反弹几时有？

民(mín)生(shēng)策略认为(wèi)，当下过去2个月压制整体市场与实物(wù)资产的逆风因素正(zhèng)在渐渐褪去，国内需求的回落到了(le)新(xīn)的平台，而降息(xī)带来的全球制造(zào)业活(huó)动修复将是对(duì)下一可能场景，而实物消(xiāo)耗仍是核心。

要点

1、国(guó)内：从需(xū)求走弱到(dào)恢复。

上周（2024-09-09至2024-09-15，全文(wén)同）国内8月经济数据悉数公布，基本符合了资本市场此前交(jiāo)易(yì)的(de)“需求走弱”的(de)预(yù)期(qī)。但我们(men)需要看到未来需求恢复(fù)的力量在(zài反弹几时有？)积蓄(xù)：首先国内对于“以价换量”的出(chū)口的依赖并未降低，反而还在超(chāo)预期(qī)增强，出口(kǒu)的韧性今年以(yǐ)来已经多次在市场的质疑中超出投资者的预期；从金融数据来看，得益于政府债的加速发行(xíng)，8月社融当(dāng)月新(xīn)增规(guī)模略超(chāo)预期，无(wú)论从(cóng)绝对(duì)值还是占比(bǐ)来看，2024年8月(yuè)的(de)政府债发行都是(shì)2017年以来最多的，这意(yì)味(wèi)著(zhù)财政在上半年的(de)意外收缩开始扭转(zhuǎn)。未来(lái)在出口+财政(zhèng)共同的作(zuò)用下，国内总需求的阶段性低谷或已(yǐ)显现。2023年以来，由于去金融化与中游(yóu)产能过度充盈的影响，PPIRM相较于(yú)PPI而言上行时更具弹性，下行时更具韧(rèn)性(xìng)。这(zhè)意味(wèi)着上游依(yī)然是更(gèng)好的表(biǎo)达需求恢(huī)复的工具。

2、海外：从衰退交易到二次通胀的蓄力阶段。

对于海外而(ér)言，通胀的韧性再次体(tǐ)现，核心CPI略超预期(qī)，与此同时(shí)长期(qī)通胀预期与短期再次背离：9月美国密(mì)歇根大(dà)学的短期通胀预期继续回落至2.70%，但5年期通胀预期却反弹至3.10%。尽管就业数据依旧(jiù)疲软(ruǎn)，但此前交易(yì)衰退预期的全球(qiú)大宗商(shāng)品已经开始(shǐ)出现普遍企稳反弹，这或许意味著衰(shuāi)退交易已经告一段落。从基本面看，美国经济“软着陆”是大概(gài)率的场景：8月(yuè)美国财(cái)政赤字进(jìn)一(yī)步扩(kuò)大(dà)，明(míng)显高于预测值(zhí)以及(jí)往年同期值，大(dà)规模的财政支(zhī)持保证了美国经济的韧性；而降息本身也(yě)更有利于实物需求的修复(fù)。

3、为下一个场景做(zuò)好准备：预防性(xìng)降息后(hòu)的路径演绎。

以制造业PMI的绝对值作为历史刻度，本轮降息更接近于历史上的(de)预防性降息，从降息到(dào)制造业数(shù)据的实质性修复大概需(xū)要经(jīng)历五个(gè)月（历史平均时长），虽然慢于制造业PMI在(zài)低(dī)位降息后的修复速度，但单看(kàn)方(fāng)向(xiàng)是不对的(de)：实体需求的绝对程度(dù)同样重要。我们(men)统计显示，在(zài)相对高位的制造业PMI下的降息，此时即便制造业活动尚未立刻恢复，但是大宗商(shāng)品的回撤幅度已经非常有限：1970年至今PMI处于高位降息(xī)时能(néng)源、金属(shǔ)和矿物指数的涨(zhǎng)跌(diē)幅均值分别为-0.40%/-2.94%，相(xiāng)比之下PMI处于低(dī)位时能源、金属和矿(kuàng)物(wù)指数的(de)涨跌幅均值分别为-12.29%/-12.71%。而一旦制造业活动出现反弹(dàn)，则商品价格会出现不同(tóng)程度的上涨，其中能源与(yǔ)黄(huáng)金相较于其他商品(pǐn)的涨幅更高。综合来看(kàn)，考虑到当下中国房地产市场寻找(zhǎo)到了一个(gè)新的更低的平台(tái)，全(quán)球实物需求的恢复已经只是时(shí)间问题，大宗商(shāng)品(pǐn)以及相关股票从衰(shuāi)退交易过渡到降息交易的概(gài)率已经在大幅增加。

4、转机或已出现。

过去2个月，无论(lùn)是市场整体还是实物资产(chǎn)面对了系统性的逆(nì)风，其中包括了：国内房地产(chǎn)需求的进(jìn)一步下滑，财政的阶段性收缩以(yǐ)及更重要的海外的衰(shuāi)退交易(yì)。在实物资产回撤(chè)过程中，市场也出现了螺旋下跌，从反面验(yàn)证了实物消耗这一(yī)市场主线。当下，压制(zhì)性的因素正在渐渐褪去(qù)，房地产投资(zī)在更低(dī)的平台震荡，财政支出有(yǒu)了边际改善(shàn)的迹象，而更重要的是持续强劲的(de)出口与海外降息的临(lín)近让(ràng)以大宗商品为代表的(de)实物资产正在积聚(jù)反弹的力量。同样的，市场出现2024年2-4月份反(fǎn)弹的概(gài)率也在增加。我们推荐：第一，在实物资产经历了衰退交易之后，上游资源类资(zī)产将迎(yíng)来转机：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；第二(èr)，全球衰退预期回摆(bǎi)后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本(běn)身也处于产(chǎn)能出清过程中的家居用品、家电，受新兴(xīng)市场生产拉动的中(zhōng)间品（特钢）和投资重启下(xià)的资本品（仪器(qì)仪表、通用(yòng)设备）；第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整(zhěng)之后(hòu)性价(jià)比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

正文

国(guó)内经济：出口韧性(xìng)+财政发力依旧是主旋律

上周国内重要的8月经济数据悉数公布，总(zǒng)结而(ér)言：当前国内经济增(zēng)长仍十分依赖于“以价换量”的出口带来的超预期韧(rèn)性，同时从金融数据上看财政似乎有开(kāi)始发力的(de)迹象，未来出口+财政将会是实物需(xū)求恢复的双(shuāng)重驱动力。而在实物需求恢复的过程中，上游价格将比中下游价格更具弹性。具体来看：

（1）8月我国出口金额当(dāng)月同比增速反弹至(zhì)8.70%，远超出预测(cè)值的7.04%，而实际上2024年以来的过去8个(gè)月当中，有(yǒu)6个月出口当月同比增速(sù)都是超出市(shì)场预期的。往后看(kàn)，一致预测给出的出口金额当月同比增速仍在持续上行，甚至超过10%，这意味着(zhe)未来出口依旧是国内经济增长的核心驱动力之一。

从出口国别结构上看，对欧非拉的(de)出口明显改(gǎi)善，而对东盟和美(měi)国的出口反而有所放缓，可能是受到制造业活动阶段性下降的影响(xiǎng)。

出口韧性的核心来源之一便是“以价换量”的趋(qū)势仍在持续。从海关总署公布的主要商品(pǐn)8月出口量值数据来(lái)看，8月出口数(shù)量累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)排名靠前的(de)商品，基本上(shàng)出口价格都(dōu)出现了(le)明显的(de)下降。反弹几时有？>

（2）从8月金融数据来(lái)看，M1同(tóng)比增速(sù)续创历史新低，M2与社融存量同(tóng)比(bǐ)增速变化不大，一方面(miàn)监管“挤水分”的影响(xiǎng)仍在，但另一方面(miàn)却也体现了整体融资(zī)需求和企业经营活跃度较弱。不过从结构上来看，得(dé)益于政府债的加速发行(xíng)，8月社融当月新增规模略超预期，无论从绝对值(zhí)还是占比来看，2024年8月的政府债发行都是2017年以来同期最多(duō)的，这可能意味着我们此前提(tí)到的财政在下半年开始发力已经(jīng)出现迹象。

（3）从通(tōng)胀的数据来看，PPI超预期下行不仅仅是源(yuán)自购进原材料价格(gé)（PPIRM）的下行，面对需求不足(zú)，中游制造业在供给相对冗(rǒng)余的环境下“以价(jià)换量”也是核(hé)心因素。在2023年(nián)8月中国PPI触底(dǐ)回升(shēng)周期中，我们发现PPIRM相(xiāng)较于PPI而言(yán)：价格上(shàng)行时更具弹性(xìng)，价格下行时更具韧性。因此未来如(rú)果出现需求(qiú)的(de)恢复，那(nà)么PPIRM的弹性将更大，上游(yóu)原材料(liào)仍然是表达需求恢复更(gèng)好的工具。

海外：从衰退交易到二次通胀的预热

对于(yú)海(hǎi)外而言，长期通胀预期与短期再次背离，尽管就业数据(jù)依旧疲软，但在大规模(mó)财政支出的支撑下，加之预防性降息的到来，美国经济“软着陆”是大概率的场景。海外投资者可能已经从此(cǐ)前(qián)的衰退交易开始(shǐ)转向下一个(gè)场景：二次通胀预期，因为从主要(yào)全球商品(pǐn)的价格来看已经出现明显企稳的信号。具体来看：

（1）8月美国CPI继(jì)续下行，符合(hé)预期；但核心CPI却略(lüè)超预期(qī)，主要是住宅分项的贡献，美国通胀(zhàng)的韧性再次显现。与此同时，通胀预(yù)期方面也出现了长短期通胀预(yù)期的背离：9月美国密歇根大学的短期(qī)通胀(zhàng)预期继续回落至2.70%，但5年期通胀预期却反弹至3.10%。

（2）8月美国新增(zēng)非(fēi)农相较于7月有所(suǒ)回升，但(dàn)不及市场预期。就业数据(jù)的疲软(ruǎn)也使得市(shì)场(chǎng)对于美联储降息幅度的(de)预期出现明显的波动。

（3）美国财政依(yī)旧是保障美国经济不出现明显下滑的基础：8月美国财(cái)政(zhèng)赤(chì)字进一步(bù)扩(kuò)大，明显高于预(yù)测值以及往年同期值(zhí)，大规模的财(cái)政支持保证了美国经济(jì)的韧性。

此(cǐ)前全球主要的商品价格已经计(jì)入了衰退预期，在数据边际走弱后，近(jìn)期大宗商品反而止跌企稳，或许指示着投资者开始转向下一个(gè)场(chǎng)景的交易。未来在预(yù)防(fáng)性降(jiàng)息+宽财(cái)政的组合下，实物需求的反弹可以期待，而美国(guó)二次通(tōng)胀将(jiāng)大概率将重回市场投资者的视野。

为下一场景做好准备：历史经验与路标(biāo)

房地产(chǎn)从投资意义上的拖累可能进入了一个新的平台期。从上周六(liù)公布的(de)数据来看，8月(yuè)房地产开发投资增速并未(wèi)进(jìn)一步下行，符合我们(men)中期策略(lüè)-10%左右(yòu)的测(cè)算，而商品房销售(shòu)面积负增继续收(shōu)窄，国房(fáng)景气指数继续回升。尽管投资者对于“金九银十 ”并无多大(dà)期待，但房地产延续企稳、不形成进一步拖累就已经是(shì)较好的结果。市场已经有了把关(guān)注点聚焦海(hǎi)外变化(huà)的基础。

复盘历史上美联储(chǔ)降息开启之后(hòu)到PMI见底回升的时滞，根据降息开(k反弹几时有？āi)启时PMI所处的(de)位置不同，可以分为两类情形：

（1）第一类是PMI处于历史(shǐ)低(dī)位时进行的降息，1970年以来一共出现过6次，占比50%，分别是1974年7月至1975年1月、1980年(nián)4月至5月(yuè)、1982年4月至5月、2000年12月至2001年5月、2008年8月至12月以及2020年3月至4月。这些时间(jiān)降息之后(hòu)PMI触(chù)底反弹(dàn)的平均时长约为3个月，其中有三次(cì)都是1个(gè)月之后就反弹。上述六(liù)个阶段大(dà)多对应着经济的(de)大幅衰退，比如典型的1980年和2008年(nián)经济/金融危机。

（2）第二类是(shì)PMI处(chù)于历史相对高位时进行的降息，1970年以来也出现过6次，占(zhàn)比50%，分别是1984年8月(yuè)至1985年5月、1989年5月至8月(yuè)、1995年5月至1996年1月、1998年(nián)9月至12月、2007年(nián)7月至(zhì)2008年2月以及2019年7月至9月(yuè)。这与当前的情形(xíng)有点类似，即经济还未陷入实质性的大幅衰退时(shí)就进行降息(xī)，此(cǐ)时PMI大多处于历史相对高位便开始触底反弹(dàn)，底部(bù)不低于46。上述时间段从降息到PMI出(chū)现反(fǎn)弹的平均时长约为5个月，明显比在低(dī)位反弹的(de)时滞更长，因为刺激力度可能不如低位阶段，经济(jì)衰退的程度也不大(dà)。

而(ér)在降息-PMI见底回(huí)升这一期间，大宗商品价格并非都出现(xiàn)下跌，甚至会在降息(xī)前(qián)期出现大幅上涨，最终使(shǐ)得大宗商品出现暴跌的是经济的大(dà)幅衰退(tuì)。因(yīn)此如果(guǒ)出现降息但经济并未(wèi)出现实质性的深度衰(shuāi)退，那(nà)么大宗商品有可能在预(yù)期的(de)驱动下上涨。

可(kě)以明显看到PMI的历史相对高位(wèi)时进行预防性降息期间，大宗商品更具韧性，跌(diē)幅有限，而(ér)在(zài)低位时(shí)由于受到经(jīng)济(jì)冲击，因此跌幅(fú)往往都较大。而在PMI触底反(fǎn)弹之后的(de)3个月、6个月、1年的(de)时间内，大宗商品都会出现(xiàn)不同程度的反弹，当然整体上看能源和黄金的表现要比其他商品更好。

转机或(huò)已到(dào)来(lái)

过去(qù)2个月，实物资产面对了系统性的逆风(fēng)，其(qí)中包括了：国内房地产需(xū)求的进一步下滑，财政的阶段性收缩以及更重(zhòng)要的(de)海外(wài)的(de)衰退预期(qī)。当下，压制性的因(yīn)素(sù)正在渐渐褪去，房(fáng)地(dì)产(chǎn)投资正在更低(dī)的平台震荡，财政支(zhī)出有了边际改善的迹象，而更重(zhòng)要的(de)是持续强劲(jìn)的出口与海外降息的临近让以大宗商品为代表的实物资(zī)产正在(zài)积聚反弹的力(lì)量。

我(wǒ)们推荐(jiàn)：

第一，在实物(wù)资产经历(lì)了衰退交易之后，上游资源(yuán)类资产将迎来(lái)转机，仍是我们的首(shǒu)要推荐：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝(lǚ)）、船运（油运、造船、干散）；

第二，全球衰退预期回(huí)摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边(biān)际企(qǐ)稳(wěn)、本身也处于产能出清过程中的家(jiā)居用品、家电，受新兴市场(chǎng)生产拉动的中间(jiān)品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备(bèi)）；

第三，资本回报下降(jiàng)下的相对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银(yín)行、铁路、燃气和港口(kǒu)。

本文作者：民生策略(lüè)牟一凌，本文来(lái)源：一凌策略研究(jiū)，原文标题(tí)：《反弹几时有？》

分析师

牟一凌 SAC编号S0100521120002

方智勇 SAC编(biān)号(hào)S0100522040003

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