【灵犀投研】制度建设能否扭转当下资本市场困境？-灵犀投研

引言(yán)

近年来，随着资
本市场(chǎng)的(de)不断
发展，中(zhōng)国出台了一系列政策文
件(jiàn)，旨(zhǐ)在引导市场健康发展。然而，面对当前市场流动性不(bù)足(zú)的问题，制度(dù)建设能(néng)否真正扭转局(jú)面(miàn)仍然是一(yī)个备受关注的话(huà)题(tí)。

国九条

“国九条”是指中华(huá)人民共和国(guó)国务院发布的一(yī)系列政策文件，旨在指导和规范资本市场(chǎng)的健康发(fā)展。自2004年首次发布以来，这些文件
对中(zhōng)国资本市场的(de)改革和发展起到了重要的指导(dǎo)作用。每(měi)一次(cì)“国九条(tiáo)”的出台(tái)，都是在(zài)特定经济背景下，对市场(chǎng)需求(qiú)和
政策导向的全面回应。新“国九条”是继2004年和2014年两(liǎng)个(gè)“国九条(tiáo)”之后，时(shí)隔(gé)十年再次出台的资本市场指导性(xìng)文(wén)件，从(cóng)纲领(lǐng)性的第一条款中(zhōng)，我(wǒ)们可以看出两次国九条很明显的区别(bié)，2014年整(zhěng)个中国市场还处于(yú)扩张期，文件提到要加(jiā)强直(zhí)接融资，而(ér)在(zài)2024年(nián)全篇都在强调加强监(jiān)管，加强退市，控制风险，提升股东回报。

对比14年(nián)与24年国九条

在对比2014年和2024年(nián)的(de)国九条时，可以发(fā)现(xiàn)两者在政策侧重点上有显著的不同。2014年的文(wén)件中强调了“拓展市场广度深度，扩大(dà)市(shì)场双向开放，促进直(zhí)接融资与(yǔ)间接融(róng)资协调发(fā)展”，旨(zhǐ)在通过增加市场参与者和流动性(xìng)来推动资(zī)本市场的(de)成长。同时，2014年的政策还提及了上市融资的(de)重要性，鼓(gǔ)励更多企业通过上市获取资金。而2024年的文件则更侧重于“必须全面加(jiā)强监管(guǎn)、有效
防(fáng)范化解风险(xiǎn)，稳为基调(diào)、严字当头，确保监管(guǎn)‘长牙带刺’、有棱有角”，在市场开放
的(de)同(tóng)时，强调监管的力度和风(fēng)险控制。此外，2024年的政策特别强调了市场化和法治化原则，突出目标导向和问题(tí)导向，进一步深化资本市场改(gǎi)革(gé)，同(tóng)时统筹开放和安全的关系。相(xiāng)比之下，2024年的文件更加注重提(tí)高上市公司(sī)的 质量和加强退(tuì)市机制，体现(xiàn)了对市场健康(kāng)发展的更(gèng)高要求。

国(guó)九条(tiáo)本质上(shàng)是建(jiàn)立长期制度的纲领(lǐng)性文件，可见未来(lái)重(zhòng)点不在于融资，而(ér)是
将加强(qiáng)股(gǔ)东回报等 做为政策的发力点。但这并不能直接改变当下的流(liú)动性问题。

科八条

“科八(bā)条”是证监会(huì)于2024年6月(yuè)19日在陆家嘴论坛上宣布发布
的《关于深化科创板改革、服务科技(jì)创新和新质生产力发展(zhǎn)的(de)八条(tiáo)措(cuò)施》的简称。

主要内容与(yǔ)影(yǐng)响

科八条明(míng)确支持(chí)并购重 组(zǔ)，针对市(shì)场(chǎng)反映较为集中的并购(gòu)重组(zǔ)问题进行了详细规定，以促进企业间(jiān)的整合与合作。这将(jiāng)有助于(yú)提高企(qǐ)业的竞争力和市场活力。

科(kē)八条试点调(diào)整适用新股定价(jià)高价剔除比(bǐ)例，以(yǐ)更(gèng)精准地识别和把控科技(jì)型企业(yè)，提升制度包容性。这一
举措旨在 减少高价超(chāo)募现象，使新股发行更加(jiā)公平合理。

科八条提(tí)出将科创板ETF纳入基金通平台转让，丰富科创板指数、ETF品类及其期权产品，提高交易便利性。此外，还研究优化做市商机制和盘后交易机(jī)制，进一步完善(shàn)交易(yì)环境。

科八条鼓励上市公司使用股权激(jī)励机制，以吸引和留住优(yōu)秀人才，增强公司的创新能力和长(zhǎng)期发展动力。

科八条进一步(bù)强(qiáng)化了科创板(bǎn)“硬科技”的定位，优先(xiān)支持新产业、新业(yè)态、新技术领域(yù)突(tū)破关键核(hé)心技术的企业上市(shì)。这一措施有助于引导资(zī)本(běn)流向高 技术含量(liàng)的 行业，推动产业升级。

科八条本(běn)质上也是长期(qī)资本 市场的(de)制度性建
设，对(duì)中国市(shì)场长期发(fā)展当然意(yì)义重大，但并不(bù)能直(zhí)接解决当下市场的困境(jìng)。

当前市场的困境与流动性问题的分析

当下A股市场最大的困境就是流动性不足，流动性这个概念，其实是个非常模糊，难以跟踪(zōng)的概念，大致(zhì)可以分为三维度来观察。

经(jīng)济体外(wài)部(bù)流动性，即(jí)人们熟知的国际游(yóu)资(zī)，国际游资动向的基(jī)础是各国长期利率与美国长期(qī)利率 的差，当下美联储还未降息，中美利差维持在一个较高的水(shuǐ)平，没(méi)有国际游资会来(lái)中国进行套息交(jiāo)易。

数据来源：巨(jù)灵财经

经济体内部流动性，是大家比较熟悉的货币量指标，中(zhōng)国M1的走势，也反映出当
下这个时间点，在(zài)市场上流通的(de)钱(qián)越来越
少了，究(jiū)其本质货币指标和市场走势相关性(xìng)不高，很多(duō)时候只能做为一个大环境判断的指标。

数据来源：巨(jù)灵财经

风险(xiǎn)偏(piān)好，风险偏好的提升往往带来(lái)市场资金的活跃，这种(zhǒng)现象虽(suī)常见，但(dàn)并不可靠。风险偏好实际上是股市涨(zhǎng)跌(diē)的同义(yì)反(fǎn)复。由于股票属于风(fēng)险资产，股票上涨本身就意味(wèi)着风险偏(piān)好(hǎo)的提升。因此(cǐ)，用风险偏(piān)好的升降来解释股市的涨跌，尽管正(zhèng)确，但并(bìng)无实际意义。此外(wài)，风险偏好的(de)变化难以把握，未来的风险偏好如何演变也无法预测，这(zhè)可以被几根(gēn)阴线或阳线随时改变。因此，这个层面的流动性变(biàn)化虽能感知，却难以(yǐ)深入研究。

既然流动性并(bìng)不能直(zhí)接对股市涨跌做出判断(duàn)或者说判断逻辑不(bù)清晰，那么流(liú)动性有什(shén)么用处呢？

流(liú)动性指标虽然不能清晰地告诉我们股市涨跌的路径，但是能大致解释股市所处(chù)的环境，首先是国际游资的缺乏，中美利差的高位使得国际资金(jīn)不(bù)愿流入中国市场。此外，国内货(huò)币供(gōng)应量的下降也(yě)显示(shì)出市场上流通资金的减少，这进(jìn)一步加剧了市场的(de)流动性(xìng)【灵犀投研】制度建设能否扭转当下资本市场困境？-灵犀投研问题【灵犀投研】制度建设能否扭转当下资本市场困境？-灵犀投研。风险偏好的波动虽然能短(duǎn)期内影响市场资金的活跃度，但其不可预测性使得这一(yī)因(yīn)素难以(yǐ)作为长期判断的依据。

结论

综合来看，当下市场的估值偏低，似
乎是一个较(jiào)好的建仓时机。然而，如(rú)果没有外力(lì)打破当前的流动性困境，市场可能会陷入流动性陷阱，从而导(dǎo)致行情的反转。因此，在关注政策的长期影响的同时，我们也不能忽(hū)视流动性问题对市场(chǎng)的短期影响。

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