【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响

　　东海期货研究

　　要(yào)点(diǎn)：

　　Ø 美联储降息根据宏观环境(jìng)、降息动机、降息路径及结果，可以(yǐ)分为两类——预防(fáng)式降息、纾困式降(jiàng)息，各自的特征如下：预防式降息多发(fā)生于经济指标出现放缓趋势时，降息幅度小、持续时间短。预防式降息的宏观环境多为通胀相对稳定(dìng)、失业率处于阶段性低位(wèi)、有一定的衰退风(fēng)险、或是面临外(wài)部(bù)风险冲击，降息是(shì)为了平衡就业和(hé)通胀目标、应对(duì)经济下行压力，一般降息时(shí)间较短、降息幅度有限、时间间隔较(jiào)长，最后的结果是经济大概率实(shí)现“软着(zhe)陆”。而纾(shū)困式降息(xī)常见于区域(yù)/全(quán)球性危机后，降息幅度大、降息(xī)速度快、或者持(chí)续时(shí)间长。纾困式降息的宏观环境多为失业率高位或者出现“黑天鹅”事件、经济发生显著衰退，降息是为了(le)解决经济(jì)问题或者应对冲击维稳股市，降息(xī)的速度较快、降息幅度(dù)较大、而且是连续降息，最后的(de)结果是经济(jì)逐渐企稳回升、走出危机。

　　Ø 本轮(lún)降息周期为预防式降息是为了防范经济增长放缓引发的经济衰(shuāi)退风(fēng)险。2022年以来随着美联储的大幅加息美国经济增长持续(xù)放缓(huǎn)，从(cóng)2021年四季度(dù)最高的7%快速下(xià)降(jiàng)且一度负增(zēng)长，经济(jì)陷(xiàn)入一度衰退的边缘(yuán)，目前得(dé)益于服(fú)务业消费高景气，GDP环比折年率稳(wěn)定在2%以上，2024年二(èr)季度为(wèi)3%；制造业PMI下降至47.2%，但服务业PMI强劲，经(jīng)济韧性较强；消费保持(chí)强劲，同比增速维持在6%左右的水平；通胀持续(xù)回落但仍未下降至2%的通胀目标；就业市场整体持续放(fàng)缓，失业率上升至4.2%，但整体维(wéi)持在(zài)较低水(shuǐ)平。为防止经济持续放缓甚至陷(xiàn)入衰退风险，美联储预计于2024年9月开启降息周期，首次降息25BP，年内剩余3次议息会议分别降息25BP，2025年年中左右降至(zhì)3.25%左右。

　　大宗商品价格走势方面，在降息开(kāi)启前由(yóu)于欧美等(děng)发达经济体经济增长放缓，制造(zào)业PMI整体持续下降，制造业补库(kù)动力不强；以及中国经济复苏放(fàng)缓，需求持续偏(piān)弱，大宗商品价格已经处于下跌阶段。其(qí)中LME铜从5月最高的(de)11104.5美元/吨下跌至目前的9000美元/吨左右，布伦特原(yuán)油从4月最高的92美元/桶跌至目(mù)前的70美元/桶，黑色商品价格由于国内需(xū)求持续(xù)放缓，房地产需(xū)求修(xiū)复持续偏慢而持续下跌，螺纹钢(gāng)价格一度跌至3000元/吨，黄(huáng)金价格相反表现(xiàn)较强，由于美联储降息预期持续增强，美元指数一度(dù)跌至100左右，国际黄(huáng)金价格持续破历史新高，一度涨(zhǎng)至2560美元/盎司上方。随着美联储进入预防式(shì)降息阶段，预计美国(guó)经济大概率实现“软(ruǎn)着陆”，需求保持一定(dìng)的韧性，整体平稳，商品价格总体宽幅震荡。黄金(jīn)价格由(yóu)于美联储降息预期在降息之前已提前反应上涨，随着美联储降息靴子落地，预计美(měi)元指数波动不大，但全球地缘风险较(jiào)大，各国央行购金需求旺盛，黄金价格(gé)在降息期间预计维持震荡偏(piān)强走势，但(dàn)进一步(bù)大幅(fú)上涨的空间不大。

　　美联储即将进入降息周期

　　近期美国通胀数据(jù)持续回落、高频经(jīng)济数据边际走弱，美联储降(jiàng)息预(yù)期持续升温。一是，美国 8月 CPI 2.5%，前值 2.9%，较上月(yuè)下降 0.4%，超预期回落；核心(xīn) CPI3.2%，预期 3.2%，前值 3.2%，与上月持平。美国通胀整体持续回落，美国(guó)通胀压力(lì)有所缓(huǎn)解，但核心通胀上行风险(xiǎn)仍存。二是，美国8月非农就业人口增长14.2万人，远低于预期16万人，8月失业率为4.2%，就业市场继续放缓。此外，8月23日，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央(yāng)行年会上释放出降息信号，市(shì)场预期(qī)美联储(chǔ)将在9月议息会议上启动降息(xī)。市场普(pǔ)遍预计，美联储9月降息基本(běn)板上钉钉，分歧在于是降息25BP还是降息50BP。展望四季度(dù)，美联储降息将(jiāng)是影响全球大(dà)宗商品价格走势的关键因素之一。以史为鉴，历史上美联储降息的背景、方式、节奏有何规律？降息前后以及降息(xī)期间大宗商品价格如何表现？本文就此(cǐ)展开分析。

　　美联储降息分类

　　美联储(chǔ)降息根据(jù)宏观(guān)环境、降息动机、降息路径及结(jié)果，可(kě)以分为两类——预防式降息、纾困式降息，各自的特征(zhēng)如下：

　　预(yù)防式降(jiàng)息多(duō)发生于经济(jì)指标出现(xiàn)放缓趋势时，降息幅度小、持续时间短。预(yù)防式降息的宏观环境多为(wèi)通胀相对稳定、失业率处于阶段性低位、有一定的衰退(tuì)风险、或是面临外部风险冲击，降息是为(wèi)了平衡就业和通胀目标、应对经济下行压力，一(yī)般降息时间较短、降息(xī)幅度有(yǒu)限、时间(jiān)间隔(gé)较长，最后(hòu)的结果是经济大概率实现“软着陆”。而纾困式降息(xī)常见于区域/全球性(xìng)危机后，降(jiàng)息幅度大、降息速(sù)度快、或者持续(xù)时间长。纾困式降息的宏观环境多为失业率高位或者出(chū)现“黑天鹅”事件(jiàn)、经济发生显著衰退，降息是为了解决经济(jì)问题或者应对冲击维稳(wěn)股(gǔ)市，降息(xī)的速度(dù)较快、降(jiàng)息幅度较大、而且是连续降息，最后(hòu)的结果是(shì)经(jīng)济逐渐(jiàn)企稳回升、走出危(wēi)机。

　　美(měi)联储降息与大宗商品走势(shì)分析

　　根据降息目的(de)，美联(lián)储降息可分为纾(shū)困式降息和预防式降息两类。美联储自(zì)1980年(nián)代以来共(gòng)进行4次(cì)纾(shū)困式降(jiàng)息和5次预防式降息。这两者的主(zhǔ)要区别在(zài)于降(jiàng)息时(shí)美国经济是否(fǒu)已进入衰退，前(qián)者常(cháng)发生于经济出现明显衰(shuāi)退(tuì)后(hòu)、被(bèi)用于(yú)刺激(jī)经济，而后者常见于经济(jì)衰退尚未发生时、旨在防范衰(shuāi)退风险。

　　3.1．美联(lián)储预防式降息

　　预防式降息(xī)方(fāng)面，1980年代以来，美联储(chǔ)共开展过5次预(yù)防式降息。通(tōng)常表现为某些经济指标增速出现放(fàng)缓或下降趋势，或者因为外(wài)部(bù)风险，美联储(chǔ)为(wèi)防范风险因而降息(xī)。从降息的节奏看，预防式降息幅度通(tōng)常较小、持续时间短、降息次数(shù)少。下文将详细复盘历次预防式降息的宏观背景、降息节奏及效果。

　　1984-1986年的降息旨(zhǐ)在防止高赤字和强美元引发经济的(de)不可持续循环。1981年里根政府上(shàng)台后持续推行宽松的财政政策(cè)，推动了美国经济繁(fán)荣，美国经济增长快速上升至接近10%的水平，失(shī)业率也从1982年12月最高的10.8%开始逐步下降，制造业PMI也快速上升至接近70的超(chāo)高景气水平。然而财政赤字也随之(zhī)不断扩张，截至1984年，美国政府赤字占GDP比(bǐ)重(zhòng)已达6.1%，处于历史较高水平。与(yǔ)此同时，美元指数也持续走(zǒu)强至1984年(nián)最高的151的历史高位水平，因此，外贸竞争力大幅(fú)削弱，贸易逆差持续增(zēng)加，1984年美国贸易逆差首次超过(guò)1000亿(yì)美元。美联储认为当时宽松财政、高赤字的发展模式不可持续且美元过强，结合当时经济增速已有大幅(fú)放(fàng)缓迹象，为了(le)预(yù)防经济再(zài)次陷入衰退的风(fēng)险，美联(lián)储(chǔ)自1984年9月开(kāi)启降息周(zhōu)期，在此后的23个月内共降息17次(cì)，总降息幅度达(dá)约562.5BP。从降息(xī)效果来看，本轮降(jiàng)息在一定程度上缓解了强(qiáng)美元与赤字的问题，但并没有完全解决这些问题；尽管如此，降(jiàng)息还是对美国经(jīng)济产生了一定的积极影响，促进了经济增长和投资。本(běn)次降息后结合与日本签订的(de)广场协议，过强(qiáng)的美元(yuán)得到压制，美元指数在1985年从164的高位大(dà)幅回落，贸易逆差扩大的趋势在往后的几(jǐ)年逐步放缓、1988年开(kāi)始逐(zhú)步下降，经济增长形势整体稳健，1984-1985年GDP环比折年率维持在3%上(shàng)方(fāng)，失业率继续下降至8%以下，消费支出有所加(jiā)快，通(tōng)胀保持平稳、整体维持在3-4%区间。

　　大宗商品价格走(zǒu)势方面(miàn)，1984年9月-1986年8月：在(zài)降息开启前由于经济增长(zhǎng)快速放缓、制造业PMI在1984年年初开(kāi)始便持(chí)续下降，商(shāng)品需(xū)求(qiú)快(kuài)速放缓，金(jīn)属等工业品商品价格已经处于下行通道，在降息整个(gè)阶(jiē)段(duàn)由于经济增(zēng)长整体持(chí)续放缓、制造业景气整体处于50下方运(yùn)行(xíng)，投资需求偏弱，需求(qiú)放缓，金属等工业品商(shāng)品(pǐn)价(jià)格总体处于(yú)下行通道。一直到1986年四季度，随着美(měi)元指数的持续走弱、美国私人投资得回暖以及制造业景气得重新回暖，大宗商品(pǐn)价格才逐步回升(shēng)。黄(huáng)金价格在1985年2月之前由于强美元的压制以及(jí)工业需求疲(pí)弱，整(zhěng)体持续下跌；1985年2月之后随着美元指数持续走弱以及“广场协议”签订之后美元指数进(jìn)入长期下跌通道(dào)，黄金价格从(cóng)1985年2月的284美元/盎司涨至1986年10月(yuè)最高的438美(měi)元/盎司，涨幅高达54%。

　　1987-1988年(nián)开启(qǐ)降息主要为预防美国股(gǔ)市暴跌(diē)的(de)悲(bēi)观情绪外溢(yì)至全球其他金融市场乃至实体经济。事实上，1987年美(měi)国(guó)经济(jì)基本面稳(wěn)定，1986-1988年期间美国(guó)GDP环比折年率基本维(wéi)持较高(gāo)速度增长，最高达(dá)到7%；美国制造业PMI也基(jī)本维持荣枯线之上，最高(gāo)接近60的水平；消费支出增长强劲；通胀快速回升；失业率(lǜ)整体呈下(xià)降趋势。虽然经(jīng)济(jì)基(jī)本面较好，但由于前(qián)期(qī)股价上涨过多、泡沫(mò)较大，贸易(yì)赤字超预(yù)期以及(jí)美(měi)元快速下跌等加剧了投资者(zhě)对(duì)于未来经济预期的悲观情绪，最终导致了美股在10月中旬大幅下跌。尤其是被称为“黑色星期一”的1987年10月19日，仅当天道指(zhǐ)的跌(diē)幅就已经超过(guò)20%。为了(le)防止美(měi)国股市大幅下跌(diē)外溢全(quán)球其他金融市场最(zuì)后扩(kuò)散至实体经济，美联(lián)储一方面通过借国(guó)债方式向市场释放流动性；另一方面，于(yú)1987年11月首次降息，并(bìng)在后续3个月内连续降息3次，累计(jì)降幅达81BP。从降息效果看，整体较好。道琼斯指数后续逐步企稳回升，美国实体经济未出现较大波动，GDP环比折年率(lǜ)稳定在3%以上，消费增长依旧强劲(jìn)，通胀(zhàng)保持平稳、基本维持在4%上方，失业率继续下降。

　　大宗商(shāng)品价格走(zǒu)势方面，1987年(nián)11月-1988年2月(yuè)：在降(jiàng)息开启前由于美国经济增长整体维持高位、制造业景气(qì)度维持在(zài)接近60的(de)高位，商(shāng)品需(xū)求强劲，商品价格持续上行，在降(jiàng)息(xī)主要阶段由(yóu)于(yú)金融(róng)市场暴跌，且在一定程度上(shàng)影响实体经(jīng)济，经济增速短期有所放缓、投资需求有所下降，商品价(jià)格总体处于上(shàng)行通道(dào)，但金属等工业品价格在(zài)有所下跌。到1998年一季度，随着美联储(chǔ)的降息，美国金融市场重(zhòng)新回暖，美国(guó)经济重新回升，大宗商品价格重(zhòng)新进入上行通道。黄金价格(gé)在1987年12月之前由于金融(róng)市(shì)场的剧烈波动以及美元的走弱继续(xù)走高至本轮黄金价格最高的498美元/盎司(sī)。此(cǐ)后随着美国金融市场(chǎng)的(de)回暖以及美元指数进入上行通道(dào)，黄金价格进(jìn)入(rù)长期(qī)下跌通道。

　　1995-1996年降息是为(wèi)应对经济增长疲软(ruǎn)从而实现经济“软着陆”。1994年初，为防止经济过热引发通胀，美联(lián)储在(zài)短(duǎn)短1年时(shí)间加息(xī)300BP，将基准(zhǔn)利率由3%提升至6%。1995年二(èr)季度开始，美国(guó)经济开始掉头向下，GDP环比折年率从1994年(nián)末的4.7%下(xià)降至1995年一季(jì)度的1.4%；私人投资快速下降至接近0的水平(píng)；消费持(chí)续(xù)疲软；失业率(lǜ)短期快速跳升，新增非农就业(yè)人数开始大幅下滑，1-7月累计仅(jǐn)新(xīn)增120.1万人，同(tóng)比减(jiǎn)少47.4%；制造业PMI自1995年初起持续下滑，6月(yuè)已(yǐ)降至45.9%，低于(yú)荣枯线水(shuǐ)平(píng)。因此(cǐ)，美(měi)联(lián)储决定(dìng)开启降(jiàng)息以(yǐ)刺激经(jīng)济、预防衰退。本次降息始于1995年(nián)7月，历经7个月时(shí)间、累计降息3次共计75BP，单次(cì)降息幅度25BP。在宽松的货币政(zhèng)策刺激之下，美国(guó)经济实(shí)现“软(ruǎn)着陆”，GDP环比(bǐ)折(zhé)年率快速上升至3%以上，最高(gāo)达(dá)6.8%；私人投资增长自(zì)1996年初开始快速回升至10%上方；制(zhì)造业PMI自(zì)1996年6月重回荣枯线上方；失(shī)业率逐(zhú)步下降。

　　大宗商品价格走势方面，1995年7月-1996年1月：在降(jiàng)息开启前由于美国经济增长快速放缓(huǎn)、制造业PMI下(xià)降至荣枯线下方(fāng)，商品需求放缓，但(dàn)亚洲经济增长强劲、需求(qiú)较好，金属等工业(yè)品商品价格整体呈(chéng)震荡走势(shì)。在降息整个阶段由(yóu)于(yú)经济增长保持低位(wèi)、制造业景气继续低(dī)位运行，私人投资需求进一(yī)步放缓，需求整体偏弱，金属(shǔ)等(děng)工业品商品价格总体小幅下(xià)跌。国际黄金(jīn)价格在1995年(nián)降息期间虽然美元持续走弱、但央行(xíng)持续抛售黄金，黄金价格整体维持震(zhèn)荡走势。

　　1998年降(jiàng)息主要为(wèi)预防亚洲金融危(wēi)机蔓延可能(néng)引(yǐn)致的经济衰退风险。1997年7月2日，亚(yà)洲金融风暴席卷泰(tài)国。不(bù)久，这场(chǎng)风暴波及马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国等地。泰国、印尼、韩国(guó)等国的货币(bì)大幅贬值，同时造成亚洲大部分主要(yào)股市的大(dà)幅下跌；冲击亚洲各国外贸企业，造成亚(yà)洲许多大型企业的倒闭，工(gōng)人失业，社会经济萧(xiāo)条。亚(yà)洲(zhōu)经济衰退(tuì)导致(zhì)外需减弱，美国商品贸易(yì)大幅下降。亚洲金融危机期(qī)间，虽然美国(guó)经(jīng)济整体保持平稳，就业市(shì)场保持稳定，但(dàn)自1998年2月起，美国对亚洲货物出口金额连续同比(bǐ)负增长(zhǎng)，至1998年8月同比降幅更是扩(kuò)大至19.7%。与此同(tóng)时，出口需求(qiú)减(jiǎn)少导致美国制造业景气度持续下降，制造业PMI自1998年6月起持(chí)续(xù)低于荣枯线水平，最(zuì)低至46.8%。此外，亚洲金融危(wēi)机还引发了美国的(de)一些列金融风险暴露，金融风险爆发的风险持续加大。为预防亚洲金融(róng)危机(jī)进一(yī)步波及美(měi)国经(jīng)济(jì)，美联储于1998年9月开(kāi)启降息，并在随后2个月内连续3次降息，累计降息幅度达75BP。通过美联储的及时干预，美国各项(xiàng)经济指标整体稳定，增长相对强(qiáng)劲，GDP环比折(zhé)年率(lǜ)稳定在3.5%以上，前期下行的制造业PMI于1999年1月重回荣枯线上方，消费增长加快，通(tōng)胀水平逐步回升至(zhì)2%上方。

　　大(dà)宗商品价(jià)格走势(shì)方(fāng)面，1998年9月-1998年11月：在降息开启前由(yóu)于制造业PMI在1997年(nián)年中开始便持续下降，商品需求快速放缓，金属等工业品商(shāng)品价格已经处于下(xià)行通(tōng)道。在降息主要(yào)阶段由于亚洲(zhōu)金融危机导致全球(qiú)经(jīng)济增长持续放缓、投资需求持续(xù)下降，需求持续疲弱，商品(pǐn)价格总体处于下行通道。黄(huáng)金价格由于亚洲(zhōu)金(jīn)融危(wēi)机导致(zhì)避险需求增加以及随着美联储降息，美元指(zhǐ)数走弱，黄金价格有所反弹，从1998年9月的279美元/盎司涨(zhǎng)至1998年10月最高的301美元/盎(àng)司，涨幅(fú)7.9%，此后重回维(wéi)持(chí)偏弱震荡走(zǒu)势。

　　2019年的降息是为防范经济增长放缓引(yǐn)发的(de)经济(jì)衰退风险。2019年美国(guó)经济整体维持稳定增长，得益于特朗普政(zhèng)府(fǔ)大规模减税政(zhèng)策的刺激，GDP环比折年率(lǜ)稳定在2%以上，消费保持平稳，通(tōng)胀维持(chí)2%左(zuǒ)右(yòu)的目标(biāo)区(qū)间(jiān)，就业市场强(qiáng)劲，失业率在4%以下。但在中美贸易摩擦(cā)、地缘政治冲突等因素(sù)影响下，美国商品出口需求有所走弱，2019年(nián)降息前已经(jīng)连续4个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)负增长。同时，内需随着薪资增速的放缓和金融市场的大幅回落，消费信(xìn)心大幅下(xià)降，也有放缓趋(qū)势，2019年8月消费支出环比大幅放缓(huǎn)至0.19%，美国核心PCE同比增长约1.8%，低于美联储2%的目标，折射出美国国内需求弱化。此外，受到中美贸易摩擦以及内外需同时收缩的影响，美国国内制造业有萎缩迹象(xiàng)，自2019年8月开始跌入荣枯线下方。为防止经济持续放缓甚至陷入衰退风险，美联储于2019年(nián)8月开启降息，在随后的在3个月内将联邦基金(jīn)目标利率从2.5%降至1.75%，总降息幅度75BP。至2020年(nián)全球疫情爆发前，美国经济整(zhěng)体(tǐ)稳(wěn)定运转，制造(zào)业PMI于2020年年(nián)初回升至50上方(fāng)，失业率继续维持在低位(wèi)，消费支出加快，通胀快速回升至2%以上。

　　大宗商品价格走势方面，2019年8月-2019年10月：在降息开启(qǐ)前(qián)由于制造业(yè)PMI在(zài)2018年下半年开始便持(chí)续下降，私人投资持(chí)续下降，商品需求有所(suǒ)放缓，商品价格(gé)已经处于震荡(dàng)下(xià)跌(diē)阶段。在降息主要(yào)阶段由于经济增长保持平稳(wěn)、投资需求继续下降，需求整体平稳，商品价格总体窄幅波动(dòng)。黄金价格(gé)由于美联储降(jiàng)息预(yù)期在降(jiàng)息之前已提前反应上涨，随着美联储降息靴子落(luò)地，美(měi)元指数波(bō)动不大，黄(huáng)金价格在降息期间维持震荡走势，波动不(bù)大(dà)。

　　3.2．美联储(chǔ)纾困式降息

　　纾困式降息：常见于区域/全球性危(wēi)机(jī)后(hòu)，降息幅度大、持(chí)续时间长。1982年后(hòu)美联储共开展过4次纾(shū)困式降息，每次降(jiàng)息都对应重大(dà)的区域(yù)/全球(qiú)性危机事件。由于这些危(wēi)机事件往往突发且影响范围广、程度深，因此纾困式降息的幅(fú)度更(gèng)大、次数更多、持续时间更长。下文将详细(xì)复盘历次纾困式降息的宏观背(bèi)景、降息节奏及效果。

　　1989-1992年的(de)降息(xī)周期主要是为应对储贷危机导致的美国经济衰退。1980年代末由于(yú)美国经济增长较快、通(tōng)胀持(chí)续较(jiào)高、美(měi)联储持续快速(sù)加息(xī)，美国利率快速上升，导致储贷银行出(chū)现短(duǎn)期存款利(lì)率高于长(zhǎng)期固定贷款利率的困境，债券收益率也有类似情况，1989年底10Y与2Y美债收益率(lǜ)出现倒(dào)挂。在此(cǐ)背景下，美国储(chǔ)贷危机爆(bào)发，多家(jiā)储贷机构破产，据美(měi)国联邦(bāng)存款保险公司FDIC统计，1980-1994年间平均每年有196家银行/储蓄机构倒闭，其中。与此同时(shí)，经济逐步陷入衰退，美国消费支出(chū)快速放缓且持续负增(zēng)长，失业(yè)率从5.2%快速上升至7%以上的(de)高位；美国制造业PMI从1990年4月的50%降至1991年1月低点(diǎn)的39.2%；1990年四季度与(yǔ)1991年一季度美国(guó)GDP环比折年率连续两个季度大幅负增长。为缓解储(chǔ)贷危机(jī)对经济造成的冲击，美联储(chǔ)于1989年6月开始降息(xī)，并在此后40个月进(jìn)行24次降息(xī)、累(lèi)计降幅高达681.25BP。从降息效果来看，经(jīng)济(jì)指标不久便回暖，1991年二季度开始制造业PMI开始趋势性回升，消费支出增长加快、通胀保【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响持平稳，仅(jǐn)失业率下降较慢，直(zhí)到1992年年(nián)末才开始逐步下降。

　　大宗商品价格走势方面，1989年6月-1992年9月：在降息开启前商品价格已(yǐ)经处于下行通(tōng)道，在降息主要阶(jiē)段由(yóu)于经济增长持续放缓(huǎn)、需求(qiú)疲弱，商品价格总体处于下行通道(dào)，过程(chéng)中(zhōng)由于(yú)第三次石(shí)油危机导致能源价格大幅反弹带动商品价格在1990年初-10月期间大幅反弹，但由于全球(qiú)经济增长缓慢(màn)、需求持续疲软、私人(rén)投资和制造业景气持续疲弱，商品(pǐn)价格继续下跌，一直到1991年末1992年一季度，随着(zhe)美国私人投资得回暖以及制造业景气(qì)得重新回暖，大宗(zōng)商(shāng)品价格有所反弹，但整体(tǐ)由于全球当时处于东欧剧变(biàn)、日本(běn)房地产(chǎn)泡沫破灭阶段，商品价格仍旧处于(yú)下跌通道，直到1993年9月商品价格方才见底。相反，黄金由于(yú)美联储进入大幅降息阶段，美元指(zhǐ)数持续走弱，黄(huáng)金价(jià)格从1989年6月的364.9美元/盎司涨至1990年3月(yuè)最高的423.75美元/盎司，涨幅达16%。

　　2001-2003年(nián)的降(jiàng)息旨在(zài)应对科网泡(pào)沫破裂引致的美国经(jīng)济全面衰退。2000年美(měi)国资本市(shì)场受到互联网泡沫破裂(liè)冲击，大批互(hù)联网企业破产倒闭，经济随之陷入(rù)衰退。美国经济数据从2000年年初开始(shǐ)放缓(huǎn)并逐步恶化，消费支出(chū)快速放缓、通胀逐步下降。其中GDP环比折年率1999年四季(jì)度6.7%快速下降至2001年最低的(de)-1.6%；制造业PMI从1999年末的58.1%的高位快速下降至2001年最低(dī)的40.8%；失业率快速上升，从2000年4月最低的3.8%上升(shēng)至2003年最高的6.3%。与此同时，美股科技股泡沫(mò)破灭，美国纳斯达克指(zhǐ)数(shù)暴跌，纳指自2000年3月最高(gāo)的5132点(diǎn)暴跌至2002年10月最低的1108点，跌幅高达78%。为了克服泡沫破裂冲击、推动(dòng)经济复(fù)苏和促进(jìn)新兴产(chǎn)业发展，同时为缓解2001年“911”恐(kǒng)怖袭击所引(yǐn)发的恐慌情绪，美联储宣布于2001年1月3日下调联邦基金目标利率(lǜ)，在经历30个月、13次降(jiàng)息(xī)后(hòu)，累计降幅550BP，政策利率最终(zhōng)降至1%左右，远低于(yú)以往政策宽松时期的利率水平。在此环境之下(xià)，美国制造业PMI率先触底回升，消费支出增长加快、通胀(zhàng)回升，美国(guó)经济自2002年起重回增(zēng)长轨道，失业率则从2003年下半年开始逐步改善(shàn)。

　　大宗商品价格走势方面，2001年1月-2003年6月：在降息开启前由于(yú)制造业PMI在快速下(xià)降，私人投资持(chí)续大幅(fú)负增(zēng)长，商品需求持(chí)续下降(jiàng)，工业品等商品价格已经处于(yú)下行通道(dào)。在降息(xī)初期，由于经济增长继续放缓、投资(zī)需求(qiú)持(chí)续下降，需求疲(pí)弱，商品(pǐn)价(jià)格总体处于下行(xíng)通道。一直到2001年四(sì)季度开始，随着美国私人投资得回暖以(yǐ)及(jí)制造业景气得重新回暖，大宗商品价格有所反弹；2002年之后随着中国加入世贸组织，以(yǐ)及中美房地产(chǎn)需求的(de)爆发，大宗商品价格进入长(zhǎng)期(qī)牛市通道(dào)。黄金(jīn)随着美联储进入快速大幅降息(xī)阶(jiē)段，美(měi)元指数持续走弱，黄金价格从2001年3月的256美(měi)元/盎司涨至2003年2月最高的(de)382美元/盎司，涨幅高(gāo)达(dá)49%。

　　2007-2008年的降息是为助(zhù)力美国经济从(cóng)金融危机后的衰退阴霾中恢复。2007年起美国次(cì)级住房(fáng)抵押贷款危机逐步显现，次贷(dài)违约占比不断上升至历史高(gāo)位，房价持续大幅下跌，房地产景气度持续下(xià)降。随后次贷危机进(jìn)一步扩(kuò)散至金融和经济领域进(jìn)而向全球扩散。金融市场方面，道指在2007年9月-2009年(nián)7月(yuè)期间(jiān)的最大跌幅达53.8%，亚太、欧(ōu)洲等全球其他金融市场跟随大幅下跌(diē)。经济方面，美国经济形势急转之下(xià)，2007年(nián)初开始逐步放缓、2008年三季度开始(shǐ)连续四个(gè)季(jì)度负增长；房地产等私人投资快速大幅下降至接近(jìn)-30%；消费快速下(xià)降(jiàng)、通胀持(chí)续降至(zhì)且持续长时间通缩；失(shī)业(yè)率快速上升，从2007年最低的4.4%一度飙升至10%的历史高位水平，2008-2009年制造业PMI大多低于50%荣枯线，一度低至33.1%。在此背(bèi)景下(xià)，美联储于2007年9月开始紧急降息(xī)，并(bìng)在(zài)此后连续降息10次，到2008年底利率下降500BP至0.25%的超低水平。然而降息仍不足以应对严峻的经济形(xíng)势和(hé)金融环境，美(měi)联储首次引入(rù)量化宽松QE，通过大规模购(gòu)买(mǎi)美国(guó)国债(zhài)、抵押贷款支持(chí)证券等非(fēi)常规货币政策工具，压低长期利率、刺激(jī)经济并向市场(chǎng)注(zhù)入流动(dòng)性。在(zài)降息(xī)和QE以(yǐ)及全球经济刺激的共同作用下，美国经济逐步走出衰(shuāi)退，并于2009年下半年经济形势开始回暖。制造业PMI从2009年三季度开始趋势(shì)性(xìng)回升，消费支出增长也是在三季度逐步加快，在四季(jì)度开始逐步摆脱通缩，GDP环比折年率在2009年三(sān)季度在连续四季度负增(zēng)长后首次获得正增长。

　　大宗商品价格走势方(fāng)面(miàn)，2007年9月-2008年12月：在降息开(kāi)启前由于中国经济(jì)快速增长、需求强劲，全球需求整(zhěng)体处于补库阶段，商品(pǐn)需求较为强劲，商品价(jià)格处于上行通道，在降息开始至2007年年底，由于美国次贷危机(jī)尚未(wèi)扩散至全球(qiú)，叠加中国(guó)需求增长(zhǎng)较(jiào)强，工业品等商品(pǐn)价格仍然处于处于上行通道。一直到2008年年初，随(suí)着美国次贷危(wēi)机(jī)引发(fā)全球性的金融危机，全球经济短期陷入深度衰退(tuì)，大(dà)宗商(shāng)品价格大幅下(xià)跌进(jìn)入熊市通道；直到2008年年末2009年年初随着美(měi)联储的快速大幅降息(xī)、大规模量化(huà)宽(kuān)松以及中美等(děng)全球大规模经济刺激，需求快(kuài)速回升，大宗(zōng)商品价格大幅反弹(dàn)并进(jìn)入牛市通(tōng)道(dào)。黄金价格在降息之前由于美元指数持续走(zǒu)弱整体延续上涨(zhǎng)趋势；此后随着(zhe)金融危机的爆发(fā)引发流动性危机，黄金价格跟随大(dà)幅(fú)下跌，从2008年3月最(zuì)高的1033美元/盎司(sī)跌至2008年(nián)10月最低的682美元/盎司，跌幅高达(dá)34%；2008年10月之后，随(suí)着美联(lián)储的持续降息和量化宽(kuān)松，以(yǐ)及(jí)全(quán)球央行的货币宽松(sōng)，流动性危机缓解，随之(zhī)而来的是流动性泛滥(làn)，黄金(jīn)价格重回上行通道(dào)，黄金价(jià)格从最低点涨至2011年(nián)9月最高的1921美元/盎司(sī)，涨(zhǎng)幅高达(dá)182%。

　　2020年的降息重点在(zài)于应对新冠疫情爆发对美(měi)国经(jīng)济和金(jīn)融(róng)市场的严重冲击。随着2020年(nián)初新冠疫情的爆发，全球经济受到巨大冲(chōng)击，各(gè)国纷纷出台疫情防控措施，其中不乏一些对出行、生(shēng)产、消费产生(shēng)较(jiào)大负面影响的限制性措施。在这种情(qíng)况下，美(měi)国金融市场率先暴跌，道琼斯指数在2月-3月(yuè)的一个半月内最大暴跌38%；美国经(jīng)济在短时间内遭受重创，经济快(kuài)速陷入衰退，制造业PMI从2020年(nián)1月的(de)50.9%快速回落至2020年4月(yuè)的41.5%，消费支出快速放缓，GDP环比折年率连续两个季(jì)度(dù)录得大幅负增长，失业率从2020年2月的3.5%的超低水平快速飙(biāo)升至4月的14.8%的历(lì)史高位。为(wèi)此，美联储迅速作出(chū)降息决策，并(bìng)于2020年3月3日、3月16日连续两次(cì)降息操作，利率下调150BP，一次性降(jiàng)至0.25%的最低水平。此外，美联(lián)储(chǔ)还重启了量(liàng)化宽松QE，并(bìng)启动了一系列(liè)紧急贷款计划以支持市场(chǎng)，缓解疫(yì)情对经济的巨大冲击。在上述大规模宽松(sōng)政策的刺激下，美国经济快速实现V形复苏，2020年二季度(dù)末便开始迅速反弹。制造业PMI从2020年4月最低的41.5%快速上升至6月的52.6%、并延续上升趋势；消费支出快速(sù)增长；失(shī)业率快速下降至10%以下(xià)，至2020年末已经降至6.7%的水平；同时通胀水平也迅速走高，2020年06起CPI同比持续攀升，从最低的(de)0.3%快速上升至1%上方。

　　大宗商品价格走势方面，在降息开启(qǐ)前由于中国率先爆发疫情，中国需求快速下降导致全球需求快速放缓，工业(yè)品(pǐn)等商品价格整体下跌。在降息期间由于全球(qiú)暴发疫情，导致全球经济快速陷入衰退(tuì)，全球金融市场暴跌纷纷进入熊市，工业品等商品价格继续大(dà)幅下跌进入熊市通道。直到2020年(nián)4月随着(zhe)美联储的快速大幅降(jiàng)息、无限量量化宽松以及需求侧的大规模经济刺激，全球(qiú)需求快(kuài)速(sù)回升，大宗商品价(jià)格大(dà)幅反弹(dàn)并进入牛市通道。黄金价格在降息之前由于美联储整体处于(yú)降息周期黄金价格延续涨势；此后随(suí)着金融市场暴跌引发(fā)流动性危机，黄金价格跟随大幅(fú)下跌，从2020年(nián)3月9日最高的1702.85美元/盎司跌至3月16日最低(dī)的1451美元/盎司，跌幅近15%；3月之后，随着美联储(chǔ)的持(chí)续(xù)降息和量化宽松，流动性危机缓解，随之而来(lái)的是流动性泛滥，黄(huáng)金价格重(zhòng)回上行通道，黄金价(jià)格从最低点涨至2020年8月最高的(de)2074美元(yuán)/盎司，涨(zhǎng)幅高(gāo)达43%。

　　本轮降息周期为预防式降息(xī)

　　本轮降息周期(qī)为预防式(shì)降息是为了防范(fàn)经济增长放缓引发的(de)经济衰退风(fēng)险。2022年以来随着美联储的大幅加(jiā)息美国经济增长(zhǎng)持续放缓(huǎn)，从2021年四季度最高(gāo)的7%快速下(xià)降且一度负增长，经济陷入一度衰退的边缘，目前得(dé)益于服务业消费高景气(qì)，GDP环比折年率稳定在2%以上，2024年二季度为3%；制造业PMI下(xià)降至 47.2%，但服(fú)务业PMI强劲，经(jīng)济韧(rèn)性较强；消费保持强劲，同比增(zēng)速(sù)维持在6%左右的水平；通胀持续回落但仍未下降(jiàng)至2%的通(tōng)胀目标；就业市(shì)场整体持续放缓，失业率上升至4.2%，但整(zhěng)体维持在(zài)较低水平。为防止(zhǐ)经济持续放缓甚至陷入衰退风险(xiǎn)，美联储预计于2024年9月(yuè)开启降息周期，首次降息25BP，年内剩余3次议息会议分别(bié)降息25BP，2025年年中左右降至3.25%左右。

　　大宗商品价(jià)格走势方面，在降息(xī)开启前由于欧美等发(fā)达经济体经济增长放缓，制造业(yè)PMI整体持续下降，制造业补库动力不强；以及中国经济复苏(sū)放缓，需求(qiú)持(chí)续偏弱，大(dà)宗商品(pǐn)价格已经处于下(xià)跌阶(jiē)段。其中LME铜从5月最高的11104.5美元/吨下跌至目前的(de)9000美元(yuán)/吨左右，布(bù)伦特原油从4月最高的92美元/桶跌至目前的70美元/桶，黑色商品价格由于(yú)国内需求持续放缓，房地产需求修复持续偏慢而持续下跌，螺(luó)纹钢价格一度跌(diē)至3000元/吨，黄金价(jià)格相反(fǎn)表现较强，由(yóu)于美联储降息预期持续增强，美(měi)元指数一度跌(diē)至100左右，国际黄(huáng)金价格持续破历史新(xīn)高，一度涨至2560美元/盎司上方。随着(zhe)美联储进入预防式降息阶段(duàn)，预计美国经济大概率实现“软(ruǎn)着(zhe)陆”，需求保持一定(dìng)的韧(rèn)性，整体(tǐ)平稳，商品价格总体宽幅震荡(dàng)。黄金价格由(yóu)于美联储(chǔ)降息预(yù)期在降息之前已提前(qián)反应上涨，随着(zhe)美联储降息靴子落地，预计美元指数(shù)波动(dòng)不大，但全球(qiú)地缘风险(xiǎn)较大，各国央行购(gòu)金需求旺盛，黄金价(jià)格在降息期间预计维持震荡偏强走(zǒu)势，但进一步大幅上涨的空间不(bù)大。

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　　宏观策略组

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　　明道雨

　　从(cóng)业资格证号(hào)：F03092124

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责任编辑：张(zhāng)靖笛

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