季度内外各变(biàn)量仍处在观察验证期，股指开启趋势(shì)性行情概率较低，大概(gài)率震荡蓄势以等待更明确的上行驱动信号。在资本市场新(xīn)“国九条”导向下，上(shàng)证50指(zhǐ)数表(biǎo)现大概率仍强于其他；外部变量关注(zhù)美联储政策预期(qī)波动。（作者单位(wèi)：中财期货）

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