弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求

文｜李想 中信证券研究

在(zài)汽车制造等新型高端制(zhì)造业引领下，制造业(yè)对于用电(diàn)增量的解释力度正不断增强；受(shòu)益新能源车渗透率快(kuài)速提升(shēng)的充换电需求(qiú)，已(yǐ)成为用电(diàn)增量的重要构(gòu)成(chéng)；各部门电气化(huà)率提升拉动用电作用明显，未来仍有较大渗透(tòu)空间。我们测算2018~2023年用电新(xīn)动能对于全(quán)社(shè)会用电增速的贡献弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求率落在1.4%~3.8%区间内，受益新动能拉动(dòng)，用电量增速在弱(ruò)经济环境下有望延续强势表现，我们预计2024~2026年全社会用电增速将分别达到6.2%/6.1%/6.0%。需求强劲(jìn)叠加市场化(huà)改革不断推进，公用事业(yè)行业盈利(lì)正处于上行周期趋势中。

▍制造业&服(fú)务(wù)业转型升级，新需(xū)求带 动用(yòng)电量增长。

虽传统高耗能行业用电量增速已持续(xù)落后(hòu)于制造业整体用电(diàn)量
增速，但随着(zhe)汽 车制造、计算(suàn)机、通信(xìn)及(jí)其他电子制造业、电气机械和器材制造业等高端制造(zào)及新兴行业(yè弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求)的崛起，制造业对用电(diàn)增量(liàng)的解释力度正不断增强。服务业方面，随着新能源车渗透率持续快速提升，新能(néng)源车充(chōng)换电需求规模日益增加。根据中(zhōng)电联数据，2023年，高(gāo)端(duān)制造业及对全社会(huì)用电增速的贡献率为0.9个百分点(diǎn)，充(chōng)换(huàn)电为0.3个(gè)百分点。

▍电气化改造持续深化，电能替代持(chí)续贡献(xiàn)用电增(zēng)量。

近(jìn)年(nián)来我国持续推进(jìn)工业、建筑、交通等领域终端电气化改造。根据(jù)中电联数据，电能替代每年贡献约600~2,300亿(yì)千瓦时用电(diàn)增(zēng)量，对全社(shè)会用(yòng)电量增速贡献约1.0~3.1个
百分点。长期来看各(gè)领域仍有较大(dà)的电气化改造空间，尤其(qí)是工业领域中黑色金属、化工、非金(jīn)属等高耗(hào)能(néng)行业电气(qì)化改造潜力较大(dà)。中电
联预测，2020~2025年国内工业(yè)/建筑(zhù)/交通领(lǐng)域终端(duān)电气(qì)化率将分别提升3.9/10.2/1.5个百分(fēn)点，相应拉动 用电需求(qiú)。

▍预计2024~2026年用电(diàn)增速分别为6.2%/6.1%/6.0%。

我们测算(suàn)，2018~2023年(nián)高端制造、充换(huàn)电、电能替(tì)代等对全社会用电量增速合计贡献率落在(zài)1.4%~3.8%区间内，我们预计上述需求对于整体用(yòng)电(diàn)量的拉(lā)动作用(yòng)未来将持(chí)续有效，受益用(yòng)电新动能拉动，预计经济弱复苏环(huán)境(jìng)下用电量增速依然有望(wàng)延续强势表现(xiàn)。展(zhǎn)望2024~2026年，我们预计国内用电 需求增长动力充足，全社会用电量增速(sù)将 达6.2%/6.1%/6.0%。

▍风(fēng)险(xiǎn)因素：

用电量增速超(chāo)预期下
滑；来(lái)水不及预期；煤价(jià)大幅上行；上网电价超预期下调(diào)；风光造价上行与收益率不及预期；行业
政策超预期变动(dòng)。

▍投资策略(lüè)。

用电需求强势(shì)为行(xíng)业创造较好外(wài)部环境，叠加电力行业市场化改 革的不断(duàn)推进，我们(men)预计公用事业行业仍处于盈利(lì)上行周期当中，ROE持续改(gǎi)善可期。在当前宏观偏弱(ruò)的环境下(xià)，行业受益于盈利及成长(zhǎng)的高确定(dìng)性，极(jí)具投资价值，利率趋势下行和全社会回报预期下降仍在支撑行业(yè)具有长久(jiǔ)期特性(xìng)的资产(chǎn)价值重估。推荐
底层资产回报较(jiào)高、估值仍有安全边际(jì)的企业。

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