开源证券：A 股有望以结构性机会为主，杠铃策略仍然有效

　　临近(jìn)首次(cì)降息，不同资产价格(gé)反应值得关注

　　进入(rù)9 月，国内外市(shì)场(chǎng)关注重心(xīn)均转向年内重(zhòng)要交易事(shì)件：美联储开启(qǐ)降息周期。

　　我们在前期报告中提出，对资产影响看，经(jīng)济是否衰(shuāi)退和宏观因
子传导到盈利(lì)端的通畅程度开源证券：A 股有望以结构性机会为主，杠铃策略仍然有效均是(shì)影响市场的重要因素(sù)。此外，通(tōng)过(guò)复盘，我们发现美股、美债(zhài)均存在对于降息交易“抢跑”的情况(kuàng)。 回到当下，本次研究中我们再进一步，重点关注：

　　新一轮降息交易中，美股、美债对于当前的降息预期(qī)定价是否一致？通过对比(bǐ)当(dāng)前的资产(chǎn)价格分别隐(yǐn)含的降息预期，或(huò)能发(fā)现(xiàn)端倪(ní)。

　　从股债分歧看不同资产(chǎn)的降息
预期

　　1、临近降息(xī)，不同资产反应存在分(fēn)歧：七月下旬以(yǐ)来，美债(zhài)收(shōu)益率经历(lì)了“下跌(diē)-震(zhèn)荡(dàng)-再次下(xià)跌”的下跌中继行情。具体来看，美债市场主(zhǔ)要经(jīng)历了三个阶段：（1）经(jīng)济数据走弱下衰退预期大幅(fú)抬升，市场进入“避险模式(shì)”。（2）经济数据相对乐观，市场“衰退”担忧有所缓解。（3）经济数据指(zhǐ)引预期再次走弱，市场对降息路径的(de)定价更为激进(jìn)。

　　2、与此同时，美股(gǔ)市场经历了两轮“下跌-反弹(dàn)”，走出“W 型”行情：（1）受部分龙头科技股中报业绩不及预期影响，叠加经济数据走弱和日元加息背景下的(de)carrytrade unwind（套息交易(yì)平仓(cāng)）影(yǐng)响，美股出现“恐慌(huāng)交易”。（2）第二轮“下跌(diē)-反弹”则更多
是经济预期疲软(ruǎn)所导致。与债券市场
不同的是，两轮美股在调整之后均迅速走出反弹行情，其乐观定价明(míng)显区别于美债。

　　3、股债价格分歧(qí)背后的降息指引：表面来看，股债价格(gé)的分歧是对市场风险偏好和降息预期的定价不同。当前(qián)股票市场对于经(jīng)济预(yù)期更(gèng)乐(lè)观，对(duì)于降息的定价预期也更少；实际来看，股债的分歧是对美(měi)国经济韧性/衰退的判(pàn)断差(chà)异。当前股债的分歧，是(shì)经济数据(jù)难以有效给出指引时，两个市场(chǎng)的交易者对于市场(chǎng)上经济分化的不同定价。本质上(shàng)，疫情之后美国(guó)经济(jì)的(de)贫富(fù)分化是总量数据指引性(xìng)不强的直接原因。对于美股而言，首次降息或(huò)存在利好兑现，仍需(xū)关注降息落地后(hòu)分子端的真实改善。

　　降息(xī)交易(yì)看国内：更关注结(jié)构性机会

　　本轮中国资产的独立性较强，相比(bǐ)于2019 年，本次降息(xī)的传导总量(liàng)影响相对偏弱(ruò)，更(gèng)多为结构性(xìng)机会(huì)。当前国内(nèi)稳增长政(zhèng)策频出，然而惯性(xìng)压力下基本面改善并非一日之功；海外大选、地缘冲突等不确定(dìng)因素仍多，市场(chǎng)“脆(cuì)弱特征(zhēng)”延续。基于此(cǐ)，A 股有望(wàng)以结构性机会为主，强指数牛市概率不高，杠(gāng)铃策(cè)略仍然有效。

　　短期，软着陆仍是海外基准情形，预期过(guò)分一致下的低成(chéng)交量市(shì)场里，重视中报业绩定价：（1）资源品(pǐn)：有色金(jīn)属、化工；（2）出口链：机械、家电、汽车零部件。

　　中长期(qī)，坚守红(hóng)利底仓、布(bù)局左侧成长方向——（3）压制成长品种(zhǒng)的要素(sù)在缓和(hé)，关注医药、半导体(tǐ)、电(diàn)力设备；（4）中(zhōng)期维度，利率(lǜ)中(zhōng)枢低位、景气(qì)趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产仍(réng)是底仓配(pèi)置(zhì)的最优选择，重(zhòng)点关注：公用
事业 ；（5）全年(nián)主题(tí)方向：低空(kōng)经(jīng)济、设备更新。

　　风险提示：政(zhèng)策超预期变动；全球流
动性及地(dì)缘政(zhèng)治风险；定价(jià)模型失效(xiào)。

责(zé)任编辑：何俊熹(xī)

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