高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题

　　日前，一段国投证(zhèng)券(quàn)首席经济学家高善文关于“如何解决房地产危机”的视频今日(rì)在(zài)社交平(píng)台疯传(chuán)，高善文在视频中称：“中国房地产的危机能不能解决，怎么解决？实际上就只看一点，就是有没有(yǒu)勇气把中央银行资产负债(zhài)表押进去．．．．．．”

　　对此，高善文在朋友(yǒu)圈发(fā)文(wén)《道是无晴却有(yǒu)晴》并回(huí)应称：去年底(dǐ)的演讲全文，不知为何今天被(bèi)一些自媒体扒出来，摘了一小段到(dào)处传播。

　　附：高善文最新90分钟2万字演讲：道是无晴却有晴，房地产市场已(yǐ)经严重超调（全文）

　　作者：高善文博士安信证券首席经济学家(jiā)

　　本文由新经济学家智库(kù)根据(jù)，12月6日安信证券首席经济学家高善文博士，在安(ān)信2024年度投资策(cè)略会上现场发言整理。略有删改，未经本人确认。

　　高善文最新90分钟2万字演讲：道(dào)是无晴却有晴，房地产(chǎn)市场已经严重超调（精编PPT版）

　　今年以来，在(zài)疫(yì)情(qíng)放开和经济逐渐恢复的背景下，拖累经济最大的负面因素和不确(què)定性来(lái)自于(yú)房地产市场。一(yī)直到现在为止，房(fáng)地产市场的各项数据表现仍然不尽如人意。

　　大家对房地产市场在明年的走向，乃至在未来更长时间的走向和变化充满(mǎn)了疑惑和争论。可以毫不夸张的说，对房地(dì)产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。

　　我想从五个方面系统性的梳理归纳(nà)和讨(tǎo)论一下，我们对当前房地产市(shì)场(chǎng)的(de)思(sī)考。

　　一(yī)、房(fáng)地产市场是否(fǒu)超调(diào)

　　讨论房地产的问(wèn)题(tí)，市场参与者首先提出和(hé)广泛讨论的一个问题是，房地产市场长期可以维持的(de)销售中轴在哪里？就是假设目前的房地(dì)产市场危机过去，展望到2030年甚至更长，在城市化仍然再继续的(de)背景下，中国房地产市场长(zhǎng)期可以(yǐ)维持的(de)销售面积大约在什(shén)么水平？对(duì)于(yú)中枢(shū)的(de)判断，很大程度上决定了我(wǒ)们对当下市(shì)场的认知。如(rú)果当(dāng)下市场的认知仍然显著的(de)高(gāo)于对中枢的估计，那么大家对于未来的看法毫无疑问将会非常悲观，反之亦然。

　　市场大多数的讨(tǎo)论都集中在对(duì)长期可以维持的住宅，或者(zhě)是房地产市场销售面积(jī)的估计，这与我们长期(qī)以(yǐ)来使用的房(fáng)地产市场的一些主要(yào)的统计(jì)指标，是一脉相(xiāng)承并(bìng)且密切(qiè)相(xiāng)关的。

　　但是我认为这个指(zhǐ)标有两个方面的(de)问题。第一个方面，在(zài)农村和小城(chéng)市修建一平米的住宅，与在北京和上海(hǎi)修建一平米的(de)住宅，两(liǎng)者的宏观经济的影响是不一样的。与(yǔ)此同时，两者对杠杆的使(shǐ)用也是不一样(yàng)的，进而对整个(gè)金融体系的影响也是不一样的。

　　第二个方面，使用房地(dì)产销售(shòu)面积(jī)，来估计未来市(shì)场的中枢，这样的计算很难进行国际比较。去判断一个重要的结构性(xìng)的，或者是宏观经济的变量是否(fǒu)恰当(dāng)，一(yī)个粗(cū)略的(de)办法是(shì)进行一些跨国比较，特(tè)别是在发展阶段比较相似的水(shuǐ)平上进行跨国比较。但是如(rú)果只是计算绝对的房地产销售(shòu)的面积，这样的跨国比较将变得非常难以操作。

　　考虑到(dào)这个原因(yīn)，对房地产市场未来长期中(zhōng)枢(shū)的判断，可以使用另一个指标。这(zhè)个(gè)指标，就是房(fáng)地产投资(zī)占整个GDP的比(bǐ)重，就是把整个经济总(zǒng)量作为(wèi)分(fēn)母，把经济之中在房地产市场(chǎng)或者在住宅市场的投资(zī)作为分子(zi)，去计算一个指标。

　　这样的指标进行国际比较将(jiāng)变(biàn)得非常方(fāng)便。同时，这一指标完全覆盖了在不(bù)同的地区修建住(zhù)宅在(zài)宏观经济层面的影响，甚至在一定程度上也可以包容杠杆的使用对(duì)金融和经济(jì)活动更广泛(fàn)的(de)影响(xiǎng)。

　　替换为这一指标以(yǐ)后，接下来我想从(cóng)四个层面对这一(yī)指标(biāo)进行一些比较分析和梳理。

　　首先(xiān)我们来看中国东北地区的情况(kuàng)。研(yán)究(jiū)中国(guó)东北地区情况的价值在于，从2011年以后，东北地区的总人口就开始快速下降，每一年的(de)降幅大约(yuē)在1%左右。过去十几年的时间，东北地区(qū)的人口下降超过1000万，大约从2014年开(kāi)始，东(dōng)北地区的大量的中小城市的人口，也(yě)开始进(jìn)入下降(jiàng)过程。除了哈尔滨、长春、沈阳和大连之外，其他所有(yǒu)的(de)中(zhōng)小城市合并在一起，每(měi)年人口的下降规模业(yè)接近1%，并且一直持续到现在。

　　房地产市场所驱动的城市化的高峰，实际上，在2010年到2020年这十年的前半段的早期就已经(jīng)结束。在这(zhè)十年的后半(bàn)段，总体上(shàng)东北地(dì)区的房地产市场都处在萎缩(suō)、稳定和调整的过程(chéng)之中。我(wǒ)们从(cóng)东(dōng)北地区住宅的销售面积，可以清晰(xī)地看到(dào)这(zhè)一变化。不(bù)管是对东北地区的大城市还是小城市而言，它们销售面(miàn)积的顶峰都出(chū)现在2013年前后，从那以后，由于我们刚才所(suǒ)讨(tǎo)论的基(jī)本背景，整个住宅(zhái)市场(chǎng)的销售(shòu)面积大幅度的(de)下滑。其中对大量的(de)中(zhōng)小城市而言，住宅销售面(miàn)积下滑了60%，随后基本稳定下来。对东北的一线城市来讲，下滑大(dà)概有20%-30%，然后基本稳定下来。对东北全境而(ér)言，整个房地产市场的(de)销售面积(jī)在2016年以后(hòu)基本稳定(dìng)下(xià)来。这一水平相当于期初水平的60%，相当于整个(gè)市场下降了40%。

　　无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积的绝对水平(píng)的变化来看，我们都可(kě)以认为(wèi)，东北地区(qū)房地产(chǎn)和城市化(huà)的高峰早已经结束，市(shì)场已经在一个萎(wēi)缩、人口外迁的背景下，稳定(dìng)下来。在这样的背(bèi)景下，东北地区房(fáng)地产投资的占比，会给我们提供一些有益的启发。

　　东北地区房(fáng)地产投资占GDP的比重，随后稳定在什么水平？我们可以看到，在2015年以后，这一投资(zī)基本上稳定在7%左(zuǒ)右的水平。住宅(zhái)的销售面积(jī)打了六折，随后基(jī)本稳定下来，一直到疫情之前。房地产投资就东(dōng)北整个(gè)全境(jìng)而言(yán)，基(jī)本上(shàng)在7%左右的水平上稳定下来(lái)。这是(shì)建立在东北快速(sù)的人口进入城市的过程已经(jīng)结束，在人(rén)口大量流入城市的城市化基本上接近(jìn)尾声的(de)背(bèi)景下，所建立起来(lái)的水平。

　　其次，我们观察日本2000年到2010年期(qī)间(jiān)，房地(dì)产投资占比这一数(shù)据。日本的城市化在80年(nián)代(dài)已经结(jié)束，在90年代(dài)经(jīng)历了十年或者(zhě)更(gèng)长时间房地产泡沫的破(pò)灭，而后也(yě)经(jīng)历(lì)了人(rén)口总体的老龄化和总人口规模下降。在这一(yī)背景下，我们看到，日本的房地产投资的长期中轴，占GDP维持在(zài)6.5%的水平；与(yǔ)我们在中国东北(běi)地区观察到的水平应该说是比较(jiào)接(jiē)近的。

　　我们再来(lái)看(kàn)美国的(de)情况，美国毫无疑问是一个城市化早已经结束，并且高度发达的经济体(tǐ)。并且，美国在2004年到(dào)2008年期间，经历了快速的房地产市场的泡沫化；随后，又(yòu)经历了房地(dì)产泡沫的(de)快速崩(bēng)塌。大(dà)概从2014年以后，美国开始从金融危机之中走出来，经济开始恢复相(xiāng)对比较(jiào)正常的增长。显著的标志就是在(zài)那前后，美(měi)联储开始加息。

　　在2014年以后，美国(guó)从房(fáng)地产泡沫走出来的背景下，房地(dì)产投资的占比，大约在什么(me)水平？大约也是在7%的水平。而在2005年美国经济泡沫化之(zhī)前，房地产投(tóu)资的占比接近8%。

　　所(suǒ)以，从这些角度来看的话，我们在一定程度上可以认(rèn)为，考(kǎo)虑到中国仍然有一定(dìng)的继续推高城(chéng)市化(huà)的空间，考(kǎo)虑到(dào)中国的城市化过程，仍(réng)然没有(yǒu)结(jié)束和饱(bǎo)和，考虑到(dào)中国的(de)人均收入水平，仍然有一定的提升(shēng)空间，我们在这些比较之中，所得到的7%的水平，应该(gāi)是未来长期房(fáng)地产投资占(zhàn)比中(zhōng)枢的下端。

　　现在中国大约在什(shén)么水平(píng)？2013年前后，中国经历(lì)了(le)一次一定(dìng)规模的房地产(chǎn)泡沫的破灭，随后房地(dì)产投资的占比就不断下降。在(zài)2017年到2020年期间，这(zhè)一占比大约在9%，很难(nán)认为(wèi)显著高于长期合(hé)理中枢。特别是很多人(rén)认为(wèi)在(zài)这期间中国经历了(le)快(kuài)速的房(fáng)地(dì)产市场的泡(pào)沫化(huà)。但是我们所看到的，绝大多数房地产市场的泡沫化在价格快速上(shàng)升的(de)同时，都伴随着投资(zī)的快速上升。而在(zài)中国同期(qī)的数据之(zhī)中，这一点是(shì)看不(bù)到的。

　　我(wǒ)们在这里想补(bǔ)充的事实是，到2024年的时候，中国房地(dì)产投资占GDP的比(bǐ)重应该就会跌破6%，也许会(huì)跌(diē)到5.5%、5.7%左右的水平(píng)。即使在2023年，今年的房地(dì)产投资占GDP的比重，也(yě)只有6%多一些的水平(píng)。如果我们把7%作为合理中枢的下端(duān)，那么，现在房地产市场的(de)投资，毫(háo)无(wú)疑问已经明显(xiǎn)低于它的长期合理中枢。

　　换(huàn)句话来讲，由此所对应的(de)住宅销售面积等一系列的(de)数据，应该也比较明显地低于它长期合(hé)理的中枢。实际上，我个人(rén)认为(wèi)，按照8%来估计长期合理的中枢(shū)，不(bù)会是一个极端的估(gū)计。7%是它的下端，8%不会是(shì)一个极端的估计。

　　接下来我们继(jì)续看一些国际比较的数据。我们(men)知道中国是一个仍然在继(jì)续(xù)城(chéng)市化的国家，把中国的数据与发达市场(chǎng)的数据进行比较，相(xiāng)对来讲对中国所设定的标准(zhǔn)似乎过于严格。所以我们在历史上，考(kǎo)虑的另一个(gè)办法，就是把中国的数据对应到中国的东亚近邻相似的发展阶段进行比较。比如我们以前认为中国在2010年的发展水平，大约相当于1968年前后的日本、1990前后的韩(hán)国，在这样的背(bèi)景下(xià)我们把中(zhōng)国(guó)的(de)很多(duō)结(jié)构性的指标，与这些国家相似的发(fā)展阶段的结构(gòu)性指(zhǐ)标进行对比，中国(guó)的指标是不是显著的背离了合理的水平。

　　把(bǎ)中国的住宅投资占GDP比重放在东亚近邻来(lái)比较，非常清楚(chǔ)地两个事实是(shì)，在几乎所有的时(shí)间，包括在住宅投资的最高峰(fēng)，中国(guó)的水平相对于日韩的水平来讲，并不显著更(gèng)高。

　　中(zhōng)国住宅投资占GDP的(de)比重，即便在它(tā)最峰值的水平，相对(duì)日韩相似的发展阶段，基本上(shàng)是(shì)在一(yī)个段位上，并(bìng)没有显著的(de)更高。走过这(zhè)个(gè)峰值之后，住宅(zhái)投资占GDP的比重都(dōu)开始下降，但是中(zhōng)国的下降(jiàng)过程相(xiāng)对他(tā)们而言，也没有显(xiǎn)著的变得更缓慢。同时考虑到这两年房地产市场的剧烈调整，中国在(zài)今年住(zhù)宅投资(zī)的占比(bǐ)，以相似的发展阶(jiē)段来对比，已经显(xiǎn)著低(dī)于同期日(rì)本和韩国所表现的水平，明年预期这一(yī)水平会继续下降(jiàng)。当(dāng)日韩跟我们处在同一阶段的时候，实际(jì)上(shàng)我们的住宅投资占比是一样(yàng)的，我们的下降过程(chéng)也(yě)是(shì)一样的，但是这两年由于(yú)房地产市场的剧烈调整，我(wǒ)们现在的投资规模相(xiāng)对日韩同(tóng)期(qī)是要显著偏(piān)低的，尤其(qí)所对应的我们现在很多的市场的指标是显著偏离(lí)合(hé)理水平。

　　把中国放在所有(yǒu)的(de)发达国家的背景下来比较，我们可以看到中国现在的水平在(zài)国际上(shàng)是处在显著偏低的水平，低(dī)于发达国家作为一(yī)个整(zhěng)体的中位数(shù)，在整个的排序上，是显(xiǎn)著处在比(bǐ)较低的这(zhè)一端。很确定的结论(lùn)是，中国现在住宅投(tóu)资的占(zhàn)比是非常低的，换句话来讲，市场是处在(zài)明显低于合理中(zhōng)枢和严重受抑制(zhì)的(de)状态。所以这个是我们第一个(gè)方面讨论的内容。

　　二、人(rén)口流动与房地产投(tóu)资

　　我们知道中国的城市化总体上一个人口从农村迁入城市的(de)过程，也是一个人口(kǒu)从小城市迁往大(dà)城市的过程，所以它不仅仅是一个城镇化的过程，也(yě)是一个都市(shì)化的过程，是人口大量的(de)向大城市迁入的过(guò)程(chéng)。我们知道，中(zhōng)国在城市人口的统计数据上有两个口径，一个口径叫户籍人口，一(yī)个口径叫常住人口。

　　常住人口是比如说连续一段时间(jiān)在这个地区居住，就定义(yì)为常住人口，户籍人口的定义大(dà)家都很清楚。所以我们可以比较户籍人口和常住(zhù)人(rén)口(kǒu)来知道，一(yī)个城市总体上是大量的人口(kǒu)在流入还是在流出，比如说深圳的户籍人口是很少的，但是(shì)常住人口的规模极其(qí)庞大，包括北京和上海这(zhè)样的城市户(hù)籍人口的规模都没有那么大，但是常(cháng)住人口的规模(mó)很可能都在2，000万的量级。

　　但是对于中国大量的中小城市而言，情况似(shì)乎是(shì)相反的，户籍人口的规模(mó)相对比较大，但是常住(zhù)人口的规模相对比较小，所以当我们研究(jiū)中国小城市的(de)房地产市场的时候(hòu)，我们的一个直觉，是(shì)对小城市而言，人(rén)口流(liú)出越(yuè)少，这个地区的房地(dì)产越好，以户籍人口为基准，人口流出越少，大家都在这个地方生活，那么(me)这个地方的(de)房地产市(shì)场(chǎng)就会越好；人口(kǒu)流出越多，这个地区(qū)没有人流了，这个(gè)地区没有人在这里生(shēng)活，这个(gè)地区的(de)房地产就会更差。这个是我们的直觉，但是我们看看数据会发现现实总是会超出我们的想象。

　　首先我们来(lái)看中国城市的人口流动情(qíng)况，上面红色的(de)线(xiàn)是中国(guó)70个大城市常住人口的(de)增长情况。我们可(kě)以看到70个(gè)大城市长期以来相对维持了较快的人口增长(zhǎng)，到2020年的时候，常住人(rén)口的增长仍然有3%，在2010年大概(gài)有4.5%。

　　但是对于中国其余的大量的中小城市而言，他们(men)总(zǒng)体上也在维持(chí)人口流入的局面，但是人(rén)口(kǒu)流入的(de)速度显著的(de)更慢，下面的(de)蓝色的线是大(dà)量(liàng)的中小城(chéng)市人口流入的情况，相对大城市人口流(liú)入的(de)速度显著更慢，在2020年的时候，这些水平大概只有1%多一(yī)些，总体上城市人口每年有1%的增长，放(fàng)在全世界的发达国家来看，那(nà)是非常快的一个增长。

　　在这一背景下，我们来看70大城市和其他中(zhōng)小城市的住宅销售的情(qíng)况。我(wǒ)们看到从2011年到(dào)2015年，大城市和(hé)小城市住宅(zhái)销售的绝对规模是接(jiē)近的。但是2016年以(yǐ)后，70大城市的(de)住宅销售(shòu)规模基本上就稳(wěn)定在7亿平米不再增(zēng)长(zhǎng)。

　　尽管每年人口增(zēng)长超过3%，但是住宅的绝对销售规模就稳定(dìng)在7亿平米不再(zài)增长，但是大量的中小城市住宅(zhái)的销售规模，却快速的上升到接近(jìn)9亿平米的水平。

　　所以在过去(qù)从2010年到2020年的后半段，我(wǒ)们(men)看到的是大城市人流多(duō)，住宅销售面积不增长(zhǎng)，小城市人口流入少，但是住宅销售(shòu)面积在快速增长，这是我们在总量层面上的第一个观察。

　　我们的第二个观察是把小城市把200个中(zhōng)小城市分成两组，一组(zǔ)是人口流出比较少的城市，另一组是人口流出比较多的(de)城市。我们来观察他们(men)的住宅销售面积，为了让大家的观察更醒目，我(wǒ)们计算了他们住宅(zhái)销售面积的差值。

　　我们看到在2013年之前，在本(běn)地生活的人口多，人口流出少的城市，房子确实卖得更多，人口流出少的城市，比人口流出多的城市(shì)，房(fáng)子每年大(dà)概要多卖5，000万平米。但是2013年、2014年(nián)以后这一情况倒过来了，人口流出越少，这个地方房子卖的越少，反而是(shì)人口流出(chū)越多，本地生活的人口越少，房子越好卖。

　　到了2020年前后，这一差值从正的5，000万平米变(biàn)为负的4，000万平米。换句话来讲，在2015~2020年(nián)期间，小城(chéng)市的(de)人口流出越多，房子卖得越好。这一(yī)情况，当我们把城市做进(jìn)一步的细分，比如说分成50~100，100~150 150~200，结论是很(hěn)强的。

　　我们把大小城市进一步分成横断面的数据，做成散(sàn)点图，散点图的纵轴就是销售面积，横(héng)轴就是常(cháng)住人(rén)口相对户籍(jí)人口的比例，我们也(yě)可以看到很清晰的是常住人口越少，房子(zi)卖的越(yuè)多，为什么会有这样的变化呢？

　　2013年之前的(de)情(qíng)况与大家的直觉(jué)是一致的，2014年以后的数据与大家的直觉(jué)是相反的，与直觉相反的事实，我(wǒ)们认为很重要的原因是对于在北京和上(shàng)海(hǎi)打(dǎ)工的保姆，做保安的大叔，开滴(dī)滴车的失(shī)意(yì)中年人来讲，他在这(zhè)些(xiē)地方买(mǎi)房子的可能性是很小的，考虑到高企的房价。但是他们在自己居住的小(xiǎo)城市，又(yòu)找不到这样的相对(duì)收入水平(píng)比较(jiào)高的(de)工作(zuò)机会。

　　而对于中国人来(lái)讲，不管在哪里漂泊，我们作为一个农耕文(wén)明，我们希望有自己的一个家，也(yě)许这个家你(nǐ)从来不回去，但是它是一个心灵的港湾，是一个心灵的归宿，它使得你有某种归属感。

　　而且从更现实的公(gōng)用的角度来讲，你(nǐ)的(de)孩子(zi)以后要上小(xiǎo)学、要上中学(xué)、要高(gāo)考，你的户口需要落在一个(gè)地方(fāng)。所有(yǒu)这些情况演化的结果是，在2014年以后，一(yī)方面人口加速向大城市流入，一方面大城市的(de)房价加速上(shàng)涨。在这样的背景下，大量大城市的(de)购房需求被推(tuī)挤，被(bèi)挤出到(dào)了中小城市，一个(gè)小城(chéng)市人口流出越多，说明他有越多的人去大城市去打工，他在大城市打工的钱回流到这些中小城市(shì)，支(zhī)持了这些中(zhōng)小城市的繁荣，支(zhī)持了这些中小城市房地(dì)产市场的上(shàng)涨。

　　这个(gè)是我们想说的关键的信息，这一关键的信息对我们接下来的一系列的讨论具(jù)有重要的价值。所以我(wǒ)们在这里先做一(yī)个交代，它清楚的告诉我们，把中国大城市和小城市的经济和房地产市场联系起来的因素是(shì)很多的(de)，其中以前我们没有充分注意到的(de)因素，就是在(zài)大城市打工，在小城市买房，小城市(shì)人口(kǒu)流出的越多，这个房子越好卖。这是我(wǒ)们(men)想讨论的第二个方面的内容。

　　第(dì)二个方面的内容，与我们接下(xià)来的讨论有一定的关系，所以我们先放在这里。接下来(lái)我(wǒ)们讨论第三个方面的内容，就是普遍(biàn)认为的(de)中国房地产市场的泡沫化。

　　三、后期价格泡沫化的背(bèi)后

　　从价格层面来观察，从2016年到2020年，也许到2021年(nián)，在大多数城市房价都经(jīng)历了快速(sù)和猛烈的上涨，然后也带来(lái)了巨大的社会痛苦，普(pǔ)遍认为中国(guó)的房价存在(zài)严重的泡沫，但是如果我们(men)把中(zhōng)国的房(fáng)地产泡沫与我们能够看到(dào)的(de)几乎所有国家的房(fáng)地(dì)产泡沫化相(xiāng)比较，一个(gè)极其显著的特(tè)征(zhēng)和差别(bié)是，在价格快速上涨的同时，中国(guó)房地产投(tóu)资的占比没有上升。照道理价格(gé)泡沫化，然(rán)后(hòu)大家都涌进城市来买房(fáng)，房(fáng)子非常好(hǎo)卖，在这个时候房子就会盖得更多，房子盖(gài)得更多，房地产投资占GDP的(de)比重就会快速上升，而且这(zhè)一上升你从事前和事后来看，它会明显背离长期的中(zhōng)枢，它跟长期(qī)的稳定水平相比，它会有一个明显(xiǎn)的背离。

　　同时这一泡沫化的过程(chéng)，会(huì)伴随着杠杆的大量使用。所以一旦泡沫化逆转，整个(gè)经济需要消化两个过剩，一个是过剩的杠杆，一个是过剩的房地产投资，而这两个过剩的交互作用使得泡(pào)沫破灭以后，经济的调整很痛苦，金融市场的调整也(yě)很痛苦，持续的时(shí)间(jiān)也相对比较长。

　　在中国一般认为的价格快速泡沫化的同期，在总量数据上，我(wǒ)们没有看到房(fáng)地产市场投(tóu)资占比的快速上(shàng)升(shēng)，这是一个疑点。

　　第二个疑点，大家一般认为泡沫(mò)最严重的是(shì)在大城市，但是我们刚才已经看到(dào)在中国的大城市，2016年以后没有看到住宅销(xiāo)售(shòu)面积绝对水平的上升，价格在泡沫(mò)化，房(fáng)子肯定卖的越来越多，房子卖的越来(lái)越多，盖(gài)的越来越多。

　　但是在七十大城市(shì)，我们没有看到住宅销售面积的显著上升，从2016年到2021年，它都稳定在7亿平米的水平，而这些年收入的增长，经济的增长，毫(háo)无疑问从五六年的累计(jì)来看还是相当显著(zhù)的(de)，而这个也是第二个非常令人迷惑的特征。

　　这些特征的背后是什么？就(jiù)是(shì)为什么中国广泛认为的泡沫化背后(hòu)会存在这样反常的特征，大城市住宅销售面积不上升，价格泡沫化了，面积不变，整个经济房地产投(tóu)资的(de)占比不(bù)上升。

　　我们(men)再(zài)次观察一下这张图，如果说16年以后整个开始泡沫化，在这期间整个房(fáng)地产(chǎn)投资(zī)的(de)占比(bǐ)是稳中有降，而且它的(de)一个中枢水平大概9%，你也很难认为极其(qí)显著的背离了合理水平，而且(qiě)它是在长期下降了以后达到的水平。而现(xiàn)在的水平明年可能会跌破(pò)6%，为什么(me)会出现这(zhè)个现象？

　　我们可以换一个角度(dù)来看问题就是看房商(shāng)品(pǐn)房的销售金额，就是商品房的销售面积乘以它的(de)销售价格。如果我们把(bǎ)这个(gè)观察的指标替(tì)换为商品房的销售金额占GDP的比例，我们看到与大家(jiā)的经验事(shì)实相一致的是，这一比例经历了显著的上升，在2014年之前，这一比(bǐ)例是(shì)12%，在(zài)2015年以后(hòu)，这一比例的中枢大幅上升到16%或者略高一些的水平。

　　房地产投资的占比是下来了(le)，销售(shòu)面积是(shì)没有(yǒu)涨，但是销售金额上升(shēng)了，销售金额占GDP的比例创(chuàng)了过(guò)去几十年的高点。销售(shòu)金额占比快速的上升的重要支撑因素，显然(rán)是价格，就是尽管面(miàn)积没有(yǒu)那么大的上(shàng)升，尽管投(tóu)资没有(yǒu)那么大的上升，但是因为价格上升得非常的快，所以以销售金额(é)而论，它占GDP比例大幅上(shàng)升。

　　对于普通老百姓(xìng)来讲，销(xiāo)售金额是他真金白银付出去的钱，销售金(jīn)额占GDP的比例可以(yǐ)简单的替换为普通老百(bǎi)姓，从给定的收(shōu)入之中拿出了多少钱去(qù)买(mǎi)房子，普(pǔ)通(tōng)老(lǎo)百姓从给定的收入之中拿出了多少(shǎo)钱去买房子，这(zhè)个比例出(chū)现了显著的上升，所以广泛的社会公众感受到了房地产价(jià)格的泡沫(mò)化，感受到价格的上涨，感(gǎn)受到了巨大的社会痛苦。

　　在这一(yī)意(yì)义上来讲，政府也面临着巨(jù)大的压力(lì)去调控房地产市场，这(zhè)是完全(quán)可以理解的(de)，但是这背后的事实是建立在销售金(jīn)额占GDP比例出现(xiàn)了大幅度的上升，尽管销售面积和投资占比是在下降的，销售面积绝对水平不变，占GDP比例是下降的，然(rán)后(hòu)整个的投资占GDP的比(bǐ)例是下降的。而且在我们进一步讨论之前，我们继续想看的是以(yǐ)销(xiāo)售金额占比而论，大城市显著上升(shēng)，小城市(shì)也显著(zhù)上升，以销售金额而论，大城市显著上升，小城(chéng)市也显著上升，价格的泡沫化并不完全集中在(zài)大城(chéng)市，小(xiǎo)城市在后期的价格的上(shàng)涨也是很显著的(de)，它占GDP比(bǐ)例的上升表明它的价格的涨速要比收入的涨速(sù)显著更快。

　　为了使这(zhè)一对(duì)比更显着，我(wǒ)们(men)可以进一步计算一个指标(biāo)，我们知道从房地产的角度来讲，这边房地产(chǎn)市(shì)场销售完拿回来很多的钱，另一(yī)头(tóu)是房地产(chǎn)投资，房地产投资这些钱一部分变为(wèi)钢铁，一部(bù)分变为水泥，还有一部分变为建筑工人的工资。

　　我们可以把销售(shòu)金额减去房地(dì)产投资得(dé)到(dào)一个差值。就是分母上我们仍然是GDP，分子是房地产的商品房的销售金额，再减去(qù)房地产(chǎn)的投资。因为你把销售金(jīn)额拿进(jìn)来，很(hěn)多是变成了钢铁，变成了水(shuǐ)泥，变成了建筑工人的工资，而这些是(shì)实实在(zài)在的资本形成，我们把这些扣掉(diào)。扣掉以后我们得到一个差值，我们来观察差值，差值大幅(fú)上升，在2014年之前这一差值是2%，2016年(nián)以后这一差值上升到7%的水平(píng)。

　　如果金额上升了(le)4个点，这一差值的(de)上升也许有5个点，或者跟取(qǔ)哪一时间段有关系，有些时(shí)间段样本5个点还(hái)多一些，老(lǎo)百(bǎi)姓把钱(qián)掏出去了(le)，这些钱没有(yǒu)变(biàn)成钢铁、水泥、建(jiàn)筑工人的工资，这些钱去哪里了？这些钱变成了(le)地方政府的(de)卖地(dì)收入，变成(chéng)了地方政(zhèng)府(fǔ)的税负，变成了房地产(chǎn)行业的增加值。

　　房地(dì)产企业支付给员(yuán)工的工资(zī)，支付给股(gǔ)东的利润，然后变成了金(jīn)融业的增加值，因为(wèi)房地产企业要从金(jīn)融行业(yè)融(róng)资，要给金融行业付利息(xī)，变成了金融行业的增加值。

　　这(zhè)个差值主(zhǔ)要的变成了房地产行(xíng)业(yè)的增加值，变成了金融行业的增加值，变成了地方政府的税收收入，这些收入一部分是卖地收(shōu)入，一部分(fēn)的话是税负收入。从定义上(shàng)来看，它主(zhǔ)要变成这几(jǐ)部分。

　　在2013年之前，这些地方政府加(jiā)上房地(dì)产企业加上金融行业(yè)，它拿到(dào)的比例是多少？拿到的比(bǐ)例中枢就是2%，2016年以后拿到的比例是7%，这些(xiē)部门拿到的比例占GDP增加了5个(gè)点，地方政府(fǔ)从这里多拿走的钱，不是说它绝对的量是5%，是增加了5%。后期跟(gēn)前期相比(bǐ)，如果用记(jì)者(zhě)的语言更夸张的话，占比(bǐ)上升超过了三倍。

　　这个钱是如(rú)何分配的呢？我们(men)可以看，金融行业(yè)的增加值上升了一个点，房地产行业的增(zēng)加值上升了一(yī)个点，地方政府的卖地(dì)收入上升了(le)一个点，房地产(chǎn)的税费也有一定的上(shàng)升，如果把这(zhè)些比例加在一起(qǐ)，大概是3.6个点或者是3.7个点，而我们刚才的计算是上升了5个点，那么剩下1.4个点去(qù)哪里了我们也不知道，但是我(wǒ)们倾向于认为(wèi)是估计误差(chà)。是在(zài)税(shuì)收(shōu)的估计之中，在卖地收(shōu)入(rù)等其他领域的估计(jì)之中，包括房地产行业的(de)增加值，包括影子金融体系(xì)里边的增加值，比如说中(zhōng)资美元(yuán)债拿走了(le)很多利息，然后信托理财拿走(zǒu)了(le)很多利息，这些(xiē)金融(róng)行(xíng)业的增(zēng)加值(zhí)没有被完备的估计，我们(men)倾向于认(rèn)为是因为这些估计(jì)领域的误差可能解(jiě)释(shì)了这个事实(shí)，但总体的事实仍然是(shì)相对比较清(qīng)晰的，就(jiù)是地方政府卖(mài)地税收，它(tā)多的(de)部分都被房地产行业、金融行业这些行业(yè)拿走。

　　从而(ér)可(kě)以理解的事实是(shì)，当房地产市场剧烈调整的(de)时候，谁最(zuì)痛苦(kǔ)？就是这些(xiē)年拿钱最(zuì)多的人是最痛苦的。地方政府本(běn)来多拿走了，可能两三个(gè)点，这两(liǎng)三个点没有了，它很痛苦。金融行业(yè)一两个点没有了很痛苦，房地产行业更不用说了，都很痛苦。

　　讨论完这个事实以后，我(wǒ)们再看一个(gè)事实，我们来看中国(guó)东北的情况，我们知道中国东(dōng)北地区2015年以后，房(fáng)地产市(shì)场已经(jīng)在一个显著萎缩的水平上稳定(dìng)下来了。但(dàn)是如果我(wǒ)们(men)去(qù)计算东北的房地(dì)产(chǎn)销售金(jīn)额占GDP的比(bǐ)重，我们看到东北的四大一线城市的占比(bǐ)，在2019年、2020年也创了历史新高(gāo)，它的(de)投资占比下来了(le)，销售面积打了(le)7折，然(rán)后投资占比下降了7%，但是以销售金额而(ér)论，哈尔滨(bīn)、长春、沈阳、大连(lián)这一金额相对前期也显著上升。

　　对东(dōng)北全境而言，这一金(jīn)额后期的上升到(dào)跟前期(qī)差(chà)不多(duō)的(de)水平，但是它的投(tóu)资占比是(shì)显著下降的，所(suǒ)以如果我们(men)去(qù)计算东(dōng)北的(de)这一差值，就(jiù)是分母上是GDP，分子上是商品(pǐn)房销售(shòu)金额减去房地产投资，我们(men)看(kàn)见东北地区(qū)也上升了5个百分点，跟全国的上升是一样的(de)，-1%到4%。

　　换句话来讲，从销售金额来看(kàn)，东北地区也经历(lì)了显著的(de)泡沫化，销(xiāo)售面积打了6折，为什么销售金额占(zhàn)GDP比例还上去了，它肯(kěn)定是跟价格有关系，而且整个东北全(quán)境基本上都是这样。

　　从这个指标的定义出发，东北地区似乎也经(jīng)历了显(xiǎn)著的(de)泡沫化，但是为什么东北在(zài)人口流出(chū)的条(tiáo)件下仍(réng)然能够(gòu)经历(lì)泡沫化呢？为什么(me)大多数人的经验和直觉都很难(nán)想象(xiàng)，什么牡丹江(jiāng)市，什(shén)么(me)鞍山、盘锦、锦州大量的这些城市合并在一起，你说它在泡沫化，在直觉上(shàng)不容易理解，但是从统计数据上来看，这一指标就是在上升，特别是对(duì)东北的一线城市来讲，它的上升比关(guān)内地区还要更显著。问题在哪里？

　　当我们梳理完这些数据以后，我们(men)会知(zhī)道把(bǎ)中国的房地产市场变化简单的归纳为泡沫化，反映了广大人民群众从兜里要拿出更多的钱去买房子非常(cháng)痛苦的(de)感受，这种感受形(xíng)成了很大的压力和舆(yú)论(lùn)压力，迫(pò)使政府需要(yào)尽快(kuài)采取措施去控制房价。但(dàn)是从一个更(gèng)冷酷的对(duì)经济数据的分析来看，分析投资分析面积，国际比较等等(děng)，包括分析我们刚才所看到的这些指标而言，在很多层面上，泡沫化与我们所知道(dào)的几乎(hū)所有其他的泡沫化都是非常(cháng)不(bù)一样的，原因(yīn)在哪里？我们接(jiē)下来讨论这个问题。

　　首先(xiān)我们把中国的房地(dì)产市场(chǎng)，在刚才的讨论背景(jǐng)下分成两段，一段是11~14年，一段是16~19年，平均相差(chà)5年，从刚才的对(duì)数据的直观观察上(shàng)来看是容易理解的。做完划分(fēn)以后，我(wǒ)们把前后两段做一个比较(jiào)，全(quán)国的(de)数据，70城的数据(jù)和大量(liàng)三四线城市的数据我(wǒ)们都摆(bǎi)在这(zhè)里。

　　我们(men)接下来重点讨论全国的数据，是因为70城的(de)数据或者是其他三四线(xiàn)城市的数据表现的模式是一样的，我们重点讨论全国的数据。后4年跟前(qián)4年(nián)相比中间隔了(le)5年，全国的(de)商(shāng)品房的销售面积(jī)，后(hòu)4年是前4年的1.3倍(bèi)，涨了(le)30%，但是后期的销售金额是前期销售金额(é)的2.2倍，销售金额涨了120%。这样计算，后期(qī)的价格是(shì)前期价(jià)格的1.67倍(bèi)或者说(shuō)1.7倍，价格涨了(le)70%，所以后4年跟前4年相比面积涨了30%，价格(gé)涨了70%，总的销售(shòu)金额涨了120%，是它的2.2倍。

　　所以以面积而论(lùn)它(tā)肯定是下来的，因为这5年整个GDP的实(shí)际增(zēng)长是(shì)超过30%的，它是下来的，但是因为价格极其(qí)大幅的上升，所以销售金额是上去(qù)了，因为(wèi)价(jià)格极(jí)其(qí)大幅度上(shàng)升，大家都感(gǎn)受到非常大的痛苦，都感到泡沫化，连东北地区都是这样，这是我(wǒ)们对事实的进一步的(de)总结(jié)。如(rú)果我们继续回到销(xiāo)售面积这一物(wù)理指标，销售面积涨(zhǎng)了30%，是前期的1.3倍。

　　在这个基(jī)础上，我们来看一看另外一个重要的指标，中国城市的(de)土地成交面积。在2011年到14年期间，土地成交面积是27亿平(píng)米，在(zài)16~19年下降(jiàng)到22亿平米。

　　我们再来(lái)看住宅类的成交(jiāo)面积，从8亿平米下降到7亿平米，下降到(dào)7亿平米。

　　我们再来从房(fáng)地产(chǎn)企(qǐ)业的角度来看问题，它的土地(dì)购置面积从3.8亿平米下(xià)降到2.5亿平(píng)米。

　　我们再(zài)看同(tóng)期的住宅类土地的容积率，容积(jī)率(lǜ)从2.4下降到2.3，后4年跟前4年相(xiāng)比，土地的成交面积是明显(xiǎn)下降的，规划住宅的容积率也是下降。

　　这个因素做一个合(hé)并，比如说合(hé)并为住宅用地，我们都(dōu)看到了这个(gè)规划建筑面积的下降，然后把住(zhù)宅类(lèi)的用地进一步分成大中小城市，我们看到(dào)了绝(jué)对面积的下降，然后我们计(jì)算为这样一个指标，就(jiù)是后4年，16~19年，住宅类土地的建筑面积相当于前4年的(de)多少？

　　总体上来看，住宅类用(yòng)地(dì)相当于前(qián)4年的84%，下降了16%，五十大中(zhōng)城市下降了15%，其余的城市下降的更多，我们看(kàn)到的事实(shí)是(shì)什么？

　　2016年(nián)到19年作为一个时间段，2011年到14年作为一个时间段中(zhōng)间隔了5年，后5年跟前(qián)5年相比，住宅的成交面积上升了30%，与(yǔ)住宅相关联的土地供应大数下降了20%，住(zhù)宅的销售(shòu)面(miàn)积上升了30%，住(zhù)宅类用地的供应考虑的容积率(lǜ)大约下降了20%或者是15%多。住(zhù)宅类土地供应的下降是普遍的，大城市在下降，中等城市在下降，小城市也在下降，关内在下降，关外也在下降，我想在座的各位都长期从事投资工作(zuò)，并且都(dōu)有丰富的生活经验(yàn)，非常好的教育经历。

　　在一个市场上销售在上升，但是土地等等的供应在下降，你(nǐ)告诉我这个市场的(de)价格的反应是(shì)什么？市场的价格反应一定是价格大幅(fú)上升，在一个市场上销售(shòu)面(miàn)积涨了30%，土地的供应下降了20%，在这个条件下它的反应一定是价格大幅(fú)上升，那么(me)这个上升的价格(gé)会被(bèi)谁拿走呢？这个上升的价格一定是被政府、被房地产企业和被金融机构拿走，相反(fǎn)如果是(shì)投机者不断(duàn)的在投机，那么在上升的(de)过程中这个钱是被一部分的投机者赚走。

　　所以我(wǒ)们想说的是16年到19年，也许一直到(dào)21年，中国(guó)我们所看(kàn)到的价(jià)格(gé)的大幅上升，房地产(chǎn)市(shì)场快速的泡沫化的背(bèi)后(hòu)，很重要的驱动因素是土地供应的(de)骤然收紧，在一个(gè)继续扩张的市场上，土地供应在(zài)显著的收紧，这两种因(yīn)素的交互作用推动了房(fáng)价的大幅上升，带(dài)来(lái)了巨大的社会痛苦，但是它在房(fáng)地产的(de)投资占比，销售面积占比(bǐ)等(děng)等(děng)的层面上是看不到反应的。

　　相反因为价(jià)格的大幅上升，很多潜在的需求被消灭了，买不起了，很多的需求被从(cóng)大城市驱赶到了小城市，这个是(shì)我们想讨论的事实。

　　如果(guǒ)这一事实能够解释我们刚才所提(tí)出的一(yī)系列的困惑(huò)，它告诉我们即便它是(shì)一个泡沫，它是一(yī)个非常不(bù)典型(xíng)的泡沫，这个泡沫不伴随着(zhe)市场的房地产供应过剩，不伴随着投资的过剩(shèng)，因为它(tā)是建立在土地供应严格(gé)收紧的基(jī)础上的，但是如果未来的(de)土地供应大幅放松，那么这个价格(gé)会应(yīng)声而落，这也是毫无疑问的。当然(rán)价格的应(yīng)声而(ér)落(luò)带(dài)来很多的(de)痛苦(kǔ)，因为价格跌下来(lái)，但是价格(gé)的应声而落，从房(fáng)地产投(tóu)资(zī)、住宅销售面积等等的角度来讲，实际上反而会刺激这(zhè)些指标的企稳或(huò)者(zhě)是回升，这是一个另外的话题，所以政府(fǔ)的政策我们在这里不做进一步的讨论，这是我们讨论的第三个(gè)方面的内容。

　　我们的讨论想说的是中国在大概2014年、2015年前(qián)后，土地的供应经历了骤然的收紧，这一收紧驱动了随后价格的大幅度上升，带来(lái)了房地产(chǎn)市场一(yī)系列的剧烈的变化，但是广泛的公众舆论(lùn)很容易(yì)把它谴责为价格的泡沫化，并迫使政府(fǔ)不断的去采(cǎi)取措施。

　　从政府的角度(dù)来讲，一(yī)手把土地供应收得(dé)很紧(jǐn)，再往上推房价，一手各种限(xiàn)购限贷三(sān)条红线，再(zài)往(wǎng)下打压房价，在一定程度上政策比(bǐ)较不太容易理解，为(wèi)什(shén)么(me)土地的供(gōng)应会(huì)收(shōu)紧，可能不(bù)是针对房地产市场的，可能是一个更广泛的更基(jī)本的政策调整的一部分(fēn)。它的效果和影响不见得政府当时(shí)注意到了，但是价格的(de)泡沫化大家很容易理解为过度放水，流动性过剩，恶意投机等等的因素，这是(shì)我们第三部分讨论，所以我们的泡沫化跟世界其他国家的泡沫化非常不一样，也使(shǐ)得未来的调整(zhěng)路径也不尽相同。

　　四、大城市的疫情疤痕(hén)

　　那么接下来我们讨论第(dì)四个方面的内容，就是疫情的影响。

　　讨论完疫情的影响，在一定程度(dù)上就有助于我(wǒ)们理解现当下的房地产市场(chǎng)。既(jì)然价格的上升是与土地供应的受限(xiàn)带来的，在土地供应不大幅放松，整个房地产投资没有明显背(bèi)离中枢水(shuǐ)平的条件下，这个市场照道理(lǐ)基本上是能够稳定下来的，基本上它是(shì)处在一个相对稳定的(de)水平上。

　　为什么房地产市(shì)场经(jīng)历了极其剧烈的调整，但现在还不能够见底呢？那么如果(guǒ)它不是(shì)泡沫的破灭，它是什么(me)？或者它非常(cháng)像一个泡沫的破灭，但是它后边的机(jī)理是什么？我(wǒ)们讨论第(dì)四个方面的内容(róng)，就(jiù)是疫情对大(dà)城市(shì)所造成的疤痕。

　　我们(men)来观察数据，同(tóng)样的就是在疫情之前(qián)很长的时间里边，我们知道(dào)大城市的人口流入显著快于小城市，因为大城市能够创造更多的就业机会，能够(gòu)创造(zào)更多的(de)经济增长，能够形成更高的收入(rù)水(shuǐ)平的(de)工作机(jī)会。

　　我们观察第一个(gè)就是(shì)疫情之前跟(gēn)疫情期间相比，城镇人口的增速，我们看到70大城市疫(yì)情之前，城镇人口(kǒu)增速的(de)均值是3.4，疫情以来下降到1.2，下降了2.2个百分点，而小城市从(cóng)2.2下降到0.9，下降了1.3个百分点。

　　大城市人(rén)口流入的下降显著快于小城市，表明大城市的(de)经济活动受到了更大的冲击。大家说人流(liú)可能只是一个指标，也许(xǔ)不全面。我们(men)来看(kàn)第二个指标，我们再补充看东北的指标(biāo)，东北(běi)的情况是一(yī)样的，大城市的人口增速从1.7下降到0.3，小城市的下降要(yào)轻微得多。

　　我们(men)再来看大(dà)城市的经济增速与全(quán)国经济增速的差值，大城市(shì)的经济增速减去全国的经(jīng)济增速，它可以线性的变换(huàn)为大(dà)城市的经济增速减去小城市(shì)的经(jīng)济增(zēng)速，这个是可以线性变换的，所以我们可以把这(zhè)个理(lǐ)解为大城市和小城市的(de)经济增速的差。

　　那(nà)么在疫情之前，大城市的经(jīng)济增速比全(quán)国的水平要(yào)高0.8个点，比小城市至少要高一个点以上。在疫(yì)情之前，大城市的经济增长确实比全国、比小城(chéng)市要(yào)快，差不(bù)多要快一个百分点。但是在(zài)疫情以(yǐ)来，从(cóng)20年到现在，大城市(shì)的(de)经济增速与小城市(shì)基(jī)本一样或(huò)者略低一些。

　　今年以来大城(chéng)市的经济增速比小城市还要慢0.2个点(diǎn)，在正(zhèng)常(cháng)的条(tiáo)件下它要快0.8个点，但是今年以来它还要慢0.2个点，在(zài)疫情以来的几何平均值中，它大概是一样的，或者略低一些，说明(míng)大城市从经济(jì)增长的角度来讲，它显然受到了(le)更大的打(dǎ)击。

　　它也表明(míng)今年以来，尽管疫情已经过去(qù)，但(dàn)是大城市(shì)的(de)经济恢复远不如小城市，所以(yǐ)大(dà)城市比小城(chéng)市还要慢0.2个(gè)点，大城(chéng)市的经济恢复比小城市还要更慢，比疫情期(qī)间还要更差，呼(hū)应了(le)人们的一个(gè)感受，就是今年的感受比疫情还(hái)要艰难(nán)。

　　今(jīn)年的经济情况对大城市的人而言(yán)，相(xiāng)对而(ér)言比疫情三年还要艰(jiān)难，从相(xiāng)对(duì)的数据上来讲确实(shí)是这样，今年以来大城市经(jīng)济(jì)增(zēng)速比小城市还要慢0.2个(gè)点(diǎn)，这个差距比疫情期间还大，它本来(lái)应该比小城市(shì)快0.8个点，上下之间要(yào)差一个点，实际上这是大城市跟全(quán)国比，大城市跟小城市比，它做一个线性变换，做完线性变化在这个基础上(shàng)要乘一个系数。

　　我们再看社会消费品零售，在疫情(qíng)之(zhī)前，大城市(shì)的零售比小城市要快0.1个(gè)点，但是今年以来它要慢0.7个(gè)点，在(zài)疫情以来要慢(màn)0.2个(gè)点。就(jiù)从零(líng)售端来(lái)讲，大城(chéng)市也受到了(le)更大的打击，今年以来相对(duì)小城市(shì)，大城(chéng)市的(de)恢复(fù)显著(zhù)更慢。

　　我们再来看失业率，在疫情之前，大城市的失业(yè)率比小城市要低0.1个点，疫情以来它比小城市要高0.16个点，今年以来比小城市要高0.2个(gè)点，本来大城市(shì)的失业率更低，但是疫情以来它(tā)都(dōu)要更高，今年以来它跟全国(guó)的水平的差距比疫(yì)情那几年还要更大。

　　所以从经济增长、零售、失(shī)业、人口流动等数据，我们非常清晰无误地(dì)看到大城市在疫情期间(jiān)受到的创伤更大，并且在今年以来，相(xiāng)对小(xiǎo)城(chéng)市(shì)，大城(chéng)市的经(jīng)济活动显著的(de)更加艰难，比疫情期间要更(gèng)艰难。

　　为什么会这样呢？有很多竞争性的解释，我们也不确定哪个是正确的，一个最便利的解释就是房地产市场调整。

　　大城市房地产的占比更大，所以房地产市(shì)场调(diào)整带来了(le)大(dà)城市经济受到更(gèng)大的冲击，反过(guò)头来也会(huì)刺激大城市的房地产(chǎn)市场(chǎng)更剧烈的调整，并且通过大城市的经济调(diào)整和就业调整，把这(zhè)个调整传导到了中小城市，那么这个解释毫(háo)无疑问是事实的一部分(fēn)，但是我们认为这个不(bù)应该是事实的(de)全部(bù)。

　　如果完全是房地产市场的调整，大城市更多的(de)调整导致房地产高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题市场调整，这是一个自我(wǒ)循环，这个自我循环需要第一(yī)驱动力，而第一驱动(dòng)力我们想解释的是为什么房地产市(shì)场会剧烈调整(zhěng)呢？在刚才的循环之中，它显然(rán)是事(shì)实很重要的一部分，但是它不(bù)是全部，因为它没有第一驱动力。

　　第(dì)二(èr)种(zhǒng)竞争性的解释是说在疫情期间我们有很多行(xíng)业性的监管(guǎn)政策，比如说对教育平台的整顿，比如(rú)说对互(hù)联网平台(tái)的整顿，比如(rú)说对于其他一些比如说(shuō)在碳达峰期间，对(duì)于一些高耗能行业的整顿等等，在2021年下(xià)半年以来，当然也包括对(duì)房地产以及未来对金融行业的(de)整顿，那么(me)这些整顿毫(háo)无疑问(wèn)对行业会产生一(yī)些影响，但是(shì)这些行业相对集中在大城(chéng)市，所(suǒ)以(yǐ)就是(shì)行业性的政策整顿，相对大(dà)城市受到的影响就更大一(yī)些，教培肯定大城(chéng)市更多，小城市乡村可能(néng)远远没有那么发(fā)达，互联网(wǎng)平台头部巨头肯定(dìng)也(yě)都相对集中在大城市，所以在一些行业性的监管政(zhèng)策对行(xíng)业形成了不小的影响，我们可以(yǐ)看中概股么这些影响相对集中在(zài)大城(chéng)市，进而(ér)对(duì)大城市形成(chéng)了冲击(jī)，冲击也会间接的(de)波(bō)及到房地产市场，形成交互强化。

　　那么第三种解释就是疫情本身，我们知道新冠病毒特别(bié)是奥(ào)密克戎病毒，它是一(yī)个在人际之间快速传播的病毒，而(ér)大城市(shì)人口更密集，人口的流动更频(pín)繁，使得病毒在大城市相对更容易传播。对大量的小城市来讲(jiǎng)，大(dà)家的居住相对比较松散，人口流动没有那(nà)么(me)多，对地方政府来讲，只要控制住农民工恶意还乡，疫情就相对能够控(kòng)制住。

　　但(dàn)是对大城市来讲，人口流动的控制，病毒的(de)控制难度要大得多，疫情的爆发也总(zǒng)是从上海从北京(jīng)从这些大(dà)城市率(lǜ)先开始爆发的，极(jí)其严格(gé)的动态清零政策，毫无疑问在大城(chéng)市实施的会更(gèng)加严格，持续的时间也(yě)会更长。

　　对于服务业，对大城市(shì)的经济活力，对很多行业(yè)难免都会形成更大的影响，大城市服务业还更密集，更(gèng)长时间的更严格的动态清零(líng)，使(shǐ)得这(zhè)些行业资(zī)产负债表受到冲击，权益科目受到的冲击和损失也会(huì)更大，而这(zhè)么大的损失在疫情结束(shù)以(yǐ)后也不见得(dé)是一(yī)下子能够恢复(fù)的，也有一(yī)个休养生息逐(zhú)步恢复的过程。

　　这个是我们想说的第三(sān)个方面比较(jiào)主(zhǔ)要的原因。那么这些原因毫无疑问都有关系(xì)，但是如果我们观察东(dōng)北四城的影响，就是教培的整顿，互联网(wǎng)的整顿等等，也许对(duì)他们的影响没有那么大，但是东(dōng)北4城的相对表现跟(gēn)全国是一样的。而(ér)东北4城房地产市场经历剧烈调整以(yǐ)后，实际(jì)上(shàng)它后来处在一个(gè)相对全国更弱的水平上。

　　从这些意义上来讲，房地产(chǎn)市场调整的影响是毫无疑问的。但是作为第一推动力之外，我们倾向于认(rèn)为疫情的疤痕效应对微观经济主体(tǐ)，从地方政府企业(yè)到住户(hù)都形成了资产(chǎn)负债表很大的损害，和权益类科目很大的损害，在疫情以后有一个休养生息(xī)的过(guò)程。

　　在休养生息的过程之中，因为(wèi)资产负(fù)债(zhài)表的巨大的损(sǔn)害，就带来了他们不(bù)敢(gǎn)花钱消费，然(rán)后不(bù)敢冒(mào)险，不敢持有风险资产。在(zài)这个过程之中(zhōng)，他们不敢持(chí)有房地产，他的(de)权益科目受到很大的损害，出(chū)去找不着(zhe)工作，就业的机会受到(dào)非常(cháng)大的影响，对前景的预期很悲观，在这样的条(tiáo)件下他们不敢消费(fèi)，不敢(gǎn)花钱，也不(bù)敢持有风险资(zī)产，觉得(dé)风险承受能力(lì)下降(jiàng)，权益类科目(mù)受损。房地产毫无疑问是一个风险资产，对很多人来讲，他(tā)要(yào)背负(fù)很(hěn)多年的贷款，在(zài)这个条件下导致房地产市场的需(xū)求出(chū)现了大幅(fú)度(dù)的(de)下降，房地产市场的下降形成在一定程度上形成了自我循环。

　　所以(yǐ)我们认为，房(fáng)地产市场的调整很重要，但是(shì)在调整背(bèi)后(hòu)的第一驱动因素与一些行业的(de)整顿等等可能有关系，但是疫情的疤痕效应所造成的创(chuàng)伤(shāng)影响(xiǎng)了广泛(fàn)的住户的行为，降(jiàng)低了(le)他们(men)的风险暴露(lù)的意愿，进而对风险(xiǎn)资产不光是房地产，包括对股票市场形成了(le)巨大的冲击，从而(ér)启(qǐ)动了不(bù)良循环(huán)。

　　我们想说(shuō)这(zhè)个(gè)是非(fēi)常关键的原因，不简单的是一个挤破泡沫，即便(biàn)我们是(shì)房地(dì)产市场是完全正(zhèng)常(cháng)的，就像东(dōng)北一样，东北在2020年房地产市场完(wán)全正常的(de)，你很难认为它有严重的泡沫，但是疫(yì)情爆(bào)发以后，东(dōng)北房(fáng)地产市场的销售也下降了超过40%，房地产价(jià)格也大(dà)幅下(xià)降(jiàng)。但是(shì)2020年你很难认为(wèi)东(dōng)北有严重的(de)房地产(chǎn)泡沫，就(jiù)是在(zài)没(méi)有泡沫的条件下，疫情(qíng)的冲击也会导致房地产市场的销售的(de)剧烈调整。

　　2020年(nián)、2021年全(quán)国有没有泡沫，大家可以争议，但是有泡沫它(tā)剧烈调整，即使它没有(yǒu)泡沫，它也(yě)会剧烈调整。一个重要的证据就是东北地(dì)区(qū)2020年没有泡沫，它也经历了剧烈(liè)的调(diào)整，这个是我们第四个部分的内容。

　　五、流动性(xìng)危机？

　　紧接着，我们讲第五个方面的内容，疫情突如(rú)其来是大家都想不到的(de)。在2021年底2022年(nián)初，我觉(jué)得没有人能够想到奥密克戎(róng)如此可怕(pà)，打得我们措手不及(jí)，很难应付，对经(jīng)济造(zào)成了这么大的伤害，包括上海的封城(chéng)等等，只能(néng)事(shì)后看它(tā)这么可怕，事前是没法估计的。这么可怕的一个事件(jiàn)导致(zhì)了房地产市(shì)场剧烈的调整，这个是在一定程度上，导(dǎo)致股票市场剧烈(liè)调整(zhěng)很重要的原因之(zhī)一，但(dàn)是这(zhè)中间有没有其他的一些机制大大的(de)放大了这一(yī)影(yǐng)响呢？

　　我们认为(wèi)阴差阳错是有的，也许(xǔ)不是(shì)故意的，但是(shì)阴差阳错一系列的不幸同时发生了，偏偏发生在(zài)这一年这个月(yuè)这一天。

　　我们(men)首先(xiān)来看一看A股上市的房地(dì)产行业，我们观察他们的经营性的现(xiàn)金流，为了观察他们的经营(yíng)性的现(xiàn)金(jīn)流(liú)，我们的办法是把2017年到2020年期间，分季度的经营性现金流设为0值，把2017年到2020年房地产市场相对比较正常期间，他们的经营性(xìng)现(xiàn)金流放在横轴的零轴上。

　　然后(hòu)我们来看2021年以(yǐ)来，上(shàng)市房地(dì)产企业总体的经营性现金(jīn)流，我们看到尽管(guǎn)有短(duǎn)暂的(de)例(lì)外，总体上2021年以来，上市房地产企(qǐ)业的(de)经营性现金流是正常的，并且是(shì)改善的，相对以前的合理水平(píng)是正(zhèng)常的(de)，并且是改善。这中间当(dāng)然有短暂的例(lì)外(wài)，比如说2022年底可能跟(gēn)全国性的(de)疫情管控放开等等有关系的，但是2023年初很快它就恢(huī)复了，总(zǒng)体上房(fáng)地产上市公(gōng)司(sī)的经营(yíng)性现金流是正常的，甚至是在改(gǎi)善。

　　我们再来看他们的投资性现金流(liú)，房地产行业的投资性现(xiàn)金流在2021年以来是大幅改善，相对以前的正常水平经历了极其显著的改(gǎi)善。

　　实(shí)际上我(wǒ)们如果仔细的(de)去研究(jiū)高周转模式，高(gāo)周转模式之(zhī)所以能够兴起，它很(hěn)重要的一个特点就是现金流的调整极(jí)其灵活，一旦(dàn)销(xiāo)售情况(kuàng)出现问题(tí)，它可以快速的削减开工，快速的削(xuē)减拿地，快速的(de)加(jiā)速施(shī)工，从而节约现金流，使得(dé)房地产行业比较(jiào)容易应付政策环境(jìng)的迅速变化，和市场(chǎng)环境的迅速变化，就是为了(le)应付这种环境的变化发展起来(lái)的一种模式(shì)。

　　所以销售一不行(xíng)，他马上就砍(kǎn)开工，加(jiā)速施工，快速的节约(yuē)现金流，他不持有大(dà)量的土储，不持有大(dà)量的存货，通过这种方法来应付快(kuài)速的市(shì)场(chǎng)环境和政(zhèng)策环境(jìng)的变(biàn)化(huà)。在过去几年，市场销(xiāo)售骤然转冷条件下，从经营性现金流和投资性(xìng)现金流来(lái)看，整体行业的应对还(hái)是可以的，经营性现金流明显改善，投资性(xìng)现金流大幅改善，他们的应对还(hái)是可(kě)以的。

　　那(nà)么问题出在哪里？问题出(chū)在(zài)它的筹资性现金流，整个行业的筹资性(xìng)现金流在2021年以来(lái)始(shǐ)终(zhōng)是巨(jù)额的负值，行业一直在经历大(dà)幅度的失血(xuè)，现在为止，超过三(sān)年(nián)时间的大幅度的大出血。

　　我们在(zài)数据上可以看得清楚，有(yǒu)的时(shí)候好一些，有的时候差一些，但是行业总(zǒng)体(tǐ)上一(yī)直在大幅(fú)度的失血，失血的(de)情况有多严(yán)重，如果跟正常水平相比，变成一个百分比，2021年它的流出(chū)相当于(yú)正常水平的200%，去年相当于正常水平的170%．正常水平是正的(de)，他现在变成了负的，是正常水平的负的200%。

　　2022年是正常水平的，负(fù)的170%，今年是正常水平(píng)的负的120%。行业经历了债权人的计提，债权人的(de)挤提使得行业的话持续的(de)经历了大幅度的失(shī)血，现金的长期持续巨额的(de)连续(xù)流出，是行业性出现危(wēi)机最重要(yào)的原因。

　　房地产行业为了应对(duì)环境的变化，它的经营性现金流、投资性现(xiàn)金流的调整都是可以的，都(dōu)是合格(gé)的，都做的是不错的，但(dàn)是它(tā)仍然始终面对着债(zhài)权人的挤(jǐ)提，面对着巨(jù)额的现金流的流出，而流出是系统性(xìng)的、是行业性(xìng)的(de)，不是单(dān)个企业的，所以它不是单个企业严重的做错了什么。

　　然后我们还(hái)可以再看股票市场的情况，我们看到在现(xiàn)金流(liú)大幅流(liú)出的条件下，民营企业的股票(piào)大幅下跌，国有企业的股票以2021年7月份为起点，没有怎么下跌。

　　我们再来看民营企(qǐ)业的内部，好的民营企(qǐ)业和坏的(de)民营企业(yè)的(de)下跌基本上是一样的，说明挤提主要集中在民营企业，而且在民(mín)营企(qǐ)业内(nèi)挤提是不区(qū)分的，它是不区分好坏的，说明它经历了(le)行业性的现金流的大(dà)幅(fú)度的流出，而国有企业的情况在大多高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题数(shù)时间里边要好得多。

　　当然(rán)在最近一段时间流动性(xìng)的压力开(kāi)始波及国有企业(yè)，这些合并在一起想说什么？

　　我们想(xiǎng)说的是房地产行业在(zài)过去几年经历了流动性危机，经历了债权人的挤提，经历了筹资性现金流大(dà)幅巨额持续的(de)流出，而且这(zhè)个主要集中在民营企业，而民营企业是房地产行业的大头，在民营企业内部它是没有(yǒu)区(qū)分的，这个带来了行业非常大的压力。而这个压力当然与房地(dì)产行业经营(yíng)模式(shì)的(de)一些(xiē)内在脆弱(ruò)性有关(guān)系(xì)，也与其他的一些包括政策在内的宏观经济的环境也有关系，但是这样(yàng)一个行业性的(de)挤提，毫(háo)无疑(yí)问会大大的放大和加速房地(dì)产危机的蔓延。

　　讲完这些情况以后(hòu)，我把今天的内容做一个总结。

　　第一就(jiù)是(shì)我们认为中国(guó)长(zhǎng)期房地产投资的中枢也许会在8%左右(yòu)，至少不(bù)低于7%，现在房地(dì)产投资的绝对水平已经显著(zhù)背离(lí)这一中枢水平。

　　第二，我(wǒ)们认(rèn)为在2016年以后，房地产价格(gé)快(kuài)速泡沫化的背后的核心原因，是土地供应的骤然收紧(jǐn)，在投资销售等等的层面上，没有典型的市场泡沫化的迹象，重要(yào)的证据是东北地区发生了同样的情况。

　　第三，疫情的严重冲击对地方政(zhèng)府(fǔ)企业和普通住户形成了(le)很大的资(zī)产负债表的损(sǔn)害，使得他们的风险承担的意愿(yuàn)和(hé)能力在下降，既带来了股票市场的调整，也带来了房(fáng)地产市场需求(qiú)的快速下降。

　　在房地(dì)产市场需求快速下(xià)降的(de)背景下，正常条件下的高周转模式是可以应对的，但是由(yóu)于高周转模式的一些内在(zài)的脆弱性(xìng)，被监管政策引爆，从(cóng)而房地产行业(yè)出(chū)现了行业性的流动性危机，房地(dì)产行业的行业性的流动(dòng)性危机，使得需求的下滑被大大的放大，而一个放大的房地产危机对整个的经(jīng)济体系，在一定程(chéng)度上对(duì)股票市(shì)场和金融(róng)体系开始产生越来越大的压(yā)力，这个就(jiù)是(shì)我们讲的主要的内(nèi)容。

　　从这(zhè)些(xiē)内容合并来看，我们如何观察未来的演化，既然我们现在已经站在一个明显超调的水平(píng)上，但(dàn)是我们并不(bù)能确定我们(men)已经见底，因(yīn)为我们认为见底在目前的条件(jiàn)下需要有两个变化，一个变化就是房地产行业的流动性危机必(bì)须被阻断，房地产行(xíng)业流动(dòng)性危机被阻(zǔ)断(duàn)的表现(xiàn)之一，至少是房地产行业的筹资性(xìng)现金流能(néng)够停止失血。

　　在理想的条件下，一部分头部房企能够以(yǐ)正(zhèng)常的(de)市场化的条(tiáo)件下恢复筹资，筹资性现金流(liú)能够恢复正常，这(zhè)个是流动性危机(jī)阻断最可靠的标志(zhì)。

　　当然如(rú)果我们(men)观察股(gǔ)票价格(gé)，观察债券价格，它也是一(yī)个同步的指标。我们(men)相信随着政府的继续采取一系列的(de)越来越强有力的措施，也许未来能够看得(dé)到，只是一(yī)直到昨天还(hái)不明显。但是(shì)未来疫情已经被阻断了，房地产需求的(de)变化在高周转模(mó)式(shì)下是可以应(yīng)对的，流动性危(wēi)机到(dào)昨天为止还没有完全阻(zǔ)断，它(tā)的市场化的正常的(de)融资还没有恢复正常，筹资(zī)性现金流还没有恢复正常。但是政府(fǔ)也在采取一系列的措施，随着措施越来(lái)越(yuè)有(yǒu)效，越来越有力度(dù)，在未来筹资性(xìng)现金流会如何改善，节奏会怎么样，会在什么时候(hòu)改善，是明年5月份改善还是明年10月份改善？我们也不知道，但(dàn)是我们相信市场很着急(jí)，政府也(yě)很着急，只能希望这(zhè)一天早点来，但(dàn)是这一天(tiān)显然还没有来(lái)。

　　第二个问题就是疫(yì)情的疤痕效应的消退，疫情期间大家资产负债表收缩很大，房地产(chǎn)市场(chǎng)的调整又受到了二次伤害，但是疤痕效应，它需要逐步的消退(tuì)，人们需要逐步建立和恢复对(duì)生活的信心，对风险资产的持有的(de)意(yì)愿，包括重新去恢复消费的意愿(yuàn)，在这个层面上完全隔离房地产的影响，我个人倾向于认为三(sān)季度以来就疤痕效应本身来讲，它已经开始(shǐ)消痛。疤痕效应的影响仍然很大，但是它(tā)在(zài)三季度(dù)以来，已经开始缓慢消(xiāo)退。而消退未(wèi)来也许会(huì)有反复(fù)，房地产(chǎn)市(shì)场如果(guǒ)出了更大的(de)问题，它还会进一(yī)步受到(dào)二(èr)次伤害，但是在(zài)房地产市场被控制住的条件下，我(wǒ)认(rèn)为疤痕效应的消退(tuì)和恢(huī)复是可(kě)以维持的。

　　所以疤痕效应什么时候消退(tuì)，我(wǒ)们可以进一(yī)步观察，但是方向上(shàng)我们不妨略微乐(lè)观一些(xiē)，房地产的流动性危机(jī)什么时(shí)候阻断？我们也不知道(dào)，政府也很着急，而且如果不能够即使阻断，它还会有一系列的二次伤害，对经济还会(huì)进一步的拖累，但(dàn)是政府的(de)有力的措施什么时候能(néng)够真金白银的见到(dào)效果？我们也不知道，我们只能观察政策的落实，观(guān)察企业的现金(jīn)流的变化情况，观(guān)察企业的行为去推断，也许(xǔ)是明年上(shàng)半年，也许明年下半年。

　　但是这个市场肯定已经严重超调，从(cóng)我们刚才前半部分的大(dà)部分讨论来看，市场已经严重超调，只是我们不知(zhī)道底在什么时候、在哪里，但是从(cóng)长期来看，市场的超调是没有问题(tí)的。

　　另外(wài)一个附带的结论是，如果(guǒ)土(tǔ)地政策没有严重的修正(zhèng)，没(méi)有根本性的修(xiū)正，土地供应(yīng)继续维持在比较低(dī)的水平，甚至也有的人认为会进一步下降。那(nà)么价格的调整在多大程(chéng)度上是一个泡沫的破灭？在未来随着(zhe)需求的(de)恢复(fù)，它能够修复到(dào)什么程度？在我们刚才的讨论背景下，如果没有土地供应的大(dà)幅调整，我们都是要(yào)再想一想的，时间关系，我就讲这么多，谢谢(xiè)大(dà)家。■

责任编辑：刘万里 SF014

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