“背道而驰”的黄金

黄金领域呈现“背道而
驰”态(tài)势。一段时间以来，A股黄金股与“狂飙(biāo)”的金价(jià)背(bèi)道而驰，黄金股上下游板块亦是“冰火两重(zhòng)天(tiān)”。

业内人士认为，定价逻(luó)辑的差异(yì)、汇率市场的波动(dòng)，以及(jí)市场对金价上涨持(chí)续性的担忧是导致黄金与黄金(jīn)股价格“背道而驰”的(de)主要因素，并(bìng)让(ràng)黄金股上下游公司股(gǔ)价产生 “分歧”。在继续看好金价未(wèi)来走势的前提下，黄金市场(chǎng)有望(wàng)迎来估值修复。

金价与黄金股价“背(bèi)道(dào)而驰(chí)”

同花(h“背道而驰”的黄金uā)顺数据显示，截至北京时间9月2日，7月以来，伦敦金（现(xiàn)货黄(huáng)金）累计涨幅(fú)超7%。而黄金股近期走势较为疲软，Choice数据显示，黄金指数从7月(yuè)17日的阶段性高点下跌了18%。

黄金指数(shù)前十大成分股中，有不少上游金(jīn)矿(kuàng)开采(cǎi)公司(sī)，如赤峰(fēng)黄金(jīn)、湖南黄金、四川黄金等。一般而言，黄金走(zǒu)强利好上游(yóu)金矿股。

缘何会呈现 “背道而驰”态势(shì)？有市场(chǎng)人(rén)士 表示，黄(huáng)金与黄金股本质上是两类不同(tóng)的资产，二者的底层定价逻辑存在一定差异，“黄金当前的定价逻辑更(gèng)多是抗通(tōng)胀和避“背道而驰”的黄金险，而黄金股作为股票(piào)，定(dìng)价最终取决于企业的(de)盈利能(néng)力”。

“实物黄金锚定商品市场价(jià)格，黄金
股票锚定企业盈利和未来的金价预期。”中泰证券有色联席 首席分析师郭中伟 分析称，从过去两年表现看，实物黄金价格稳定向上，黄(huáng)金股整体上涨，但波(bō)动更大，两(liǎng)者走势差
异说明市场对(duì)于金价走势存在分歧，以及(jí)对上市公(gōng)司(sī)的业绩(jì)有一定担忧。

汇率是另一大(dà)重要影响因子。7月下旬以来，在美(měi)国经(jīng)济衰退交易及美联储降息预期的共振下，美元指数从104以 上降(jiàng)至100附近，带动人(rén)民币汇率上行。“在人(rén)民(mín)币升(shēng)值(zhí)背景下，尽(jǐn)管国(guó)际金价站上2500美(měi)元/盎司的关(guān)口(kǒu)，并创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)新高，但以人民币(bì)计价的沪金走势 相对偏(piān)弱，并未突破4月上旬593元/克的历史最高值，因(yīn)此对黄金股的带(dài)动(dòng)有限。”华福证券首席经济学家燕翔说。

对于金(jīn)价(jià)上
涨(zhǎng)持(chí)续性的担忧，是“拖累”黄(huáng)金股的又(yòu)一因素。美(měi)联储(chǔ)主席鲍威尔上周释放迄今为(wèi)止最强降(jiàng)息(xī)信(xìn)号，预示着降息周 期的开(kāi)启进入(rù)“倒计(jì)时”。郭中伟称，根(gēn)据过去几轮降息周(zhōu)期(qī)的经验(yàn)，金价在降(jiàng)息(xī)一两次之后阶段性(xìng)见顶，黄金股见顶时间 可能(néng)会更早，市场短期(qī)内
主要担心金(jīn)价上涨持续性的问(wèn)题，导致黄金股走势弱于金 价。

燕翔认
为，美联(lián)储9月降息是大
概率事件，但后续降息空间存在不确(què)定性，部分投资者担忧9月降息落地后黄金的利好兑现，且年初以来(lái)金(jīn)价已积累较大涨(zhǎng)幅，股票投资者对 后续金价上涨的(de)持续性较难判断，使得黄金股表现欠佳。

黄
金股上下游“割裂”

拉长(zhǎng)时(shí)间周期看，黄(huáng)金(jīn)股内部也在经历一场“分化”。

今年以来，上游金矿(kuàng)开采公司受益于金价持(chí)续上扬，盈利(lì)能 力显著增(zēng)强。在已披(pī)露半年报的公(gōng)司中，上游金矿开(kāi)采公司营收、净(jìng)利润(rùn)实现“双丰收”，其中湖南黄金、四川黄金(jīn)、山东黄(huáng)金等净利润同比增幅超50%。

相关公司股价也“水涨船高”。截至9月(yuè)2日收盘，湖南黄(huáng)金、中金黄金、紫金矿业、赤峰黄金、山(shān)东黄金(jīn)今年以来累计涨幅分别为36%、33%、27%、21%和14%。

反
观下游黄金零售端，截至(zhì)9月2日收盘(pán)，周大福（港股）、萃华珠宝(bǎo)、老凤祥、周生生(shēng)（港股）今年以(yǐ)来累计跌幅分别为(wèi)42%、31%、25%和23%。

“黄金上下游公司的(de)商业模式差异很大。上游金
矿开采企业偏资源属性，成本端相对稳定，涨价推升企业整体价值；下游公司偏零售消费属性，价格上涨会压制需求，进而影(yǐng)响企业业绩。”郭中伟说。

此外，金(jīn)价飙升(shēng)在一(yī)定程度上抑制了零售端的(de)消费 需求。以周大福饰品金价为例(lì)，年初饰品金(jīn)价约(yuē)620元/克，而目前(qián)为750元/克左右。上半年，周大福零售额同比下降20%。

世界(jiè)黄金协会(huì)报告显示，二季度中国市场金饰需求创(chuàng)2009年以来同期新低，仅86吨；上半年中国金饰消费同比下(xià)降18%至(zhì)270吨。

放眼(yǎn)全球，世界黄金协会中国区CEO王立新(xīn)称，二季度金饰消费(fèi)需求同样(yàng)呈下降态势。

机(jī)构看好黄金股估值修复

眼下，“狂飙”的金价似乎还没有“刹车(chē)”的迹象。伦敦金从年初2000元/盎司附近一路攀升(shēng)至2500元/盎司(sī)以上高位，随(suí)后一直在高位(wèi)震荡。

业内普遍看好后续(xù)金价表现。瑞银认为(wèi)，金价的上涨还没有结(jié)束，未来6到12个月(yuè)仍有进一(yī)步上(shàng)行空间。瑞银将年底前目标价(jià)定在2600美元/盎司，预计明年年中达2700美元/盎司。主要因素在于交易所交易基
金（ETF）的 大规模回笼。

不过(guò)，燕翔表示，黄(huáng)金(jīn)和黄金股的潜(qián)在风险在于，后(hòu)续美联储降 息(xī)预期有回调风险，且降息落地易利好兑现，或将对金价带来(lái)一定压制。

在看好金价表现的预期(qī)下，黄金股估值也有望持(chí)续修复。国金证券研报认为，本(běn)轮金(jīn)价上涨过程中黄(huán“背道而驰”的黄金g)金股相对金价存在明显滞胀，主要是因为市(shì)场(chǎng)担心金价持续(xù)性和黄金股业绩兑现情况。今年以来黄金企业成本增幅较小(xiǎo)，且(qiě)金(jīn)价深度回调(diào)概率较小(xiǎo)，股(gǔ)价具备(bèi)修复基础。

“过(guò)去两年，黄金定价逻辑从利(lì)率(lǜ)框架切 换至信用框架。”郭中伟表示，过去20年(nián)时(shí)间，基于美债实际利率对黄金价格走势的判断效果明(míng)显，基于对美联(lián)储货币(bì)政策节奏和方向的把握能有效解释(shì)金价走势。但从更长周期(qī)来看，黄 金大行(xíng)情往往(wǎng)来自全球格局变动，当(dāng)前正处于类似阶段，黄金价格有望
长期保(bǎo)持向上趋势，黄金股也是如此。

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