华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势

　　投资要点

　　一、多数情况下(xià)，A 股(gǔ)成交缩量后股市阶段性反(fǎn)弹。复盘2020年以来(lái)，六次A 股(gǔ)成(chéng)交额较前(qián)期高点明 显回落后(hòu)，上证指数(shù)有五
次呈现上涨(zhǎng)，其中(zhōng)2020 年5 月后(hòu)反弹(dàn)幅度(dù)最大。仅2023 年9 月成
交见底后，上证指数在5 个、10 个、30 个和60 个交易日期间均呈现下跌。复(fù)盘来看，A 股缩量后(hòu)是(shì)否能走出(chū)赚钱效(xiào)应(yīng)较好的反(fǎn)弹行情，取决于股市微(wēi)观流动性是(shì)否宽松（如2020年5 月、2020 年9 月成交(jiāo)缩量，但基金发行维持较高热度）、宏观政策(cè)力度能否改善投资者悲观预期（如(rú)202华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势2 年11 月疫情(qíng)防控放松）。风格上，市场放量阶段成长风格多好价值(zhí)风格。

　　二、本轮(lún)A 股缩量行情的(de)特点：1）A 股成交额和换手率明显下滑，目前高于2018 年低(dī)位(wèi)。今年8 月以来A 股量能明显萎缩，两市日成交额一度回落 至5000 亿(yì)元下方，换手率下(xià)行至0.8%以下，创2020 年以来新(xīn)低，但仍高于2018 年的低 位。此外，全(quán)A 成交额/流通
市值、全A 成交额/上市公司数分别回落至2019 年以(yǐ)来低位。从主要风格指(zhǐ)数来 看，相比4 月29 日成交高点，低估值、金融风格的成交量下(xià)滑幅度居前(qián)；2）机构行为：公募基 金(jīn)发行仍在冰点，被(bèi)动基金的(de)占比提升，私(sī)募(mù)仓位回(huí)落至历史低(dī)位(wèi)。目前基金(jīn)发行尚未明显回暖，结构(gòu)上被动投资基金发行占比(bǐ)明显提升：今年以来指数(shù)型基金发(fā)行数量和发行份额分别占权益类基金发行的(de)57%、57%，这一占比
在2020 年仅为19%、8%；3）ETF 净申购是增量(liàng)资(zī)金重要(yào)来源，上(shàng)半年“国家队”对ETF 投资规模显著增加。

　　三、分子端，中报A 股营收净(jìng)利润负增，“业绩底”有待进一步确认。2024 年中报，全A（非金融三(sān)桶(tǒng)油）的营(yíng)收和扣非净利润累计增速分别为-1.0%和-5.3%，A 股 业绩增速已连续13 个(gè)季度下(xià)行
。历史(shǐ)上A 股磨底行(华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势xíng)情通常(cháng)处于企业盈利下行期，而在企业盈利上行周期出现熊(xióng)市概率较小(xiǎo)。此外历史规律显示，非金融A 股的企业盈利与PPI 正相关。8 月PPI 同比增速再度下降至(zhì)-1.8%，已连续23 个月负增长，其中有国际油价大跌因素，也有部分行业产能过剩的影响。低通胀环境下，A 股盈利大概率持续磨底，盈利拐点(diǎn)或需等待价格因素重回 上行。

　　四、投资策略(lüè)：估(gū)值提供(gōng)安全边际，风险偏好回升有赖增量(liàng)政策落地。当前沪深300 市盈率（TTM）已低于11 倍 ，与2 月份 低点较(jiào)为接(jiē)近，且(qiě)超过(guò)一半的上市公司估值低于(yú)今(jīn)年2 月低点，当前位置(zhì)不宜过度悲(bēi)观。展望后市，增量(liàng)宏观政策是A 股估值(zhí)修复的重要驱动力，我们认为例(lì)如降(jiàng)准降息、降存量房贷利率、加快(kuài)专项债发行等均可期待。若增量政策能有效提振基 本面信心（如2022 年11 月），A 股有望从当前(qián)缩量磨底转(zhuǎn)向(xiàng)放量(liàng)行情。

　　风险提示： 海外市场大幅波动(dòng)、国内(nèi)经济不及预期、地缘局势变动等。

责任 编辑(jí)：何(hé)俊熹

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