海外降息交易升温，国内关注政策和流动性

来源：华泰证券(quàn)固收研究

核心观点

上(shàng)周交易主线(xiàn)：海外降息交易(yì)升温，国内关注政(zhèng)策和流动性

海(hǎi)外市场(chǎng)衰(shuāi)退交易和风波平息，市场(chǎng)回归降息和大选两大交易主线，关注点聚焦Jackson Hole会议，周五鲍威尔释放强烈降(jiàng)息信(xìn)号。上周美国经济数据喜忧参半，服务(wù)业延续强劲，但制造业和就(jiù)业数据仍未打消经(jīng)济走弱的担忧。国内市场交投(tóu)平淡，股债成交量均(jūn)在偏低位(wèi)置，央行态度、游戏热点、基金赎回问题、市(shì)场流动性是主(zhǔ)要关注点。

市场反馈(kuì)

海外方面，美国(guó)降息周期临近，国内政策博弈空间增(zēng)加，大(dà)类资产(chǎn)对降息的(de)敏感(gǎn)度和定价程度有所(suǒ)不同(tóng)。港股分母端(duān)更加受益于全球流动(dòng)性好转，分子端业绩韧性是近期港股(gǔ)表现(xiàn)相对A股更优的原因。美国利率前(qián)景更为有利，叠(dié)加鲍威尔在Jackson Hole论(lùn)坛上的重要发(fā)言，标普和纳指表现强势，美股连续五周吸引资金流入。降息落地后金价大概(gài)率延续上行，黄金股(gǔ)先于金价见顶，需(xū)要警惕(tì)降息落地后金价盘整的风(fēng)险(xiǎn)。美国基本面数据转弱，美元指数持续走(zǒu)弱，外汇市场(chǎng)波动率抬升。国内方面，近期市场环境对于传统的机构投资者来说略有逆风，公(gōng)募(mù)持仓不确定性较高，市场尚未形成明显(xiǎn)的(de)逻辑主线。

因子跟踪

经济(jì)：上周海外基本海外降息交易升温，国内关注政策和流动性面数据喜忧参半，美国(guó)非农就业数据(jù)大幅下修。估值：A股、港股估值均处(chù)于历史低位(wèi)，标普500指数滚动12个(gè)月P/E较上上周下降。美国大选：竞争进(jìn)入白(bái)热化，RCP预(yù)测数据显(xiǎn)示，特朗普胜率回升。降息预期：8月(yuè)23日OIS市(shì)场定价显示，美联储9月降息50bp概率为 63%，年(nián)内降息预期为99.7bp。资金(jīn)动(dòng)向：A股(gǔ)成交量维持在低位(wèi)，主动管理型(xíng)外资净(jìng)流出，南向资金净流出。情绪指标：国(guó)内股(gǔ)债情绪偏弱，MOVE美债波动(dòng)率指数抬升，VIX美股波动率指数较月初回(huí)落。

市场表现

海外股市延续修复，国(guó)内股市情(qíng)绪仍待(dài)提振。国(guó)内债市活跃度走低，收益率小幅(fú)下(xià)行，监管政策(cè)与央行态(tài)度是当下最大关注点(diǎn)；鲍威(wēi)尔释放降息信号+美国经济数据仍有下(xià)行压力，美债利率下行。中东局势未见缓和，降(jiàng)息预期(qī)强化，贵金属高位震荡；美国制造业和就(jiù)业数(shù)据偏弱推动市场对海外经济(jì)前景的担忧再度加强，原油情绪偏悲观。国内黑色板块走出反(fǎn)弹行情，价格(gé)下跌后钢材产量出现下降，整体震荡企稳，后续走势仍取决于(yú)消费改善的持(chí)续(xù)性。降息预期增(zēng)强+美国经济(jì)数据(jù)偏弱拖累(lèi)美元下行(xíng)，欧元被动升值，美元兑欧元触及8个月低点，日元和人(rén)民币小(xiǎo)幅(fú)升值，英国8月商业活动加速增长推动英(yīng)镑走强。

风险提示：美国通(tōng)胀重新超预期；地缘(yuán)关系持续紧张。

正(zhèng)文

上(shàng)周市场交易主线：海外降息(xī)交易升温，国内关注(zhù)政策和流动性

海外市场衰退交易(yì)和风(fēng)波平息(xī)，市场回归降息和大选两(liǎng)大交易主线，关注点聚(jù)焦Jackson Hole会议，周五鲍威(wēi)尔(ěr)释放强烈降息信号。上(shàng)周美国(guó)经济(jì)数(shù)据喜忧参半，服务业延续强劲，但制(zhì)造业和就业数(shù)据仍未打消经济走弱的担忧。国内市场交投平淡，股(gǔ)债成交量均在偏低位置(zhì)，央行态度、游戏热(rè)点、基金赎回问题(tí)、市场流(liú)动性是(shì)主要(yào)关注点(diǎn)。

市场反馈

海外方面，美国降息周(zhōu)期临近，国内政策(cè)博弈空间(jiān)增加，大类资产对降息的敏感度和定价程度有所不同，具体来看：

1）港(gǎng)股：分母端港股更加受益于全球流动性好转，全球风(fēng)险资产上周补涨，美联储降息预期升(shēng)温(wēn)。分子端业绩(jì)韧性是近期港股表现相对A股更优的原因，部(bù)分公司中(zhōng)报业绩超预期改善，港股(gǔ)红利资产(chǎn)中电信板块验(yàn)证(zhèng)业绩韧性，互联(lián)网龙头从(cóng)降本转(zhuǎn)向增效(xiào)。叠加估(gū)值或(huò)在4月中旬处仍(réng)有支撑，港股赔率(lǜ)高、胜率有(yǒu)所提升。

2）美股：由于利率前(qián)景更(gèng)为(wèi)有利，叠加鲍威尔在Jackson Hole论坛上的重要发(fā)言，标(biāo)普和纳指表现强势，美(měi)股(gǔ)连续五周(zhōu)吸引资金流入。几家大(dà)型地产公司财报强(qiáng)劲，推动房地(dì)产股票领先(xiān)市场(chǎng)创下新高，零售商则表现分化。

3）黄金(jīn)：临近(jìn)9月联储降息落地可能的时点，黄金占全球战略储备仍处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位，降息落地后金价大概率(lǜ)延续上行(xíng)，黄金股先于金价见顶，需要警惕降息落地后金价(jià)盘整的(de)风险。历(lì)史回顾来看，除了经济强劲(jìn)、流动性危机(jī)、央行抛售三(sān)种情形外(wài)，历次降(jiàng)息后(hòu)黄金大(dà)概率震荡上涨。

4）美元：美国基本面数据转弱，美元指数持续走弱，外汇市场(chǎng)波动率抬升，后续的不确定性来自于基本(běn)面数据、美国大选和美国的(de)财政前景担忧。弱美元下日(rì)元套(tào)息交易筹码出清，日元非商(shāng)业头寸三年来首次转为净多头，短期看日元贬值空间有限。

国内方面，近(jìn)期市场环境(jìng)对于传统的机构(gòu)投资者来说略有逆风，公(gōng)募持仓不(bù)确定(dìng)较高，市场尚未形成明(míng)显的逻辑主线，具体来看：

1）股市受到业绩期+三年(nián)封闭期开放担忧+海外因素的影响，市场流动性偏弱，业绩驱动和风险偏好尚未形成合力。

2）公(gōng)募基金(jīn)赎回(huí)受到市场关注，7、8月是封闭期基金打开的高峰(fēng)期，9月之后(hòu)有所缓解(jiě)。二(èr)季度基金大幅减仓食品饮料、计算机等。外资偏(piān)弱下，资金对内需相关的消费和(hé)科技配置需求可能上(shàng)升。

3）公募基金有工具化(huà)的趋势，部分指数基金(jīn)的表(biǎo)现优于大多(duō)数基金经理，主(zhǔ)动基金重仓(cāng)股筹码松动的风险增加。

4）资金流动性关注增加(jiā)，保险机构有新增，本月北(běi)向净卖出，产业资本尚不(bù)活跃。新增资金普遍偏好大盘红利品种，抱(bào)团五大行、水电核电和高速高铁。医药、消费电子、贵金(jīn)属关注(zhù)度较(jiào)高，高股息内部分(fēn)化，供(gōng)给(gěi)收缩品种如轨交造船受关(guān)注。

因子跟踪

1）经济：上周海外基本(běn)面数据喜忧参半，美国(guó)非农就业数据大幅下修。美国8月Markit制造业PMI初(chū)值超预期回落(luò)至(zhì)48，创(chuàng)8个月新低，生产、订单和工厂就业进一步疲软(ruǎn)；服务业PMI则好于预期，连续第19个月扩张至 55.2，供应(yīng)商物价指数降至年(nián)初以来最低水平。欧元区PMI也同样(yàng)呈现制造业走弱，服务业强劲(jìn)反弹的情况(kuàng)。就业方面，美国劳工部下修非(fēi)农就业人数81.8万人，为15年来最大(dà)下修幅度，高于市场(chǎng)一致预期的下修60万人(rén)，反映23年4月(yuè)至24年3月的(de)非农读数确实存在一定高估，同时近几个月的数据也存在高估的可能性(xìng)，美国就业市场的降(jiàng)温速度可能略快(kuài)于预(yù)期。

2）估(gū)值(zhí)：国内(nèi)市场方面(miàn)，债市收益率下(xià)行，期限利差处(chù)于(yú)历史低位；沪港AH股溢价上行，港股处于估值历史低位的机会区间。美国市场方(fāng)面，10Y-2Y美债利差略有收(shōu)敛；标普500指数(shù)滚动12个月P/E较上上周下降，未来12个月EPS预期较(jiào)上上周上升。

3）美国大(dà)选：竞(jìng)争进入白热(rè)化(huà)，截至8月23日，RCP预测数据显示(shì)，特朗普胜率回升(shēng)，在5个摇摆州支持率暂时领先，“共和党横扫”再(zài)次成为概率(lǜ)较大的政府组合。民主党全(quán)国代表大(dà)会于8月19日至22日举行，哈里斯大体延续拜登主导的纲领(lǐng)，强调政策延(yán)续；主要(yào)聚焦发(fā)展美国经济、降低生(shēng)活成本、发展(zhǎn)清洁能源、应对枪支暴力(lì)、保障(zhàng)边境安全、加强美国在全球(qiú)的领导地位(wèi)等议题(tí)。

4）美国降息跟踪：8月23日OIS市场定价(jià)显示，美联储9月降息50bp概率为63%，年内降息预(yù)期为99.7bp。美联储主席鲍威(wēi)尔在Jackson Hole全(quán)球央行年会(huì)发出了迄今为(wèi)止最明确的降息信号(hào)，表示政策调整的时(shí)机已经到来，未(wèi)来的方(fāng)向(xiàng)是(shì)明确(què)的，降息的时机和步伐将(jiāng)取决于数(shù)据、前(qián)景(jǐng)以及风险的平衡。美联储7月FOMC会议纪要显示，美联储关注重点逐渐转向就业数据。联储官员讨论了经(jīng)济前景面临的风险和(hé)不确(què)定性，认为通胀前景的上行风(fēng)险(xiǎn)有所减弱，而就(jiù)业的下行风险有所增加(jiā)。

图片(piàn)

5）资金动向：A股成交量维持(chí)在低位，上周日均成交量在(zài)5500亿左右，EPFR数(shù)据显示主动管(guǎn)理型外资上周流出约4亿美元，南向上周流出15亿港(gǎng)元(yuán)。海外市场方(fāng)面，现(xiàn)金获得自1月以来最大的3周流入，美股连续第5周出现资金流入，新兴市场则(zé)连续第12周获得资金流入，日(rì)本、美国价值股和新兴市场债务出现流出。

6）情绪指标：国内市场方面(miàn)，债市关注央行态度，流动性(xìng)偏低；股市成交(jiāo)量(liàng)低位震荡，基(jī)本面、政策、企业业绩仍待形成共振(zhèn)。美国市场(chǎng)方面，MOVE美债波动率指数抬升，VIX美股波动率指数较月(yuè)初回落(luò)，但随着后半周市场关注点转向Jackson Hole会议，VIX有(yǒu)所走高。标普500指数看跌/看涨期权比例维持(chí)在低位，市场情绪偏(piān)乐观。

市场表现

1）权(quán)益市场：海外股(gǔ)市延续修复，国内股市情绪仍待提振。A股(gǔ)成交量仍在低位，资(zī)金抱团(tuán)高股息和银行，成长股表(biǎo)现偏弱，游戏和(hé)华(huá)为生态链一度成为市场轮动热点。板块方面(miàn)，家电、银行偏强，农林牧渔(yú)、医药偏(piān)弱。美股风格向大盘股切换，鲍威尔在Jackson Hole会议上的演讲释(shì)放强烈降息信号，市场计入降息预期+经济下行压力仍存，资金流向大盘成长股，科技(jì)、芯片(piàn)、AI板块涨幅居前。

2）债券市场：国内债市活跃度走低，收益率小(xiǎo)幅下行，监管政策与央(yāng)行态(tài)度是当(dāng)下(xià)最(zuì)大关注点；鲍威(wēi)尔(ěr)释放降息信号+美国(guó)经济数据仍(réng)有下行压力，美债利率下行。

3）商品市场：中东局势未见(jiàn)缓和(hé)，降息(xī)预期强化，贵金属高位震荡；美国制造(zào)业和就业数据偏弱海外降息交易升温，国内关注政策和流动性推动市场对经济前景的担忧再(zài)度加强，原油情绪偏悲观。国内黑色板块走出反弹行(xíng)情，价格下跌后钢材产量出现下(xià)降，整体震荡企稳，后续走势仍取决于消费(fèi)改善的持续性。