美联储降息落地，全球大类资产向何处去？

专题：美联储大幅(fú)降息50基点，开启宽(kuān)松周期！但鲍威尔鹰派(pài)表态

　　华(huá)夏(xià)时报

　　罗志恒/文

　　北(běi)京时间9月19日凌晨，美联储议息会议(yì)决(jué)定降息50bp，将联(lián)邦(bāng)基金利(lì)率目标区间下调至4.75%-5%，是2022年3月(yuè)启动(dòng)加息周期后的首次降息。

　　美联储(chǔ)为何降息？未来降息的节奏和力度如何？在(zài)当前形势(shì)下，全球大类资产(chǎn)又(yòu)将向何(hé)处去？本文(wén)复盘了(le)1995年(nián)以来美(měi)联储六轮降息周期内的大类资产价格走势，为新一轮美联储降(jiàng)息周期内的大(dà)类资产配置提供参考。

　　一、原因：美国(guó)通胀回(huí)落，劳动力市场降温，经(jīng)济增长动能放缓，美联储采取预防性降(jiàng)息

　　（一）美联(lián)储的两类降息：预防性降息和纾困性降息

　　按(àn)降息目的分，美联储降息可分为(wèi)两类：一类是预防性降(jiàng)息，在经济出现放缓(huǎn)迹象时，降息以预(yù)防经济衰退风险；另一类是纾困性降息，在经济陷入衰退或(huò)遭遇重大危机时，采取降息给予紧急补救。

　　过去三(sān)十年，美国共经历6轮降(jiàng)息周期，包括(kuò)3轮(lún)预防(fáng)性降息和(hé)3轮纾困性降息。3轮纾困性降息分别是应对1995年、1998年和2019年经济下行风(fēng)险。3轮纾(shū)困性降息分(fēn)别是应对2001年(nián)“互联网泡沫”、2007年次贷危机和2020年新冠疫(yì)情冲击。其中，2020年(nián)由(yóu)于疫情冲击，美联储(chǔ)降息从(cóng)预防性动机转变(biàn)为纾困性(xìng)动机。

　　1、预防性降息

　　1995年降(jiàng)息：失业率小幅上行、通胀回落，美国经济短(duǎn)期(qī)走弱。从经济基(jī)本面看，经济增长动能放缓。1995年4月失业率小幅上行，5月(yuè)制(zhì)造业PMI落入收缩区间，二(èr)季度美国GDP同比增长2.4%，较一季度回落1.08个百分点。从物价数据看，CPI同比增速持续回落，为降息打开(kāi)操作空间。

　　1998年降息(xī)：失业率稳定，物价低迷，降息应对亚洲金融危机。受亚洲金融(róng)危机影响，全球经济增速(sù)放缓。为防止危机进一步蔓(màn)延，美联储将货(huò)币政策重心从抑制通胀(zhàng)转向应对(duì)衰退(tuì)，结束加(jiā)息，并立即开启降息。此(cǐ)时，美国CPI同比增(zēng)速低于2%的政(zhèng)策目标，失业(yè)率稳定(dìng)，是较为(wèi)适宜的降息窗口期。

　　2019年降息：全球经济增速放缓，美国金融市场(chǎng)预警衰退。受(shòu)贸易摩擦升级、国际贸易(yì)投资放缓(huǎn)影响，2019年全球经济增长疲(pí)软，多国央(yāng)行宣布(bù)降息(xī)。2019年上半年，美(měi)国多项(xiàng)经济数据维持韧性，尚未显露衰退迹象，失业(yè)率(lǜ)创50年来新低(dī)，制造业PMI持续高(gāo)于荣枯线，通胀水(shuǐ)平低(dī)于2%的(de)政策目标。但金(jīn)融市场预(yù)示衰退风(fēng)险，2019年8月，10年美国国债利(lì)率快速下行，10年期与2年期国债(zhài)利率(lǜ)出现倒(dào)挂，9月美国短期融资(zī)市场爆发“钱荒”。

　　2、纾困(kùn)性降息

　　2001年降息：互联网泡沫危机(jī)导致金(jīn)融市场风(fēng)险暴(bào)露，降息营(yíng)造低利率环(huán)境，推动经济(jì)复苏和产业修复。2000年初，互联网泡沫破灭，美股大跌，2001年3月到2001年底，纳斯达克指数跌幅超60%，期间数千家互联网(wǎng)企业倒闭或被兼并。2001年1月美联储宣布降(jiàng)息(xī)，尽管当时美国(guó)实体经济尚未进入衰退，就业率和通胀市场(chǎng)稳定，但考虑到股市危机会导致财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)，影响消费和投资，经济衰退风险大(dà)幅提升。

　　2007年降息(xī)：美国次贷危机引爆全球金融危机(jī)，经济存在明显的下行风险。次贷危机导致美国(guó)企业和家庭的信贷收紧，房地产市场快速下行，失业(yè)率走高。随着次贷危(wēi)机蔓延至金融市场，美国经济活动(dòng)明显放(fàng)缓，2008年(nián)，美国四季度GDP环比下跌8.5%，连续两个季(jì)度环比(bǐ)负增长(zhǎng)触发技(jì)术性衰退。2008年底，美联储宣布降息至0-0.25%，开启零利率时代。

　　2020年降息：COVID-19冲击(jī)，社会和经济活动停摆(bǎi)，降息重启经济。2020年，新冠疫情席卷全球，美国(guó)实体经济和(hé)金融(róng)市场遭(zāo)受巨大冲击。2020年，美国一季度GDP环(huán)比下跌5.3%，4月失业率飙(biāo)升至(zhì)14.8%，创历史新高；纳斯达克指数20个交(jiāo)易日内下降超30%。

　　（二）本次降息更偏向于(yú)预(yù)防性降(jiàng)息(xī)，延续美国经(jīng)济和劳动力市(shì)场的韧性

　　美国高通胀(zhàng)压力缓解，劳动力市场降(jiàng)温。美国通胀(zhàng)持续降温，8月美(měi)国CPI同比增长2.5%，低于预期值2.6%和前值2.9%，连续5个月回(huí)落，创2021年(nián)3月以来的最低增速。美国8月季调后(hòu)新增非农就(jiù)业14.2万人，低(dī)于预期的16万人(rén)。美(měi)国失业率升至4.2%，较疫情以来3.4%的低点上升0.8个百(bǎi)分点。8月美(měi)国ADP（小非农）新增9.9万人，创(chuàng)2021年2月以来最低纪录。

　　当前美国经(jīng)济增长动能放缓，但尚未显露明显的(de)衰退迹象，制造业快速降温，服务业仍保持韧性。美国经济下行压力增(zēng)加，美联储(chǔ)将2024年美国GDP的预期增速从6月(yuè)会议的(de)2.1%下调至2%。制造业(yè)动能边际回落，美国8月ISM制造业(yè)PMI为47.2%，连续(xù)5个(gè)月收缩；8月新增制造业非农就业(yè)人数下降(jiàng)2.4万人。服务业温和扩张(zhāng)，支撑美国经济维持(chí)韧性。2024年8月，美国ISM服务业PMI回(huí)升0.1个百(bǎi)分点至51.5%，就业、新订单、商业(yè)活动分项指数均处于扩张区间。美国零售和食品服(fú)务同比增(zēng)长2.13%，较上月回落0.73个(gè)百分点；9月美国密西根大(dà)学消费者信心指数升至69，连续3个月走高(gāo)。

　　预计年内美国经济维持韧性，2025年(nián)经济下行压力逐步增加。当前(qián)美国(guó)经济整体有所降温，在不同部(bù)门间冷热不均，制造业遇冷、服务业(yè)火热。服务(wù)业是美国经济支柱，2023年服务业占GDP比重超80%，制(zhì)造业占GDP比重仅10.3%。服务业持续增长，叠加美联储宽(kuān)松的货币政策(cè)对冲经济下行风险，将支撑年内美(měi)国(guó)经济保持韧性。但随(suí)着就业放缓、居民(mín)部门超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)消耗(hào)殆尽、利息支出快速增长，服务业(yè)增长动能(néng)边际回落，预计2025年(nián)美国经济(jì)下(xià)行风险逐步增加。

　　二、如(rú)何看(kàn)待本次降息的力度及后续节奏？

　　回顾前六轮美联储降息周(zhōu)期，预防性降(jiàng)息的(de)节奏较慢(màn)、降(jiàng)幅较小、持续时间较短，纾(shū)困性降息节(jié)奏(zòu)更快(kuài)、降(jiàng)幅更大，持续时间更(gèng)长。开始于1995年(nián)、1998年和2019年的三轮预(yù)防性降息(xī)周(zhōu)期均进行了3次降息(xī)，单次降息幅度均为25bp，累次降息幅度(dù)75bp；开始于2001年、2007年(nián)和2020年的三轮纾困性降息周期分别(bié)降息13次、10次和2次，单次最高降幅分别为50bp、75bp和100bp。

　　从(cóng)降息力度(dù)看(kàn)，本次降(jiàng)息(xī)50bp略超预期，反映美联储对实现通胀目标更有信心，并加大对(duì)就业(yè)目标的支持力度。

　　一是参考前几轮预(yù)防性降息的节奏，美联储首次降息(xī)不(bù)会太过激烈，均(jūn)以(yǐ)25bp开始，本次降息50bp，略超预期。

　　二(èr)是美(měi)联储对实现通胀(zhàng)目标的信心增强(qiáng)，通胀(zhàng)对降息的掣肘(zhǒu)减弱。FOMC下调美国2024年PCE通(tōng)胀预期至2.3%，6月会议预期为2.6%，美联储称(chēng)“委员会对通(tōng)胀可持续滑向2%的信心更足”。

　　三是劳动力市场风险进一步上(shàng)升。FOMC将(jiāng)年(nián)底失业率(lǜ)预期从4.0%上调至4.4%，鲍威尔表(biǎo)示“如果7月议息会议时有就业(yè)数据(jù)公(gōng)布，可能在7月(yuè)份就会降息(xī)”。

　　从降息节奏看，预(yù)计11月(yuè)、12月(yuè)还有2次降(jiàng)息，单次降幅(fú)为25bp。美联储采取“数据依赖”策略，后续降息操作“边走边看”。美联储2024年将累计降息100bp，即在9月降息50bp后(hòu)，之后(hòu)2次会议(yì)还有(yǒu)合计50bp的降息幅度(dù)。一是在美国经(jīng)济没有明(míng)确证据进入实质性衰退前，美联储不必(bì)连续激(jī)进降息(xī)。二是目前美国(guó)治理通胀的任务尚未(wèi)完成，通胀水平回到(dào)合意水平的路径影响美联储的降息决策(cè)。鲍威尔称(chēng)“如果经(jīng)济保持稳健且通胀(zhàng)保持顽固(gù)，可(kě)能(néng)会更缓慢地调整政策。”但与此同时，要(yào)警(jǐng)惕金融市场、地(dì)缘政治冲突等风险导致美国经济快速(sù)下行，美联储或将加大降息力度。

　　三(sān)、以史鉴今：美联储降息对全球大类资产价格的影响(xiǎng)

　　（一）复盘：历次美联储降息，全球大类资产走势

　　本文复盘了1995年以来美联储5轮降息周期(qī)全球(qiú)大类资产(chǎn)表现。其中，考(kǎo)虑2020年疫情冲击(jī)导致流动性(xìng)危机，美联储降息周期内全球大类资产价格(gé)普(pǔ)跌，因此(cǐ)未包括2020年(nián)的降息(xī)周期(qī)。

　　整体看，美债和黄金胜(shèng)率更高(gāo)，股(gǔ)市在纾困性降息周期内下跌，美元(yuán)承压。预防性降息周期内，股市、黄金、美债多(duō)数(shù)上涨，美元承压。其中，1998年得(dé)益于美联(lián)储的快速响应，美国经(jīng)济基本面显著修复，缓解衰退担忧，美股大幅上涨(zhǎng)，黄金和美债等避险资产小幅下跌。纾困性降息周期内，黄金(jīn)和美债均上(shàng)涨，股市和美(měi)元下跌。由于预防(fáng)性和纾困(kùn)性降(jiàng)息力(lì)度差异，黄金和(hé)美债在预防性降息期(qī)间(jiān)的平均涨幅(fú)小(xiǎo)于纾困(kùn)性降(jiàng)息。

　　1、股票市场(chǎng)表现

　　股(gǔ)票市场由经济(jì)基(jī)本面(miàn)决定，在纾困性(xìng)降(jiàng)息周期内，美联储降息落地，全球大类资产向何处去？美股均上涨，在预防性降(jiàng)息周期内，美股均下跌。根(gēn)据股(gǔ)利贴现模型（DDM），股价=企业盈利/（无(wú)风(fēng)险利率+风险溢价(jià)）。分(fēn)子端的企业盈利，主(zhǔ)要受经济和企业(yè)基本面影响。分母端是无风险利率和风险溢价，无风险利率一般是指国债利(lì)率，受货币(bì)政策影响；风险溢价反映(yìng)投资者风险偏好程度和要求(qiú)的(de)回报率，受市场情绪影响。美联储(chǔ)基(jī)于不同原因的降息，对权(quán)益资产的(de)的影(yǐng)响有质的区别。在预防性降(jiàng)息周期内(nèi)，降息刺激经济，带动(dòng)企业盈利预期上涨，无风险收益率下行。受多方(fāng)面(miàn)利好因素影响，降息显著(zhù)提振美股。而在纾(shū)困(kùn)性降息周期内，经济出现实质性衰退，降(jiàng)息(xī)虽为股市(shì)提供增(zēng)量资金，但投资(zī)者(zhě)风险偏(piān)好下行(xíng)，企业盈利(lì)基本面受损，导(dǎo)致整体股价估值(zhí)持(chí)续下行。因此，决定美股表现的本质因素仍是美国的(de)经济基本面。

　　全球主要股票市场(chǎng)与(yǔ)美(měi)股相关性较高，美联储降(jiàng)息对A股的影响逐步(bù)增强。美联(lián)储(chǔ)降息对(duì)全球股市产生两方(fāng)面影响，一是降息释放流动性，为全球(qiú)市场提供增量资金。二是美国经济对全球经济的(de)影(yǐng)响外溢。股市是经济的晴雨表，若美国(guó)经济(jì)衰退风险上升，并向全球传导，将带动全球经济增速显著放缓，股市下跌(diē)。对于A股(gǔ)，自2001年中国(guó)加(jiā)入WTO以来(lái)，中(zhōng)国经(jīng)济(jì)与世界(jiè)经济的关系愈发紧密，我(wǒ)国资(zī)本市场的开放进程(chéng)也不断提速，美联储降息对A股的影响(xiǎng)逐步增(zēng)强。最(zuì)近3轮降息周期，A股与(yǔ)全球主要市场的走势保持一致。

　　2、债(zhài)券市场(chǎng)表现

　　美(měi)债表现较为强劲，短期限、低风险(xiǎn)的债券受降息提振(zhèn)较大。在5轮降息周期中，美债4次(cì)上(shàng)涨（1995年、2000年、2007年和2019年）。分期(qī)限看(kàn)，短期限债券受降息提振(zhèn)力度较大。美国1年期国债收益率与联邦基金利率相关(guān)性较高，降(jiàng)息(xī)带动1年期国债收(shōu)益率定价下(xià)调。而10年(nián)期美债收益率是一个综合性指标，其定价反(fǎn)映了市场对(duì)美国(guó)经(jīng)济基本面、未来通(tōng)胀和风险偏好的预期，因此10年期国债定(dìng)价受降息单一因素的影响较小(xiǎo)。过去六轮降息周期内，美国1年(nián)期和10年期国债(zhài)收益(yì)率分别(bié)累(lèi)计下(xià)降988bp、585bp。分信(xìn)用(yòng)风险看，债券信用(yòng)风险(xiǎn)越低，收益率降幅越大。过去六轮降息周期内，美国10年期国债、穆迪Aaa级企(qǐ)业债、穆迪Bbb级企业债收益率分别累计下降585bp、下降350bp和上涨14bp。

　　中债(zhài)、日债、英债、欧债走势(shì)相对独立，与美联储货币政(zhèng)策(cè)的相关性较(jiào)低。各债券(quàn)市(shì)场定(dìng)价主(zhǔ)要受各(gè)市场经济基本面(miàn)和货币政策影响。复盘美联储历次降息周期，中债、日债、英债、欧债走势相(xiāng)对独立(lì)，无明(míng)显规律。

　　3、外汇市场表现

　　美元短期承压，中(zhōng)长期走势受美国(guó)经(jīng)济的相对强弱以及全球(qiú)避险情绪等因素(sù)影响。美联储降息，美元贬值压力增强。然而汇率还(hái)受到国内外经济基本面相对强弱、国际(jì)贸易形势、流动性(xìng)、避(bì)险情绪等多方面因(yīn)素影响。因此，在美(měi)联储首次降息之后的(de)3个月内，美元走势难以预测，整体有涨有跌。例如，1995-2002年，受(shòu)益于(yú)美(měi)国(guó)经济复苏、亚洲金融危机和互联网泡沫破灭的避险情绪(xù)，美元维持了长达7年的强美元(yuán)周(zhōu)期(qī)，期(qī)间美联储3轮降息并未扭转美元强势表现。

　　日元、人民币和欧元汇率走势相对独(dú)立。受国际贸易、经(jīng)济基本面相(xiāng)对强弱和(hé)本国货币政策等因素影响，美联储历次(cì)降(jiàng)息周期内，日元、人民币和欧元等非美元汇率走势相(xiāng)对独立。

　　4、黄(huáng)金价格表(biǎo)现

　　黄金胜率较大。美联储5轮降(jiàng)息周期内，黄金(jīn)价格4次(cì)上(shàng)涨(zhǎng)（1995年、2000年、2007年和2019年），2007年首次(cì)降息3个月后，黄金(jīn)价格涨幅达27.2%。黄金兼具金融(róng)和货币双重属(shǔ)性：在金融属性下，黄金价格(gé)受通胀水平影响，因(yīn)其“零票息”特征，黄(huáng)金价格与实(shí)际利率负相关，与通胀水平正(zhèng)相关(guān)；在货币(bì)属性(xìng)下，美元超发、信用泛滥，叠加地缘政治冲突不确定性，各国央行增(zēng)持黄金，为黄金价格提供长期支撑。在通胀水平回(huí)落、美元承压、避险情绪等多重因素支撑下，美联储(chǔ)降息周期内，黄金价(jià)格大(dà)概率上涨。

　　（二）本(běn)轮降息对大类资产的影响：美债和黄金占优，美股短期调整，美元大幅下(xià)行概率不大

　　对于股市，降息释放流动(dòng)性提振美股(gǔ)。当前美国经济基本面延续韧性，降息(xī)释放流动性，为股市提供增量资(zī)金，利好(hǎo)美股。但由于美国大选和货(huò)币(bì)政(zhèng)策路径的不确(què)定性以及(jí)当前美股较高的估值水平，也要警惕美股的回(huí)调风险。

　　对于债(zhài)券资产，美(měi)债确(què)定性较高，下行斜率趋(qū)缓。在本(běn)轮降息周期(qī)内，美债收益率将持(chí)续下调。美债(zhài)利率下(xià)行斜率取(qǔ)决于(yú)美国经济基本面，当前美国经济“硬着陆”概率(lǜ)较低，美联储(chǔ)降(jiàng)息节(jié)奏偏缓，预计美债收益(yì)率曲(qū)线斜率趋缓。

　　对于外汇市场(chǎng)，美元承压，但延续韧性的美国经济对美元有所支撑，日(rì)本(běn)加息以及(jí)全球避险情绪或支撑(chēng)日元走高。截至2024年9月17日，美元指数30个(gè)交易日内下(xià)降2%，对人民币、日元、欧元等主要(yào)货币(bì)贬值。但考虑到美联(lián)储预防性降息节奏和力度偏缓，美国经济保持韧性，相对其他(tā)经(jīng)济体(tǐ)仍然较(jiào)强，或对美元形成一定支撑。对于日元，日本重启加息(xī)以及(jí)美国经济(jì)的(de)不确定性，日(rì)元成为避险选择(zé)，多(duō)重因(yīn)素或(huò)支撑日元反(fǎn)弹。

　　对于黄金，短期有回调风(fēng)险，中长期或仍在上(shàng)涨周期。美联储降(jiàng)息对黄金价格产生支(zhī)撑，但(dàn)本轮黄金出现明显“抢跑”行情，截至2024年(nián)9月17日，2024年伦敦现货黄金价(jià)格涨幅近25%，本次降息落地或出现(xiàn)利好兑现(xiàn)后的(de)回调风险。中长期看，在全球“去美元化”、地缘冲突加剧(jù)等(děng)因(yīn)素支撑下，黄金价(jià)格或仍处于(yú)长期上涨周期。

　　四、美联储降息对我国经济和大(dà)类(lèi)资产的影响

　　美联储降息为国内货币政策打开操作空(kōng)间。货币政策需兼顾内外平衡。从外部环境看，美(měi)联储降息对国内进一步降准(zhǔn)降息的掣肘有望减轻(qīng)。美联储开启降(jiàng)息周(zhōu)期，美债(zhài)收益率下行，美元承压，对人民币汇率的压力减轻，货币政策的外部(bù)约(yuē)束逐渐减轻、政策空间逐步打开(kāi)。从内部环境看，当前经济的(de)主要矛盾是国内有效需求不足引发的供需美联储降息落地，全球大类资产向何处去？(xū)失衡，建(jiàn)议宏观政策要持续用力、更加给力，该降准(zhǔn)降准，该降息降息，提振居民(mín)消费和企(qǐ)业投资需求。

　　美联储开(kāi)启降息周期有利于(yú)对(duì)冲全球(qiú)经(jīng)济下行风险(xiǎn)，支撑中(zhōng)国出口延续韧性。从量上看，宽松的货币政策缓解美国经济下行压力，若没有大的风险事件冲(chōng)击，美国经济延续(xù)韧性，对我国出口形成支撑。从价上看，美元大幅贬值的可(kě)能性较低，人民币升值对中国出口(kǒu)商品竞争力的影响(xiǎng)相对有限(xiàn)。

　　美联储降息对国(guó)内股市、债(zhài)市和(hé)人民币(bì)汇率(lǜ)偏利好。全球(qiú)流动(dòng)性宽松有助于为中国股市提供增量资金，我国货币(bì)政策空(kōng)间增大将带动(dòng)债券收益率下行，美元承压有(yǒu)利于人民币(bì)汇率(lǜ)稳定。

　　（作者为粤开证券首席经济学家、研究院院长）

　　责任编辑：刘锦平主编：程(chéng)凯

责任(rèn)编辑：郭建

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