美国:信用卡违约率攀升意味着什么？

来源：华泰证券宏观研究

摘要

近期(qī)，美(měi)国(guó)就业市场降(jiàng)温，部分上市公(gōng)司财报及指引不(bù)及预期，叠加信用卡违约率上升，市场(chǎng)对美(měi)国消(xiāo)费担忧有(yǒu)所升温。历史上，信用卡违约率上升到当前水平时(shí)，消(xiāo)费需求往往(wǎng)明显减速、甚至收缩。本文通过对美(měi)国居民可支配收入和资产负债(zhài)表走势的深度分析，综合判(pàn)断美国消费增长前景。我(wǒ)们的研究表明，与此前周期不同，本轮信用卡违约率上升(shēng)背后是(shì)居(jū)民收入(rù)和现金流走(zǒu)势的分(fēn)化，而总体居民收入(rù)和净资产增长仍在较为稳健的区间。下半年，随着上半年(nián)缴税高基数拖累减退以(yǐ)及(jí)通胀明显下行(xíng)，居(jū)民真实收入增长(zhǎng)可能总体趋稳(wěn)。如果(guǒ)美联储快速降息，则权益资产和地产市场企稳有望继续支撑居民财富(fù)增长，并提振地(dì)产相(xiāng)关消费。总(zǒng)体而言，我(wǒ)们预计美国消费需求仍有韧性，但收入和消费增长可能继续呈分化走势(shì)——可选消费(fèi)增长的韧性可能高(gāo)于必选消费。往前看，美国大选(xuǎn)结果可能对收入分配及消(xiāo)费走(zǒu)势产生长远影(yǐng)响。

1.2024年(nián)以来美国消费增速先降后升，商品(pǐn)消费(fèi)降速一度较为明显

2024年以来，美国消费增长美国:信用卡违约率攀升意味着什么？总体放缓，但 1-2季度呈先降后升形态，服(fú)务消费整(zhěng)体(tǐ)强于商(shāng)品消费。今年1/2季(jì)度消费季(jì)比折年增速分别(bié)为1.5%和2.9%，不(bù)及2023H2的3.2%，而7月消费再度回升。消费的波动主要来自商(shāng)品消费，服务消费整体高(gāo)位放缓。

2. 信用卡违约率为何大幅上升？

低(dī)收(shōu)入(rù)人群现金流(liú)走弱推动信用卡(kǎ)违约率大幅上升。美国信用卡违约率从2022年三季度的7.6%攀(pān)升至(zhì)今年二(èr)季度的10.9%，而资产规模在一百名以(yǐ)后(hòu)的中小银行违(wéi)约率则达到1990年(nián)代以来的最高水平。背后主要的原因是今年的宏观(guān)趋势(shì)和政策(cè)的变化对中低收入人群的现金流冲(chōng)击明显更大，如移民流(liú)入，超额储蓄耗尽，高利(lì)率，以及高通胀等（参见《联储期待的(de)增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。

预计信用卡违约上升对消费的拖累整体仍然可控。一方面，2024Q2信用卡债(zhài)务仅占居民(mín)可支配收入和GDP的5.5%和4.0%，仍低于2019年水平。同时，随着联储9月开启(qǐ)降(jiàng)息周(zhōu)期，早期降息可(kě)能较(jiào)快，而薪(xīn)资收入仍在增长，信用卡利息支出(chū)或将回落(luò)。

3.美国收入及消费最新趋(qū)势研判：分化，而非(fēi)衰退

历史上，信用(yòng)卡违约率上升到(dào)当前(qián)水平时，消费需求往往(wǎng)明显减速、甚(shèn)至收(shōu)缩。但总体而言，目前美国消费韧性仍然较强。原因是居民现(xiàn)金流走势2022年后明显分化。虽然中低收(shōu)入人均(jūn)真(zhēn)实购买力受到较大冲击，但他们总体占消费比例(lì)较低，整体来说，美国居(jū)民部门的收入和净资(zī)产(chǎn)增长仍在较为稳健的区(qū)间。

4.往前看，总体消费增(zēng)长仍有韧性，但消(xiāo)费“分美国:信用卡违约率攀升意味着什么？层”可能持(chí)续

往前看，随着上半年缴(jiǎo)税高基数(shù)拖累减退以及通胀明显下行，居民真实收入增长(zhǎng)可能总体趋稳，对消费提供支撑。此(cǐ)外，若美联储快速降息，则权益(yì)资产和地(dì)产市场(chǎng)企稳有望继续支撑居民(mín)财(cái)富增长，压低居民储蓄率，从而(ér)推高消费，包括地产相关消费(fèi)。

我们维持美国经(jīng)济软着陆的判断。考虑到降息对中低收入群体收入和净财富(fù)提振不(bù)及高收入群体，预计(jì)消费“分层”或持续。鉴于民主党和共和党在税(shuì)收、补贴等方(fāng)面(miàn)的政策取向有较大差(chà)距，往前看，美国居民(mín)收入分(fēn)配和(hé)消(xiāo)费走势会在(zài)很大程度上(shàng)受到本次大选结果的影响。

风险提示：就业市场恶(è)化速度超预期、金融市场明显调整。

一、2024年以来(lái)美国消费增速先降(jiàng)后升，商(shāng)品消费(fèi)降速一度较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)

二、信用(yòng)卡违约率(lǜ)为何大幅上升(shēng)？

三、美国(guó)收入及消费最新趋势研判：分化，而(ér)非衰(shuāi)退

四、往前看，总体消费增长仍有韧性，但(dàn)消费“分层”可能持(chí)续

正文(wén)

一、2024年以来美国消费增速(sù)先降后升，商品消费降速一度较为明显

2024年以来，美国消(xiāo)费增速先降后升；商品消费低位回升，服务消费高位放缓，但服(fú)务(wù)消费整体强于商品消费。2024年一季度和二季度美国实(shí)际消(xiāo)费季比折年增(zēng)速分(fēn)别为1.5%和2.9%，不及2023年下半年(nián)的3.2%，7月实际消费增速环(huán)比折年增速达到4.6%，3个月折年增速达到4.8%，回升到(dào)较高增速（图表1）。实际消费的波动主要(yào)来自商品消费，服务消费(fèi)整体(tǐ)是高位放缓（图表(biǎo)2）：1-7月商品消费环比折年增速平均为1.8%，服务(wù)消费则为2.9%，这导致(zhì)服务消费在总消费中的占比持续回升至2024年7月的65.3%，仍低(dī)于2019年四季度水平，但仅(jǐn)比2015-2019年趋势水平低0.3个百分点（图表3）。

从(cóng)分项来看，耐用品消费和非耐(nài)用品消费在一季度大幅(fú)回落，二季(jì)度以来(lái)有所回升；除餐(cān)饮住宿外，主要服务分项(xiàng)增速回落有限（图表4）。耐用品消费（占总消费(fèi)13.2%）一季(jì)度折年增速从2023H2的4.9%放缓至-4.5%，二季度反弹至4.7%，7月的3个月折年增速则反弹至16.9%（图表(biǎo)4）：电视等娱乐(lè)用品、汽车及配件增速等分项在一季度耐用消费的主要拖累因素。非耐用品消费（占(zhàn)总消费21.7%）一季度折年(nián)增(zēng)速从(cóng)2023H2的3.4%放缓至-1.1%，主要分项平均增(zēng)速均出现普遍(biàn)回落，包括饮料、汽油、医药、娱乐用(yòng)品等，二季度季比(bǐ)折年增速反(fǎn)弹(dàn)至1.4%，7月的3个月折年增速(sù)为4.4%。服务消费（占总(zǒng)消(xiāo)费65.3%）上半(bàn)年季比折年增速分别为3.3%和(hé)2.2%，与2023H2基(jī)本持平，7月的3个月折年增速为3.0%，相对上半年均值消费回落(luò)。服务消费的主要分(fēn)项变动不大，但是餐饮和(hé)住宿服务平均增(zēng)速从2023H2的6.8%降至2024H1的-1.2%，回落幅度较为明(míng)显，反映出行需求整体偏弱，与CPI中机(jī)票等分项持续(xù)偏弱的趋势一致。

二、信用卡(kǎ)违约(yuē)率为何大幅(fú)上升？

近期居民信用卡利率(lǜ)、信用卡(kǎ)债务规模以及违约率持续上(shàng)升，引发对居民消费(fèi)前景的担(dān)忧。由于居民信(xìn)用卡利率为浮动(dòng)利率，主要受到政策利(lì)率以及消费者信(xìn)贷(dài)风险的影响。伴随着联储(chǔ)的快速加息，居民信用卡利率持续攀升，今年(nián)二季度存量信(xìn)用卡利率为21.5%，8月新发信(xìn)用卡(kǎ)利率达24.9%，已(yǐ)超(chāo)次贷危机时(shí)期的高点（图表6）。从(cóng)信用卡债务存量(liàng)规模来看，根据(jù)纽约联储的调查，2024年二季(jì)度居民实际信(xìn)用卡债(zhài)务余额为 0.93万亿美元（2017年美元不变价(jià)），占(zhàn)GDP的4.0%，相对2019年四季(jì)度上涨4.1%，创2010年以来的最高水平（图表7）。此外，信用卡违约率上升速度(dù)较快，由2022年三季度的(de)7.6%攀升至2024年(nián)二季度的10.9%，已经超过了(le)上次信(xìn)贷危机爆发前（2008年二季度）的10.2%（图表8）；银行层面的数据也显示(shì)，信用卡违约率在二季度上升至3.3%，高(gāo)于2019年四季度水平，但仍(réng)不及2008年危机前；但是(shì)中(zhōng)小银行（资产规模在100名以后的银(yín)行）违约率达到7.9%，为(wèi)1990年代(dài)以来的最高水平(píng)（图表9）。

从结(jié)构(gòu)上看，中低收入群(qún)体以及Z世代[1]违约率相(xiāng)对更高(gāo)。一方面，中低收入(rù)群体对(duì)信用卡消费的依赖程度更高。若以“使用信用卡余额中位数/平均授信额度”来刻画(huà)群(qún)体平均使用率(lǜ)，按收入的四分位区间由低到高来看，分别为12.5%、10.6%、9.8%与8.1%，中低收入群体(tǐ)对信(xìn)用卡的平均使(shǐ)用(yòng)率相对(duì)更高（图表10）。而5月纽联储的研究显示，信用卡使(shǐ)用率(lǜ)越高的消费者违(wéi)约率上升速(sù)度加快，例如使用率在90%以(yǐ)上的(de)消(xiāo)费者(zhě)2024年一季度违(wéi)约率已超过30%，较低点上升一倍（图表11）。另一方面，由于Z世(shì)代(dài)群(qún)体初入职场，且不少还背负学生贷款，还款能(néng)力受挤压，因而违约率较高。Z世代(dài)出生群体对(duì)信用卡的使用率相对更高，是婴儿潮时代使(shǐ)用率的3倍以(yǐ)上（图表12）；18-29岁的Z世代群体信用卡严重违约率（逾期90天以上）较高（图表13）。

就业市场放缓、高(gāo)利(lì)率/高通胀冲击以及(jí)疫情救(jiù)助政策到期(qī)是信用卡违约率大幅(fú)上升的主要原因。第(dì)一，就业市场放(fàng)缓以及移民流入对低收入群体收入冲击更(gèng)大(dà)。7月新增非(fēi)农就业放缓至11.4万，失业率上行至4.3%，居(jū)民工资增速也整体降温。历史上看，居(jū)民失(shī)业率上行通常会导致信用卡违约率上升（图表14）。此外，2023年以来移民特别是非法移民大量流入美国，增加美国(guó)劳动(dòng)供给，非法移民从事的工作更多(duō)偏向中低收入，对中低收(shōu)入群(qún)体的冲击会更加明显。第二，超额储蓄耗(hào)尽、高利率持续以及年初以来的高通胀(zhàng)对低收(shōu)入群体现金流直接(jiē)冲击也相对更(gèng)大。疫情期间居民部(bù)门积累的超额储(chǔ)蓄在(zài)2024年已经耗尽（图(tú)表(biǎo)15）；联储2023年年中停止加息以来，联邦基(jī)金利率维持在5.25%-5.5%的区间已经超过一(yī)年时间；年初以来美国通胀超预期回(huí)升，对低收入群体冲击相对更大。第(dì)三，疫情相关救助政策在2023年9月到期。疫期期间美国国会通过CARES法案(àn)，对消费者信用(yòng)记录进行保护(hù)，根据CARES法案，2020年(nián)3月到2023年9月消费者可与贷方进行协商（如延期还款(kuǎn)、修改(gǎi)贷款条例等），不会影响信用记录。该法(fǎ)案压低消费者信贷违约(yuē)率，避免出现消费者信用评级下滑，但2023年(nián)9月法案(àn)结束后，各类型贷款的违约率均有小幅上(shàng)行（图表(biǎo)16）。

但预计信用卡(kǎ)违约上升(shēng)对消费(fèi)的拖累整体仍然可控。第一(yī)，信用卡债务在居民可支配收(shōu)入中的占比仍然偏低。2024年二季度信用卡余额占居民总(zǒng)债务(wù)的6.4%，占居(jū)民可支配收入之比为5.5%，占GDP的4.0%，虽然较此前低点有(yǒu)所回升，但仍然略低于2019年四(sì)季(jì)度（图表(biǎo)17）。第二，随着(zhe)联储降息周期的开启(qǐ)，信用卡利率和违约率或有一定程(chéng)度回落。根据(jù)我们的预测，联储将(jiāng)从9月开始启动降息，年内合计降息三次，累计75个基点，而市场(chǎng)定价2024-2025年联储累计降息225个基点（图(tú)表18）。随着(zhe)降息的(de)落地，预计(jì)将一定程(chéng)度上缓解信用卡利率的上升。

图片(piàn)

三、美国收入及消费最新趋(qū)势研判：分化，而非(fēi)衰(shuāi)退

本轮信用卡违约率上升，但消费韧性(xìng)仍(réng)然较强。历史上(shàng)，信(xìn)用卡违约率上升到(dào)当前水(shuǐ)平时，消费需求往往(wǎng)明显减速、甚至收缩。例如(rú)2008年全球金融危机期间，信(xìn)用卡违约率大幅上升(shēng)，伴随着居民可支配收入以及消费的明(míng)显回落，但是本轮周期中虽然违约率(lǜ)明(míng)显上升，但居民可(kě)支配收入和消费整(zhěng)体仍然有韧性（图表19、20）。

与此前周期有所不同，本轮信用卡违约率上升背后是由于(yú)居民收入和现金流出现分化。根据旧金山(shān)联储(chǔ)的研究，低收入人群信用卡违(wéi)约率上(shàng)升幅度要超过高收入人群（图表(biǎo)21），背后的原因是：第一，中低收入人群真实(shí)收入减速更明显、且财产性(xìng)收入的“缓(huǎn)冲(chōng)”相对较(jiào)小(xiǎo)。例如，从实(shí)际流动(dòng)性资产（存款）来看，低收入家(jiā)庭（后20%）持有的实际存款规模相对2019年四季度已经累计(jì)下降20%，而高收入家庭（前20%）持有的实际(jì)存款虽(suī)然(rán)相对2022年一(yī)季度的高点也(yě)持续回落，但是比疫情前高(gāo)10%以上（图表22）。旧金山联储的研究也证实，低收入家庭超(chāo)额流动性资产在2021年四(sì)季度被耗尽，比高收入家庭早2个季度(dù)（2022年二季度）（图表23）。第二，中低收(shōu)入人群对利率更加敏感，因而高利率对中低收入人群“挤压”更加(jiā)明(míng)显。低收入家庭负(fù)债中(zhōng)信用贷款（通常为浮动利率）占比要显著高(gāo)于高收入家庭（图表24），当前的高利率对低收入群体拖累更加明显。

总体居民收入和净资产增长(zhǎng)仍在较为(wèi)稳健(jiàn)的区间(jiān)，因(yīn)此整体消费表现为分化，而非衰退。一方面，居民(mín)整体(tǐ)收入和净(jìng)资(zī)产增长仍在较为稳健的区间。例如2024Q1美(měi)国居民净资产为161万亿美元，同比(bǐ)增速回升至(zhì)8.8%（图表25）；净资产相当于居(jū)民可支(zhī)配收入的776%，虽然较2022年一(yī)季度(dù)的高点（835%）明(míng)显回(huí)落，但是仍然高于2019年四季度(dù)（714%），且位于二战以来相对高位（图(tú)表26）。另一方面，中低收入人群消(xiāo)费占(zhàn)比相对更低(dī)，对消费(fèi)的拖累(lèi)可能(néng)有限(xiàn)。根据2022年Consumer Expenditure Survey，美国收入后(hòu)40%群体在总消费中占比仅为22%，而前40%群体占比则在60%以上（图表27）。从消费结构来看(kàn)，中低收入群体消费篮子(zi)中可选消(xiāo)费占比相(xiāng)对更(gèng)低（图表(biǎo)28）。因此，中(zhōng)低收入群体对消费的拖累更(gèng)大程度体现为对必选消费的(de)拖累，这部分解释了年初以(yǐ)来，美国消费中可选消费[2]始终强于必选消费[3]。1-7月可(kě)选消费环比折年增速平均为2.8%，而必选消费仅为1.7%（图表29）。

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图(tú)片

四、往前看，总(zǒng)体消(xiāo)费增长仍有韧性，但消费“分层”可能持续(xù)

居民实际可支配收入和储蓄意愿是居民消费的主要决定因(yīn)素。根据定义，居民消费=可(kě)支配收入-利息支出-转移支付-储蓄。长期看，实际可支配收入是居民消费的主要决定因素，但居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿变化也会短期会左右居民消费(fèi)，例如疫情期间居民储蓄率一度大幅攀升，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)消(xiāo)费。居民储蓄受到居民(mín)财富、不确定性、实(shí)际利率等因素(sù)影(yǐng)响。根据我(wǒ)们的消费模型，居民消费受到实(shí)际可支配收入、消费者信心、财富(fù)效应（标普500以(yǐ)及标普-席勒(lēi)房价指数(shù)）等(děng)因素影响，其中消费者信心、股市和(hé)房(fáng)价能够影响居(jū)民储蓄意愿，例如标普500领先居民消费2个季度（图表30）；从模型结果来看，上(shàng)述四个变量能够较好解释2000年以来消费的(de)变化（图(tú)表31）。

往前看，随着上半年缴税(shuì)高基数拖累减退以及通胀明显下行，居民真实收(shōu)入(rù)增长(zhǎng)可能总体趋稳，对消费提供支撑。2023年美国居民名义可支配收入为20.2万亿美(měi)元，占GDP的73.8%。按照来源来划分，居民可(kě)支配收入=工资社保（62%）+私营(yíng)业主收入（9%）+房租（5%）+资产收入（18%）+转移支付收入（21%）-税(shuì)收(shōu)（14%）（图表(biǎo)32）。2024年以来，虽(suī)然转移支付的贡献(xiàn)加大，但由(yóu)于居民缴税增加、就业市场放缓拖累工资社保收入，居民名义可支配收入增速整体放缓(huǎn)，2024年7月同比增速从2023年12月的(de)6.6%降至3.6%（图(tú)表(biǎo)33）。剔(tī)除通胀影响后，1-7月实际可支配(pèi)收入环比增(zēng)速仅为0.1%（折年增速为(wèi)1.2%），7月份的3个月折年增速为2.1%（图表34）。往(wǎng)前看，下(xià)半年随着上述拖累(lèi)因素消退，预(yù)计居民实际(jì)可支配收入可能总体趋稳，从而支撑消(xiāo)费。

就业市(shì)场放缓或继续压低工资社保等劳(láo)动收入（占名义可支配收入的62%，2024年Q2数据(jù)，下同(tóng)）。根据我们此前的研究（参见《深度分(fēn)析美就业(yè)市场现状与前景(jǐng)》，2024/8/20），7月新增非农就业(yè)回落超预期受到(dào)飓风和高温等暂时性因素(sù)影响，后续或有一定程度回升（图表35）。但是整(zhěng)体来看，就业市场需求回(huí)落以及供(gōng)给增加（特别(bié)是移民流入(rù)）导致美国就业市场供(gōng)需失衡状况明显缓解，就业市场日趋正常(cháng)化（图表36）。往前看，就业市场放缓预计(jì)将继(jì)续压低工资社保等劳动收入。

私营业(yè)主(zhǔ)收入（9%）上半年维持在(zài)低(dī)位，下半年增速或(huò)有所回(huí)升(shēng)。私(sī)营业主收入与企业盈利增速(sù)相关性较强（图表38），主要(yào)受到经济周期影响。年初以来，私营业主收入环比增速维(wéi)持在相对(duì)低位，7月环比回升至0.6%，根据2022-2023年季节性(xìng)，预计下半年私营业主收入(rù)环比(bǐ)或维持在(zài)相对高位（图(tú)表39）。

租金收入(rù)（5%）或(huò)有一定程度(dù)回落(luò)。租金收入是居民通过提供(gōng)资产（住(zhù)房、自然资源或其他资产）而获得的收入（剔除折(zhé)旧(jiù)）。租金收入环比(bǐ)表现出较大的波动性（图表40）。往前看(kàn)，预计8-9月(yuè)租金收入环(huán)比与7月接近，四季(jì)度租金或有一定程度回(huí)落（类似于2023年的季节性）。

资产(chǎn)收(shōu)入（18%）或受利息收入回落拖累。资产收入包括(kuò)利息和股利(lì)两部分，两者(zhě)规模大(dà)体相当。居民股利收入主要取决于企业净股息（图表41）；1-2月股利收(shōu)入环比波动较(jiào)大，3-7月环比平均(jūn)为(wèi)0.3%，高于去(qù)年同期。居民利息支出主要(yào)受到利率影响（图表42）；年初以来，利息收入环比增速平均为-0.1%，不及(jí)2023年均值（0.5%）。往前看，随着联储(chǔ)降(jiàng)息，短端利率(lǜ)回落，预计居民利息收入(rù)或有一定程度承压(yā)。

转移支付收(shōu)入（21%）下半年(nián)或保持平稳。居民转移支(zhī)付收入主要包括政府社保支出(chū)（养老金、残疾补助(zhù)等）、医疗补助（Medicare、Medicaid）、失(shī)业(yè)补助(zhù)、老兵福利(lì)以及其他对(duì)居民的转移支付。2024年1月，政(zhèng)府社保支出增(zēng)加推高居民转移支付收入，环比增(zēng)速达到(dào)2.6%，随(suí)后转移支付(fù)收入环比增(zēng)速回落(luò)到0.3%-0.5%（图表43）。往前看，转移支付收入下半年(nián)或保持平稳。

年初居民缴税（-14%）上升(shēng)的影响逐步消退。2023年居民少(shǎo)缴税一(yī)度显著推高居(jū)民名义可支配收(shōu)入，2024年1月居(jū)民缴税环比增速大幅(fú)攀升至4.7%，拖累居民可支配收入；此后缴税对(duì)居民可(kě)支配收入的(de)影响逐步消退（图表44），我们预计下半年(nián)居民缴税环比(bǐ)增速维持在2-7月的(de)区间(jiān)（0.4-0.7%）。

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消费者信(xìn)心边际改善，温和提振消费意愿，对消费提供支撑。8月谘商会和密歇根消(xiāo)费者信心(xīn)指数均有所回升，达到5月以来的最高(gāo)水平（图表45）。但是从绝对水平来看，当前的消费者信心仍然显著低于疫情(qíng)前水平。部分(fēn)原因在于高通胀会打压居民消费者信心，近期通胀(zhàng)虽然整体回落，但居民关注的是商品支付价格，而不是价格的同比变化（通(tōng)胀）。因此，虽然CPI同比相对高点明显回落，但价格绝对水平相对疫情前大幅提(tí)高，从而抑制居(jū)民消费者(zhě)信心。例如，截至2024年(nián)7月美(měi)国CPI食(shí)品分项相对2019年12月累计上涨26.7%。往(wǎng)前看，居民消费者信心仍可能有(yǒu)进一步(bù)回升的空间，从而对消(xiāo)费提供(gōng)支撑(chēng)。谘商会消费者预期指数在(zài)4月以(yǐ)来持续回升，幅度(dù)超过现状指数（图表46）。此外，随着9月联储开启降息周期，短端利率或将逐(zhú)步回落，叠(dié)加美国汽(qì)油价(jià)格的持续回落，预计高利率、高油价等因素对居民信心的(de)抑制或有(yǒu)一(yī)定程度的消退。

若美联储快速降(jiàng)息，则权益资(zī)产和(hé)地产市场企稳有望继续支撑居民财富增长，压低居民储蓄(xù)率，从而(ér)推高消费，包(bāo)括地产相关消费。由于居民财富(fù)与可支配收入位于(yú)高位，居民储蓄意愿被压(yā)低，2023年下半年以(yǐ)来居民储(chǔ)蓄率持(chí)续回落，截至2024年二季度，储(chǔ)蓄率相对2023年(nián)二季度的高点(diǎn)（5.1%）回落1.6个百分点至3.5%，约为2019年储蓄率的一半（图表47）。此(cǐ)外，居民消费对财(cái)富增加(jiā)的反(fǎn)馈存(cún)在时(shí)滞。由于2024年Q1/Q2标普500指数同比涨幅分别为24.8%和 25%，预计仍能够对下半年(nián)消(xiāo)费提供(gōng)一定支撑，对冲可支配收入放缓(huǎn)的影响。此(cǐ)外，2024年上半年标普-席勒房(fáng)价指数同比涨幅分别为6.4%和5.9%（图表48），根据房利美的预测，2024年下半年美国房价涨幅(fú)仍有望达到6.1-6.3%，也能够对房(fáng)价形(xíng)成一定提振(zhèn)。

从负债来看，居民实际负债保持平稳，整体债务(wù)风险仍然(rán)可控。2021年四季度以来，居民实际负(fù)债规模(mó)整体变动不大，2024年一季度达到16.8万亿美元（2017年美元不变价），相对2019年四季度增长5.4%（图表49）。但是居民整体债务风险仍然可控。2024年一季度居民负债与GDP之比为72.8%，较2019年四季度下降3个(gè)百分点(diǎn)；居民(mín)负债与可支配收入之比(bǐ)为 99.3%，较2019年(nián)四季度下降2.2个百分点(diǎn)（图表50）。从利息(xī)负担(dān)来看，2024年一(yī)季度居民消费信贷利息支出占(zhàn)可支配(pèi)收入之比为(wèi)5.8%，与疫情前水平相当；而房贷利息支出占可支配收入之比为4%，较2019年四季度低0.2个百分点(diǎn)（图(tú)表51）。

整体来(lái)看，我们维持美国经济软着陆的判(pàn)断。信用卡(kǎ)违约率(lǜ)虽然明显回(huí)升，但可能(néng)主要来(lái)自中低收入群体，居民部门整体以及(jí)消费整体仍然(rán)有韧(rèn)性，从而对经济(jì)形成(chéng)支撑。考虑到中低收入群体(tǐ)收入和净财富不及高收入群(qún)体，预计消费“分层”或持续。

鉴于民(mín)主党和共和(hé)党在税收、补贴等方面的政策取向(xiàng)有较大差(chà)距，往前(qián)看，美国居民收入分(fēn)配和消费走势会在很大程度上受到本次大选结果的影(yǐng)响。根据(jù)我们此前的研究（参见《美国大(dà)选宏观追踪之六：财政政策分水(shuǐ)岭(lǐng)》，2024/8/29），收(shōu)入层面，特朗普的(de)财政(zhèng)政策主要集中于政府收入（税收）端，核心是延长特朗普减税法案（TCJA），并且希望进(jìn)一(yī)步(bù)降低企业(yè)所得(dé)税(shuì)；同样(yàng)，哈里斯也计划(huà)对中低收入(rù)群体(tǐ)减税，但可能增加对企业(yè)和高收入群体的征税力度，“对内”减税力度或不及特朗普(pǔ)（图表53）。支出层面，哈里斯对中低收入人(rén)群(qún)补贴、全(quán)方位(wèi)降低(dī)医疗成(chéng)本、产业政策和海外援助的支出(chū)可能(néng)超过特朗普。从赤字来看，无论哈里斯还是特朗普当选，美(měi)国财(cái)政政策均可能维持扩张态势。根据CRFB测算，特朗普政策将导致未来十年(nián)美国财政平(píng)均赤字率从基准情形的6.2%上升(shēng)至(zhì)7.5%左右（2026-34年均值，下同），而哈里(lǐ)斯的政(zhèng)策可能将平均(jūn)赤字率推高1.0pct至7.2%（图表54）。

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