天风Weekly · 深度研报汇览·20240914

每周汇总ALL深度研(yán)究报告

总量&行(xíng)业&公司

最全最新研究(jiū)观点一站(zhàn)速览

【固收】

货币与财政配合是否更(gèng)加积极？

年初(chū)以来、尤(yóu)其是 OMO 招(zhāo)标方式转变后，货币与财政的配合更加积极(jí)，流动(dòng)性投放(fàng)更(gèng)加及时。从数据角度观察(chá)，5 月和 8 月央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放与政府债净融资(zī)的相关性的确上升；OMO 的招标方式转变以来，央行投
放与政(zhèng)府债发行(xíng)的相关性进一步提升。从资金面来看，央行调控确实更(gèng)加精准。这与历史有显(xiǎn)著不同，历史(shǐ)上央行对地方债在内的政府债发行一般都明确表态支持和(hé)配合(hé)，但央行配合财政的重点在于保证总体(tǐ)政府债券(quàn)发行工作正常推(tuī)进，具体货币行为、流(liú)动性结果与具体发行配合度(dù)可(kě)能并不高。

【固收】

2024 年城(chéng)投中(zhōng)报怎么看？——信(xìn)用债市场周(zhōu)报

经营(yíng)情况：（1）上(shàng)半年(nián)城(chéng)投平台的(de)营业总收入近 7 年(nián)来首次出现同比负增长(zhǎng)。（2）今年上(shàng)半年，政府(fǔ)补(bǔ)助占城投归母(mǔ)净利润比重已上升(shēng)至 204.8%，政府补助仍然是城投平台利润重要来源，且城投平台利润对政(zhèng)府补助的依赖(lài)在提升。（3）其他收益增速乏力，同比增速持续下降，规模基本和去年同期持平。分区域来看，今年上半年(nián)政(zhèng)府补助规模靠(kào)前的地区为(wèi)浙江、江苏(sū)、山东(dōng)、四川和安徽，规模靠后的(de)多是重点省份。其中内蒙古、山(shān)西、甘肃(sù)、云南(nán)、广西的(de)政府补助规模同比增(zēng)速较高(gāo)，均在 20%以上。黑龙(lóng)江、西藏(cáng)、海南、陕西(xī)、辽宁 、贵州、河(hé)南则出现
较(jiào)大降幅，较去年(nián)同期减少 20%以上。

【固收】

CPI 回升但结构(gòu)化特征明显，PPI 重
新下行(xíng)——8 月(yuè)通胀点评

向后展望，9-11 月 CPI 同(tóng)比可能呈现 N 型走势。极端天气影响下，CPI 同比回升主要受食品项中的蔬果价格上涨拉动，我
们预计 9 月环比延
续偏高、10 月开始回落，非(fēi)食(shí)品项和核心 CPI 则可能维持(chí)弱(ruò)势。从基数角度来看，10 月(yuè)基数 CPI 基数开始转弱(ruò)，对同比有一定支(zhī)撑。对(duì)于 PPI，9-11 月 PPI 可能先下(xià)降(jiàng)，后企稳。从价格走(zǒu)势来看，虽然螺(luó)纹钢(gāng)、水泥等价格在 8 月见底，但回升趋势并(bìng)不明显，有力度的(de)增量政策(cè)仍待(dài)出台；从基数(shù)来看，9 月基数效(xiào)应较(jiào)高，10 月开始边际(jì)回(huí)落，11 月 可能对 PPI 构成(chéng)显著(zhù)支(zhī)撑。对于(yú)债市(shì)，由(yóu)食品项导(dǎo)致的 CPI 短期(qī)回(huí)升，对债市不构成利空，核心 CPI和 PPI 更真实地反映了当前需求情(qíng)况(kuàng)，建(jiàn)议债市维持(chí)多头思维。

【金工】

量(liàng)化择时周(zhōu)报：继(jì)续等待右侧信号

市场处(chù)于下(xià)行趋势格局(jú)，下行趋势格局中，核心关注市场风控(kòng)线(xiàn)是(shì)否被有效突破，一旦(dàn)突破(pò)意味着(zhe)格(gé)局扭转，结束下(xià)行趋势。核心观察变量在于(yú)右侧指标市(shì)场风控线何时被向上突破，赚钱(qián)效应(yīng)何时转(zhuǎn)正。当前右侧指标(biāo)市场风控线位于 45 日均线(xiàn)附近，赚钱效应为-3.6%，一旦 45 日均(jūn)线被有效突破意味(wèi)着(zhe)下行趋势得到(dào)逆(nì)转，在此之(zhī)前保持谨慎。配置方 向上，我们的行业配置模型 显示，当前行业配(pèi)置转向困境反转(zhuǎn)型板(bǎn)块，推荐医药/证券/计算机；此外 TWOBETA 模(mó)型 9 月(yuè)继(jì)续推荐科技板(bǎn)块。当前行(xíng)业建议关注医药/证券/计算(suàn)机和电子以及
通信(xìn)。当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝(jué)对收益产品建议仓位 70%。

【策略】

赛点 2.0 为何重视恒生(shēng)互联网(wǎng)？

核心结(jié)论(lùn)：行业周期(qī)出清至反转过程会经历四个“象(xiàng)限”：“经营难 赚钱(qián)”→“减小(xiǎo)资本开支”→“开始企稳赚(zhuàn)钱”→“资本开支上升(shēng)”，行业的长周期出清以年度为单位(wèi)计算(suàn)，在财(cái)务指标(biāo)上会留下“痕(hén)迹”；另一方面，出清完成后，超(chāo)额行业也是以年度级别(bié)计算，因此右(yòu)侧思维可(kě)能更(gèng)为
合(hé)适。当前恒(héng)生 互联网盈利出现改善，CAPEX 总量连续两年为负，指标形态与(yǔ)白酒行业2015-2016 年有相似性。从最新的(de) 24H1 财报看，恒(héng)生 互联(lián)网上市 公司出现利润(rùn)增速大于营收增速的特征。投资策略：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产(chǎn)”，等待地量之后的波动(dòng)放大，把握消(xiāo)费阶段大波动，重视(shì)恒生互联(lián)网。

【策(cè)略】

全球市场会否再大动荡？——海外与(yǔ)大类周报

美国劳(láo)动 力(lì)市场渐进放缓 ，需求因素的影响(xiǎng)或(huò)有所放大。美(měi)股波(bō)动率或易上难下，短期(qī)防御风格(gé)相对占优。政策预期催(cuī)化与流动性改善背景下(xià)，重视以恒(héng)生互联网为代(dài)表的高(gāo)弹性(xìng)板块(kuài)。目前国(guó)内(nèi)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)信(xìn)贷脉冲指数自 2023 年 7 月见(jiàn)顶后开(kāi)始逐月回落，港股在此期间(jiān)也缺少亮眼行情。企业信贷需求(qiú)不(bù)振或源于预期不稳定，财政若能在关键时刻发力，通过扩大购买等手段(duàn)助力修复居民与企(qǐ)业(yè)资产负债(zhài)表，社会(huì)的投资(zī)与消费信心或将得到更多(duō)提振。此(cǐ)外，恒生互联网指数同比变化与(yǔ)中国香港广义货币增速走势较为一致，全球央行降息(xī)潮即(jí)将来临的背景下，该板块的上涨弹性或将有所提升。

【宏观】

美国大选电视辩论(lùn)带来的增量信(xìn)息

特朗普将(jiāng)辩论的焦点集中在通货膨胀和(hé)非(fēi)法移民问题上(shàng)。哈里斯则将自己塑造为“中产阶级(jí)倡导者”和“中产阶级的(de)孩子”。在这场持续约 90 分钟(zhōng)的(de)辩论中，主持人围绕经济、社会、外交政策和两党传统意识形(xíng)态四个核心领域展开提问，涉及的(de)议题是(shì)老调重弹。本次(cì)辩论的 结果似(shì)乎对哈里斯更 为有利(lì)，但是 单次(cì)电视辩论对大选(xuǎn)结果 影响(xiǎng)可能并不如人们想象(xiàng)的那(nà)么大，最(zuì)终花落谁家还是(shì)取决(jué)于摇摆州。自(zì) Rutherford 以来，两(liǎng)个党对美股(gǔ)的影响都相(xiāng)当积极。我(wǒ)们认为(wèi)如果(guǒ)特朗普(pǔ)执政，美国(guó)国债收益率曲线可(kě)能呈现出更(gèng)陡峭的走势(shì)，而若(ruò)是民主党执政，收(shōu)益率曲线则可能相(xiāng)对平(píng)坦一些(xiē)。

【宏观】

存量房贷利率下调的(de)空间、路径与影响

当前存量房(fáng)贷平
均利率或在
4.21%左(zuǒ)右，2024 年二季度新发房贷利率为3.45%，两者之间的差值在 76BP 左(zuǒ)右。其中，35BP 是“临时利(lì)差”（今年 5年(nián)期 LPR 已经累计降息(xī) 35bp），在 2025 年初随着政策利(lì)率修正跟随调(diào)整。剩余 41BP 可以认为是“加点利差”，是后续 最(zuì)大(dà)的调降(jiàng)空间。考虑到要保(bǎo)护银行净息差，我们认为(wèi)调降 10-20BP 的可能性更
大。理论上，存量房(fáng)贷利率 调降直(zhí)接减少了存量房(fáng)贷客户的利息支出(chū)，增加了居民可支配收入，利(lì)息节约可(kě)能(néng)减(jiǎn)缓(huǎn)居民的提前还贷(dài)，并对消费(fèi)会形
成一定提振。但也要看(kàn)到，在缺
乏高息资(zī)产的情况下，下(xià)调存量房贷利(天风Weekly · 深度研报汇览·20240914lì)率可能并不能阻(zǔ)止居民提前还贷。

【宏观】

联储降息或将引起潜
在的二次通胀(zhàng)

8 月美国 CPI 或许不会改变 9 月联储开启降息周期(qī)的决(jué)定，因为联储(chǔ)行动的逻辑
更多可能政治(zhì)因素，而非(fēi)经济(jì)因素。且更重要的是，它意味着美国依然具备再通胀的基础。如果连续 降息，美 国经济将出现再(zài)通胀。美国经济强于以往的软着陆周期，更强于(yú)以往的硬着陆周期。这意味着与此前两轮软着陆周期相比，美国经济(jì)将以最高的降息(xī)前的动能水平迎接(jiē)本(běn)轮降息(xī)周期的开(kāi)启。且(qiě)从更广义(yì)的角(jiǎo)度(dù)看，没(méi)有(yǒu)经济大幅放缓作为“触发(fā)条件”，因此基(jī)于失业率走高形成的(de)衰退担忧缺乏支撑。这也(yě)论(lùn)证了，联储降息或将(jiāng)引发再通胀，可能并不那么遥远。

【数据研究】

2024新车盘点：混合动力(lì)占(zhàn)比提(tí)升(shēng)，SUV红海竞(jìng)争加剧

24年新车规划20-30万车型占比有所提升(shēng)，低端车型占比(bǐ)下降。我们认为，10万以下车(chē)型占(zhàn)比下降或因该价格带市场集中(zhōng)度已较高所致。20-30万价格带新车推出(chū)较多或有2大因素：1）部(bù)分(fēn)原30-40万价格带(dài)车型降价至30万以下；2）国(guó)产新能源车在技术/消费者心(xīn)智等方面逐步有赶超(chāo)国外某车厂趋势。在我们(men)梳(shū)理的132款车型中，按(àn)照能源(yuán)类型分类：纯电车型共
71款，占比(bǐ)最大约54%，插混其次41款(kuǎn)，占比(bǐ)约31%，增程15款，占比约11%。按照车型分类：SUV 74款，占比为(wèi)56%，轿车数量为38款，占比(bǐ)29%。23年SUV占比51%，轿车仅41%。在电池续航焦虑解决前，SUV仍是各车企抢(qiǎng)占市场份额的主(zhǔ)要产品，根据我
们梳理的数据新(xīn)车中SUV占比56%，24年SUV仍(réng)是兵家必争(zhēng)之地。

【非银】

复盘：申银万国吸收(shōu)合(hé)并宏源证券始末(mò)——“拥抱新时代、回首见真章(zhāng)”券商(shāng)系列报告之一

国泰君安吸并海(hǎi)通证券将打造新龙头券商，推荐券商板(bǎn)块投(tóu)资机会。本次合并重组(zǔ)示范意义积极、导向明确，为后续打造更多优(yōu)质头部机构打(dǎ)开空间 。以此同时，更应洞悉通(tōng)过打(dǎ)造高质量(liàng)资本(běn)市(shì)场，服务(wù)好“助力(lì)更好满足人民群(qún)众日益增长的财富管理需(xū)求”目标的决心。推荐券商板块中符合打造优质竞争力导(dǎo)向的国泰君(jūn)安(ān)/中信证券/中金(jīn)公司，建议关注海通证券/中国银河/方正证券/国联证券；受益于资本市(shì)场深化改革的互联网(wǎng)券商及券商IT服务机构，建(jiàn)议关注指南针/银之(zhī)杰/安硕信息/恒生电子(zi)（计算机组覆盖）。

【非银】

资本市场(chǎng)改(gǎi)革深化，关(guān)注“真(zhēn)价值(zhí)”与(yǔ)“真成长”

如何理解本轮 全面深化资本市场改(gǎi)革(gé)——一个核心目标、N条实(shí)施路径、两层重要内(nèi)涵。问题之一“为什(shén)么(me)”：理解政(zhèng)策的站位要顶层设计，落脚点要深入群众。问(wèn)题之二“怎么做”：针(zhēn)砭时弊重(zhòng)在对症下药，核心是恢复中(zhōng)小投(tóu)资者的信心。问题之三(sān)“如何演(yǎn)绎”：科技与分(fēn)红(hóng)两手抓，关注(zhù)“真成长”和“真(zhēn)价值”。未来如何
演绎？年内以银行为(wèi)代表的高股息板块(kuài)行(xíng)情持续演绎。再看估值范式变(biàn)化(huà)之后以股息投资(zī)为核心的投资模(mó)型，一方面是高股息资 产的价值重估（真(zhēn)价值）；另一方面是股息成长性，能够长期保持稳定股息成长(zhǎng)的资产更为(wèi)受益（真(zhēn)成长）。

【计算(suàn)机】

等待“春天”，计算机行业(yè)研(yán)究如何求变

在中国如何将(jiāng)软件这门好生意跑通呢？我们(men)认为关键(jiàn)是管(guǎn)好人(rén)、选好行业和坚持产品化这(zhè)3点。首先(xiān)，软件的核心资产(chǎn)是人，随(suí)着企业规模(mó)增大层级变多(duō)，人员增加会产生负ROI，管(guǎn)理能力体现在内部研发管(guǎn)理和交付(fù)项目管理能力(lì)；其次应该(gāi)选择(zé)更具契约精神，更具支付能力(lì)，同时下游更接近纺锤型分布(bù)的(de)客户群体；最后要坚持产品化，打磨(mó)中台能力，开启新产品创新周期。建议关(guān)注：考虑管(guǎn)理(lǐ)能力、下游景气度和
产品创新周期等因素，建议关注金山办公(gōng)、金蝶国(guó)际(jì)、顶点软件、恒生电子、福昕软件
、南网科技（与电新组联合覆盖）、中控技术、国(guó)网信(xìn)通（与电新组联合覆盖）、国能日新（与公用环保组联合(hé)覆盖）、中望软件、鼎捷软件。

【机械(xiè)】

服装设(shè)备(bèi)专题：景气(qì)度复(fù)苏，顺周期向上

服装设备行业(yè)：纺服行业有望拉动服装(zhuāng)设备端需求。目前服装行业下 游景气度较高，有望带动设备端更
新及新增需求(qiú)。缝制设备景气度上行，数(shù)码印花(huā)渗(shèn)透(tòu)率提升进行时(shí)。中国纺织服装、服饰(shì)业固定(dìng)资产投(tóu)资同比(bǐ)在 2024 年(nián)实现转正，为后续内需(xū)需求提升带来动力；而外(wài)销方面，从主要消费(fèi)国来看，发达国家服装零售和进口(kǒu)呈(chéng)现边际(jì)改善。6 月份工(gōng)业缝纫机出口(kǒu)数(shù)量达 49.85 万台，同(tóng)比/环比增速分别为 24%/20%，2~6 月出口量环比不断提升，7 月增速稍有放(fàng)缓但仍能保(bǎo)持(chí)同比增长(zhǎng)。数码直喷/数码转印加工(gōng)费正持(chí)续下降，有望提升下游企业投(tóu)资意愿。建(jiàn)议关注：大豪科技，杰(jié)克股份，宏华数科。

【汽车】

华为智选(xuǎn)车：渠(qú)道+技术赋
能(néng)，强产品周期(qī)有望持续

华(huá)为汽车业务：三种合作模式赋能车企，可提供全栈智能汽车解决方案(àn)。华为提供全栈智(zhì)能汽车解决方案，通过零部件/HI/智选三种模式赋能车企，合 作程度依次加深，华为深度参与智选车的设计和销售。智驾技术迎(yíng)来拐点+强产品(pǐn)力，智驾功能对购车决(jué)策的影响提升，2023 年，法
规+技术+车型供给三重共振，智驾功能对消费者购买决策的影响度 或有所提升；切中需求的极强产(chǎn)品力。降价增配打造(zào)超高性价比、增程模式无里程焦虑、安全性升级。华为的优势：领(lǐng)先(xiān)技(jì)术(shù)+强品牌力+渠道能力，软硬能力兼备；产品周期开(kāi)启+渠道改革升级，智选车销(xiāo)量(liàng)可天风Weekly · 深度研报汇览·20240914(kě)期。

【医药】

全国卫生健康事业发展统计公报专题研究

2023年卫(wèi)生总(zǒng)费用(yòng)占(zhàn)GDP比重达7.2%。2023年全国
卫生总费用初步核算为90575.8亿元、同比
增加6%，人均卫生(shēng)总费用6425.3元，卫生(shēng)总费用占GDP的比例为7.2%，占GDP比例达近五(wǔ)年新高。2023年 全国诊疗人次达95.5亿，同比+13%。2023年全国医疗(liáo)卫生机构合计诊疗95.5亿人次（yoy+13%）；其中医院端诊(zhěn)疗42.6亿人次(cì)（yoy+12%）、基层医疗机构诊(zhěn)疗49.4亿
人(rén)次（yoy+16%）。2023年 共入院3.02亿人(rén)次（yoy+22%），三级医院
入院(yuàn)1.48亿人(rén)次（yoy+27%）。2023年全国医疗卫生(shēng)机构总数达107.1万个，同比+4%。2023年(nián)全国医疗卫生机构总数为
107.1万个（yoy+4%)，其中医院 3.84万个、基层医疗卫生机构101.6万个。

【建(jiàn)筑建材】

宁夏建材（600449）：强国资背景护航发展，数
字物流业务成长可期

维持“买入”评级。当(dāng)前(qián)水泥行业盈利或已触及周期底部，公司水泥业绩(jì)有望触底回升，同时数字物流业(yè)务有望逐渐带来业绩增长点。我们预计公司 24-26年归母净利(lì)润(rùn)为 2.0/3.0/3.8 亿元，同比分别-31%/+49%/+25%，对(duì)应 24-26年 22x/15x/12xPE。数字物流：集团赋能收入高增，中长期有望逐步外延过去三年数字物流业务收入(rù)复合增速高达233%，毛利率有提升空间。2023 年宁夏建材
实现数字物(wù)流业务收入 65.4亿(yì)元，同比大幅增长 82.50%，其中运输业务收(shōu)入 63.4 亿元。我们认为未来(lái)公司有望持续扩展至中(zhōng)国建材集团内的其他成(chéng)员企业(yè)以及(jí)外部的能源、建材行(xíng)业客(kè)户(hù)，业(yè)务量有望迅速(sù)增(zēng)长(zhǎng)。

【中小市值】

盛业（06069）：科技赋能平台(tái)化战略，构建资金端与资产端桥梁(liáng)

首次覆盖，给予“买(mǎi)入”评级。盛业控股是首家在香港主板上市的供应链(liàn)科技平台公司。盛业持续聚焦普惠金融、数字(zì)金融业务，紧跟中央金融工作(zuò)会议提出的“五篇大文章”政策导向。考虑到公司供应链科技平台深入至供应链(liàn)内(nèi)部，获客能力与风控能力良好，链接资金方与资产方的数量均屡创新高，未来公司业绩有望继续(xù)取得增长(zhǎng)。我们预测 FY2024-FY2026 公司(sī)总收入分别为 7.53/8.75/10.57 亿元，归母 净(jìng)利润分别为 3.1/4.1/5.1 亿元。考虑到公司业务(wù)属性，我(wǒ)们选取(qǔ)天阳(yáng)科
技、宇信科技、博彦科技(jì)、南(nán)天(tiān)信(xìn)息(xī)和百融(róng)云作为可比公司(sī)，FY2024 年可比公司平均 PE 为(wèi) 20.81，考虑到港股(gǔ)流动性折价(jià)，给予(yǔ)公司 2024 年略低于平均值的 20 倍(bèi) PE，对应市值 62.56 亿元，目标股价为 6.93 港元。

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