华西证券研究所：8月经济，三点变化

　　来源：郁言债市

　　9月(yuè)14日，统计局公布8月经济数据。如何看待经济数据的边际变化？

　　第(dì)一，生产端数据边际放(fàng)缓。8月工业增(zēng)加值同比增长4.5%，服务业生产指数同比增长4.6%，分(fēn)别放缓0.6和0.2个百分点。两者加权同比(bǐ)4.56%，而二季度和7月的平均(jūn)值均为4.9%，这(zhè)反映生产(chǎn)端整体(tǐ)增长放缓。由于季度GDP数据主要依据生产法核算，7月生产端与(yǔ)二季(jì)度基本持平，8月放缓，如9月仍未明显改(gǎi)善，三季度GDP增速可(kě)能难以好于二季(jì)度。

　　工业(yè)增加值同(tóng)比放(fàng)缓，有高基(jī)数因素的影响。从(cóng)环比季调(diào)增速来看，今年8月(yuè)增长0.32%，与7月的0.35%较(jiào)为接近。而去年8月环比季调(diào)增速(sù)为0.58%，大幅高(gāo)于去年7月的0.13%。主要是(shì)去年8月政府债发行加快、降息后贷款投(tóu)放量加大(dà)等因素对工业生产(chǎn)形成(chéng)支撑。拆分行(xíng)业来看，今年(nián)8月有色、化工、非金属矿物、橡胶(jiāo)和塑料(liào)、石油(yóu)、纺织、煤炭等行业增加值同比增速(sù)回落。一方面，可能受到地产和(hé)基建需求放缓的(de)拖累，8月(yuè)水泥和粗钢产量同比分别(bié)为-11.9%和-10.4%；另(lìng)一方面，人民币阶段升值，可能对部(bù)分劳动密集型行业出口不利。

　　第(dì)二，投资继续放缓，设备更新对投资贡献继续上升。1-8月固定资产投(tóu)资累计同比增速，从3.6%放缓至3.4%，当月同比(bǐ)2.0%，略高于7月的1.9%。但(dàn)1-8月民(mín)间投资累计同比放缓(huǎn)至-0.2%，自去年12月以来首度转(zhuǎn)负。拆分来(lái)看，基建和(hé)制造(zào)业投资放缓，分别(bié)较前月下降4.5、0.4个百分点至6.2%、8.0%。而地产投资跌(diē)幅收窄，从-10.8%小幅(fú)修复到-10.2%。8月政府债发行明显加快，但可能受制于恶劣天气(qì)影响，资金尚未反映到(dào)基建投资上。而大规(guī)模设备更新政策推动下，1-8月设备工器具购置(zhì)投(tóu)资累计同比增长16.8%，对(duì)固定资(zī)产(chǎn)投资增长的贡献率达到64.2%（拉动2.2pct），比1-7月提升3.5个百分点。8月金属切削(xuē)机(jī)床产量同比增长9.8%，较前月的8.0%进一步(bù)加快(kuài)，可能(néng)也反映了设备更新政(zhèng)策的支撑。7月发改(gǎi)委和财政部明确安排近1500亿(yì)元超长期特别国(guó)债资金支持设备更新，8月(yuè)底前全部下(xià)达(dá)，关注政策的进一步提振效应。

　　第三，消费小幅放缓，部(bù)分耐(nài)用品或(huò)受到以旧换新提振。8月零售同比放缓0.6个百分点(diǎn)至(zhì)2.1%，限额以上零售同比放缓至-0.7%，再度(dù)陷入(rù)负增长。拆分来看，餐饮同比(bǐ)小幅加快0.3个百分点至3.3%，商品零售放缓(huǎn)0.8个百(bǎi)分(fēn)点至1.9%，其中(zhōng)汽车放缓2.4个百分点至-7.3%。限额以上企(qǐ)业商品零售中，改善(shàn)幅度较大的是家用电器和音响器材类(lèi)，同比增(zēng)速从-2.4%反弹至(zhì)3.4%（对应品类(lèi)零售额增长约64亿元(yuán)），可能是受到1500亿元超长期特别国债下达给地方支持消费品以旧换新政策的(de)支撑。从落地情(qíng)况来(lái)看，各地(dì)从(cóng)8月(yuè)下旬(xún)开始陆续(xù)推出以旧换(huàn)新消费券(quàn)，观察政策对9-12月耐用(yòng)品消费的提振效应。从部分地区优惠15-20%的比(bǐ)例来看，1500亿元对(duì)应拉(lā)动消费额的上限约7500-10000亿元，如全部(bù)在9-12月(yuè)使用，对零(líng)售(shòu)的(de)同比拉动上限将达到4.4-5.9个百分点。

　　第四，地产销售略强于季节(jié)性。8月商品房当月销售面(miàn)积6453万平米(mǐ)，销售额6393亿(yì)元(yuán)，环(huán)比分别为+3.5%、+3.2%，其中销售面积环比较2021-2023年同(tóng)期(qī)平均值高出约1.5个百(bǎi)分点(diǎn)，销售额高约2.3个百分点。517政策对(duì)8月新房(fáng)销售的提振效(xiào)应介于6-7月之间。9月上旬30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)面积日(rì)度(dù)平均值较8月下滑27%，关注“金九银十”地产销售情况。住宅待售面积继续减少，8月去化135万平，高于7月的49万平，但低于4-6月的平均值390万平。关注后续保障房收储对地产去库存的影响。

　　第五，需求有待(dài)提振。8月工业产销率同比下降0.8个百分点至96.6%，与往年同期相比处(chù)于偏(piān)低水平(píng)（1998以来各年(nián)8月最低值），反映工(gōng)业面临的需求整体偏弱。以零售、投资和出口交货值拟合的整体需(xū)求8月同比增长2.8%，是今年以来的最低增速，明显低(dī)于(yú)工业和服务业加权同比增速4.56%（剔除价格）。反映(yìng)到PPI上(shàng)，8月(yuè)加工(gōng)业出厂价环比(bǐ)下跌0.9%，原材料工业下跌 1.2%，降幅为去年7月以来最大。

　　总体来看，8月(yuè)数据(jù)基本延续了7月特征(zhēng)，但也出现三点变化：一是生产端数据开始放缓，其中可能(néng)有基数因素、天气原(yuán)因等扰动(dòng)，但可能也受到了需求不(bù)足(zú)的拖累，使得企业压降供给。这在前几个月(yuè)数据中并不明显，5-7月生产端(duān)数据(jù)整体较为平稳。二是原材(cái)料工业和加工工业价格的跌幅在(zài)明显扩大，下(xià)游需求不(bù)足可能对上中游形成反制(zhì)。三是失业率逆季节规律上行。2019年以(华西证券研究所：8月经济，三点变化yǐ)来，各(gè)年8月失业(yè)率通常(cháng)较(jiào)7月下行0.1个(gè)百分点（最(zuì)差为持平），大学生毕业季之后失业率季节(jié)性下行(xíng)，但今年(nián)8月失业率较7月反而(ér)上升0.1个百分点，反映需求不(bù)足可(kě)能也给劳动力(lì)市场带来拖累。

　　等待增量政策落地。前期部分政策(cè)效果较(jiào)为明显，如设备(bèi)更新带动的1-8月设备工器具购置(zhì)投(tóu)资拉动(dòng)整体固定资产(chǎn)投资(zī)增长2.2个百(bǎi)分点，但这(zhè)也(yě)意味着其他(tā)类型投资对固定资产投华西证券研究所：8月经济，三点变化资的拉动仅有1.2个百分点。除了(le)地产投资的拖累之外，基建投资增速从去年的6%左右放缓至4.4%。7-8月政府债发行加快，尚(shàng)未反(fǎn)映到基建投资的改善上，这是恶劣天气原因，还是资金尚(shàng)未拨付到项目，仍需要(yào)后续数据(jù)验证。但今年项目开(kāi)工整(zhěng)体也慢于去年，1-7月新开工项目计划总投资额(é)同比下降6.8%。

　　7月降息落地、8月政(zhèng)府债发行加快等前期确定的政策落地之后(hòu)，8月陆续出炉的数(shù)据仍(réng)然指向需求(qiú)相对不足，等待增量政策。货币(bì)政策(cè)方面，继续下调存量房贷利率可能成为一个选项(xiàng)，同时降准降息的必要(yào)性也在上升。财政政策方面，受财税收入放(fàng)缓、以及土地出(chū)让收入下降的影响，今年第一本账的收支矛盾可能大于往年，存(cún)在适(shì)度追加政府债额度的可能性。

　　债市已(yǐ)经定价(jià)宽松，关键或(huò)在于宽松落地的(de)幅(fú)度。在降(jiàng)准降息等政策落地之前(qián)，债市(shì)可能继续博弈货币宽松预期。但考虑到10年(nián)国债收益率已经从8月末的2.17%下行(xíng)至(zhì)2.04%，3年(nián)国债(zhài)更是从1.67%下(xià)行至1.46%，市场已经定价了10-20bp的降息(xī)幅度。利率继续下行可能会(huì)逐渐面临阶段止盈(yíng)压力(lì)，如宽松(sōng)政策力度大于市(shì)场预期，利率(lǜ)可(kě)能继续下行，否则可能在宽松落地之后面临阶段(duàn)回调。

华西证券研究所：8月经济，三点变化e="font-L">　　如(rú)增(zēng)量政策落地，可(kě)能提振权益市场情绪。主线逻辑方面，一是关注10月人(rén)大常委会，是否追加(jiā)财(cái)政工具，增量财政支出将有效提振需求预期。二是关(guān)注以旧换新等(děng)政策对消费的提(tí)振(zhèn)效应。

　　风险提示：

　　货币政策、财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

责任编辑：石秀(xiù)珍(zhēn) SF183

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