云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾

　　文：云晨期货研(yán)发部　蒋俊、武叶霖奕、王楠

　　核心观点：

　　面对经济下行的(de)压力，2024年9月(yuè)美联储(chǔ)议息会议大概率开启本(běn)轮美联储降(jiàng)息周期。本(běn)文力图通过梳理(lǐ)历史上（近7次）降息周期中(zhōng)的(de)商品的(de)表现来辅助判断后续(xù)商品(pǐn)价(jià)格走势。当然，历史不会简单重复，整个时代背景也在发生着(zhe)变化，分析工作不能死守历史经验主义，但从历史去看(kàn)问题，可以让我们(men)在分析问题时获得一个相对客观的(de)参照系。

　　根据美国的个人消费支(zhī)出同比、新增非农就业人数、失业(yè)率、生产与投资等数据，目前阶(jiē)段更倾向定义美国经济为增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)，并未陷入衰(shuāi)退。因此，9月份大概率开(kāi)启的美联储降息周期更倾向于认为是“预防(fáng)式降息”。

　　基于本轮降息为“预防式降(jiàng)息”的判断(duàn)，参考历史上“预防式降息”阶(jiē)段，本轮降息周期的背景与1995年及2019年(nián)的状况有(yǒu)相(xiāng)似之处。参考这两次降息阶段(duàn)前后商品的表现，对于本轮降(jiàng)息周期商品走势的判断有(yǒu)几个(gè)启示：

　　1）黄(huáng)金：降息周期上涨概率较大，尤其在降息之前表现较(jiào)好，主(zhǔ)要与提前反映降息预期有关，降息过程(chéng)中(zhōng)维持涨势，但涨(zhǎng)幅(fú)收窄。

　　2）铜、铝：降息周期下(xià)跌情况占多数(shù)，这主(zhǔ)要是因为降息是为了应对经济下滑的货币政(zhèng)策手段，也就(jiù)是说(shuō)降息操作的前提是经济已经(jīng)开始下滑(huá)，所(suǒ)以大部分降(jiàng)息(xī)周期开始后，铜、铝价格首先反(fǎn)映(yìng)的是经济下滑的现实。铜、铝(lǚ)在预防式降息(xī)周期的跌幅显著小于(yú)衰(shuāi)退式降息周期，且在预防(fáng)式降息周期铜、铝价格往(wǎng)往先跌后涨，主(zhǔ)要与降息对经济提振(zhèn)作用存在(zài)一定的滞后(hòu)性(xìng)有关。降息(xī)开(kāi)始时，经济数据依然保(bǎo)持惯性下滑的状(zhuàng)态，商品价格维(wéi)持偏弱状态，直到降(jiàng)息对经济(jì)开(kāi)始(shǐ)给到正反馈之后，铜、铝价格才开(kāi)始止跌(diē)回(huí)升，这可能也(yě)是9月本轮(lún)降息周期(qī)开启后，铜、铝价格可能的路径。

　　3）原油：与铜、铝类似，在预防式降息周期的跌幅显著小(xiǎo)于衰退式降息周期。预防式降(jiàng)息周期涨跌不一定(dìng)，与地缘政治因素对原油的扰动较大有关。

　　一、历(lì)史回顾：美联(lián)储历次降(jiàng)息背景和类型划分

　　降息根据(jù)其(qí)发(fā)生时的经(jīng)济(jì)表现可以大致分为两类，预防式(shì)降息和衰退式（或纾困式）降息。

　　预防式(shì)降息是指发生在经济尚未(wèi)出现明显衰退但存在(zài)潜(qián)在(zài)风险时的降息，其目(mù)的是通过降低利率(lǜ)来提振市场信(xìn)心、促进经济增(zēng)长，以防范经济出现衰退(tuì)，通常具有累计次数较少、幅度不大的特征。衰退式降息则是指在(zài)经济已经出现衰退迹象或者已经发生明显风险事件时的降息，是(shì)对经济下行采取的(de)紧急补救措施，目的在于刺激经济(jì)活动、稳定金融市场，通常呈现累计次数较多、幅度较大的特征。

　　本文将(jiāng)梳理历史(shǐ)上近7次(cì)降息的经济背景(jǐng)，并对降息类型做(zuò)合理划分：

　　1、1989年6月-1992年9月

　　1989年，美国经济指标出现明显放缓，总需求大幅削减，面临储贷危机；整体处于房(fáng)贷违约、信贷紧缩、银行破产频发、经济衰退的环境中。美联储为了应对较大的(de)经济下行压力、缓(huǎn)和衰退风险而开始降息。此次(cì)降息属于衰退式降息。

　　2、1995年7月-1996年1月

　　当时美国(guó)处于经济软着陆、就业明显偏弱的环境中(zhōng)，美联储(chǔ)在判断经济增长放缓程度高于预期、潜在通(tōng)胀压力减弱后，为了(le)防范潜在的经济下行风险，主动进行降息操作。此次降息属于预防式降息。

　　3、1998年(nián)9月-1998年11月

　　1998年亚洲金融危机爆发，整体看美国经济本身未受到明显影响，但美国长(zhǎng)期资本管(guǎn)理公司（LTCM）的高杠杆业务受到(dào)俄罗斯延期偿还所有对外债权的影响，该(gāi)业务所(suǒ)涉(shè)及的债券价值暴跌，LTCM产生巨额(é)亏损，短短半年内亏损90%。美联储为了避免美国(guó)国内出现系统性风险，主动降息3次共(gòng)75BP。此次降息(xī)属于预防式(shì)降息。

　　4、2001年1月-2003年6月

　　2001年美(měi)国互联网科技(jì)泡沫破裂，经济遭受负面影响，“9·11”恐怖袭击事件的突发又带来极大冲击，美(měi)国(guó)经济(jì)陷入衰退，美(měi)联储采取降息措施来(lái)拯救经济、应对金融市场危机。此次降息属于衰退式降息。

　　5、2007年(nián)9月-2008年12月

　　2007年起，美国开始(shǐ)爆发次贷危机，经济情(qíng)况(kuàng)恶(è)化，出现衰退。美联储为了(le)拯救经(jīng)济，连续降(jiàng)息 10次，配合大规模购买国债和量化宽松政策，来防止经(jīng)济进一步衰(shuāi)退。此次降息属于衰退式降息(xī)。

　　6、2019年7月-2019年10月

　　2019年全球经济放(fàng)缓，贸(mào)易局势紧张、摩(mó)擦增加，美国经济在此之前已(yǐ)经历长周期“大缓和”，此时GDP增长的放缓更加(jiā)显著，美联储为了应对潜在的经济增(zēng)长下(xià)行风险、缓和低通胀问题，降(jiàng)息3次。此次降息属于预防式降息。

　　7、2020年3月

　　2020年(nián)新冠疫情(qíng)突发(fā)，全球经济陷入动(dòng)荡，大类风(fēng)险资产价格剧烈(liè)回调，美国经济(jì)不可避免地受到共(gòng)振影响出(chū)现(xiàn)明显下行。恐慌及低迷情绪打(dǎ)底(dǐ)的环(huán)境下(xià)，美(měi)股(gǔ)出现创纪录暴(bào)跌，并发生四次“熔断”，疫情初始期间一个(gè)月内(nèi)跌幅(fú)高达34%，还出现了4次日内跌幅超5%的情况。在此背景下，美联储在2020年3月非(fēi)常规紧急降息2次，分别(bié)大(dà)幅降息50BP、100BP，并重启量化宽松政策和一系(xì)列流动性便利操作，以期达到稳定经济市场和支持经济恢复的目的(de)。此次降息属于衰退(tuì)式(shì)降息。

　　图1：美国联邦(bāng)基金目标利率

　　数(shù)据来源：Wind、云晨期货研发部

　　二、美国历次降息主要商品表现

　　下表中统计了近7次降息周期内具有代表(biǎo)性的大宗商品的涨跌幅度，分别选取了黄金、原油、铜、铝和CRB指数。

　　表1：美国历次(cì)降息期间主要(yào)商品涨(zhǎng)跌幅(fú)统计(jì)表

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图2：美国(guó)历次降息期间主要商品(pǐn)涨(zhǎng)跌情况

　　数据来源：Wind、云晨期货(huò)研发部

　　从上图中(zhōng)可以看到两(liǎng)个明显的特点(diǎn)：一是黄金作为重要避险资产，无论出于(yú)对抗(kàng)美(měi)元信用风险还是对抗经(jīng)济下行风(fēng)险的需要，不管在哪一降息背景下(xià)都表现为上(shàng)涨；二是从其他商品的波(bō)动幅度可以看出，大宗商品跌幅(fú)在衰退式降息周期中更大。

　　三、9月降息情景下商品(pǐn)走势预估

　　2024年7月以来，随(suí)着美国通胀数据的进一步下行、就业(yè)数据大幅不及预(yù)期以及制造业等核心数据(jù)的全(quán)面走弱，逐(zhú)渐靠(kào)近美联储降息的条件，在8月底的杰克逊霍尔(ěr)央行年会上美联储主席鲍威尔明确表示降息的时机已经到来，这意味着9月份美联储将高概率开启美国降息周期。那么，这一轮降息属于“预防式降息(xī)”还是“衰(shuāi)退式(shì)降息”？

　　1、从目前情况看，9月(yuè)降息更倾向于“预防式降息(xī)”

　　美国关于(yú)衰(shuāi)退阶(jiē)段的划分长期以来由国家经济(jì)研究(jiū)局（NBER）认定，主(zhǔ)要考察的指标包括扣(kòu)除(chú)转(zhuǎn)移(yí)支付(fù)后的个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、实际个人消费支(zhī)出、实际制造与贸易销售、以及工业产出。归纳起来，NBER关于衰退的界定主要就是围(wéi)绕三个维度：1）收入和消费(fèi)；2）就业；3）生产和投资。

　　对比(bǐ)1970年以(yǐ)来各衰(shuāi)退阶段的上述三个维度的表(biǎo)现特征：1）收入与消(xiāo)费，个人消费支出同比(bǐ)在衰退前大幅放缓(huǎn)，绝大部分衰退阶段个(gè)人消(xiāo)费支出同比转负(fù)；2）就(jiù)业，失业率在衰退初期平均抬升(shēng)至5%以上，非(fēi)农新增就业(yè)人数转负(fù)；3）生产与投(tóu)资，工业产出同(tóng)比(bǐ)快速回落并转负，实(shí)际非住宅固(gù)定投资规模平均回落(luò)幅度约8%。我们以此为(wèi)参考来界定目前美(měi)国经济(jì)所处(chù)的阶段。

　　从目(mù)前美国经济和就业(yè)数据的表现来看：

　　1）收入和消费，美国个人(rén)消费支出(chū)同比增速从2023年1月的7.9%降至2024年7月的5.3%左右，且高于(yú)疫情前2015-2019年(nián)的平(píng)均4.0%的增速，显示出当前美国(guó)消(xiāo)费的较强(qiáng)韧性。

　　图3：美国个人(rén)消费支出同比增速

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　2）就业(yè)，美国2024年8月新增非农就业人(rén)数14.2万（预期16.5万，前值8.9万）；失业率为4.2%（预期4.2%，前值4.3%）；薪资同(tóng)比增长3.8%，环比增(zēng)长(zhǎng)0.4%（前值分别为3.6%和(hé)0.2%）；劳动力参与率62.7%（预期62.7%，前(qián)值62.7%）。总体(tǐ)来说，美国就业市场仍处在降温通道，但劳动参与率与7月持平以及失业率(lǜ)四个月来(lái)首次回落，亦显示(shì)美国就业市场仍相对平稳，目前就业市(shì)场的(de)走弱幅度不至于导致经济衰退的发生。

　　图4：美国新增非农就业人数

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　图5：美国失业率

　　数据来源(yuán)：Wind、云晨期货研发(fā)部

　　3）生产与投资，生产方面，2024年7月美(měi)国工业产(chǎn)出同比-0.18，已开始转负(fù)，但转负程度较小，历史上衰退阶段(duàn)通(tōng)常伴有生产的大(dà)幅转负；投资方面，实际非住宅固定(dìng)投资(zī)规模目前季(jì)度环比仍保持正增长。

　　图6：美国工业产出(chū)同比

　　数据来源：Wind、云(yún)晨期(qī)货研发(fā)部(bù)

　　图7：美(měi)国私人非住宅固定(dìng)投资环比

　　数据来源：Wind、云晨期货研(yán)发部

　　综上，目前阶段更(gèng)倾向定义(yì)美国经济为增速放缓，并未(wèi)陷入NBER所定义的衰退。因(yīn)此，9月份大概率开启的美联储降息周期更倾向于认为是“预(yù)防式降息”。

　　2、9月降息商(shāng)品走势预估(gū)

　　基于本轮降息为“预防式降息(xī)”的(de)判断，参考历史上“预防(fáng)式降(jiàng)息”阶段，本(běn)轮降(jiàng)息周期的背景与(yǔ)1995年及2019年的(de)状况有相似之处。参考这两次降息阶段前后商品的表现，对于本轮降(jiàng)息周期商品走势的判断有几个启示：

　　1）黄金(jīn)：降息周期上涨概率较(jiào)大，尤其(qí)在降息之前表现较好，主要(yào)与(yǔ)提前反映降息预期有关，降(jiàng)息过程中维持(chí)涨势，但涨幅收窄。

　　2）铜、铝：降(jiàng)息周(zhōu)期下跌情(qíng)况占多数，这主要是因为(wèi)降息是为了应对经济下滑的货币政策手段，也就是说降息操作的前提是经济已经开始下滑，所以大部分降息周期开始后，铜、铝价格首先反映的是(shì)经济下(xià)滑的现实。铜、铝在预防式降息周期的跌(diē)幅显(xiǎn)著小(xiǎo)于衰退式降息周期，且在预防式降息周期铜、铝价格往往先跌后涨，主要与降(jiàng)息对经济提振(zhèn)作用存(cún)在一定(dìng)的滞后性有关。降息开始时，经(jīng)济数据依然(rán)保持惯性下(xià)滑(huá)的状(zhuàng)态，商品价格维持偏弱状态，直到(dào)降息对(duì)经济开始(shǐ)给到正反馈之后，铜、铝价格(gé)才开始止(zhǐ)跌回升，这可能(néng)也是9月(yuè)本轮降息周期开启(qǐ)后(hòu)，铜、铝价格可能的路径。

　　3）原油：与铜、铝类似，在预防式降息周期的跌幅显著小于衰退式降息周期。预防式降息周期涨跌不(bù)一(yī)定，与地缘政治因(yīn)素对原油的扰动较大(dà)有关。

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责任编辑：李铁(tiě)民

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