多地探索基金份额质押业务，一级市场流动性难题望“破局”！

备受一级市场关注的私募股权(quán)投资基金流动性难题，近期又落地了一个成功的(de)探(tàn)索案例，这也是浙江省(shěng)首单基金份额质(zhì)押融资业务。

证(zhèng)券时报记者了解到，在(zài)浙江之前，北(běi)京(jīng)、上海(hǎi)也早已落(luò)地(dì)了多笔基金份额质押业务，另有几个城市也正在积极探索和申请获批该业务。什么是基金份额质押？能否借此获得融资有效增加一(yī)级市场流动性？为此(cǐ)，记者(zhě)采访了相关交(jiāo)易中心、创业投(tóu)资(zī)和私募(mù)股权投资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该业务若能(néng)广泛铺开落(luò)地，能(néng)为一级市场(chǎng)的基(jī)金(jīn)份额持有人提供新的融资渠道，有(yǒu)效提升科创企业耐心资本的流动性，对推动(dòng)创(chuàng)投市场发展具有重要意(yì)义。

质押基金份额，获取流动性

证(zhèng)券时报记者采访了解到(dào)，此次浙江省股权交(jiāo)易中心（以(yǐ)下(xià)简称(chēng)“浙股交”）首笔基金(jīn)份额质押业务的服(fú)务对象是(shì)私募(mù)股权基金(jīn)份额持有人桐庐(lú)科技创新产业发展投资有限公司（出质方），以及提供融资的金融机构中信信托（质权方）。具体来看，即桐庐科技创(chuàng)新产业发展投资有限(xiàn)公(gōng)司将其手中持有(yǒu)的基金份额，以质(zhì)押(yā)物的形(xíng)式(shì)质押给(gěi)中信信托，从而获得银行融资授信，资金实际(jì)提供方是浙商银行。

有别(bié)于基金(jīn)份额(é)转让，基金份额出质方并没有放弃(qì)手中基金份额的长期(qī)投资价值，只是为了满足短期的资金需求，提高(gāo)资本使用(yòng)效率，以这种(zhǒng)灵活的方式进行资金(jīn)管理。天眼查显(xiǎn)示，此次(cì)交易的(de)出质方桐庐科技创新产业发展投资有限公司是杭州市桐庐县国资委百分百持股的国有投资公司。浙股交(jiāo)副总监尹冰接受记者采访时表示，从交易双方的诉求来看，一方面地方政(zhèng)府需要资金的流动性来支持其招商(shāng)引资，另一方面银行也希望(wàng)寻找优质资(zī)产给予授(shòu)信。

“对银行来说，尤其是质(zhì)押标的基金是他们自己托管(guǎn)的，就更愿意做这笔业务，因为他们很清(qīng)楚基金的运营情况，即便从风险处置的角度来看，也很愿意为基金份额这类质押物授(shòu)信。”尹(yǐn)冰告诉记者，相比而言，银行更倾向于为一(yī)些优(yōu)质的民营企业、上市公(gōng)司手中(zhōng)持有的基(jī)金份额做质押融资，因此(cǐ)，浙(zhè)股交下一步也计划(huà)将该业(yè)务(wù)拓展至(zhì)更多优质(zhì)的有(yǒu)限合(hé)伙人（LP）主体。

记者从创投机构方面(miàn)了解(jiě)到，有些白马(mǎ)普通合伙人（GP）会把好的基(jī)金份额给到地方政府、上市公司(sī)等优质LP，以便更好(hǎo)募资。因此，这些LP手上往往会持有一些相当不错的基金份额。“所谓好的基金份额，就是基金所投资的部分企业已(yǐ)经上市，可以通过(guò)卖股票变(biàn)现；此外，就是基金所持有的企业估值已经涨(zhǎng)了(le)很多。”上海(hǎi)一家VC机构募资负责人对记者表示，这些LP虽(suī)然有流动性(xìng)需求，但也不想卖掉手(shǒu)上的基金份额，因为(wèi)进入S市场交易(yì)势必会让资产折价，而(ér)通过基金份额质押来获取融资，是比较合适的途径。

据记者了解，在浙江积极探索并(bìng)成功落地(dì)基(jī)金份(fèn)额质押业(yè)务之前，该业务在北(běi)京(jīng)、上海早已落地。据报道，截至2023年6月底，北京股权交易中心已办(bàn)理完成基金份额质押登记(jì)40笔，累计登记托管(guǎn)有(yǒu)限合伙企业总份额342.79亿元，帮助合伙(huǒ)人实现融资209.24亿元。

上海股权托管(guǎn)交易中心副总经理陈妍妍接受记者(zhě)采访(fǎng)时介(jiè)绍，截至(zhì)4月18日，上海股交(jiāo)中心完成22单份额质押业务，质押份(fèn)数为41亿份(fèn)，融资金额约51亿元；其中8单为私募基金的份额质押，质押的份数为12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰对记者表示，未来浙股交将基金份额(é)质押业务推广至省内各(gè)类投资、融资机构，并将在合(hé)法合规的前提下(xià)，探索民营(yíng)机构所持基金份额(é)质押业务。

如何给基金份额定价

份(fèn)额质押双方诉求契合、交易中心质押流程也已经就绪，然而，资产如(rú)何定(dìng)价？银行等(děng)金(jīn)融机构更倾向于为(wèi)哪个投资阶段的(de)基金份额“买单”？

尹冰(bīng)对记者(zhě)表示(shì)，质押基(jī)金份额的估值及相(xiāng)应(yīng)质(zhì)押数量和比例，由出质方和质权方协商确定，并通过质押协议等条款明确。浙股交可以提供相关行业信息作为参(cān)考(kǎo)，如有(yǒu)必(bì)要可以安排第三方专(zhuān)业的估值机(jī)构(gòu)参与，保障各方权益。

他(tā)还进(jìn)一步补充：“估值(zhí)最根本的(de)依据是基金份(fèn)额内(nèi)的资产质量。”而上述所(suǒ)提及(jí)的第三方专业(yè)估值机构，指的是与(yǔ)专业的S基金合作，由他们来考察基金份额并作出报价。金融机(jī)构可根据S基金给出的报价区间再作判断。

陈妍妍也介绍，评(píng)估基金份额的价值，可以委托第三方评估机构，也可(kě)以参考基金业协会发布的《私募投资基金非上市股(gǔ)权投资(zī)估值指引(yǐn)》对基金份额进行估值，还可以由质权人的专业团(tuán)队根据底层资产的不同(tóng)行业属性(xìng)、收益模式等进行分析判(pàn)断。

值得注意的是(shì)，LP做基金份额质押的交易对手是始终将(jiāng)风控和合规摆在突出位(wèi)置的金融机构，其势必会权衡资产的风(fēng)险和收益，因此，其更倾向于为稳健的股权投(tóu)资基(jī)金“买单”。

法律法规仍存缺位

一直以来(lái)，VC/PE一级市场流动性差的问(wèn)题，都是影响基金对外募资的一大掣肘点。上述(shù)上(shàng)海一家VC募资人士对记者表示：“尤其(qí)现在(zài)这个环境(jìng)，LP一上(shàng)来就问，有没(méi)有投入资本分红率（DPI），有没有流动性？”该人士认为(wèi)，如果(guǒ)一(yī)级市场的基金份(fèn)额质押能大规(guī)模铺开(kāi)，无疑能(néng)大大缓解流动(dòng)性难题，有助于基金更好地募资。

尹(yǐn)冰表(biǎo)示，通(tōng)过基金份额的质(zhì)押，投资者可以在不放弃长期投资价值的情况下(xià)，满足短(duǎn)期的资(zī)金需求，提高资本的使用(yòng)效率，获得更为灵(líng)活的资金管理方式，从而有效提(tí)升科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)耐心资本的流动性，对于推动私(sī)募股权(quán)投资市场的(de)健康(kāng)发展具有重要意义。

与记(jì)者交流的业内人士都表(biǎo)示，非(fēi)常期待基金(jīn)份额转让、质押等这类破解(jiě)一(yī)级市场募资和(hé)退(tuì)出难题的(de)举措，但无论是份额转让还是质押，都面临(lín)着“接盘者”的问题。广东省创业投资协(xié)会秘书长肖飞对记者表示：“股交中(zhōng)心建(jiàn)立相关的制度体系、搭建交(jiāo)易平台并非难事，最大的问题在于能否找到基金(jīn)份额的买家(jiā)，或者是提供流动性(xìng)的金融(róng)机构，目前这很大程度上仍有赖于(yú)LP自己去寻找合适的(de)交易(yì)对象。”

此外，记者采访了解到，在(zài)各地开展私募(mù)股权基金的份额质押的登记环节中，仍存在法律法规上不明确的地方。陈妍(yán)妍向记者提出两点：一是对于合伙型私募基金份额质权的登记方式，目前(qián)全国层面暂无(wú)统一规定，实践中各地做法(fǎ)不一；二是由于商业(yè)银行发放的贷款资金不得用于股权投资（除并购之外），但基金份额的持有人大多为专业股权投资机构，因此(cǐ)股权投资机构无法通过向商业银行的份额质押，来获得资(zī)金继续投入一级市场(chǎng)支持中小(xiǎo)企业发展。“基金份额作为补充增(zēng)信的手段，还是有意义的，现在越来越多的银行和其他金融机构都在研究探(tàn)索接纳基金份额作为增信手段的(de)可行性方案。”陈妍妍表示(shì)。

校对：冉燕青

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备受一级市场关注的私募股权投资基金流动性难题，近期(qī)又落地了一(yī)个成功的(de)探索案例，这也是浙江省首单基金份额质(zhì)押(yā)融资业(yè)务。

证券时报记者了解到，在浙江之(zhī)前，北京、上海也早已落地了多笔基金份额质(zhì)押业务，另有几个城市也正在积极探索和申请获批该业务。什么是基(jī)金份额质押？能否借此获得融资有效增加一级市场流动性？为此，记者采访了相关(guān)交易中心、创(chuàng)业投资和(hé)私募(mù)股权(quán)投资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该业务若能广泛铺(pù)开落地(dì)，能为一级市场的基金份额(é)持有(yǒu)人提供新的融资渠道，有效提(tí)升科创企业耐心(xīn)资本的(de)流动性，对推动创投市场发(fā)展具有重要意义。

质押基金(jīn)份额获取流(liú)动性

证券时报记者采(cǎi)访了解到，此次浙江省(shěng)股权(quán)交易中心（以下简称“浙股交”）首笔基金份额质押业务的服务(wù)对象是私募股权基金(jīn)份额持(chí)有人桐(tóng)庐科技创新(xīn)产业发展投资有限(xiàn)公司(sī)（出质方），以(yǐ)及提供(gōng)融资的金融机构中信信托（质权方）。具体来(lái)看，即桐庐科技(jì)创新产业发展投资有限公司将其手中(zhōng)持有的(de)基金份额(é)，以质押物的形式质押给中信信(xìn)托，从而获得(dé)银行(xíng)融资授信，资(zī)金实(shí)际提(tí)供方是浙商银行。

有别于基金份额转让，基金份额出质方并没有放弃手中基金份额的长期投资价值，只是为了满(mǎn)足短期的资金需(xū)求，提高(gāo)资本使用效率，以这种灵活(huó)的(de)方式进行资金(jīn)管理。天(tiān)眼查显示，此次交易的出(chū)质方桐庐科(kē)技(jì)创新产业发展(zhǎn)投资有限公司是杭州市桐(tóng)庐(lú)县(xiàn)国资委(wěi)百分百持(chí)股(gǔ)的(de)国有投资公司。浙股交副总监尹冰接(jiē)受记者采访时表示，从交易双方的诉求来看，一方面地方政府需要资(zī)金的(de)流动(dòng)性(xìng)来支持其招商引(yǐn)资，另一方面银行也(yě)希望寻找优质资产(chǎn)给予授信。

“对银行来说，尤其是质押(yā)标(biāo)的(de)基(jī)金(jīn)是他们自己托管(guǎn)的，就(jiù)更愿意做这笔业(yè)务，因为他(tā)们很清楚基金的运(yùn)营情况，即便从风(fēng)险(xiǎn)处置的角度来看，也很愿意为基金份额这类质押物授(shòu)信。”尹冰告诉记(jì)者，相比而言，银行更倾向于为一些优质的民营企业、上市公司手中持(chí)有的基金份额做质押融资，因此(cǐ)，浙股交下一步也计划将该业务拓展(zhǎn)至更多优质的有限合伙(huǒ)人（LP）主体(tǐ)。

记(jì)者从创投机构方面了解(jiě)到，有些白马普通合伙人（GP）会把好的基金份额给到地方政府(fǔ)、上市公司等优质LP，以(yǐ)便更好募资。因此，这些LP手上往往(wǎng)会持有一些相当不(bù)错的基金份额。“所谓好的基金(jīn)份额，就是基金所投资的部分企业已经上市，可以通(tōng)过卖股(gǔ)票变现；此外，就是基(jī)金所持有的企业(yè)估值已经涨了很多。”上海一家VC机构募资(zī)负责人对记(jì)者表示，这些LP虽然有流动性需求，但(dàn)也不想卖(mài)掉手(shǒu)上的基金份额，因为进入(rù)S市(shì)场交易势必会让资产折价，而(ér)通过基金(jīn)份额质押来获取融资，是比较合适的(de)途径。

据(jù)记者了解，在浙江积极探索并成功落地基金份额质押业务之前，该业务在北京、上海(hǎi)早已落(luò)地。据报(bào)道，截至2023年6月底，北京股权交易中心已办理完成基金份额质押登记40笔，累计登记托管有限合伙企业总份额342.79亿元，帮助合(hé)伙人实现(xiàn)融资209.24亿(yì)元。

上海股权托管交易(yì)中心副总经理(lǐ)陈妍妍接受记(jì)者采访时介绍，截至4月18日，上海股交中心完(wán)成22单(dān)份额质押业务(wù)，质押份数为41亿份，融资(zī)金额约51亿元；其(qí)中8单为私募基金的份额质押(yā)，质押的(de)份数为 12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰对(duì)记者表示，未来浙股交将基金份额质押业务推广至省内(nèi)各类投资、融资机构，并将在合法合规的前提(tí)下，探索民营机构所持基金份额质押业务。

如(rú)何给基金份额定价

份额质押(yā)双方(fāng)诉求契合(hé)、交易中心质押流程也已(yǐ)经(jīng)就绪，然而，资产如何定价？银行(xíng)等金融机构更倾向于为(wèi)哪个投资阶段的基金(jīn)份额“买单”？

尹冰对记者表示，质(zhì)押基金(jīn)份额的(de)估(gū)值及相应质押(yā)数量和比例，由出质方和(hé)质权(quán)方协商确(què)定，并通过(guò)质押协议等条(tiáo)款明确。浙股交可以提供相(xiāng)关行业信息(xī)作为参(cān)考，如有必要可以(yǐ)安排第(dì)三方专业的估值机(jī)构参与，保障各方权益。

他还进一步补充：“估值(zhí)最根本的依据是基金份额内的(de)资产(chǎn)质量。”而上述所(suǒ)提(tí)及的(de)第三方专业估值机构，指的是与专业的S基金合作，由他们来考察基金(jīn)份额并作出报价。金融机构可根据S基金给出(chū)的(de)报(bào)价区间再作判断。

陈妍妍也介绍(shào)，评(píng)估(gū)基金份(fèn)额的价值，可以委托第三方评估机构，也可以参考基(jī)金业协(xié)会发布的《私(sī)募投资基金(jīn)非上市股权(quán)投资(zī)估值指引》对基(jī)金份额进行估值，还可以由质权人的专(zhuān)业团队根据底层资产的不同行(xíng)业属性、收(shōu)益模式等进行分(fēn)析判断。

值得注意(yì)的(de)是(shì)，LP做(zuò)基金份额质押的交易对手(shǒu)是始终将风(fēng)控(kòng)和合规(guī)摆在突出位置的金融机构，其(qí)势必会权衡资产的风险(xiǎn)和收益，因此，其更倾向于为稳健(jiàn)的股权投资基金“买单”。

法律法规(guī)仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市场流动性差的问题，都是影响基金对外募资(zī)的(de)一(yī)大掣肘点。上述(shù)上(shàng)海一(yī)家VC募资人士对记者表示：“尤其现在这个环境，LP一上来就问，有没有投入资本分红率(lǜ)（DPI），有没有(yǒu)流动性？”该人士认为，如果一级市(shì)场的基金份额质押能大规模铺(pù)开，无疑能大大缓解流动性难题，有助于基金更好地募资。

尹冰表示，通过基金份额的质(zhì)押，投资者可以在不放弃长期投资价值的情况下，满足短期的资金需求，提(tí)高资本的使用效率，获得更为灵活的资金管理方(fāng)式，从(cóng)而有效提升(shēng)科创企业耐心资本的流(liú)动性，对于推动私募股权投资市(shì)场的健康发展具有重(zhòng)要意义。

与记者交流的业内人士都表示，非常期待基金(jīn)份额转让(ràng)、质押等这类破解(jiě)一级市(shì)场募资和退出(chū)难题的举措，但无论是份额转让还是质押，都面(miàn)临着“接盘者”的问题。广东省创业投资协(xié)会秘书长肖(xiào)飞对记者表示：“股(gǔ)交中(zhōng)心建立相(xiāng)关的制度体系(xì)、搭建交易平台并非难事，最大的问题在于能否找到基金份额(é)的买家，或者是提供流动(dòng)性的金融(róng)机构(gòu)，目前这很大程度上仍有赖于LP自己去寻(xún)找合适的交易对象。”

此外，记者采访了解到，在各地开展私募股(gǔ)权基(jī)金的份额(é)质押的登记环(huán)节中，仍存在法律法规上不明确的地方。陈(chén)妍妍向记者提出两点：一是对于合伙型私(sī)募基金(jīn)份额质权的登(dēng)记方(fāng)式(shì)，目前全(quán)国层面暂无统一规(guī)定，实践中各地做法(fǎ)不一；二是由于商(shāng)业银(yín)行发(fā)放的贷款资金不得(dé)用(yòng)于股权投资（除并购之外），但基金份额的持有人大多为专业股权投资机构，因此股权投资机构无法通过向商业银行的(de)份额质押，来(lái)获得资金继续投入一(yī)级市场支持中小企业发(fā)展。“基金份(fèn)额作为补充增信的手段，还是(shì)有意义的，现在(zài)越来越多的银行和(hé)其他金融机构都在研究探(tàn)索(suǒ)接纳(nà)基金份额作为增(zēng)信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。