管涛：中国国际收支格局或再次生变

　　由(yóu)于长期外(wài)汇短缺，中国(guó)人对(duì)于贸易顺(shùn)差(chà)、外资流入有特殊偏好，顺差或流(liú)入越多越好可谓(wèi)根深蒂(dì)固。过去，大家对国际收支经常(cháng)项目与资(zī)本项目“双顺差”喜闻乐见。但随着2015年“8·11”汇改后人民(mín)币汇率形成市场化，央行基本退出外汇常态干预，逐渐(jiàn)演(yǎn)变成经常(cháng)项目顺差、资本项目逆(nì)差的自主(zhǔ)平衡。这是中国国际收支格局第一次(cì)生变(biàn)，而仍有人在不停地追问“贸易顺差去哪儿了”？

　　最近，中国国际收支格(gé)局或(huò)在(zài)第二次悄然生变。历史(shǐ)上(shàng)，经常项目顺差与(yǔ)直接投资净(jìng)流入构成(chéng)的基础国际收支顺差强劲，为中国抵御短期资本流(liú)动冲击提供了有力保障(zhàng)。这(zhè)一情(qíng)形(xíng)在“8·11”汇(huì)改初期(qī)，中国遭遇“资本外流—储备下降—汇率贬值”时都没有改变。然而，根据国家外(wài)汇管理局发布的最新国际收支(zhī)初步数据，2024年二季度，基础国际收支逆差307亿美元，这是新冠疫情暴(bào)发以(yǐ)来短短三年半时间第(dì)三次逆差，前(qián)两次分别(bié)为2020年二季(jì)度逆差427亿美元和2023年三季度逆差45亿美元。

　　基础国际收支环比变化主要是因为直接投资(zī)净流出扩大(dà)

　　2024年二季度，中国国际收支口径的货物贸易顺差1647亿美元，环比增加458亿美元，远大于(yú)同(tóng)期服务(wù)贸易逆差617亿美元，环比增加5亿美元的规模；经常项目顺差549亿美元，环比增(zēng)加157亿美元。直(zhí)接投(tóu)资延续了(le)2022年三季度以来持续净流出的(de)局面，当季(jì)净流出856亿美元，环比增加579亿美元(yuán)，导(dǎo)致同期(qī)基础国际收支由上季顺差115亿转为逆差(chà)307亿(yì)美元，顺差环(huán)比减少422亿美元(yuán)（见图1）。

　　由于2024年二季度(dù)国际收支为(wèi)初(chū)步数据，故没有关于(yú)证券投资、金融衍生品交易和其他投(tóu)资(zī)等项目的细项数据。但(dàn)由国际(jì)收支平衡表的等(děng)式(shì)（基础国(guó)际收支差额(é)+短期资本流动差额+储(chǔ)备资产变动额=0）可以推(tuī)出，当季短期资本流动（含净误差与遗漏额）由上(shàng)季净流入319亿转为净流出172亿美元，净流入环比减少491亿美元（见图1）。

　　2024年二季度，正值美联(lián)储首次降息时间不断延后，叠加6月底“特(tè)朗普交易 ”重演，非美货币普遍承压(yā)。包括人民币在内的亚洲(zhōu)货币，在日元迭创近(jìn)四十年来新低的情况下，也承受了较大压(yā)力。当季(jì)，中国境内银(yín)行即远(yuǎn)期（含(hán)期(qī)权(quán)）结售汇累计(jì)逆差1421亿美元，环(huán)比增长117%，逆差规模为2016年二季度(dù)以来(lái)单季最高。同期，境内(nèi)银(yín)行间外汇市(shì)场，美元(yuán)对人民币交易价相(xiāng)对当日中(zhōng)间价经常接近2%的(de)涨(zhǎng)停板位置(zhì)。从国际收支角度静态地看，当期人民币承压来自基(jī)本面和市(shì)场(chǎng)情绪两方面的(de)变(biàn)化，其中基本面即基础国(guó)际收支逆差的相对影响更大(dà)；动态(tài)地看，短期资本流(liú)动较(jiào)上季逆转(zhuǎn)的影响更大(dà)些。

　　直接投资变(biàn)动主要是因为对(duì)外投资增加而外(wài)来(lái)投资减少(shǎo)

　　2024年二季度，中国国际收支口径直接投资净流出环比增(zēng)加近600亿美元。其中，对外直接投资净流出708亿美元，环(huán)比增加329亿美元，贡献了56.8%；外来直接(jiē)投资净流出(chū)148亿美元，环(huán)比(bǐ)增加250亿美元(yuán)，贡献了管涛：中国国际收支格局或再次生变43.2%。这是直接投资连续八个季度净流出，持续时间已经超(chāo)过了(le)“8·11”汇改初期2016年一季度至三季(jì)度连续三个季度的净流出；季均净(jìng)流出规模(mó)为406亿(yì)美元，也超出(chū)2016年一季度至三季度(dù)季均水平61.9%（见图2）。

　　进一步分析，2024年二季度，中国对外直接投资净流出增加主要是因为对外股(gǔ)权投(tóu)资和对外关联企业债(zhài)务往来净流出(chū)增多(duō)。其(qí)中，对(duì)外(wài)股权投资净流出400亿美元，环比(bǐ)增加(jiā)147亿美元，贡献了44.6%；对外关联(lián)企业(yè)债务往来净流出308亿美元，环比增加182亿美元，贡献了55.4%（见图3）。

　　当季(jì)对外股权投资(zī)净流出规模仅排名中国史(shǐ)上第六位，前高(gāo)为2021年(nián)四季度的457亿美元。只(zhǐ)是因为同期对外关联企业债务往来净流出规模排名史上第(dì)二位，仅次于2015年四季度的329亿美元，推动当季对(duì)外直接投资净流出(chū)规模创(chuàng)下历史新高（见图3）。对外关联企业债务往来净(jìng)流出增加较多，反映(yìng)了(le)在(zài)中外货币(bì)政策分化背(bèi)景下，作为低息货币的(de)人民币，其国际融资货币的功能逐渐发挥。同时，也反映了当本(běn)币(bì)行使世界货币职能时，用本币对外放款或投资也是(shì)资本外流。因为国际收支交易只区分交易(yì)者身份而不(bù)区(qū)分币种，只要(yào)是居民(mín)与非居民之间的交易就属(shǔ)于国际收支交易，而无论(lùn)其用本(běn)币还是外币计价结算。

　　2024年二季度，中国外来直接投资时(shí)隔半年再(zài)度转为净流出，为史上第二次(cì)（上次为2023年三季度）。这主要是因为外来(lái)股权投资净流入减少，外来关联企业债(zhài)务(wù)往来净流出增加。其中，外来股权投资净流入(rù)73亿美元，仅略高(gāo)于2023年三季度的51亿美元，环比(bǐ)减少 116亿美(měi)元，贡献了外来直接投资净流入降幅的(de)46.5%；外来关联企业债务往来净流出220亿美元(yuán)，创历史(shǐ)新高，环比增加133亿(yì)美元，贡献了54.5%（见(jiàn)图4）。同时，这也表明(míng)所有资本(běn)流动冲(chōng)击都是(shì)从流入开始的，这是扩大对(duì)外开放(fàng)必须承担的潜在风险。

　　国际收支口径外来直接投资出现净(jìng)流出虽然比较少见，却并非从不发(fā)生。如利用外国(guó)直接投(tóu)资第一大国——美国(guó)，2014年以来就经历了三(sān)次(cì)季度外来直接投资净流出(chū)，分别为2014年一季(jì)度698亿美元、2018年二季(jì)度29亿美元和2020年二季度(dù)531亿美元。甚至2014年一季度，美(měi)国外(wài)来股(gǔ)权投资还出现了782亿美元的净流出（见图5）。

　　2023年全(quán)年(nián)，中国外来股(gǔ)权投资净流(liú)入717亿(yì)美元，较上年减少了57.5%，净流入额(é)为2008年全球金融危机以来的年(nián)度新低。这部分反映了海外(wài)货币紧缩(suō)导致外国投资者融资(zī)成本提高、融资(zī)难度增(zēng)加的影响。2024年以来，在美联储紧(jǐn)缩超预期的背(bèi)景(jǐng)下，相关影响还在继续显现。上半年，中国外来股权投资净流入管涛：中国国际收支格局或再次生变262亿美元，同比减少39.5%，但较一(yī)季度同比降(jiàng)幅收窄了2.6个百(bǎi)分点（见图4）。

　　外来股权投资(zī)净流入减少并非中国特例。从可比的国际(jì)收(shōu)支口径看，2024年一季度，中国外来(lái)股(gǔ)权投(tóu)资净流入(rù)同比下(xià)降42.1%，美国、日本、加拿大(dà)、印度(dù)、韩国、墨西哥分别下降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同为外来股(gǔ)权投资同比减少，中国的降幅较2023年全年有所收敛(liǎn)（二季度降幅(fú)又较一季度进一步收(shōu)敛），美国、日本、韩国、墨西哥的降幅还在进一步(bù)扩大，加拿大更是因为外来(lái)股权投资由净流(liú)入转为(wèi)净流出(chū)，降幅超过了(le)100%（见图6）。

　　值得一提的(de)是，根据国际货币基金组织（IMF）第六版(bǎn)《国际收支与国际投(tóu)资头寸手册(cè)》，直接投资(zī)包含(hán)了关联(lián)企业债务往来这种不稳定的资本流(liú)动。这有违直接投资是(shì)稳(wěn)定的中(zhōng)长期资本流动的一般认知。若将直接投资(zī)项下的关联企(qǐ)业债务往来归入短期资本流动，仅保(bǎo)留股权投资，则2024年二季度，中国基础(chǔ)国际收支(zhī)顺差222亿(yì)美(měi)元，环比减少106亿美元；短(duǎn)期资本流动逆(nì)差701亿(yì)美元，增加807亿美元(yuán)。那么，前(qián)述关于当季人民币承压原因的研(yán)判将调整为，从国际收支角度看，有基本面和市场情绪两(liǎng)方面的原因(yīn)，但不论静(jìng)态还是动态地(dì)看，都主要来自后者。

　　追求GNP立国(guó)需要转变一些观念

　　当下讨(tǎo)论日本经济时，我们经常会在国内生产总值（GDP）之外，涉及国民生产总值（GNP）的概念。GDP是(shì)指一个国家（或地(dì)区）所有常住单位在一定时期内生产活动(dòng)的最终成果；GNP是指一定(dìng)时(shí)期内本国(guó)的生产要(yào)素所有者(zhě)所占有的最终产品和服务(wù)的总(zǒng)价值，等于 GDP加上来自国外的净要素收入(rù)（即来自居民在国外的净要(yào)素收入减去非居民在国内的收入）。

　　前述讨论(lùn)的一个(gè)重要结论是，虽然上世(shì)纪90年代初以来，资产(chǎn)泡沫破灭后(hòu)，日本经(jīng)济陷(xiàn)入了长期停滞(zhì)，GDP增长较慢，但由(yóu)于(yú)日本企业上世纪80年代中期(qī)以来大量(liàng)出海(hǎi)，GNP增长更快。根据日本内(nèi)阁(gé)府的统计，从现价看，日本名义GNP从1982年起超过GDP，到2023年(nián)相当于GDP的(de)105.8%，较1990年上升了5.2个(gè)百分点(diǎn)，其(qí)中，1991~2023年(nián)日本名义GNP年均增长1.04%，较同期名义GDP年均(jūn)增(zēng)速高出0.15个(gè)百分点；从不变价看，日(rì)本(běn)实际GNP从1986年起超过GDP，到2023年(nián)相当于GDP的103.8%，较1990年上升了2.8个百分点，其中，1991~2023年日本实际GNP年均增长0.76%，较同(tóng)期实际GDP年均增速高出0.08个百分点（见图7）。

　　然(rán)而，有得必(bì)有失。近年来，与前述经济特征相匹配的日(rì)本国际(jì)收支结构逐渐发生了(le)以下两(liǎng)大变化(huà)：

　　一是(shì)受企业(yè)大举海外投(tóu)资、国内产业空(kōng)心化的影响，日本货物贸易顺差变(biàn)得不(bù)太稳定，2010年以来有一半年(nián)份出现逆差，经常(cháng)项目顺差主要来自海外投资收益。如2023年，日本货物贸易、服务贸易和经常转移三个项目均为逆差，靠投资收益顺差扭转乾坤，才让当年经常项目总体盈余，相当于名义GDP的(de)3.6%。而且，海外投资不会造就投资收(shōu)益(yì)立即大顺差。1996年之前(qián)，日本投资收益顺差与(yǔ)名义GDP之比在1%以下，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升至2%~3%，2013~2020年再升至3%~4%，2021年起进一步升至4%以上（见图8）。

　　二是由于企业大量出(chū)海，日本国(guó)际收(shōu)支口径的直接投资1996年(nián)以来呈现持续年度净流出的(de)局面。随着(zhe)2010年以来日本货物贸(mào)易差额变得不(bù)太稳定，造(zào)成日本基础国(guó)际收支波动较大。2012年以来的12个年(nián)份中，日本年度基础国际(jì)收支有一半年份为逆差，相关年(nián)份的平均(jūn)逆差为545亿美元(yuán)，较同期顺差年份的(de)平(píng)均顺差396亿美元的(de)规模高出37.7%（见图9）。

　　中国是全球仅次于日本、德国(guó)的第三大对外净债权国。由于对外资产有相当一部(bù)分是(shì)追求安全第(dì)一的官方储备资产运用，而对外负债主要(yào)是高成本的利用外商直接投资，中国投资(zī)收益常年为逆差，这(zhè)对应着海外净要素收入为负。故1993年以来，除2007、2008和2014年外，其他年份的(de)中国名义GNP均小于GDP。2023年(nián)，二者之比为99.2%，为2013年以来的新(xīn)低（见(jiàn)图10）。

　　改变这一状况，学习借鉴日本的经验，需要鼓励和支持(chí)有条件的国内企业“走出去”。党的二十届三(sān)中(zhōng)全会审(shěn)议通过的《中共中央关于进一步(bù)全面(miàn)深(shēn)化(huà)改革推进中国式现(xiàn)代化的决定》明确(què)提出(chū)，必须坚持对外开放基本国策，坚持以开放(fàng)促改革，依(yī)托我(wǒ)国超大(dà)规(guī)模(mó)市场优势(shì)，在扩大国际合作中(zhōng)提升开放(fàng)能力，建设更高(gāo)水平开放型经济新体制。其中，特(tè)别强调(diào)，要深化对外投资管理体制改(gǎi)革，完善促进和保障对外投资体制机制，健全对外投资管理(lǐ)服务(wù)体系，推动产(chǎn)业链供(gōng)应链国际合作。

　　然而，日本经验(yàn)也告诉(sù)我们(men)，这一过程有可(kě)能会催生国(guó)际(jì)收支(zhī)格局的调整，中国对此需做(zuò)好(hǎo)思想和措施上(shàng)的准备。否则，改变就是自寻烦恼。

　　（作者(zhě)系中银证券全球(qiú)首席经济学家）

　　（转自：凭澜观涛）

责(zé)任编辑：张靖笛

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