“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期仍乐观。

多重因素扰(rǎo)动“债牛(niú)”氛围，本(běn)周国债期货全线下跌(diē)，现券集(jí)体回调。

整体来看，本周债券市(shì)场多空博(bó)弈更趋激烈，各期限国债收益率多(duō)回弹5BP（基点）以上。其中，周五（4月(yuè)26日），30年期国债活跃(yuè)券“23附息国债23”收益率上行4.45BP，报2.5125%，回升至1年期MLF（中(zhōng)期借贷(dài)便利）利率之上，结束倒挂。

到了4月28日（劳动节(jié)假期调休工作(zuò)日），银行间债市现券收益率继续大涨，5年期、10年期、30年期(qī)国债活跃券收(shōu)益率分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大幅上行7BP。

综合业内(nèi)观点，央行针对长债利(lì)率的频繁(fán)表态和资金面担忧(yōu)是主要干扰(rǎo)因素，加上银行(xíng)买债行为受到监管关(guān)注(zhù)，三大因素导(dǎo)致市场对(duì)债市供需关系预期生变，未来走势陷入分歧。而(ér)机构主流观点在于(yú)，债市(shì)短期(qī)震荡，长期仍乐观。

央行多次就长债利(lì)率表态

在(zài)不(bù)少机构看来，此(cǐ)轮债牛的重要(yào)支(zhī)撑在于流(liú)动性梗阻和“资产荒”，一季度债券供给节奏相较于往年偏(piān)慢，加剧(jù)了供需矛(máo)盾(dùn)。

本周二（4月23日），央行(xíng)相关部门负(fù)责人表(biǎo)态称，长期国债(zhài)收益率总体会运行(xíng)在(zài)与(yǔ)长期经济增长预期相匹配的(de)合理区间内。该负(fù)责人提示，理论上，固(gù)定利率的长期限债券(quàn)久期长，对利率(lǜ)波动比较(jiào)敏感，投资者(zhě)需要(yào)高度重视利率风险。次日，债市就出现明显转向(xiàng)，其中国债期货30年期主力合约罕见大跌1.17%。

央行上述负责人还表示，长期(qī)国(guó)债收益率主要反(fǎn)映长期经(jīng)济(jì)增长和(hé)通胀的预(yù)期，但同(tóng)时也会受到供求关系等其他(tā)因(yīn)素的扰动，而“出现阶段性背离(lí)情形”。央行方面(miàn)表示(shì)，今年计划发行的政(zhèng)府债券规模也不小，未来发行节奏还会加快。随着未来超长期特别(bié)国债的发行，“资产荒”的(de)情况会有缓(huǎn)解，长(zhǎng)期国债收益率也将出现回升。

在长债利率不断抬升(shēng)背景下，这并非央行首次针对长债利率发声，此前(qián)4月初就(jiù)曾提及“在经济(jì)回升(shēng)过程中，也要关注(zhù)长期收益率的变化”。随后有消息称，央行与三家政策性银行(xíng)座谈讨论长(zhǎng)债市场趋势，计划大(dà)幅增加长(zhǎng)期债券发行的消息引起市场热议。

回顾4月初以(yǐ)来，央行、财政部、发改委等各部委针对债(zhài)券发行的表态频次提升(shēng)。随着未来超长期国债发行和地方政府债(zhài)供给有望放量，市场对供给端压力担忧增加(jiā)。

Wind数据显示，2024年1月、2月和3月的地方政府(fǔ)债券发行(xíng)规模分别为2947亿元、6011亿元和4626亿元，去年同期分别为4140亿元、8138亿元(yuán)和(hé)6015亿元。

从机构观点来(lái)看，央行表(biǎo)态和未来债券供给可能放量(liàng)均给市(shì)场带(dài)来一定压力，但长端“资(zī)产荒”问题(tí)并未缓解(jiě)，中(zhōng)短期债券吸引力则可能有所上(shàng)升。

存(cún)单(dān)利率抬升引(yǐn)资金(jīn)面担忧

除了供给端，市场对流动性层面的担忧也有所增加(jiā)，近期存单利率和短债利率上行明(míng)显。对此，不少机构认(rèn)为，银行“手工补(bǔ)息”被禁止可能会通过流动(dòng)性冲击债市(shì)。

据记者了解，4月上旬，市场利率(lǜ)定价自律机制（下称(chēng)“自律机制”）向成员机构下发了《关于禁止通过手(shǒu)工补(bǔ)息高息揽储维护存(cún)款(kuǎn)市场竞争秩序的倡议》，要求银行自查手工补息滥用行为，并于4月底前完成整(zhěng)改。

浙商证券固收分析(xī)师(shī)覃汉认为，“手工补息”被禁止导致大行缺负债，可能并非本轮(lún)存单提价的主要原因，但“手工(gōng)补息”被禁(jìn)止可能导致出现流动性摩擦和机构的反馈行为，进而放大债市调整。“对于大行来说，由(yóu)于手工补息禁止导致存款规模(mó)的(de)流失是客(kè)观存在的问题，但对于流(liú)动性缺口的补充有较多方式，比如不排除月末理财(cái)赎回，但相关行为(wèi)会导致流动性出现阶段性摩擦，并且在整个债(zhài)牛氛围降温的背景下，也将会(huì)放大(dà)债市调整(zhěng)，加剧(jù)反(fǎn)馈级别(bié)。”覃汉在研报中(zhōng)表示。

4月28日，为维(wéi)护(hù)银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展(zhǎn)了20亿元7天(tiān)期逆回购操作，中标利率为1.8%，当日无逆回购到期。最近两周，央行(xíng)逆回购以净回笼(lóng)为主(zhǔ)，21日以来合(hé)计通过公开市场(chǎng)净投“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧放20亿元。从资(zī)金市场表现来看，本(běn)周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目(mù)前来看，10年(nián)期国债收(shōu)益率仍(réng)与MLF存在近 20BP倒挂，在政策利率对(duì)市场利率引导(dǎo)作用明显下(xià)降(jiàng)的背(bèi)景下，市场也在观察央行会否通过收紧(jǐn)资金的(de)方式(shì)抬(tái)升长端收(shōu)益率。

对此(cǐ)，申万宏源债券分(fēn)析师(shī)金倩婧表示，从现行的货币政策手段来看，央行主要通过资(zī)金利率和MLF利率调节(jié)长端收益率，考虑到MLF利率挂(guà)钩LPR（贷款市场报价利(lì)率），并且是核心的(de)中期政策利率，通过上调MLF利率的方式抬升长(zhǎng)端收(shōu)益(yì)率概率较低，而通过(guò)收紧(jǐn)资金面的方式抬升(shēng)长(zhǎng)端收益率，操作成本较低，或是可行方式之一。

“但是参照2016年和2020年的经验看，央(yāng)行通过收紧资金利率的方式进而抬升长端收益率，一般是(shì)经(jīng)济基本(běn)面明显好转后(hòu)货币政策转向的(de)信号。”金倩(qiàn)婧认为，短期内央行通过“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧政策表(biǎo)态的方式进行预期(qī)引导仍是核心手段(duàn)，预(yù)计在(zài)债券收益率明显偏低的情况下央行相关表(biǎo)态会对债市形成一定(dìng)利(lì)空，或明(míng)显加大(dà)30年期国债(zhài)的(de)波(bō)动幅度，但在房价下行、信贷偏弱等核心因素支撑下预计较难导致债市系统性反转，在央行(xíng)确认经济(jì)新一轮(lún)下行(xíng)压力进(jìn)而调降政策利率前，预计债市收益率整体或以低位震(zhèn)荡为主。

机构行为仍(réng)存纠偏空间

债牛尚未结束，只是暂时“歇脚(jiǎo)”，是(shì)当前(qián)机构的主流(liú)观点，但(dàn)短期态度已趋于谨慎。

在国元证券宏观分析师杨为敩看来，相比流动性支撑，债券供给并不是本轮债市行情的关(guān)键因素，后(hòu)者能否形成压力的关键在于宏观(guān)经济向上程度，即是否有持续(xù)性的资产负债表扩张需求。

杨为(wèi)敩认(rèn)为，此(cǐ)轮债牛的重要支撑仍是流动性梗阻，在(zài)信用周期(qī)不断走低(dī)的环境下，银行面对无(wú)法出(chū)清的资(zī)金(jīn)只能在利率债(zhài)上“抱(bào)团”，这也(yě)是此前面临多种(zhǒng)利空因素时，市场(chǎng)没有太大反应的原因。

“后续若我们政策力度常规，则流动性梗阻难以逆转，债牛延续；若我们政策力度非常规，虽有可能逆转流动性梗(gěng)阻(zǔ)，但可(kě)能令债券收益率出现大幅下降。”杨为敩(xiào)在研报中做此判断。

而从机构(gòu)行为角度，部分银行尤其中小行大幅买债行为已在(zài)被逐(zhú)渐纠偏。继上(shàng)月央行对农商行债(zhài)市参与情况进行调研后，近期又有消息称，已(yǐ)有央行(xíng)地(dì)方分行对部(bù)分农(nóng)商行进行窗(chuāng)口指导，要求农(nóng)商行聚焦主业、压降杠杆的同时，降低债券久(jiǔ)期。

当前(qián)，市(shì)场仍在关注类似窗口指(zhǐ)导会否扩围。在4月18日国新办举行的新闻发布会上，央行货币政策司司长邹(zōu)澜曾强调，要“防止利率过低 ”，导(dǎo)致内卷式竞争加剧和资金空转。

从需求角(jiǎo)度来看，多位业(yè)内人士曾(céng)对记者表示，农商行热衷于(yú)买债有(yǒu)其特殊因素，但也成为(wèi)加剧近两年(nián)M2-M1剪刀差的一(yī)大原(yuán)因。无奈背后，风险需(xū)要关注。

兴(xīng)业银(yín)行首席经(jīng)济学家鲁政委去年就曾撰文(wén)提示其中的期限错配风险。他认(rèn)为(wèi)，考虑到监管对农(nóng)商行各项贷款(kuǎn)占比应不低于50%的要求，加上(shàng)2022年末69家农商行整(zhěng)体各项(xiàng)贷款占比指标为53.74%，农(nóng)商行未来可用于增加(jiā)债券投资的资金(jīn)相对有限。但个(gè)别农商行贷款增(zēng)速明显(xiǎn)低于存款增速，而前(qián)期硅谷银行出险的一(yī)大(dà)原因就在于其存款高(gāo)增的(de)同时贷(dài)款增(zēng)速相对较低，将更多资金用于金融资产投(tóu)资，因(yīn)此(cǐ)需警惕部分农(nóng)商行的潜(qián)在风险。

覃汉认为，短期内，增量扰动可能带(dài)动后续债(zhài)市情绪仍(réng)偏谨慎：美日股创新高之后的调整对应(yīng)全(quán)球投资者需要重(zhòng)新(xīn)寻找价值洼地，增(zēng)量资金涌(yǒng)入利好(hǎo)A股和港股(gǔ)市场趋势性上涨；4月底的PMI数据(jù)和政策层面(miàn)或有超预期信息(xī)，带动债市仍有调整的可能；“五一”小长假前机构“持债过节(jié)”意愿或较弱(ruò)。

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