申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券时报记者杨波

2020年底，核(hé)心资产气势如(rú)虹，很多人(rén)都相信，这次真(zhēn)的不一样。

喜欢特立独行的申(shēn)万菱信基金权益投资总监、基(jī)金经理(lǐ)付娟却有自(zì)己的看法，她发表(biǎo)了一篇关于增量经济的文(wén)章，在(zài)她看来(lái)，核(hé)心资产是存量(liàng)经济，而国产替代与中国(guó)自主品牌正在崛起，是不容易忽视的增量经济。她决定拥抱科(kē)技与创新，抓住(zhù)中小市值股(gǔ)票的机会。

付娟2006年毕业于(yú)上海财经大学，获会计学博士学位(wèi)，有深厚的财(cái)务功底。博士毕业(yè)后她加盟(méng)申万证券研(yán)究所任(rèn)分析师，2010年加盟农银(yín)汇理基(jī)金公司任基金经理(lǐ)助(zhù)理、基金经理(lǐ)、投资总监；2020年(nián)加入申万菱信基金公司，任基金经理、投研部负责人。

日前，证券时报记者(zhě)采访了付娟。从2021年中(zhōng)到现在，A股(gǔ)市场经历了三年艰(jiān)难的调整期，在大(dà)家情绪比(bǐ)较谨慎的(de)当下，付娟却保持乐观，在她看(kàn)来，虽然中国经济增长整体放缓，但中国(guó)经济的(de)内核正在(zài)改善(shàn)，她认为不要放太多精力研究(jiū)总(zǒng)量，而应该重点研究(jiū)结(jié)构(gòu)性机会。

做研究是梦想中的工作

证(zhèng)券时报记者：请讲(jiǎng)讲你的早期经历，为(wèi)什(shén)么来到证券行业？

付娟(juān)：我是(shì)山东人(rén)，高考时考(kǎo)进了(le)上(shàng)海财(cái)经大学会计(jì)学院，本科毕业后，我考本校会计硕士，考(kǎo)到全国第七名，学校提出前十名可以免(miǎn)试升博，就这样，我拿到了会计博士学位。

读博对(duì)我帮助特别大，公司内部审(shěn)计需(xū)要从特别微观的角度去看企(qǐ)业，为此，我当时走(zǒu)访了上海很多大型国企，开始接触实业和产业。另外，我花了三个月废寝忘食地赶出了十(shí)万字(zì)的博士论文，既要有逻辑也要有创新，对我的思(sī)维和动手能力(lì)都是很好(hǎo)的(de)训练，这些积累为我后来(lái)做调(diào)研、写(xiě)研(yán)究(jiū)报告打下了很好的基础。

毕业时，大家(jiā)都劝我留校任教，但我喜欢探索外面未知的(de)世界，决定(dìng)出(chū)来找工作，我拿到了一家头部商投行的(de)Offer，但申万研究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所长老师(shī)找我谈话，我(wǒ)觉得他很(hěn)真诚，就决定(dìng)过去(qù)，但当时真不太知道股票研究到底是什么。正式入职后，才发(fā)现这是我梦想中的工作，我非(fēi)常喜欢做研究，觉得太(tài)有意思了，所(suǒ)以，能入行真是非常幸运。

证券(quàn)时报记者：你当时负(fù)责研究什么行业？

付娟：研究(jiū)所让我看家(jiā)电，我当时认为家电很简单，并且家电已经过了较好的年代了，我也跟大家一样想要看很火(huǒ)的“五朵金花”。当(dāng)时(shí)的副所(suǒ)长说，我们要找(zhǎo)能力强的人看家电，如果(guǒ)你把家电看透了，那么其它(tā)行业对你来说就可以驾轻就熟。我以为他“忽悠”我，很多年以后，我才意识到自(zì)己(jǐ)从家电研究(jiū)中获益匪浅(qiǎn)。

家电行业(yè)是中国较早完(wán)整经历(lì)几轮周(zhōu)期的产业，看过了几轮家电企业的兴衰成败以及市场结构变化的过(guò)程(chéng)，有了比较完(wán)整的产业周期视角，再去看其它制造业，就可以预期它们会经历什么，面临价格战时会(huì)怎么博(bó)弈，公(gōng)司(sī)从小到大会面对哪些人员(yuán)以及管理上的困难，在多(duō)元化过(guò)程(chéng)中如何调整、平衡业务。家电企业的管理水平很(hěn)高，包括产(chǎn)品管(guǎn)理、品牌管(guǎn)理、营销管理等都很成熟，后来家电龙头企(qǐ)业为全中国各类制造业输送了很多人才。因此很幸运(yùn)刚入行时能看家电(diàn)，家电行业给我提供了研究的大框架。

证券时报记者：有什么记忆深刻的研究案例(lì)？

付娟：现在(zài)回(huí)想起来，当时研究空(kōng)调的库存比较有意思。空调行业跟很多行业不一样，有大量存货压在经销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这部(bù)分库存对行业(yè)有举足轻重(zhòng)的影响，但这是公司竞(jìng)争(zhēng)的一个重要手段，是商业机密，所以(yǐ)成了黑箱，没人能(néng)拿到特别准确的申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业(de)统计数据。我下决心想(xiǎng)搞清楚(chǔ)经销商(shāng)的(de)库存，但我没有找相熟(shú)的家电公司介绍，而是自己从百(bǎi)度上(shàng)搜索经销商电(diàn)话，再一家家打过去，软磨硬(yìng)泡，还真的撬开了一(yī)个口子(zi)。慢慢(màn)跟经销商做成了朋友，获取了一(yī)些真实的信息。我还主动联系(xì)做数据发布(bù)的公司，跟他们建立友(yǒu)好的关系，希望可以拿到第一手的数据。我一直记得在申万研究(jiū)所培训时，一位老师说：“你跟别人交往，到底是靠什么？不是靠自(zì)来熟的能力，而是用专业交换专(zhuān)业(yè)。”正(zhèng)是通过(guò)这种专业能力的输出，我跟空调行业上(shàng)下(xià)游做起了朋友，获得了有(yǒu)价值的信息。

不管(guǎn)怎么迭代

骨子里(lǐ)都是(shì)成长股思路

证券(quàn)时报记者(zhě)：2010年你来到(dào)农银汇理基金，早期主要做什么(me)工作？

付娟：我到公募后刚开始做基金经理助理兼家(jiā)电、医药(yào)研究员，带我的基金经理特别喜欢研究成长股，让我重点研究开板没多(duō)久的创业(yè)板。2010年10月，恰逢火(huǒ)爆市场的iPhone 4推出，我开(kāi)始每(měi)天研究手机和移(yí)动(dòng)互联网。当时先进的移动互联网公司分(fēn)布在日本、韩国和中国台湾地区，这(zhè)些地区成为我每年(nián)定期调研的目标。手机产(chǎn)业链最早在中国台湾(wān)地区(qū)发展，我们先行研究该地区的iPhone产业链，再(zài)回到A股找映射(shè)。手机(jī)产业链很快转移到了中国大陆，我们找到了很多优秀的投资(zī)标的。这段经历种下了我喜(xǐ)欢做成长股的(de)种(zhǒng)子，后来不管如何迭代，毫无(wú)疑问，我的骨子里都印(yìn)刻着超(chāo)级成长股的思路。

证券时报记者：2012年4月你开始管理(lǐ)基金，公开资(zī)料显示，2013年你做基(jī)金经理的第一个完整年度(dù)就拿到(dào)了前10名的优异成绩。

付娟：我早期(qī)投资特别顺，因为研究比较充(chōng)分，做基金经理后，完整地享(xiǎng)受到了智能手机和移动互联(lián)网的产业红利(lì)。前期业绩好大大减轻了后面的操作压力，可以比较从容地形成(chéng)自己的风格。2015年，因为业绩(jì)不错，我(wǒ)在(zài)公司的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升为公司投资副总监，承担着公(gōng)司投研的责任和管理权限。

证券时报记者：你在投资的哪个阶段感(gǎn)受到了压力？

付娟：一方面，2016年开始供(gōng)给侧改革，是偏上(shàng)游(yóu)的(de)机会，这是我极不适应的一年。2018年中美贸易冲突(tū)导(dǎo)致市场走低，我(wǒ)也有些无所适从，很痛(tòng)苦。理想很丰满，现实很(hěn)骨感，在市场波动(dòng)中(zhōng)，我曾经认为有希望成为(wèi)英雄的上市公司都纷纷(fēn)遭遇滑铁卢。在客观市场面前我(wǒ)开始往回收，甚至还学(xué)会了防守。甚至在2018年(nián)，一度(dù)只有六(liù)成(chéng)仓位，而且几乎全部持有低波动的股(gǔ)票。

另一方面，从2017年到2021年春节，是中国核心资(zī)产也称为中国(guó)版“漂亮(liàng)50”的(de)时代，但我(wǒ)内心始终对核心资产的成长(zhǎng)性较为谨(jǐn)慎，未曾参(cān)与。总体上，2016—2020年(nián)，是我在投资上相对压力较大的时(shí)期。

看好增量经(jīng)济

抓住中小市(shì)值股票机会

证券时报记者：2020年(nián)你加盟申万菱信，换(huàn)了一个平台后你在投资方向上有什么变化吗？

付娟：2020年底我发过一篇文章，非常明确地提出(chū)，核心资(zī)产是存量经(jīng)济时代的产物，而增量经济时(shí)代正在来临，中小市(shì)值股票已经被低估，或将迎来春天。

为什么会有如此肯定的结论？我做调研(yán)、与相关专家探(tàn)讨(tǎo)、做(zuò)数(shù)据(jù)分析，如对比中国、美国、德(dé)国、日本、韩国等国家的(de)产业结构和上(shàng)市公司市值分布(bù)，发现中国的“漂亮50”跟美国完全(quán)不一样，也不能跟美国(guó)“二八”的市(shì)值结构比(bǐ)，为什么？因为产业结构不一样，美国从21世(shì)纪以来一直是(shì)创新引领，创新(xīn)主要靠科技，而美国的科技公司相对容(róng)易形成垄断，结果是(shì)大公(gōng)司越来越大，市值占比自然也(yě)越(yuè)来越(yuè)高。而中国(guó)是以制造业为核心(xīn)的产业结构，注定是多样化的，且有(yǒu)很多小而美的细分行业龙头，市值结构跟美国必然(rán)会有(yǒu)很大不同。另外，中国的(de)中小市值公(gōng)司(sī)比德国、日本的同类公司估值更低，占的比例更小，的确被低估了。

证券时报记者：请具体讲讲增量经济。

付娟：2018年，我(wǒ)们在调(diào)研中发现，因为中美(měi)贸易战，各行各业都在做国产化替代。以(yǐ)前我们(men)只能做金字塔的下面，贸易战给了我(wǒ)们机会往上做，而(ér)且发展速度很快(kuài)，比(bǐ)如半导体(tǐ)设备。

另外，中(zhōng)国企业过去以贴牌为主(zhǔ)，2020年新冠疫情(qíng)导致海外停工，而中(zhōng)国生产线未停工，这一契机让市场发现国产(chǎn)自主(zhǔ)品牌广受市场欢迎。由此，突然发现中国的自主品牌在海(hǎi)外(wài)也很好卖(mài)，跨境在线零(líng)售平台应运而生，这(zhè)也让我意识(shí)到，中国是有增量(liàng)经济的。而现(xiàn)在(zài)，又多(duō)了(le)一个新的增量经济——AI（人工智能）。增量经济(jì)不仅包括创新产业、科技产业，也包括更高附加值的产品。虽然中(zhōng)国的GDP增长有(yǒu)所放缓，但这只是实物量的放(fàng)缓，我们孕(yùn)育的高(gāo)价量的东西正在(zài)蓄势，正在起来。

2020年之后，我的精力又再次回到创新成长上。2021年(nián)，我抓住了中小(xiǎo)市值股票上涨的(de)机会，所以业绩比较好，2023年也不错。不过，因为(wèi)量化基金的强化，小股票出现调整，我所管理的产(chǎn)品也有所波及。但我始(shǐ)终相信，中国(guó)的(de)市场结构会是百花(huā)齐放，未来会有很多由技术(shù)引(yǐn)领的领域闪(shǎn)现(xiàn)出来。

中国AI应(yīng)用不会比美国慢

证券时报记者(zhě)：谈谈你对AI的观点？

付(fù)娟：我是发自内心喜欢新兴(xīng)产业，现在主要聚焦在AI上，细分(fēn)领域包括算力、应用、人形机(jī)器人、智能(néng)驾驶、卫星互(hù)联网等(děng)。AI可以全面提升生产力、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义(yì)比iPhone时刻更重要。

科技(jì)的(de)魅力在于不可预期，日前(qián)，我参加了美国(guó)硅谷(gǔ)的GTC大会，台上的演讲者令我印象最深的一句话(huà)是：太快(kuài)了(le)！这一年变(biàn)化太(tài)快(kuài)了，令所(suǒ)有人(rén)都感到震惊！一是芯片的紧缺，成为影响开发(fā)进度的非(fēi)常重(zhòng)要的瓶颈；二是AI应用带来(lái)的效果很震撼(hàn)。随(suí)着AI技术不断应用，未来可能迎来内容大(dà)爆发，比如半年前(qián)我们(men)还(hái)不敢想(xiǎng)象真的会有AI生成(chéng)的(de)电影出现，但现在中美都有导演表示，未来想要上映纯(chún)AI制作(zuò)的电影。

证券时报记者：你(nǐ)怎么看AI在中国(guó)的前景？

付娟：之前很长一段时间(jiān)大家一直觉(jué)得，中国的AI有待观望，直到Kimi出来，才改变了大家的看法。外国工程(chéng)师(shī)对Kimi的评价(jià)是：这(zhè)是高出很多模型的独立存在。Kimi可以分析200万字文本(běn)的中文，而ChatGPT只能处理50万字文(wén)本的中文。虽然我们在综合大模型、通用大模型方面相对(duì)美国有两到三(sān)年的差距，但并不妨碍我们在细分领域深度应用，我们在某一个特殊功能上的模型可(kě)以(yǐ)做得很好，就像Kimi，相信(xìn)中国在AI方面的应用不会比美国慢。

寻找供给端

格局良好的行业

证券时报记者：你如何看待资源类板块？

付娟：我们在去年就开始把资源(yuán)股放在(zài)很重要的位置上，这背后(hòu)有一个(gè)非常重(zhòng)要的逻辑(jí)，几年前开始的逆全球化以及全球再工业化进程，以及海外基建和制(zhì)造业建(jiàn)设的(de)规(guī)划(huà)提升了对传统商品(pǐn)、资源的需求。中国(guó)早期渗透到资源开采(cǎi)地如南美、非洲等的企业群体，成为了这一轮再工业化的受益者，也成为我们寻找(zhǎo)资源板块标的的思路和目标。去年，当(dāng)大(dà)家扎堆调研AI时，我们(men)公(gōng)司则在密集调(diào)研偏资源类的股票，依托策略会与大(dà)量主营业务做铜(tóng)、黄金的公司共同交流。

证券时报(bào)记者：请谈谈铜(tóng)的逻辑。

付娟：我们经历了疫情，经历了海外地缘冲(chōng)突，研究方向应该要有(yǒu)所调(diào)整。第一，要拥抱创新(xīn)和科技，第二，要寻找供给端格(gé)局良好(hǎo)的行业。今年(nián)我们重点关注铜(tóng)和(hé)有色，中国需求铜的占(zhàn)比很高(gāo)，虽然房地产下滑会导致需求(qiú)下降，但现在需求不重要(yào)，因为供给侧的变化(huà)对铜产(chǎn)业的影响更大。在全球范围内，矿的含铜量严(yán)重下降，且铜矿的开采成本(běn)大幅上升，供给端进度持续低于预期，导致铜供(gōng)给从去年到今年出现了(le)缺口。此外(wài)，中国(guó)有全世界比较好的铜矿资源，所以A股相关公司或受(shòu)益(yì)颇深。

证券时报记(jì)者：你怎么看中国经济？

付娟：中国经济已进入高质量发(fā)展阶(jiē)段，不需要放太多的精力去研究总量逻辑，而应该研究结构性问题。新质生产力是承托起整个经济以及人均GDP继续提升(shēng)的重要支撑(chēng)点，值得重点关(guān)注。

中国经(jīng)济内核在(zài)发生(shēng)明(míng)显改(gǎi)善，以制造业为核心的优势地位(wèi)不会(huì)被(bèi)替代。房地产调整虽然短(duǎn)期带来了压(yā)力，但释放出来的人力、资金，会逐(zhú)渐向其它产(chǎn)业转移，这其实是(shì)一件好事。

未(wèi)来(lái)重(zhòng)要的一(yī)些产业，比如卫星(xīng)互联网、全人类的电信基础设施，还(hái)有AI，我们可能比美(měi)国(guó)弱一(yī)些，但比其它国(guó)家要好很多，如(rú)果AI有两大引擎，相信就是中(zhōng)国和美国。我们坚定看好A股(gǔ)市场，主要看好(hǎo)方向是(shì)新质生产力，以及(jí)出海(hǎi)类、资源(yuán)类的行(xíng)业和公(gōng)司。

证券(quàn)时报记者杨波

2020年底，核(hé)心资(zī)产气势如虹，很多(duō)人都相信，这次真的不一样。

喜欢特立独行的申万菱信基金权(quán)益投(tóu)资总监、基金经理(lǐ)付娟却有自己的看法，她发表了(le)一篇关于(yú)增量经济的文章，在她看来(lái)，核心资产是存量经济，而国产替代与中国自主品(pǐn)牌正在崛(jué)起，是不(bù)容易忽视的增量经济。她决定拥(yōng)抱(bào)科技与创新，抓住中小市值股(gǔ)票的(de)机会。

付娟2006年毕业于上海(hǎi)财经大学，获会计学博士(shì)学位，有深(shēn)厚的财务功底。博士毕业后她加盟(méng)申万证(zhèng)券研究所(suǒ)任分析师，2010年加盟农(nóng)银汇理(lǐ)基金公司任基金经理(lǐ)助理、基金(jīn)经理、投资总监；2020年加入申万菱信基金公(gōng)司，任基金经理、投研部负责人。

日前，证券时报记者采(cǎi)访了付娟。从2021年中到现在，A股市场经历了三年艰(jiān)难的(de)调整期，在大家情绪比较谨(jǐn)慎的当(dāng)下，付娟却保持乐观，在她看来，虽然中国经(jīng)济增长整(zhěng)体放缓，但中(zhōng)国经济的内核正在改善，她认为不要放太多(duō)精力研究总量，而应该重点研究结构性机会。

做研究是梦想中的工作

证券时报(bào)记者：请(qǐng)讲讲你的早期经(jīng)历(lì)，为(wèi)什么来(lái)到证(zhèng)券(quàn)行(xíng)业？

付娟：我是山(shān)东人，高考时考进了上(shàng)海财经大学会计学院，本科毕业后，我考本(běn)校(xiào)会计硕士，考到全国第七名，学校提出前十名可(kě)以免试升博，就(jiù)这样，我拿(ná)到了会计博士学位。

读博对我帮助特别大，公司内(nèi)部审(shěn)计需要从特别微观的角度去(qù)看企业，为此(cǐ)，我当时走访了上海很多大型(xíng)国企，开始接触实(shí)业和产业。另外，我花了三(sān)个月废寝忘食地赶出了十万字的博士论文，既要有逻辑也要有创新，对我的思维和动(dòng)手(shǒu)能力(lì)都(dōu)是很好的训练，这些积累为我(wǒ)后来做调研、写研究报告打下了很好的基础。

毕业时，大家(jiā)都劝我留校任教(jiào)，但我喜欢探索外面未知的世界，决定出来找工作，我拿到了一(yī)家(jiā)头部商投行的Offer，但申万研究所也(yě)向我伸出了(le)橄榄枝，研究(jiū)所副所长老师找我谈话，我觉得(dé)他很真诚，就决定过去，但当时真不太知道股票研究(jiū)到底是(shì)什么。正式(shì)入(rù)职后，才发现这是我梦想中的工作，我非常喜(xǐ)欢做研究，觉得太有意思了，所以，能入行真是非(fēi)常幸运。

证券时报记者(zhě)：你当时负责研(yán)究什么行业？

付娟(juān)：研究所让我看家(jiā)电，我当时认为家(jiā)电(diàn)很简单，并且家电已经过了较好的年代了，我也跟大家一样想要看很火的“五朵金花”。当时的副(fù)所长说，我们要找能力强的人看家电，如(rú)果你把家电看透了，那么(me)其它行业(yè)对你来说就可以驾轻(qīng)就熟。我以为(wèi)他“忽(hū)悠”我，很(hěn)多年(nián)以后，我才意识到自己(jǐ)从家电(diàn)研究中(zhōng)获益匪(fěi)浅。

家电行业是中国较早完整经历几轮周期的(de)产业，看过了几轮家电企业的兴衰成败以及市场结构变化的过(guò)程，有了比较完整的产(chǎn)业周期视角，再去看其它制造业，就可以预期它们会经历什么，面临价格战时会怎么博弈，公(gōng)司从小到大(dà)会面对哪些人员以及管理上的困难，在多元化过(guò)程(chéng)中如何(hé)调整、平(píng)衡业务。家电企(qǐ)业(yè)的管理水平很(hěn)高，包括产(chǎn)品管理、品牌(pái)管(guǎn)理、营销管理等都很(hěn)成熟，后来家电龙头企业为全中国各类制造业输送了(le)很多(duō)人(rén)才。因此很幸运刚入行时能看家电，家电行业给我提供了研究的大框架。

证券时报记者：有什么记忆深刻的(de)研究案(àn)例？

付娟：现在回想起来(lái)，当时研究空(kōng)调的库存比较有(yǒu)意思。空调行业跟很多(duō)行业不一样，有大量存货压在经(jīng)销商，经销商成了一个巨大的蓄水池，这(zhè)部分库存对行业(yè)有举足轻(qīng)重的(de)影响，但这是(shì)公司竞争的(de)一个重要手段，是商业机密，所(suǒ)以成了黑箱，没人能拿(ná)到特别准确(què)的统计数据。我下决心(xīn)想搞清(qīng)楚经销(xiāo)商的库(kù)存，但我没有找相熟的家电公(gōng)司介绍(shào)，而是自己从百度上搜索经销商电话，再一家家打过去(qù)，软磨硬泡，还真(zhēn)的撬开了一个口子。慢慢跟经销商做成了朋友(yǒu)，获取了一些真实的信息(xī)。我还主(zhǔ)动联系做数据发布的公司，跟他们建立友好的(de)关系，希望可以拿到(dào)第一手的数据。我一直记得在(zài)申万研究所培训(xùn)时，一位老师说：“你(nǐ)跟别人交往(wǎng)，到底是(shì)靠什么？不是靠自来熟的能力，而是用专业交换专业。”正是通过这种专业能力的输出，我跟空调行业上下游做起了(le)朋(péng)友(yǒu)，获(huò)得了有价值的信息。

不管怎么迭代

骨子里都是成长股思路

证券时报记者(zhě)：2010年你来到农银汇理基金，早期主要做什么工作？

付娟：我到公(gōng)募后刚开始做基金(jīn)经理(lǐ)助(zhù)理兼家电、医药(yào)研究(jiū)员(yuán)，带我的基金经理特别喜欢研(yán)究(jiū)成长股，让我(wǒ)重点研究开板没多久的创业(yè)板(bǎn)。2010年10月，恰(qià)逢火爆(bào)市场的(de)iPhone 4推出，我(wǒ)开始每天研究手机和移动互联网。当时先进的移动(dòng)互联网公司分布在日本、韩国和中(zhōng)国台湾地区，这(zhè)些地区成为(wèi)我每年定期(qī)调研的目标。手机产业链最早在中国(guó)台(tái)湾地区发展，我们先行研究该地区的iPhone产业链，再回到A股找映射(shè)。手机产业链很快转移到了中国大(dà)陆，我(wǒ)们找到了很多优秀的投(tóu)资标的。这段经历种下了(le)我喜欢做成长股的种子，后来(lái)不管如何(hé)迭代，毫无疑问，我的(de)骨子里(lǐ)都印刻着超级成长股的思路。

证券时报记者：2012年4月你开始管理(lǐ)基金，公开资料(liào)显示，2013年你(nǐ)做基金经(jīng)理的第一个完整(zhěng)年度就拿到了(le)前10名的优异成绩。

付(fù)娟：我早期投资(zī)特别顺，因为研究(jiū)比较充分，做基金经理后，完整地享受到了智能手机和移动互联网的产业红利。前(qián)期业绩好大大减轻了(le)后面的操作压力(lì)，可以比较从(cóng)容地形成自己的风格。2015年，因为业绩不错(cuò)，我在公司的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升(shēng)为公司投资副总监(jiān)，承(chéng)担(dān)着公(gōng)司投研的责(zé)任和管理权限(xiàn)。

证券(quàn)时报记者：你在投(tóu)资的哪个阶(jiē)段感受到了压(yā)力？

付娟：一方面(miàn)，2016年开始供(gōng)给侧(cè)改革，是偏上游的机会，这是我极不适应的一年。2018年(nián)中美贸易冲突导(dǎo)致市场走低，我也有些无所适(shì)从，很痛苦。理想很(hěn)丰(fēng)满，现(xiàn)实很骨感(gǎn)，在市场(chǎng)波动中，我曾经认为有希望成为英雄的上市公司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市场面(miàn)前我(wǒ)开始往回收，甚(shèn)至还学会了防守。甚至在2018年(nián)，一度(dù)只有六成仓位，而且几乎全部持有低波动的股票。

另一方(fāng)面，从2017年(nián)到(dào)2021年春节，是(shì)中(zhōng)国核心资产(chǎn)也称(chēng)为中(zhōng)国版“漂亮50”的时代，但我内心始终对核心资产的成长性较(jiào)为谨慎，未曾参与(yǔ)。总体上，2016—2020年，是我在投资上相对压力较大的时(shí)期。

看(kàn)好增量经(jīng)济

抓住中小市值股票机(jī)会

证券时(shí)报记者(zhě)：2020年你加盟申万菱信，换了一(yī)个(gè)平台(tái)后你(nǐ)在投资方(fāng)向上有什么变化吗？

付娟(juān)：2020年底我发过一篇文章，非常明确地(dì)提出，核心资产(chǎn)是(shì申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业)存量经济时代的产物，而增量经济时代正在来临，中小市值股票已经被低(dī)估(gū)，或将迎(yíng)来春天。

为什么会有如此肯定的结论？我(wǒ)做调研、与(yǔ)相关(guān)专家探讨、做数据分析(xī)，如对比中国、美国、德国、日本、韩国等国家的产业结构和上(shàng)市公司市值(zhí)分布，发现(xiàn)中国的“漂亮50”跟美国完全不一样，也不能跟美国(guó)“二八”的市值结构比，为什么？因为产业结构(gòu)不一样(yàng)，美国(guó)从21世纪以来一直是创新引领，创新主要(yào)靠科技，而美国的科技公司相对容易形成垄断，结果是大公司越来越大，市值占(zhàn)比自然(rán)也(yě)越来越(yuè)高。而中国是以制造业为(wèi)核心的产业结构(gòu)，注定是多样化的，且有很多小而美的细分行(xíng)业(yè)龙(lóng)头，市(shì)值结构跟美国必然会有很大不同。另外，中国的(de)中小市值公司比德国、日(rì)本的同类(lèi)公司估(gū)值更低，占的比例更小，的确被低估了(le)。

证券时报记者：请具体讲讲(jiǎng)增量经济。

付娟：2018年，我们在调研中(zhōng)发现(xiàn)，因为中美贸易战，各行(xíng)各业都在做(zuò)国产化(huà)替代。以前我们只能做金字塔的下面(miàn)，贸易战给了我们机会(huì)往上做，而且发展速度很快，比如(rú)半导体设备。

另(lìng)外，中国企(qǐ)业过去以贴牌为主，2020年新冠疫情导(dǎo)致海外停工，而中(zhōng)国生产线未停工(gōng)，这一契机让(ràng)市场发现国产自主品牌广(guǎng)受市场欢迎。由此，突然发现中国的自主品牌在海外也很好卖，跨境(jìng)在线零售平台(tái)应运而生，这也(yě)让(ràng)我(wǒ)意识(shí)到，中国是有增量经济的。而现(xiàn)在，又多了一个新的增量经济(jì)——AI（人工智能）。增量经(jīng)济不仅包括创新产业、科技(jì)产业，也包括更高附加值的产品。虽然中国的GDP增(zēng)长有所放缓，但这只是实物量的放缓，我们孕(yùn)育的高价量(liàng)的(de)东西正在蓄势，正在起来(lái)。

2020年之后(hòu)，我的精力又再(zài)次(cì)回到创新成长上。2021年，我抓住了中小市值股票上涨(zhǎng)的机会，所以业绩比较好，2023年也不(bù)错。不(bù)过，因为量(liàng)化(huà)基金的强化，小股票出现调整(zhěng)，我所管理的产品也(yě)有所波及。但我始(shǐ)终相信(xìn)，中国的市(shì)场结(jié)构会是百花(huā)齐放，未来会有很多由技术引领的领域闪(shǎn)现出来。

中国AI应用不会比美国慢

证券时报记(jì)者：谈谈你对AI的观点？

付(fù)娟：我是发自内心(xīn)喜欢新兴产业，现在主要聚焦在AI上，细分领域包括(kuò)算力、应用、人(rén)形机(jī)器人、智能驾(jià)驶、卫星(xīng)互联网等。AI可以全面提升生产力、提升国家竞争力，有人说，AI就像移(yí)动互联网的iPhone时刻(kè)，我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更(gèng)重(zhòng)要。

科(kē)技的魅力在于不可预(yù)期，日前，我(wǒ)参加了美国硅谷(gǔ)的GTC大会，台上(shàng)的演讲者令我印(yìn)象最深的一句话是：太快了！这一年(nián)变化太快了，令所(suǒ)有人都感到震惊！一是芯片的紧缺，成(chéng)为影响(xiǎng)开发进度的非常(cháng)重(zhòng)要的瓶颈；二是AI应用带来的效果很(hěn)震撼。随着AI技术(shù)不(bù)断应用，未来可能迎来内容大爆发(fā)，比如半年前我(wǒ)们还不敢想象真的会有AI生(shēng)成的电影出现，但现在中美都有导演表示(shì)，未来(lái)想要上映纯AI制(zhì)作的电影(yǐng)。

证券(quàn)时报记者：你怎么(me)看AI在中国(guó)的前景？

付娟：之前(qián)很长(zhǎng)一段时间大家一直觉得，中(zhōng)国(guó)的AI有待(dài)观(guān)望，直到Kimi出来，才改变了大家(jiā)的看法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出很多模型的独立存在。Kimi可(kě)以分析200万字文本(běn)的(de)中文(wén)，而ChatGPT只能处理50万(wàn)字(zì)文本的中文。虽然我们在综合大模型(xíng)、通用(yòng)大模(mó)型方面相对美国有两到三(sān)年的差距，但并不(bù)妨碍我们(men)在细分领域深度应用，我们在(zài)某一个特殊功能上的模型(xíng)可以做(zuò)得(dé)很好，就像Kimi，相信中国在AI方面的应用(yòng)不会比美(měi)国慢。

寻找供给端(duān)

格局良好的行(xíng)业

证券(quàn)时(shí)报记(jì)者：你如(rú)何看待(dài)资(zī)源类板块？

付娟(juān)：我们在去年就(jiù)开始把(bǎ)资源股放在(zài)很重要(yào)的位置(zhì)上，这背后(hòu)有一(yī)个非常重要的逻辑，几年前开始的逆全球化以(yǐ)及全球再工业化进程，以及海外(wài)基建和制造业建设的规划(huà)提升了对传统商品、资源的需求。中(zhōng)国早期渗(shèn)透到资(zī)源开采地如(rú)南美、非洲等的企业群体，成(chéng)为了这一轮再工业化的受益者，也成为我们寻找资(zī)源板块标的的思(sī)路和目标。去年，当大家扎堆(duī)调研AI时，我们公司(sī)则在密集调(diào)研偏资源类(lèi)的(de)股票，依(yī)托策(cè)略会与大量主(zhǔ)营业务做铜、黄金的公司共同(tóng)交流。

证券时报记者(zhě)：请谈谈铜(tóng)的逻辑。

付(fù)娟：我们经(jīng)历了疫情，经历(lì)了海外地缘冲突，研究方向应该要(yào)有所调整(zhěng)。第一，要拥抱创新和科技，第二，要寻找供给端格局良好的行业(yè)。今年我们重点关注铜和有色，中国需求铜(tóng)的申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业(de)占比(bǐ)很高(gāo)，虽(suī)然房地产(chǎn)下(xià)滑会(huì)导致需求下降，但现在需求不重要(yào)，因(yīn)为供给侧的变化(huà)对铜产业的影响更大。在全球范围内，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开采成本大幅上升，供(gōng)给端进度持(chí)续(xù)低于预期，导致铜供给(gěi)从去年(nián)到今(jīn)年出现了(le)缺口。此外，中国有全世界比较好的铜矿(kuàng)资源(yuán)，所以A股相关公司或(huò)受益颇深。

证券时报记者：你怎么看中国经(jīng)济？

付娟：中(zhōng)国经济已进入高质量发展阶(jiē)段，不需要放太多的精力去研究总(zǒng)量逻辑，而应该研(yán)究结(jié)构性问(wèn)题。新质生(shēng)产力是(shì)承托起整个经济以及人均GDP继续提升的重要(yào)支撑点，值得重点(diǎn)关注。

中国经济内核在发生明显改(gǎi)善，以(yǐ)制(zhì)造业为核(hé)心的优势地位不会被替代。房(fáng)地产调整虽然短期带来了压力，但释放出来的人力(lì)、资金，会(huì)逐渐向其它产业转移，这其实(shí)是一(yī)件好(hǎo)事。

未来重要的一些产(chǎn)业，比如卫星互联网、全人类(lèi)的(de)电信基础设施，还有AI，我(wǒ)们可能比美国弱一(yī)些，但比其(qí)它国家要好很多，如果(guǒ)AI有两(liǎng)大引(yǐn)擎，相信就是中国和美国。我们(men)坚定看好A股市(shì)场，主要看好方向是新质生产力，以(yǐ)及出海(hǎi)类、资源类的(de)行业和公司。

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