中金：市场“需要”几次降息？

　　中金点睛

　　9月(yuè)FOMC会(huì)议(yì)前的(de)最后一个非(fēi)农数据，几乎决定了衰退担忧是否会放大，以及(jí)美联储两周后降息25bp还是50bp，其重要性不言(yán)而(ér)喻，鲍威尔在(zài)Jackson Hole会议上更关注就业市场的(de)表态也充分说明了这一(yī)点（《降息交易(yì)的新思路》）。

　　但结果(guǒ)不仅没有如(rú)市场期待的那样泾渭分明以“分出胜负”，反而更让(ràng)人困惑，各类资产的表(biǎo)现也并不统一(yī)。截至周五交易结束(shù)，CME利率期货隐含的9月降息25bp预期反而升至70%。10年美债利率反复横跳，最终(zhōng)持平于3.7%；黄金跳(tiào)涨后转跌，美股则再度大跌，美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅上涨，这也表明(míng)市(shì)场纠(jiū)结且分歧较大。

　　衰退压力到底多大？降息25bp还(hái)是50bp，应对增长压力够不够，市场又会作何(hé)反(fǎn)应(yīng)？各类资产计入了多少预期(qī)？这(zhè)些(xiē)都是市场关切且亟待解答的问题(tí)。

　　非(fēi)农(nóng)的信息：的确不好(hǎo)，但也没差到能“分出胜负”的程度；放缓但非衰(shuāi)退(tuì)

　　在(zài)7月失业率升至4.3%触发所谓的“萨(sà)姆规则”，以及鲍威尔表(biǎo)达就业市场对(duì)后续降息的重要性后，本月非农如(rú)何几乎决定了(le)衰(shuāi)退担(dān)忧是否会被(bèi)放大、以及美(měi)联储两(liǎng)周(zhōu)后到底降息(xī)25bp还是50bp。但数据结果却“好坏参半(bàn)”，让乐(lè)观和悲观者都可以找到理由，但却也都无(wú)法“分出胜负”：1）不好的一面：新增非农14.2万人，不仅低于预期的16.5万，且(qiě)上个月数据(jù)也(yě)从11.4万大(dà)幅下修至8.9万。2）不差的一面：临时性(xìng)失业减少19万人，基本(běn)回补了7月因天气等因素造成的24.9万人临时性失业(yè)的缺口。此外，家(jiā)庭调
查就(jiù)业新增16.8万人，使得失业率从4.3%降至4.2%，且(qiě)工资环比也超预期回升至0.4%（预期0.3%）。

　　图表
：利
率期货隐含9月(yuè)降息(xī)50bp预期回落至30%

　　资料来源(yuán)：CME，中(zhōng)金公司研究部

　　图表：非农(nóng)新增就(jiù)业14.2万人低于预期

　　资料来(lái)源(yuán)：Haver，中金公司研究部

　　图表：7月因(yīn)为 天气(qì)等因素造成的临时性失(shī)业本月减少19万人

　　资料(liào)来(lái)源：Haver，中金公司研 究部

　　考虑到上个月受天气等因素影响导致的大量临时性失业大概率会消退，市场在数据(jù)披露前就已经充分预期到本月会有所修复，因此若是超预期修复，才(cái)能缓解衰退担忧，并打消50bp的降息预期
；若大幅低于预期，则会进一步强化衰(shuāi)退担忧。但(dàn)最终结果却是失(shī)业率回落，新增就业的修复程度不及预期，这意味着就(jiù)业(yè)市场确实在放缓，但或不足以确认(rèn)衰退。

　　至于(yú)数(shù)据的大幅下修，固然说明就(jiù)业市场比此前数据呈现的情(qíng)况更弱的现实，但一(yī)个客观事实(shí)是，就业市场受制于调查方法和响应率，使(shǐ)得当月数据质量参差不(bù)齐，经常(cháng)会面
临大(dà)幅修正，而当前的修正幅(fú)度相比历史 离(lí)散度也(yě)算不上异常。

　　继非(fēi)农(nóng)后，下周公布的CPI数据可能也是“不温不火”。我们测算，8月整体CPI环比0.12%，低于预期的0.2%和前(qián)值0.15%，同
比2.52%（一致预期(qī)2.6%，前值2.89%）；但核心CPI环比0.19%，基本符合预期0.2%，高于前值0.17%，同(tóng)比3.17%（一致预期(qī)3.2%，前值3.17%）。由于鲍威(wēi)尔在Jackson Hole会议上已(yǐ)经明确暗示通胀在未来降息决策中重要性(xìng)可(kě)能下(xià)降(jiàng)，因此数据超(chāo)预期或不足以打消降息预期，但大(dà)幅低于预期可能带来实质性影响。

　　降息的(de)次数：25与50bp在(zài)两可(kě)之间，但25bp仍是基准；宽松效果其实已经开始显(xiǎn)现

　　实际上，此次数据相当于给(gěi)美联储提(tí)供了腾挪余地与空间。增长(zhǎng)放缓但又没有证据是衰(shuāi)退的情况下(xià)，市场预期显示降息25bp和50bp在两可之间，都可以找到“合(hé)理”的说辞。虽然降息25bp未必能让市场“买账”以
打消衰退担(dān)忧，但直接降息50bp又有可能导致衰退担忧。

　　我(wǒ)们(men)认为，25bp仍(réng)是基准情(qíng)形，不仅因为
我们并不认为(wèi)当前是深度衰退（《衰退的判断依据(jù)与历史经验》），更(gèng)是因为即(jí)便还没降息，但(dàn)宽松效果其实已经开始显现（《中美信用(yòng)周期的新变化》），体现在：1）房(fáng)地产：30年(nián)按揭利(lì)率跟随10年美(měi)债快速降至6.4%后，已经低于7%的(de)平均租金回报率，这使得7月美(měi)国成屋和新屋销售时隔5个月后再
度(dù)回(huí)暖，美国(guó)成(chéng)屋(wū)销售5个月(yuè)来首次正增长，具有领先性的(de)新屋销售7月也环比增长(zhǎng)10%。此外(wài)，再融资需求随着按揭(jiē)利率下行也已经回(huí)暖(nuǎn)。

　　图表：30年按揭利率跟随10年美(měi)债降至(zhì)6.4%后，美(měi)国成屋销售转(zhuǎn)为正增长

　　资料来源：Haver，中金公司(sī)研究部

　　2）直接融资(zī)：投资和高(gāo)收益债信用利差分(fēn)别处(chù)于14.6%和32.7%的历史(shǐ)低位，加上基准利(lì)率的大幅下行，使得企业的融资成本也快速(sù)回落。这一背景(jǐng)下(xià)，从5月利率下行开始(shǐ)算起，5~8月美国信(xìn)用债(zhài)发行(xíng)累计同比(bǐ)增长20.6%，投资级债(zhài)券增长13.7%，高收益债(zhài)券增长74.5%。

　　图表：投资和高收益债信用(yòng)利差分别处(chù)于14.6%和32.7%的(de)历(lì)史低位

　　图表：5月到8月，美国投(tóu)资级债券发行量同比增长13.7%

　　资料来源(yuán)：SIFMA，中金公(gōng)司研究部

　　3）间接融(róng)资(zī)：三季度收紧贷款标准的(de)银行(xíng)占(zhàn)比已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)回(huí)落(luò)，其(qí)中住宅贷款标准甚至转为放松（收紧-放松的银行占比为-1.9%）。

　　图表：三季度收紧贷款标准的银行占比(bǐ)已经大幅回落

　　资料来源：Haver，中金公司研究(jiū)部

　　正是基于降息以解(jiě)决各环
节融资成本偏高问题的出(chū)发点，我(wǒ)们测算静态看本轮降息周期100bp左右（4-5次）可以起到效果。只不过(guò)，上(shàng)述金融条件(jiàn)的宽松(sōng)还(hái)尚未反映到实际的宏观硬数据上(shàng)，这既是增长放缓与政策宽松(sōng)的“青黄不(bù)接(jiē)”，也是这一阶(jiē)段市场预期混乱和波(bō)动的原因。

　　市场的交易：预期计(jì)入程度为利率期(qī)货(huò)>黄金>铜(tóng)>美(měi)债>美股；“反着想，反着做”，兑现后逐步切换，四(sì)季度逐步(bù)转(zhuǎn)好

　　如上文讨论，当前美国经济已经放缓，但美 联储又尚未开启(qǐ)降息 ，处于数据和政策“青 黄不接”的阶段。在这个阶段，经济数据还尚未下(xià)滑到(dào)衰(shuāi)退(tuì)的程度，但金融条件宽松效果也还未完(wán)全显现(xiàn)，所以我们认为资产波动也是正常，与2019年第(dì)一次降息前类似。从(cóng)这个
意义(yì)上，周五美股和黄(huáng)金 同跌、美债利率下探后回升，以及降息预期不降反(fǎn)升的混乱(luàn)，都可以(yǐ)概括为，市场担心衰退以期待(dài)更(gèng)大幅度降息，但(dàn)又无法找到确凿证据证明衰退的矛盾，所以美股跌的是前(qián)者，而黄金美债中金：市场“需要”几次降息？跌的是后者。

　　本质(zhì)上，这是市场 在博弈衰退压力大小与降息幅度多少的匹配，如果形成新的共识（如等降息兑现(xiàn)，或(huò)经济数据转(zhuǎn)好），达到新的平衡，就基本完成了过(guò)渡，资产也就应从黄金与(yǔ)美债向工业金属与股票切换(huàn)。

　　2019年降息周期即是如此。2019年，美国基本(běn)面也是软着陆(lù)下的小幅降息(xī)，同样出现利差倒挂、经济数据走弱(ruò)等情况。10年(nián)美债利率在美联储(chǔ)降息前就开始下行(xíng)，从(cóng)3.2%高(gāo)点降至第一次降息(xī)后(hòu)的1.5%，也成为(wèi)本轮周期的低点。在美
债利率下(xià)行过程 中，经(jīng)济预期不稳，风险资产数次回调，黄金上涨，与(yǔ)当前如出一辙。这(zhè)一背景下，美股在2019年5月降息(xī)前以及2019年7月第一次降息时分别出现(xiàn)幅度6.8%和6.1%的回调。

　　图表：在美债(zhài)利率下(xià)行过程(chéng)中(zhōng)，经济预(yù)期(qī)不稳，风险资(zī)产(chǎn)数次回调，黄金上涨

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：增长预期和盈(yíng)利(lì)放缓的背景下，美股在(zài)2019年5月降息前以
及2019年(nián)7月时分别回调

　　资料来源：Bloomberg，中
金(jīn)公司(sī)研究部

　　但背(bèi)后的悄(qiāo)然变化是，长债利率回(huí)落促(cù)使美国成屋销售在降息前就已经开启了上行(xíng)周期。待(dài)2019年(nián)7月(yuè)美联储(chǔ)降息一次后，通胀(zhàng)开始回温，经济预期转好导致长端美(měi)债利率(lǜ)在第一次降息后(hòu)见底回升，黄金同时见顶，铜和美股逐渐反弹 ，而非等到(dào)降息结束才切(qiè)换（《降息交易手册(cè)》）。

　　图表：长债利率的回落促使美国成屋(wū)销售在降(jiàng)息(xī)前就已经(jīng)开启了上行周期

　　资料来源：Haver，中金公司研究部(bù)

　　本轮也大体如(rú)此，目(mù)前资产计入的所需降息预期已经较为充分，所(suǒ)中金：市场“需要”几次降息？以除非(fēi)新的衰退(tuì)压力出现打破平衡，否(fǒu)则应该逐步开始考虑降(jiàng)息后可(kě)能受益的资产。因此，我们认为，除非能充分证明有深度衰退的风 险，线性外推这个方向的交易意义不大（如(rú)美债和黄金(jīn)），美联储降息后经(jīng)济可(kě)能再度修复，反而应该考虑降息后可能受益(yì)的资产。更何(hé)况，不同资产计(jì)入的预期多(duō)寡(guǎ)也影响对降息(xī)本身的反(fǎn)应。我们测算，目(mù)前计入降息预期多少的程度(dù)排序为，利率期货（225bp）>黄金（83bp）>铜（77bp）>美债（75bp）>美股（29bp），这(zhè)也是8月底部(bù)反弹美股、铜等反(fǎn)弹比黄金更明显的(de)原(yuán)因（《当前各类资产计入多少(shǎo)降息预期？》），这也是我们建议适度“反着想(xiǎng)、反着做”的主(zhǔ)要含义（《降息交易的新思路》）。

　　图表：我(wǒ)们测算，目前计入的预期幅度利率期货>黄金>铜>美债
>美股

　　资料来源(yuán)：Bloomberg，中金公司(sī)研(yán)究部

　　对于美股，我们的金融流(liú)动性模型测算 ，四季度后有望转好(hǎo)，这也(yě)与未来一两个月密集的事件扰动(dòng)契合，如(rú)美国总统大选第二次辩(biàn)论（北(běi)京时间9月11日上午，也是哈里斯和特朗普的第一次辩论和本轮选举的最后一次辩论），美(měi)国(guó)通胀数据（9月(yuè)11日晚），9月FOMC会议（9月19日）等。因此，短期波动也属正常，但回调后反而是更好的配置(zhì)机会(huì)。

　　图表：基于我们的流动性模型测算(suàn)，美股在四季度之(zhī)前依然有回撤风险，但不改变降(jiàng)息后周期修复的再配置空间

　　资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公
司研究(jiū)部

责任编辑：凌辰

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