中 信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益 率曲线

文｜明明 周成(chéng)华 中信证券研究

人民银行8月30日发布(bù)国债(zhài)买卖业(yè)务(wù)公告称8月买 入短期限(xiàn)国债(zhài)卖出长期限国债，实现(xiàn)净买入1000亿元(yuán)。央行买卖国债或成为月度披露的常规操作
，本月操作买短卖长且(qiě)通过净买入投放基础货币，操作对象为分公开市场业务一级交易商，国债来源包括特别(b中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线ié)国债、转换国债以(yǐ)及向市场借入国债(zhài)等。我们认为本次操(cāo)作核心仍是为了维(wéi)持斜向上的收益率曲线。

▍事项：中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线>

2024年8月30日公告，为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展(zhǎn)了公开(kāi)市场国债买中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线卖操作，向(xiàng)部(bù)分公开市(shì)场业(yè)务一(yī)级交易(yì)商买入短(duǎn)期限国债并卖出长期(qī)限国债，全月净买入债
券面值为1000亿元。

▍买卖国债操作(zuò)落地，未来(lái)或常态化操作，但(dàn)月度披露。

2023年中央金融工作会议提出(chū)“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场(chǎng)操作中(zhōng)逐步增加国债买卖”，二季(jì)度以来(lái)，央行多次提示长期利率风险 ，也多次提及会开展国债买卖操作，7月央行公告决定于近期面向部分公(gōng)开市场业务一级(jí)交易商开展国债借入操作，本(běn)次央行公告8月已经向部分公开市(shì)场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债。8月末(mò)央行官网设立公开市场国债买卖(mài)业务公告栏目，到8月最后一个(gè)工作日发布8月(yuè)国债买卖操作公告，我们预计未来央行国债买卖(mài)操作或常态化，但或仍以月度频率公告国(guó)债买卖情况。

▍买短卖长，且净买入投放基础货币：

此前(qián)市场(chǎng)预期央行买卖国债主要以卖出长期限国债为主，核心(xīn)考量是央行(xíng)多次表示对长端利率的关注。实际上8月央行 除卖出部分长期限国(guó)债外(wài)，还买入部分短期限国债，这一操(cāo)作相比市场此前讨(tǎo)论的反向YCC（收益率(lǜ)曲线控制），更加类似(shì)于(yú)反向OT（扭曲(qū)操作）。当然，相比OT操作整体实现流动性中性，8月央(yāng)行买短卖长操作(zuò)仍然实现了1000亿元净买入的流动性净投放，在一定(dìng)程度上也体现了此前央行将买卖国债作为流动性管理工具(jù)的定 位。8月(yuè)政府债券(quàn)发行节
奏(zòu)加快、流动性缺口增大，央行(xíng)通过国债买卖净投放1000亿元，在一定程度上弥补了市(shì)场的流动性缺(quē)口。

▍操作对象是部分公开市场业务一级交(jiāo)易：

从央行(xíng)表述上看，买卖国债仍然属于公开市场业务(wù)，因而仍然(rán)基于公开市场以及交易(yì)商机制，即(jí)买入卖出(chū)国债的操作
对象为一级交易商。2024年公开市场业务一级交易商(shāng)共51家，其中包括6大国有行
、3家政
策性银行、12家股份制银行、15家城(chéng)商行、7家(jiā)农(nóng)商行(xíng)、5家外资(zī)行、2家券商以及(jí)中债(zhài)信用增进。从这个角度，国债买卖产(chǎn)生的流动性投(tóu)放(fàng)效(xiào)果与OMO操作相同，仍然存在流(liú)动性传导(dǎo)的过程。

▍央(yāng)行目前所(suǒ)持有的国债：

根据7月末公布的(de)央行资(zī)产负债表(biǎo)，央(yāng)行(xíng)共(gòng)持有国债1.52万亿，截至8月末可以追(zhuī)溯到央行所持有的国债明细中，剩余期限(xiàn)9年及以上国债5664亿元(yuán)，剩余期限3年(nián)以内国债9500亿元。8月
央行国债卖(mài)出部分长期限(xiàn)国债，或为面向部分公开(kāi)市场业务(wù)一级交易商开展国债借入(rù)操作所得，或为8月29日续发的(de)4000亿特别国 债或8月30日
上市(shì)流通的2003转(zhuǎn)换国债的部分
；而央行(xíng)8月(yuè)进一步买入短(duǎn)期限国债(zhài)，意味着央行所持有的(de)短期限国债进一(yī)步增加，剩余期限3年以内国债持有规模(mó)已(yǐ)超万亿。

▍保(bǎo)持斜向上的收益率曲线。

中国当(dāng)前货币政策立场及未来货币政策框架主题(tí)演讲上，央行行长潘功胜提到“当前特别是要(yào)关注一些非银(yín)主体(tǐ)大(dà)量持有(yǒu)中长期(qī)债券的期限错配(pèi)和利率风险(xiǎn)，保(bǎo)持正常向上倾斜的收益率曲线”。从含义上看，短端利率下行的主要制约在于汇率压力。8月人民币汇率(lǜ)整体走强，离岸人民币汇 率基本维持(chí)在7.2以下，而8月30日下破7.1；伴随(suí)汇(huì)率企稳，央行积极买入短债引导短端利率进一步下行。经(jīng)济弱复苏(sū)环境下，压降实际利率需要长端利率下(xià)行，但机构欠配压力下较多配置长久期资产，在利率已经较低的环境下持仓过度集(jí)中长债实质上放大了利(lì)率波动(dòng)风险，因此央行8月适当卖(mài)出长债以防(fáng)止其利率过快下(xià)行。从成效(xiào)上看，8月中上旬期限利差收窄为(wèi)主(zhǔ)，而下旬有所走阔(kuò)，其中7-5、5-3以及3-2这三段利差(chà)在(zài)下旬行情中(zhōng)均较多(duō)抬升(shēng)，或(huò)与央行买短卖长操作相关。

▍后续展望：

8月央行采取买短卖长、总体净买入的(de)方式实施了市场关注已久的国
债买卖操作(zuò)，货币政策(cè)流(liú)动性管理工具进一步拓宽；央行(xíng)也通过不同期限的国债买 卖操作(zuò)，对特定期限国债(zhài)收益率进行管理。当前央行所持有的长短端国债规模都得到了补充。展望未来，料央行买卖国债将逐步 常态化(huà)。基于保持正常(cháng)向上倾斜的收益率曲线的(de)目标，长短期限国债买卖操作或延续。从净买入规模的角度看，国债买(mǎi)卖成为流动性投(tóu)放方式(shì)，在流动性缺(quē)口较大的时期，可以通过买入国债进行流动性调节，自然也不排除未来可能出现流动性净回笼的情(qíng)况。

▍对债市(shì)而言(yán)：

1）买(mǎi)卖国债操作的实施，或许短期有利空落地的好处，在央行8月买卖国债 操作过程中市场感受不明显，因而公告后市场情绪有(yǒu)所好转(zhuǎn)；

2）央行通 过买入更多短期限国债、卖(mài)出更少长期限国债的方式(shì)实现(xiàn)了流动性净投放，尚有呵护之(zhī)意，市(shì)场情(qíng)绪也有所好转；

3）从收益率曲线管理的角度，当前(qián)10-1年期国债利差 68bps，略(lüè)高(gāo)于2011年以来均值64bps和中位(wèi)数63bps，未来收益率曲线形变的(de)幅度或许也不大。

总(zǒng)体而言，在避免(miǎn)长端(duān)利率过快下行、维持斜向上收益率曲线的诉求下，我(wǒ)们预(yù)计后续(xù)央行将持 续基于收益率曲线形(xíng)态以及长期国债点位灵活开(kāi)展(zhǎn)国债买入和卖出操作(zuò)，在这类干预操作下(xià)，预计(jì)长端利率大概(gài)率(lǜ)维(wéi)持区间震荡的行情(qíng)。

▍风险因素：

货币政策超预期；债市利率波动 幅度超(chāo)预期；流动性市场波(bō)动超预期。

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