高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题

　　日前，一段国投证券首席经济学家(jiā)高善(shàn)文关于“如何解决(jué)房地(dì)产危机”的视频今日(rì)在社交平台疯传，高善文在视(shì)频(pín)中称(chēng)：“中国房(fáng)地产的危机能不能解决，怎么解决？实际上就只看一(yī)点，就是有没(méi)有勇气把中央银行资产负债表押进(jìn)去．．．．．．”

　　对此(cǐ)，高善文在朋(péng)友圈发文《道是无晴却有晴》并回应称：去年(nián)底的演讲全文，不知为何今天被一(yī)些自媒体扒(bā)出(chū)来，摘了一小(xiǎo)段到处传播。

　　附：高善文最新90分(fēn)钟2万字演(yǎn)讲：道是无晴却有晴，房(fáng)地产(chǎn)市场已经严重超调（全(quán)文）

　　作者：高善文博士安信证券首席经济学家

　　本文由新经济(jì)学家智库(kù)根据，12月(yuè)6日安信(xìn)证券首席经济学家高善文博士，在安信2024年度投资策(cè)略会上现场发言整理。略有(yǒu)删改(gǎi)，未经本人确认。

　　高善文(wén)最新90分钟2万(wàn)字演讲：道是无晴(qíng)却(què)有晴，房地产市场已经严重(zhòng)超调(diào)（精编PPT版）

　　今年以来，在疫情放开和经济(jì)逐渐恢复的背景下，拖累(lèi)经济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市场(chǎng)。一(yī)直到现在为止，房地产(chǎn)市场的各项数据表现仍然(rán)不尽如人意。

　　大家(jiā)对(duì)房(fáng)地产市场在明年的走向，乃至在未来更长时间的(de)走向和变化充满了(le)疑惑和争论。可以毫不夸张的说，对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年(nián)经济和(hé)市场最关键的判断。

　　我想从(cóng)五个方面系统性的梳理归纳和讨(tǎo)论一下(xià)，我们对当前房地产(chǎn)市场的思(sī)考。

　　一、房地产市场是(shì)否超调(diào)

　　讨论房地产的问(wèn)题，市场参(cān)与者首先提出和广(guǎng)泛(fàn)讨论的一个问题是，房地产市场长期可以维持的销售中轴(zhóu)在哪里？就是假设目前的房地产市场危机过去，展望到2030年甚至(zhì)更长，在城市化仍然再继(jì)续的背景下，中国房地(dì)产市(shì)场长期可以维持的销售面(miàn)积大约在什么水平(píng)？对(duì)于中枢的判断，很大程(chéng)度上决定了我(wǒ)们对当(dāng)下市场的(de)认知。如果(guǒ)当下市场的认知仍然显著的高于对中枢的估计，那(nà)么大家对于未来的看法毫无疑问将会(huì)非常悲观，反之亦然。

　　市场大多数的讨论都集(jí)中在对长期可以维持的住宅，或(huò)者是(shì)房地产市场销售(shòu)面积的估(gū)计，这与我们长期以(yǐ)来使用(yòng)的房地产市场(chǎng)的一(yī)些主(zhǔ)要的统计指标，是一脉相(xiāng)承并(bìng)且密切相关的。

　　但(dàn)是我认为这(zhè)个指标有两个方面的问题。第一个方面，在农村和小城市修建一平米的住宅，与在北京和上海修建(jiàn)一平米的住宅，两者的宏观经济的影响是(shì)不一(yī)样的。与此(cǐ)同时(shí)，两者对杠杆的使用也是不一样(yàng)的，进而对整个金融体系的影响也(yě)是不一样的。

　　第二个方面，使用房地产销售(shòu)面积，来估计未来市场的中枢，这样(yàng)的计算很难进行国际比较。去判断一个(gè)重要的结构性的，或者(zhě)是宏观经济的(de)变(biàn)量是否恰当，一个粗略的办法是进行一些跨国比较，特别是(shì)在发展(zhǎn)阶段(duàn)比较相似的水平上进行跨国(guó)比较。但是如果只是计算绝对的房(fáng)地产销售的面积，这样的跨国(guó)比(bǐ)较(jiào)将变(biàn)得非常难(nán)以操作。

　　考虑到(dào)这个原因，对房地产市场(chǎng)未来长期中枢的判断，可以(yǐ)使用另一(yī)个指标。这个指标，就是(shì)房地产投资(zī)占整个GDP的比重，就是把整个经济总(zǒng)量作为分母，把经济之中在房地产市场或者在住宅市(shì)场的投资作为(wèi)分子，去计算(suàn)一个指(zhǐ)标。

　　这样(yàng)的指(zhǐ)标进行国际比较将变得非常方便。同时，这一指标完全(quán)覆盖(gài)了在不同的地区修建住宅在宏观经济(jì)层面的影(yǐng)响，甚至在一定程度上也可以包容杠杆的使用(yòng)对金融和经济活动更(gèng)广泛的影响。

　　替换为这一指标(biāo)以后，接(jiē)下来我想从四个层面对(duì)这一指标进行一些比较分(fēn)析和梳理。

　　首先我们来看(kàn)中国东北地区的情况。研究中国东北地区情况的价值在(zài)于，从2011年以后，东北地(dì)区的总(zǒng)人口就(jiù)开始快速(sù)下降，每一年的(de)降幅大约在1%左右。过去十几年的时间，东北地区的人口下降超过1000万，大(dà)约从2014年开(kāi)始，东北地区的大量的中小城市的人口，也开始(shǐ)进入下降(jiàng)过(guò)程。除了哈尔滨、长(zhǎng)春(chūn)、沈阳和大(dà)连之外，其他(tā)所(suǒ)有的中小城市合并在一起，每(měi)年人口的下降规模业接(jiē)近1%，并且一直持(chí)续到现在。

　　房地产市场所驱动的城市化的高峰，实(shí)际上，在2010年到(dào)2020年这十年的前半段(duàn)的早期就已经结束(shù)。在这十年的后半(bàn)段，总体上东北地区的房地产市场都处在(zài)萎缩、稳(wěn)定和调(diào)整的过(guò)程之中。我们从东北地区住(zhù)宅的销售面积，可以(yǐ)清(qīng)晰地(dì)看到这一变化。不(bù)管是(shì)对东北地区的大城市还是小城(chéng)市(shì)而(ér)言，它们销(xiāo)售面积的顶峰都出(chū)现在(zài)2013年(nián)前后，从那以后(hòu)，由于我们刚(gāng)才所讨论的基本背(bèi)景，整个(gè)住宅市场的销售面积大幅度的下滑。其(qí)中(zhōng)对大量的中小城市而言，住宅销(xiāo)售面积(jī)下(xià)滑了60%，随(suí)后基本稳定下来(lái)。对东北的一线城(chéng)市来讲，下滑大(dà)概有20%-30%，然后基本稳定下来。对东北全境而言(yán)，整(zhěng)个房地产(chǎn)市场的销售(shòu)面积在2016年以后基本稳定下来。这一水平(píng)相当于期(qī)初(chū)水平的60%，相(xiāng)当于整个市场(chǎng)下(xià)降了(le)40%。

　　无(wú)论是从人口的角度来看，还是从(cóng)住宅销售面积的绝对水平的变化来看(kàn)，我们都可(kě)以认为(wèi)，东北地区房地产和城市(shì)化的高峰早已经结束，市场已经(jīng)在一个(gè)萎(wēi)缩、人口外迁的背景下，稳定下来。在(zài)这样的背景下，东北地区房(fáng)地产投资(zī)的占比，会给(gěi)我们提供一些有益(yì)的启发。

　　东北地区房(fáng)地产投资占GDP的(de)比重，随后稳定在什么水(shuǐ)平？我们可以看到，在2015年以后，这一投资基本上稳定在(zài)7%左右的水平。住(zhù)宅的销售面积打了六折，随后基本(běn)稳定下来，一直到疫情之前。房(fáng)地产投资就东北(běi)整个全境而言，基本上在7%左右的水平上稳定下来。这是建(jiàn)立在东(dōng)北快速的(de)人口进入城市的(de)过程(chéng)已经结束，在人口大量(liàng)流(liú)入城市的城(chéng)市(shì)化基本上接近尾声的背景下，所建立起来的水平。

　　其次，我们观察日本2000年到2010年期间(jiān)，房地产投资占比这一数据。日(rì)本的城市化(huà)在80年代已经结束，在90年代经历了十年或者更长时(shí)间房地产泡沫的破灭，而后也经历了人口(kǒu)总体的老(lǎo)龄(líng)化和总人口规模下降。在这一背景下，我(wǒ)们看到，日本的房地产投资(zī)的长期中轴，占GDP维持在(zài)6.5%的水平；与我们在中国东(dōng)北地区观察到的水平应该说是比较接近的。

　　我们再来看美国的情况，美国毫无疑问是一个城市(shì)化早已经结束，并且高(gāo)度(dù)发达的经济体。并且，美国(guó)在2004年到2008年期间，经历了(le)快速的房地产市场的泡沫化；随后，又经历了(le)房地产泡沫的快速崩塌。大(dà)概从(cóng)2014年(nián)以后，美国开始从金融危(wēi)机之中走(zǒu)出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。显著的标志就(jiù)是在那前后，美联储开始加息(xī)。

　　在2014年以后，美国从(cóng)房地产(chǎn)泡沫走出来的(de)背景下，房地产投资的占比，大约(yuē)在什么水(shuǐ)平？大约也是(shì)在7%的水平。而在2005年美国经济泡沫化之前(qián)，房地产投资的占比(bǐ)接(jiē)近(jìn)8%。

　　所(suǒ)以(yǐ)，从这些角度来看的话，我们在一定程度上(shàng)可以认为，考虑到中国仍然有一定的(de)继续推高城市化的空间，考虑到中国的城市化过程，仍然没有结束(shù)和(hé)饱和，考虑到(dào)中国的人均收入水(shuǐ)平，仍然有一定的提升空间，我们在这些比较之中，所得到的7%的水平，应该是未来长期房地(dì)产投资(zī)占比中枢的下端。

　　现在中国(guó)大约在什么水平？2013年前后，中国经历了一次一定规模的房(fáng)地产泡沫(mò)的破灭，随后房地产投资的占(zhàn)比就不断下降。在2017年到2020年期间，这一占比(bǐ)大约在9%，很难认为显著高于长期合(hé)理中枢。特别是很多人认为在这期间中国(guó)经历了快速的房地产市场的泡沫化。但是我们所看到(dào)的(de)，绝大多数房地产市场的(de)泡沫化在价格快速上(shàng)升(shēng)的同时，都伴随着投资的快速(sù)上(shàng)升。而在(zài)中国同期的数据之(zhī)中，这一点是看不到的。

　　我们在这(zhè)里想补充的事(shì)实是，到2024年的(de)时候，中国房地产投资占(zhàn)GDP的比重应该就(jiù)会跌破6%，也(yě)许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。即使在(zài)2023年(nián)，今(jīn)年的房地产投资占(zhàn)GDP的(de)比重，也只有6%多一些的水平。如果我(wǒ)们把7%作为合理中枢(shū)的下端(duān)，那么，现在房地产市场的投资，毫无疑问已经明显低于它的长期合(hé)理中枢。

　　换句(jù)话(huà)来讲，由(yóu)此所对应的住宅销售面积(jī)等一系列的(de)数据，应该也比较明显地低于它长期合理的中枢。实际上，我个(gè)人认为，按照8%来估计长期合理的(de)中枢，不(bù)会是一个(gè)极端(duān)的估计。7%是(shì)它(tā)的下端，8%不会(huì)是一个极端的估计。

　　接下来我们继续(xù)看一些(xiē)国际比(bǐ)较的数(shù)据。我(wǒ)们知(zhī)道(dào)中国(guó)是(shì)一个仍然在继续(xù)城(chéng)市化的国家，把中国的数据与发达市(shì)场的数据(jù)进行比较，相(xiāng)对来讲对中国所设定(dìng)的标准似乎过(guò)于严格。所以我(wǒ)们在(zài)历史上，考虑的另一个办法，就是把(bǎ)中国的数据对(duì)应到中国的东亚近邻相似的发展阶段进(jìn)行比较。比(bǐ)如我们以(yǐ)前(qián)认为(wèi)中国在2010年(nián)的发展水平，大约相当于1968年前后的日本、1990前后的韩国，在这样的(de)背景下我们(men)把中国的很多结构性的指标(biāo)，与这些国家相(xiāng)似(shì)的发展阶段的(de)结构性指标(biāo)进行对比(bǐ)，中国的指标是不是显著的背离了(le)合理的水平(píng)。

　　把中国的住宅投(tóu)资占GDP比重放在东亚近邻来比较，非(fēi)常清楚(chǔ)地两个事实是，在(zài)几乎(hū)所有的时间，包括在住(zhù)宅投资的最高峰，中国的水平相对于日韩(hán)的水平来讲，并不显著更高(gāo)。

　　中国住宅投资占GDP的比重(zhòng)，即便在它最峰值(zhí)的水平，相对日韩(hán)相似的发展阶段，基本上是在一个(gè)段位上，并没有显著的更高(gāo)。走过(guò)这个峰值之后，住(zhù)宅投资占(zhàn)GDP的比(bǐ)重都开始下降，但(dàn)是(shì)中国(guó)的下降过(guò)程相对他们而言，也没有显著的变(biàn)得更缓慢。同时考虑到这两年(nián)房地产市(shì)场的剧烈调整，中国在今年住宅投资的占比，以相似的发展阶段来对比，已经显著低于同期日本和韩国所表现的水(shuǐ)平，明年预期这一水平会继续下降(jiàng)。当日韩跟我们处在同一阶段的时候，实际上我们的住宅投资(zī)占比是一样的，我们的(de)下降过程(chéng)也是一样的，但是这(zhè)两年(nián)由于房地产市场的剧烈调整，我们现(xiàn)在(zài)的投资规模(mó)相对日韩同期是要显著偏低的，尤其所(suǒ)对应的我们现在很多的(de)市场(chǎng)的指标是显著偏离合理水平。

　　把(bǎ)中国(guó)放在所有的发达国家的背景下来比较，我们可以看到中(zhōng)国(guó)现在的水平在国际上(shàng)是处在显著偏低的水(shuǐ)平，低于发达国(guó)家(jiā)作为一个整体的中位数，在整个的排序上(shàng)，是显著处在比较低的这一端(duān)。很确定的结论是，中国(guó)现(xiàn)在住宅投资(zī)的占比是非常低(dī)的，换句话来讲，市(shì)场是处(chù)在明显低于合理中枢和严重受抑制的状态。所以(yǐ)这个是我们第一个方面讨论的内(nèi)容。

　　二、人(rén)口流动与房地产投资

　　我们知道中国的城市化总体上一个人口从农村迁入城市的(de)过程(chéng)，也是一个人口从小城市迁往大城市的过(guò)程，所以它不仅仅是一个城镇化的过(guò)程，也是一个都市化的(de)过(guò)程，是人口大量(liàng)的向大城市迁入的过程。我们知道，中国在城市人口的统计数(shù)据上有两个口径，一个口径叫户籍人口，一个口径叫常住人口。

　　常住(zhù)人口是比(bǐ)如说(shuō)连续一段时间(jiān)在这个地(dì)区居住，就定义为常住人(rén)口，户籍人口的定义大家都很(hěn)清楚。所以我们可以比较(jiào)户籍人口和常住(zhù)人口来知道，一个城市(shì)总体上是(shì)大量的人口(kǒu)在流入还是在(zài)流出(chū)，比如说深圳的户籍人口是很少的，但是常住人口的(de)规模极其庞(páng)大，包括北京(jīng)和上海这样的城市户(hù)籍人口的规模都没有那么大，但是常住人(rén)口的规模很可能都在2，000万的量级。

　　但是对于中国(guó)大量的(de)中小城市而言，情况似乎是相反的(de)，户籍(jí)人口的规模相对比较大(dà)，但是常住人(rén)口的规模相对比较小，所(suǒ)以当我们研究中国小(xiǎo)城市的房地产市(shì)场的时候，我们的一个直觉，是对小城市而言，人口流出越(yuè)少，这个地区的房地产越好，以户籍人口为基准，人口流出越少，大家都在这个地方生活，那么这个地方的房地(dì)产市场就会越好；人口流出越多，这个地区没有人(rén)流了，这个地区没有人在这(zhè)里生活，这个地区(qū)的房(fáng)地产就会更差。这个是我们的直觉，但是我们看看数(shù)据会发现现(xiàn)实总是会超出我们的(de)想象。

　　首先(xiān)我们来看中国城市的人(rén)口流动情况，上面红色的线是中国70个大(dà)城市常住人口的增长情况。我们可以看到70个大城市长期以来相对维持了(le)较快的人口增长(zhǎng)，到2020年的时(shí)候，常住人口的增长仍然有3%，在2010年(nián)大概有4.5%。

　　但是(shì)对于中国其余的大量的中小城市而言，他(tā)们总体上也在维(wéi)持人口流入的局面，但是人(rén)口流入的速度显著的更慢，下面的蓝色的线(xiàn)是大量的中小城市人口流入的(de)情况，相对(duì)大城市人口流(liú)入的速度显著更(gèng)慢，在2020年的时候，这些水平(píng)大概只有1%多一些，总体上城市人口每年有1%的增长，放(fàng)在全世界的发达国家来看，那是非(fēi)常快的一个增长。

　　在这一背景下，我们来看70大城市(shì)和其(qí)他中小(xiǎo)城(chéng)市(shì)的住宅销售的情况。我(wǒ)们看到从2011年到2015年，大城市和小城市住宅销售的绝对规(guī)模是接近的(de)。但是2016年以后，70大城市的住宅销售规模基本上就稳定在(zài)7亿平米不再增(zēng)长。

　　尽管每年人口增长超过3%，但是(shì)住宅(zhái)的绝对销(xiāo)售规(guī)模就稳定在7亿平米不再增长，但是大量的中小城市住宅的销售规模，却快速的上升到接近9亿平(píng)米的水平。

　　所以在(zài)过去(qù)从2010年到2020年的(de)后半段，我们看到的是大城市人流多，住宅(zhái)销售面(miàn)积不增长，小城市人口(kǒu)流入少，但(dàn)是(shì)住宅销售面积在快速增长，这是我们在总量层面上(shàng)的第一个观察。

　　我们(men)的(de)第二个观察是把小城市把(bǎ)200个中(zhōng)小城市分成两组，一组(zǔ)是人口流出比(bǐ)较少的城(chéng)市，另一组是人口流出(chū)比(bǐ)较(jiào)多的城市。我(wǒ)们来观察他们的住宅销售面积，为了让大家的观察更醒目，我们计算了他们住宅(zhái)销售面积的(de)差值。

　　我们看到在(zài)2013年之前，在本地生活的人口多，人口流(liú)出少的城市，房子(zi)确实卖得更多，人口流出少的城市，比人口流(liú)出多的(de)城(chéng)市，房子每年大概要多卖5，000万(wàn)平米。但是2013年、2014年以后这一情况倒过(guò)来了，人口流出越(yuè)少(shǎo)，这个地方房子卖的越少，反而是人口流出越多，本(běn)地生活的人口越少，房子越好卖。

　　到了2020年前后，这一差值从(cóng)正的5，000万平米变为负(fù)的4，000万平米。换句话(huà)来讲，在2015~2020年期间，小城市的人口流出越多，房子卖得越好。这(zhè)一情况，当我们把城市(shì)做进(jìn)一步的细分，比(bǐ)如说分成(chéng)50~100，100~150 150~200，结论是很强的。

　　我们把大小城市进一步分成横断面的数(shù)据，做成散点图，散点图的纵轴(zhóu)就是销售面积，横(héng)轴就是常住人口相对户籍人口的比(bǐ)例(lì)，我(wǒ)们也可以看(kàn)到很清晰(xī)的是常住(zhù)人口越少，房(fáng)子卖的越多(duō)，为什么(me)会(huì)有(yǒu)这样的(de)变化呢？

　　2013年(nián)之前的(de)情况与大家的直觉是一致的，2014年以后的数据与大家的直觉是相反的，与直觉(jué)相反的事实，我们认为(wèi)很重(zhòng)要的(de)原因是对于在北京和上海(hǎi)打工的保姆，做保安的大叔(shū)，开滴滴车的(de)失(shī)意中年人来讲，他在这些地方买房(fáng)子的可能性是很(hěn)小的，考虑(lǜ)到高企的(de)房价。但是他(tā)们在(zài)自己居住的(de)小城市，又找不到这样的相对收入(rù)水平比较高的工作机会。

　　而对于中国人来(lái)讲，不管在哪里漂泊，我们作为一个(gè)农耕文明，我们(men)希望(wàng)有(yǒu)自己的一个家，也许这个家你从来不回去，但是它是一个心灵的港湾(wān)，是一个心灵的归宿，它使得你有某种归(guī)属感。

　　而且从更现实的(de)公用的角度来讲，你的孩子以后(hòu)要上小学、要上中学、要高考，你的户口需要落在一个地方。所有这些情况演(yǎn)化的结果是，在2014年以后(hòu)，一方面人口加速向(xiàng)大城市流入(rù)，一方面大城市的房价加速上涨。在这样的背景下，大量大城市的购房需求被推挤，被挤出到了中小城市(shì)，一个(gè)小(xiǎo)城市人口流出越多，说(shuō)明他有越多的人去大城市去打工，他(tā)在大城市打工的钱回流(liú)到这些(xiē)中小城市，支持了(le)这些中小城市的繁荣，支持了这些(xiē)中小城市房地产市场的上涨。

　　这(zhè)个是(shì)我们想说的关键的信息，这一关键的信息对我们(men)接下(xià)来的(de)一系列的讨论具有重要的价值。所以我们(men)在这里先做一个交代，它清(qīng)楚的告诉我(wǒ)们(men)，把中国大城市和小城市的(de)经济和房地(dì)产市场联系(xì)起来的(de)因素是很多(duō)的，其中以前我们没(méi)有充分注意到(dào)的因(yīn)素，就是在大城市打工，在小城市买房，小城市人口流出的越(yuè)多，这个房子越好卖。这是我们想讨论的第二个方面(miàn)的(de)内容。

　　第(dì)二(èr)个方面的内容，与我们接下来的讨论有一定的关系，所以我们先(xiān)放(fàng)在这里。接下来我们讨论第三个方面的内容，就是普(pǔ)遍认为的(de)中国房地产(chǎn)市场的泡沫化。

　　三、后期价格泡沫化的背(bèi)后

　　从价格层面来(lái)观察，从2016年到2020年(nián)，也许到2021年，在大多数(shù)城市(shì)房价都经历了快速和(hé)猛烈的上涨，然后也带来了巨大的社会痛苦，普遍认为(wèi)中国的房价存(cún)在(zài)严重的泡沫，但(dàn)是如果我们把中国的房地产(chǎn)泡沫与我们能够看(kàn)到的(de)几乎所(suǒ)有国家的房地产泡沫化相比较，一个(gè)极其显著的特(tè)征(zhēng)和差别是，在价格快(kuài)速上涨的同时，中国(guó)房地产投资的占(zhàn)比没(méi)有上升。照道理价格(gé)泡沫化，然后大家都涌进城市(shì)来买房，房子(zi)非常好卖，在这个时候房子就(jiù)会盖得更多(duō)，房(fáng)子盖得(dé)更多，房地产投资占GDP的比重就会快速上升，而(ér)且这一上升你从(cóng)事前和事后来看，它会明显背离长期的(de)中枢，它跟(gēn)长期的稳定水平相比，它会有(yǒu)一个明显(xiǎn)的背离(lí)。

　　同时这一泡沫化的过程，会(huì)伴随着杠杆的大量使用。所以一旦泡(pào)沫化逆转，整个经济需要消化两个过(guò)剩，一个是过剩的杠杆，一个是过剩的房地产投资，而(ér)这两个过剩的交互作用使得泡沫破灭以(yǐ)后，经济的调(diào)整很痛苦，金融市(shì)场(chǎng)的调(diào)整也很痛苦，持(chí)续的(de)时间也相对比较长(zhǎng)。

　　在中国一般认为的价格快速泡沫化的同期，在总量数据上，我们没有看到房地(dì)产市场(chǎng)投资占比的快(kuài)速上升，这(zhè)是一个疑点。

　　第二个疑点(diǎn)，大家一般认(rèn)为泡沫(mò)最严重的是(shì)在大城(chéng)市，但是我们刚才已经看(kàn)到(dào)在中国的大城市，2016年以后没有看到住宅销售面积绝对(duì)水平的上升，价格在泡(pào)沫化，房子肯定卖的越来越多，房子卖的越来(lái)越多，盖的越来越多。

　　但是在七十大城市，我们没有看到住宅销售面积的显著上升，从2016年到2021年(nián)，它(tā)都稳定在7亿(yì)平米的(de)水(shuǐ)平，而这些(xiē)年收入的增长(zhǎng)，经济的增长，毫无疑(yí)问从五六年的累计来看还是相当显著的，而这个也是第二个非常令人迷惑的特(tè)征。

　　这些特征的背后是什么？就(jiù)是为什么中国广泛认为的泡沫化(huà)背后会(huì)存在(zài)这样反常的特征，大城(chéng)市(shì)住宅销售(shòu)面积不上升，价格泡沫化了，面积不变(biàn)，整个经济(jì)房地(dì)产投资的占比不上升。

　　我们再次观察一下(xià)这张图(tú)，如(rú)果说16年以后整个开始泡沫化(huà)，在这(zhè)期间(jiān)整个房地产(chǎn)投资的占(zhàn)比是(shì)稳中有降，而且它的一个中枢水平大概9%，你也很难认为极(jí)其显著(zhù)的背离了合理水平，而且它是在长期下(xià)降了以后达(dá)到的水(shuǐ)平。而现在的水平(píng)明年可能会跌破6%，为什么会出现这个现象？

　　我们可以换一(yī)个角度来看问题就是看房商品房的销售金额，就是商品房的销售(shòu)面积乘以它的(de)销售价格。如果我们把(bǎ)这个观察的指标替换为商品房的销(xiāo)售金(jīn)额占GDP的比例，我们看到与大家的经验(yàn)事实相一致的是，这一比(bǐ)例经历了显(xiǎn)著的上升，在2014年之前，这一比例是(shì)12%，在2015年以(yǐ)后(hòu)，这一比(bǐ)例的中枢大幅上升到(dào)16%或者略高一些的水平(píng)。

　　房地产投资的占(zhàn)比是下来了，销售面积是(shì)没有涨，但是销售金额上升了，销售金额占GDP的比(bǐ)例创了过去几十年的高点。销售(shòu)金额占比快速(sù)的上升(shēng)的重要支撑因素，显然是价格，就是尽管面积没有那(nà)么(me)大的(de)上升(shēng)，尽管投资没有那么大的上升，但是(shì)因为价(jià)格上升得非常的快，所以以(yǐ)销售金额而论，它占GDP比例大幅上升(shēng)。

　　对于(yú)普通老百姓来讲(jiǎng)，销售金额是他真金白银付出去的钱，销售金额占GDP的比例可(kě)以简单的替换为普通老(lǎo)百姓，从给定的收入之中(zhōng)拿出了多少钱去(qù)买房子，普通老(lǎo)百(bǎi)姓从(cóng)给定的收入之(zhī)中拿出了多少钱去买(mǎi)房子，这个比例(lì)出现了显著的上升，所以广(guǎng)泛的社会公众感(gǎn)受到了房地(dì)产价格的泡沫化，感受(shòu)到价格的(de)上涨，感受到了巨大的社会(huì)痛苦。

　　在这一意义上来(lái)讲，政府也面临着(zhe)巨大的压力去调控房地产市场，这是完全可以理解的，但是这背(bèi)后(hò高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题u)的事(shì)实是建立在销售金额占GDP比例出现了大(dà)幅度的(de)上(shàng)升(shēng)，尽管销售(shòu)面积和投资占比是在下降的，销售面积绝对水平不变，占GDP比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的(de)，然后整个的投资占GDP的(de)比例是下降(jiàng)的。而且(qiě)在(zài)我们进一步讨论之(zhī)前，我们继续想看的是以销售金额占比而论，大城市显著上升，小城市也显著(zhù)上升，以销售(shòu)金额而论，大城市显著上升，小城市也显著(zhù)上升，价格的泡沫化并不完全集中在大城市，小(xiǎo)城市(shì)在后期的价格的上涨也是很显著(zhù)的(de)，它占GDP比例的上升表明它的价格(gé)的涨速要比收入的涨速显著更快。

　　为了使这一对比更显着(zhe)，我们可以进一(yī)步计算(suàn)一个指标，我们(men)知道从房地产(chǎn)的角度来讲，这边(biān)房(fáng)地(dì)产市场销(xiāo)售完拿(ná)回来很多的钱(qián)，另(lìng)一头是房地产投资，房地产投资这些钱一部分(fēn)变为钢(gāng)铁，一部分变为水泥，还有一部分(fēn)变为建筑(zhù)工人的(de)工(gōng)资。

　　我们可以把销售(shòu)金额减(jiǎn)去房地产投资得到(dào)一个差值。就是分(fēn)母上(shàng)我(wǒ)们仍(réng)然是GDP，分子是房地产的商品房(fáng)的(de)销售金(jīn)额，再减去房地(dì)产的投资。因为你把销售金额拿进来，很多是变成了钢铁，变(biàn)成了水泥，变成(chéng)了建筑工人的(de)工资，而(ér)这些是实实在在的资(zī)本形成，我们把这些扣(kòu)掉。扣掉以后我(wǒ)们得(dé)到一个差值，我(wǒ)们来观(guān)察差(chà)值，差值大幅上升，在(zài)2014年之前这一差值是2%，2016年以后这一差(chà)值(zhí)上升到7%的(de)水平。

　　如果金额上升了(le)4个点，这一差值的(de)上升也许(xǔ)有5个点，或者跟取哪一时(shí)间段有关(guān)系(xì)，有些时间段样本5个点还多一些，老百(bǎi)姓(xìng)把钱掏(tāo)出去了，这些钱没有变(biàn)成钢铁、水泥、建筑工人的工资，这些钱去哪里(lǐ)了？这些钱变成了地方政府的卖地收入，变成了地方(fāng)政(zhèng)府的税负，变成了房地产(chǎn)行业的增加值。

　　房地产企业(yè)支付给员工的工资，支付给股东的利润，然后变成了金融业的增加值，因为(wèi)房地产企业要从金融行业融资，要给金融行业付利息，变成了金(jīn)融行业的增加值。

　　这个差值(zhí)主(zhǔ)要的变成(chéng)了房地产行业的增加值，变成了金融行(xíng)业的增加值，变成了地方政府的税收收入，这些收入一(yī)部分是卖地收入，一部分的话是税(shuì)负收入。从定义上来看，它主要变成这几部分。

　　在2013年之前(qián)，这些地方(fāng)政府加上房地产企业加(jiā)上(shàng)金融(róng)行业，它拿(ná)到的比例(lì)是多少？拿到的比例中(zhōng)枢就是2%，2016年以后拿(ná)到的比例是(shì)7%，这些部门拿到的比例占GDP增加了(le)5个点(diǎn)，地方政府从这(zhè)里多拿走(zǒu)的钱，不(bù)是说它绝(jué)对的量是5%，是增加了(le)5%。后期跟前期相比，如果用记者(zhě)的(de)语言更夸张的话，占比上(shàng)升超(chāo)过了三(sān)倍。

　　这个钱是(shì)如何分配的呢？我们可以看，金融行业的增加值(zhí)上升了一个点，房地产行业的增加值(zhí)上升了一(yī)个点，地方政府的卖地收入上升了一个点，房地产的税费也有一定的上(shàng)升，如果把这些比例(lì)加在一起，大概是3.6个点或者是3.7个点，而我们刚才的计算是上升了5个点，那么剩下1.4个点去哪里了我们也不知道，但(dàn)是我们倾向(xiàng)于认为是估计(jì)误差。是在税收的估计之(zhī)中，在卖地收入等其他领域的(de)估计之中，包括房地产行(xíng)业的增加值，包括(kuò)影子(zi)金融体系里边的增加值(zhí)，比如说中资(zī)美元债(zhài)拿(ná)走了很多利息，然(rán)后信托理财拿走了很多利息，这(zhè)些(xiē)金融行业的增加值没有被(bèi)完备的估(gū)计，我们(men)倾向于认为是因为这些估计领域的误(wù)差可能解释了这个事实，但总(zǒng)体的事实(shí)仍然是相对比较清晰的，就是地方政(zhèng)府卖地税收，它多(duō)的部分都被房地(dì)产行业、金融行(xíng)业这些(xiē)行业拿走。

　　从而可以(yǐ)理解的(de)事实是，当房(fáng)地产市场(chǎng)剧烈调整的时候，谁最痛(tòng)苦？就是这些年(nián)拿钱最多的(de)人是最痛苦的。地(dì)方政(zhèng)府本来多拿走了，可能两三个点，这(zhè)两三个点没有了(le)，它很痛苦。金融行业一两个点没有了(le)很痛苦，房(fáng)地产行业更不用说了，都很痛(tòng)苦。

　　讨(tǎo)论完这个(gè)事实以(yǐ)后，我们再(zài)看一个事实，我们来看中国(guó)东北的情况，我(wǒ)们知道中国东北地区2015年以后(hòu)，房地产市场已(yǐ)经在一个显著萎缩(suō)的(de)水平上稳定下来了。但(dàn)是如果我们去计算东北的房(fáng)地产销售金额占GDP的比重，我们看到东北的(de)四大一线城市(shì)的占比，在2019年、2020年也创了历史新高，它(tā)的(de)投资占比下来了，销售面积打了7折，然后投资占比下降了7%，但是以销售金额而论，哈(hā)尔滨、长春、沈(shěn)阳、大连(lián)这一金额(é)相(xiāng)对前期也显(xiǎn)著上升(shēng)。

　　对东北全境而言，这一金额后期的上升到跟前期差不多的水平，但是它(tā)的投资占(zhàn)比是显著下降的，所(suǒ)以如果我们去计算东北的这一差值(zhí)，就是分母上是GDP，分子(zi)上是商品房销售金额减去房地产投资，我(wǒ)们(men)看见(jiàn)东北地区也上升了5个百分点，跟全国的上(shàng)升是一样的(de)，-1%到4%。

　　换句话来讲，从(cóng)销售金额来看，东(dōng)北地(dì)区也经历(lì)了显著的泡沫化，销售面积(jī)打了6折，为什么销售金额占GDP比(bǐ)例还(hái)上去了，它(tā)肯定(dìng)是跟价格有(yǒu)关系，而且整个东北全境基本上都是这样。

　　从(cóng)这个指标的定义(yì)出发，东北(běi)地区似乎也经历了显(xiǎn)著的泡沫化，但是为什么东北在人口流出的条(tiáo)件下仍(réng)然能够经历泡沫化呢？为什么大多数(shù)人的经验和直觉都很难想象，什么牡(mǔ)丹江市，什(shén)么鞍山、盘锦、锦州大量(liàng)的这(zhè)些城市合并在一起，你说它在泡沫(mò)化，在直(zhí)觉上不容易理解，但是从统计数据上来看，这一指标就是在(zài)上升，特别是对东北的一线城市来讲，它的上升比关内地区还要更显著。问题在哪里？

　　当(dāng)我们梳理完(wán)这些数据以后，我们会知道把中国的房地产市场变化简单的归纳为泡沫化，反映了广大人民群众从兜里(lǐ)要拿出更多的钱去买房子非常痛苦的感受，这种感(gǎn)受形成了(le)很大的(de)压(yā)力(lì)和舆(yú)论(lùn)压力，迫使政(zhèng)府需要尽快采(cǎi)取措施去控(kòng)制房价。但是从一个更冷酷的对经(jīng)济数据的分析来看，分析投资分析面积，国际比较(jiào)等等，包括分析我们刚(gāng)才所看到的这些指标而言，在很多层面上(shàng)，泡沫(mò)化与我们所知道的几乎所(suǒ)有其(qí)他的泡沫化都是非常(cháng)不一样(yàng)的(de)，原因在哪里？我们接下来讨论这个问题。

　　首先我们把中国的房地(dì)产市场，在刚才的讨论(lùn)背景下分成两段，一段是11~14年，一(yī)段是16~19年，平均相(xiāng)差5年(nián)，从刚才的对数据的直(zhí)观观察上来看是容易理解的。做完划(huà)分以后，我(wǒ)们把前后两段做一个比较，全(quán)国的数据，70城的(de)数据和大量三四线城(chéng)市的数(shù)据我们都摆在这里。

　　我们接下来重点讨论全国的数(shù)据，是因为70城的数据或(huò)者是(shì)其他三四线城(chéng)市(shì)的数据表(biǎo)现的模(mó)式是一(yī)样的，我(wǒ)们重点讨论全国的数据。后4年跟前4年相比中间隔了5年，全国的商品(pǐn)房的(de)销售面积，后4年(nián)是前4年的1.3倍，涨(zhǎng)了30%，但是后期的销售金额(é)是前期销售金(jīn)额的2.2倍，销售金额(é)涨(zhǎng)了120%。这样计算，后期的价格是前期价格的1.67倍或者说1.7倍，价(jià)格涨了70%，所以后(hòu)4年跟前4年相比面(miàn)积涨了30%，价格涨了70%，总的销售金额涨了120%，是它的2.2倍。

　　所(suǒ)以以面积而论它(tā)肯定是下(xià)来的，因为这5年(nián)整(zhěng)个(gè)GDP的实(shí)际增长是(shì)超过30%的，它(tā)是下来的，但是因为价格(gé)极其大幅的上(shàng)升(shēng)，所以销售金额(é)是上(shàng)去了(le)，因为价格极其(qí)大幅度上升，大家都(dōu)感受到(dào)非常大的痛苦，都感到泡沫化(huà)，连东北地区都是这样，这(zhè)是我们对事实的进(jìn)一步的总结。如果我们继续回到销售(shòu)面积这一物理指标(biāo)，销售面积(jī)涨了30%，是前期的1.3倍。

　　在(zài)这个基(jī)础上，我们(men)来看一看另外一个重要(yào)的(de)指标，中国城市的土地成交面积。在2011年到14年期间，土地成(chéng)交(jiāo)面积是27亿平米(mǐ)，在16~19年(nián)下降(jiàng)到22亿平米。

　　我们(men)再(zài)来看住宅类(lèi)的成交面积，从8亿平米下降到7亿平米，下降到7亿平米。

　　我们再来从房地产企业的角度来看问(wèn)题，它的土地购置面积从3.8亿平米下降到2.5亿平米。

　　我们(men)再(zài)看(kàn)同期的住宅类土地的容(róng)积率，容积率从2.4下(xià)降到2.3，后4年跟前4年相比，土地(dì)的(de)成交面积是明显下降的，规划住(zhù)宅的容(róng)积率也是下降。

　　这(zhè)个因素做一个合并，比如说合并为住宅用地，我们都看到了(le)这个规划建筑面积(jī)的下(xià)降，然后把(bǎ)住宅类的用地进一(yī)步(bù)分成大中小城市，我们看到了绝对面积的下降，然后我们计算为这样(yàng)一个指标，就是后4年(nián)，16~19年，住宅类土地的建筑面积相当(dāng)于前4年的多少？

　　总体上来看，住(zhù)宅类用地相当于(yú)前4年的84%，下降了16%，五十大中城市下降了15%，其余的(de)城市下降的更多，我们看到的事实是(shì)什么？

　　2016年到19年作为一(yī)个(gè)时间段，2011年到14年作为一个时(shí)间段中间隔了5年，后5年跟前5年相比，住宅的成交面积上升了30%，与住(zhù)宅(zhái)相关联的土(tǔ)地供应大数下降了20%，住宅的销售面(miàn)积上升了30%，住宅(zhái)类用地的供应考虑的容积率大约下降了20%或者是15%多。住宅(zhái)类土地供应(yīng)的下降是(shì)普遍的，大城(chéng)市在下降，中(zhōng)等城市在下降(jiàng)，小城市也在下降，关内在下降，关外也(yě)在下(xià)降，我(wǒ)想在座的各位(wèi)都长期从(cóng)事投资工(gōng)作，并(bìng)且都有丰(fēng)富的生活经验，非常好的教育经历。

　　在一(yī)个市场上销售(shòu)在上升，但是土地等等的供应在下降(jiàng)，你告诉我这个市场的价格的反应是什么？市场的价格反应一定是价格大幅上升，在一个市场上销售面积涨了(le)30%，土地的供应下降(jiàng)了(le)20%，在这个条件下它的反(fǎn)应一定是价格大幅(fú)上升，那么这个上升的价格会被谁拿走呢？这个上升的价格一定是被政府、被房地产企业和被金融机构拿走，相(xiāng)反如果是投机者不断的在投机，那么在上升的过程中这个钱是(shì)被(bèi)一部分的投机者赚走。

　　所(suǒ)以我们想说的(de)是16年到19年，也许一直到(dào)21年，中国我们所看到的价格的大幅(fú)上(shàng)升，房地产市(shì)场快速的泡沫化的背(bèi)后，很重要的驱(qū)动因(yīn)素是土地供(gōng)应的骤然收紧，在一个(gè)继续扩张的市场上，土地供应在显(xiǎn)著的(de)收紧，这(zhè)两种因素的交(jiāo)互作用推(tuī)动了房价的(de)大幅上升，带来了巨大的社会痛(tòng)苦，但是(shì)它在房地产的投资占比(bǐ)，销售面积占比等等的层面上是(shì)看不到反应的。

　　相反因为价格的大幅上升(shēng)，很多(duō)潜在(zài)的需(xū)求(qiú)被消灭了，买不起了，很多的需求(qiú)被从(cóng)大城市驱赶到了小城市，这个是我们想讨论的事实。

　　如果这一事实能(néng)够解释(shì)我们(men)刚才所提(tí)出的(de)一系列(liè)的困惑，它告诉我们即便它是一个泡沫(mò)，它是一(yī)个非(fēi)常不典型的泡沫，这个泡沫不伴随着市场的房地(dì)产供应过(guò)剩，不(bù)伴随着投资的过剩，因为它是建立在(zài)土地供(gōng)应严格收紧(jǐn)的基础上(shàng)的(de)，但是如果未来的土地供应(yīng)大(dà)幅放松，那么这个价格会应(yīng)声而落，这也是毫无疑问的。当然价格的应声而落带来很多的痛苦，因(yīn)为(wèi)价格跌下来，但是(shì)价格的应声而落，从房地产投资、住宅销售(shòu)面积等等的角度来讲，实际上(shàng)反而会(huì)刺激这些指标的企稳或者是(shì)回升，这是一个另外(wài)的(de)话题，所以政府(fǔ)的政策(cè)我们在这里不(bù)做进一步的讨(tǎo)论，这是我们(men)讨论的第三个方(fāng)面的内容。

　　我们(men)的讨论想说的是中国在大概2014年、2015年(nián)前后(hòu)，土地的供应经历了骤然的收紧，这一收紧驱动了随后(hòu)价格的大(dà)幅(fú)度上升，带来了房(fáng)地产市场(chǎng)一系列的剧烈的(de)变化，但(dàn)是广泛的公众舆论很容易把它(tā)谴责为价格的泡沫化，并迫使政府不断(duàn)的去采取措施。

　　从政府的角度来(lái)讲，一手把土地供应收得很紧，再往上(shàng)推房价，一手各种限(xiàn)购限贷三条红线，再往下打压(yā)房价，在一定(dìng)程度上政策(cè)比(bǐ)较不太容易理(lǐ)解，为什么土地的(de)供应会收紧，可能不是针对房(fáng)地产市场的，可能是一个更广泛的更基本(běn)的政策调整的(de)一部分。它的效(xiào)果和影响不见得政府当时(shí)注(zhù)意到了，但是价格(gé)的(de)泡沫化大家很容(róng)易理解为过度放水，流动性过剩，恶意投机等等(děng)的因素，这是我们第三部分讨论，所以我们的泡沫化跟世界其他国(guó)家的泡沫化(huà)非(fēi)常不一样，也(yě)使得(dé)未来的调整路径也不尽相同。

　　四、大城市的疫情疤痕

　　那么接下来我们讨(tǎo)论第四个方面(miàn)的(de)内容，就是疫情的影响。

　　讨(tǎo)论完疫情的影响，在一定程度上(shàng)就有助(zhù)于我们理解(jiě)现当下的房地产市场。既然价格的上升是与(yǔ)土(tǔ)地供应的受限带来的，在土地供应不(bù)大幅放松(sōng)，整个房地产投资没有明显背离中枢水平的(de)条件下，这个市场照道理基本(běn)上(shàng)是能够稳定下来的，基本上它是处在一(yī)个(gè)相对(duì)稳定的水平上。

　　为(wèi)什么房地产市场经历了极其(qí)剧烈的调整(zhěng)，但(dàn)现在还不能够见底呢？那么如(rú)果它不是泡沫的破灭，它是什么？或者它非常像一个泡沫的破灭，但是它后边的机理是什么？我(wǒ)们讨论第四个方面的内容，就是疫(yì)情对大城(chéng)市所(suǒ)造成的疤痕。

　　我们来观察数据，同样的就是在疫情(qíng)之前(qián)很长的时间里边，我们知(zhī)道大城市的(de)人口(kǒu)流入显著快于小城市(shì)，因为大城市能够创造更多的(de)就业机会，能够创造更多的经济增长，能够形成更高的收(shōu)入水平的(de)工作(zuò)机会。

　　我(wǒ)们观(guān)察第一(yī)个就是疫情之前跟疫情期间相(xiāng)比，城镇人口的增速，我们看到70大城市疫情之前，城镇人口(kǒu)增速的均值是3.4，疫情以来下(xià)降到1.2，下降(jiàng)了2.2个百分(fēn)点，而小城市(shì)从(cóng)2.2下降到0.9，下降了1.3个百分点。

　　大城市人口流入的下降(jiàng)显著快于小城市(shì)，表明大城市的经济活动受到了更(gèng)大的冲击。大家说人流可(kě)能只是一个(gè)指标，也许(xǔ)不全面。我们来看第二个指标，我们再补充看东北(běi)的指标，东北的情况是一(yī)样(yàng)的，大城市的人口(kǒu)增速从1.7下降到0.3，小城市的下降要(yào)轻微得多。

　　我们再(zài)来看大城市的经济增速与全国(guó)经济增速的差值，大城市的经济增速减去全国的经济增速，它可以线性(xìng)的(de)变换为(wèi)大城市的经济增速(sù)减去小城市的经济增速，这个(gè)是可以线性变换的(de)，所以我们可以把这个理解为大城市和小城市的经济增速的(de)差。

　　那么在疫情之前，大城市的经济(jì)增速比全国的水平要高 0.8个点，比小(xiǎo)城市至少要高一(yī)个点以上。在疫情之前，大城市的经济增长(zhǎng)确(què)实比(bǐ)全国(guó)、比小(xiǎo)城(chéng)市(shì)要快，差不多要(yào)快一个百分点。但是(shì)在疫情(qíng)以来，从20年到现在(zài)，大城市的经济(jì)增速与小城市基本一样或者(zhě)略低一些。

　　今年以来大城市的经济增速比(bǐ)小城市还要(yào)慢0.2个点，在正常的条件下(xià)它(tā)要快0.8个点，但是今年(nián)以来它还要慢0.2个点，在疫情以来的几何平均值中，它大(dà)概是(shì)一样的(de)，或者略低(dī)一些，说明大城市从经(jīng)济增(zēng)长的角度来讲，它显然受到(dào)了更大的打(dǎ)击。

　　它也表明今年以来，尽管疫情(qíng)已经过去，但是(shì)大城市(shì)的经济恢复远不如(rú)小城市，所以(yǐ)大城市比小城市还要慢0.2个点，大(dà)城市的经济恢复比小城(chéng)市还要更慢，比疫(yì)情期间还要更差，呼应了(le)人们(men)的一个感受，就(jiù)是今年的感受比疫情还要(yào)艰难。

　　今(jīn)年的经济情况对大城市的人而言(yán)，相对而言比疫情三年还(hái)要艰难，从相对(duì)的数据上来讲确(què)实是这样，今年以来大城市(shì)经(jīng)济(jì)增速比小城市还要慢0.2个(gè)点，这个差距比疫情期(qī)间还大，它本来应该(gāi)比小城市快0.8个点，上下之间要差一个点，实(shí)际上这是大城市(shì)跟全国比，大城市跟小城市比，它做一个线性变换，做(zuò)完线(xiàn)性变(biàn)化在这个基础上要乘一个系数。

　　我们再看社会消费品零售，在疫情之前，大城市的零售(shòu)比小城市(shì)要快0.1个点，但是今年以来它要慢0.7个点，在疫情以来要(yào)慢(màn)0.2个点。就从零售(shòu)端来讲，大(dà)城市也(yě)受到了更大的打击，今年以来相(xiāng)对小城市，大城市的(de)恢复(fù)显著(zhù)更(gèng)慢。

　　我们再来看(kàn)失(shī)业率，在疫情之前，大城市的失业率比小城市要低0.1个点，疫情以来它比小城市(shì)要高0.16个(gè)点，今年以来比小城市要高0.2个点，本来大城市的(de)失业率更低，但是疫情以来它都要(yào)更高，今年以来(lái)它(tā)跟(gēn)全国的水平的差距比疫情(qíng)那几年还要更大。

　　所以(yǐ)从经济增(zēng)长、零售、失业、人(rén)口流动等数据，我们非常清晰(xī)无误地看到大城市在疫(yì)情期间受到(dào)的创伤更大，并(bìng)且在今年(nián)以来(lái)，相对小(xiǎo)城市，大城市的(de)经济活动显著(zhù)的更加艰难，比疫情期间要(yào)更艰难。

　　为什么会这样呢？有很多竞争性的解释(shì)，我们也不确定哪(nǎ)个是(shì)正确的，一(yī)个最便利(lì)的解释就是房(fáng)地(dì)产市场调整(zhěng)。

　　大城市房地(dì)产的占比更大(dà)，所(suǒ)以房地产市场调整(zhěng)带来了大城市经济受到更大的冲击，反过头来也会(huì)刺(cì)激大城市的房地产市场更剧烈的调整，并且通过大城市的经济调整和就业调整，把这个(gè)调整传导到了中小城市，那么这个解释毫无疑问是事实的一部分，但是我们认为这个不应该是事实的(de)全部(bù)。

　　如果完全是房地(dì)产市场的调整，大城市更多(duō)的调整导致房地产(chǎn)市场调(diào)整，这是一个自我循环，这个自我循(xún)环需要第一(yī)驱动力，而第一驱动力(lì)我们(men)想(xiǎng)解释的是为什么房地(dì)产市(shì)场会剧烈调整呢？在刚才(cái)的循环之(zhī)中(zhōng)，它显然是事实很重要的(de)一部分，但是它不是全部，因为它没有第一驱动力。

　　第二种竞争性的(de)解释是说在(zài)疫情期间我们有(yǒu)很多行业性的监管政策，比如说对教育平台的(de)整顿，比如说对(duì)互联网平台的整顿，比如说对于其他一些比如说(shuō)在碳达峰期间，对(duì)于一些高耗能行业的整顿(dùn)等等，在2021年下半(bàn)年以来，当然也包(bāo)括对房地产以及未来对(duì)金融行业的整顿，那么这(zhè)些整顿毫(háo)无疑问对行(xíng)业(yè)会产生一些影(yǐng)响，但是这(zhè)些行业(yè)相对集中在大城市，所以就(jiù)是行业性的政策整顿，相对大城市受到的影响就更大一些(xiē)，教培肯(kěn)定大城市更多，小(xiǎo)城市乡村可能远远没(méi)有那么(me)发达，互联(lián)网(wǎng)平台头部巨头肯定也都相(xiāng)对集中在大城市，所以在一些行业性的监管政策对行业形成了不(bù)小的影(yǐng)响，我们可以看中概股(gǔ)么(me)这些影响相(xiāng)对集中在大城市，进而对大城(chéng)市形成了冲击(jī)，冲击(jī)也会间接的波及(jí)到房地产市场，形成交互强(qiáng)化。

　　那么(me)第(dì)三种解释就是疫情本身，我(wǒ)们知道新冠病毒特别是奥密克(kè)戎病毒，它是一个在人际之间快速传播的病毒，而大城市人(rén)口更密集，人口的(de)流(liú)动更(gèng)频繁(fán)，使得病毒在大城市相对(duì)更容易传播。对大量(liàng)的(de)小城(chéng)市来讲，大家的居住相对比较松散，人口流(liú)动没有那么(me)多，对地方政府来(lái)讲，只要控制住农民工恶意还乡，疫情就相对能够控制住。

　　但是(shì)对大城市来讲，人口流动的控制(zhì)，病毒(dú)的控制难(nán)度要大得多，疫情的爆发也总是从上海从北京从这些大城市(shì)率(lǜ)先开始(shǐ)爆(bào)发(fā)的，极(jí)其严格的动态清零(líng)政策(cè)，毫无疑(yí)问在大城市实(shí)施的会更加严格(gé)，持续(xù)的(de)时间也会更长(zhǎng)。

　　对于服务业，对大城(chéng)市的经济活力，对很(hěn)多行业(yè)难免都会形成更大的影响，大城市服务业还更密集(jí)，更长时间的更严格的动态清零，使得这些行业资产负债表受到冲(chōng)击，权益科目受(shòu)到的冲击(jī)和损(sǔn)失也会更大，而这么大的(de)损(sǔn)失在疫情结(jié)束(shù)以后也不见得是一下子能够恢复的，也有一个休养(yǎng)生息逐步恢复(fù)的过程(chéng)。

　　这个是(shì)我们想说的第三个方面比较主要的原因。那么这些(xiē)原因毫无疑问都有关系，但是(shì)如果我们观察东北四城的影响，就是教(jiào)培(péi)的整顿，互(hù)联网的整顿等等，也(yě)许对他们的影响(xiǎng)没有那么大，但是(shì)东北(běi)4城的相对表现跟全国是一样的(de)。而(ér)东北4城房地产市场经历剧烈调整以(yǐ)后，实际(jì)上它后来处在一个相(xiāng)对全国更弱的水平上。

　　从这些意义上来讲，房(fáng)地产市场调整的影响是(shì)毫无疑问的(de)。但是作为(wèi)第一推动力之外，我们(men)倾向于认为疫情的疤痕效(xiào)应对微观(guān)经济主体，从地方政府企业到住户(hù)都形成了资产负债表很大的损害，和权益类科目很大(dà)的损害，在疫情以后有一个休养生息(xī)的过程(chéng)。

　　在休养生(shēng)息的过程之(zhī)中(zhōng)，因为(wèi)资(zī)产负债表的巨大的损害，就带来了他们不敢花钱消费，然后(hòu)不敢冒险，不敢持有风险资产。在这个过程之中，他们不敢持有房(fáng)地产，他的权益科目受(shòu)到很大的损害，出去找不着工作，就业的机会受到(dào)非常大的影响，对前景的预期很悲观，在这样的条件下他们不敢消费，不敢花钱，也不(bù)敢持(chí)有风险资产，觉得风险(xiǎn)承受能力下降，权(quán)益类科目受(shòu)损。房地产毫无疑问是一个风险(xiǎn)资产，对很(hěn)多人来讲，他(tā)要背负很多(duō)年的贷款，在这个条(tiáo)件下导致房地产市场的(de)需求出现(xiàn)了大幅(fú)度(dù)的下降，房(fáng)地产市场的(de)下降形成在一定程度上形成了自(zì)我循环(huán)。

　　所以(yǐ)我们认为，房地产市场的调整很重要，但是在调整背后(hòu)的第一驱动因素与一些行业的整顿等等(děng)可(kě)能有关系，但(dàn)是疫情的疤痕(hén)效应所造成的创伤影响了广泛的住户的(de)行为，降低了他们的(de)风险暴露的(de)意愿，进而对风险资(zī)产不(bù)光是房地产，包括对股票(piào)市场形成了巨大的(de)冲击，从而启动了不良循环。

　　我(wǒ)们想说这个是非常关键的原因(yīn)，不简单的是(shì)一个挤破泡沫，即便我(wǒ)们是(shì)房地产市场是完全正常的，就像东北一样，东北(běi)在(zài)2020年(nián)房地产市场完全正常(cháng)的，你很难认(rèn)为(wèi)它有严重的(de)泡沫，但是疫(yì)情爆发以(yǐ)后，东北房地(dì)产市场的销售也下降了超过40%，房地(dì)产价格也大幅下(xià)降。但(dàn)是2020年(nián)你很(hěn)难认为东北有严重的房地产(chǎn)泡沫，就是在没有(yǒu)泡沫的条件下，疫情的冲击也会导(dǎo)致房地产市(shì)场的销(xiāo)售的剧烈调(diào)整。

　　2020年、2021年全国有没有泡沫，大家可(kě)以(yǐ)争议(yì)，但是有泡沫它(tā)剧烈调整，即使它(tā)没有泡(pào)沫，它也会剧烈调整。一个重(zhòng)要的证据就(jiù)是东北地区2020年没有泡沫，它也(yě)经历了(le)剧(jù)烈的调整，这个是我们第四(sì)个部分(fēn)的(de)内容。

　　五、流动性危(wēi)机？

　　紧(jǐn)接着，我们(men)讲第五个方面(miàn)的内容，疫情突如其来是大(dà)家都想不到的。在2021年底(dǐ)2022年初，我觉得没有人能够(gòu)想到奥密(mì)克戎如此(cǐ)可(kě)怕，打得我们措手不及，很难应付，对经(jīng)济造成了这么大的伤害，包括上海的封城等等，只能事后看(kàn)它这么可怕，事(shì)前是没法估计的。这么可怕的一个事件导致(zhì)了房地产市场剧烈(liè)的调整，这个是在一定程度上，导致股票(piào)市场剧烈调整(zhěng)很重要(yào)的原(yuán)因之一，但是这(zhè)中间有没有其他(tā)的一(yī)些机(jī)制大大的放大了这一影响呢？

　　我们认为(wèi)阴差阳错是有的，也(yě)许(xǔ)不是故意(yì)的，但是阴差阳错一系列的不幸同时发生了，偏偏发生在这一年这个月这一天。

　　我们首先来(lái)看一看A股上市的房地(dì)产行业(yè)，我们观察他们(men)的经营性的现金流(liú)，为了观察他们的经营(yíng)性的(de)现金流，我们的办法是把2017年到2020年期间，分季度的经(jīng)营性现金流设为0值，把2017年到2020年房地产市场相对比(bǐ)较正常期间，他们的经营性现(xiàn)金流(liú)放在横(héng)轴的零轴上。

　　然(rán)后我们来看2021年以来，上市房地产企业总体的经营性现金流，我们看到尽管有短暂的例外，总体(tǐ)上2021年以来(lái)，上市房地产企业的经营性现金流是正常的，并且是改善的，相对以前的合理水(shuǐ)平是正常的，并且是改善。这中间当然(rán)有短暂的例外，比如说2022年底可能跟全国性的疫情管控放开等等有关系的，但(dàn)是2023年初很快它就恢复了(le)，总体上房地产上市公司的经营性现(xiàn)金流是正(zhèng)常(cháng)的，甚至是在改善。

　　我们再来看他们(men)的投资性现金流，房地产行业的投资(zī)性现金流(liú)在2021年以来是大(dà)幅改善，相对以前的正常(cháng)水平经历(lì)了极其显著的改善。

　　实际上我们如(rú)果仔细(xì)的去研究高周(zhōu)转模式，高周转模式之所以能够兴起，它很重要的一个特点就是现金流的调整极其灵(líng)活，一旦(dàn)销(xiāo)售情(qíng)况出现问题，它可以快速的削减开工，快速的削(xuē)减拿地，快速的加(jiā)速施工(gōng)，从而节约(yuē)现金流，使得房地产行业比较容易(yì)应付(fù)政策环境的迅速变化，和市场环境(jìng)的迅速变(biàn)化，就(jiù)是为了应付这种(zhǒng)环境的变化发展(zhǎn)起来的(de)一种模式(shì)。

　　所以销(xiāo)售一不行(xíng)，他(tā)马上就砍开工，加速(sù)施工，快速(sù)的节约(yuē)现金流，他(tā)不持(chí)有大量(liàng)的土储，不持有大(dà)量(liàng)的存货，通过这种方法来应付快速的市场(chǎng)环(huán)境和政策环境的变化。在过去几年，市场销售骤然转冷条件下，从经营性现金流和投资性现金流来(lái)看，整(zhěng)体行(xíng)业的应对还是可以的，经营性现(xiàn)金流明显改善，投资性现金流(liú)大(dà)幅改善，他们的应对还(hái)是可以的。

　　那么问题(tí)出在哪里？问题出在它的筹资性现(xiàn)金流，整个行业(yè)的筹资(zī)性现金流在2021年以(yǐ)来始(shǐ)终(zhōng)是巨额(é)的负值，行业一直在经历大幅(fú)度的失血，现(xiàn)在为止，超过(guò)三年时间(jiān)的大幅度的大出血。

　　我们(men)在数(shù)据上(shàng)可以看得清楚，有的时候好一些(xiē)，有的时候差一些，但是行业总体上一直在大幅度的失(shī)血(xuè)，失血的情况有多严(yán)重，如果跟正常水平相比，变成一个(gè)百分比，2021年它的流出相当于正常水平的200%，去年相当(dāng)于正常水平的170%．正常水平是正的，他现(xiàn)在变成了负的，是正常水平的负的200%。

　　2022年是正常水平的，负的170%，今年是正常水平的(de)负的120%。行业经(jīng)历(lì)了债权(quán)人的计(jì)提，债权人的挤提使得行业的话持(chí)续的经(jīng)历了大幅度的失血，现金(jīn)的长期持续巨额的连续流出，是(shì)行业性出现危机最重要的原因。

　　房地产行业为了应(yīng)对环境的变化，它的(de)经营性现(xiàn)金流、投资(zī)性现(xiàn)金流的调整都是可以(yǐ)的，都(dōu)是合(hé)格的，都做的(de)是不(bù)错的，但是它仍然(rán)始(shǐ)终面对着(zhe)债权人的挤提，面对着巨(jù)额的现金流的流出，而流(liú)出是系(xì)统性的、是行业性的，不是单个(gè)企业的，所以(yǐ)它不是单个企业严重的做错了什么。

　　然后我们还可以再看股票市场(chǎng)的(de)情况，我们(men)看(kàn)到在现金流大幅流(liú)出的(de)条件(jiàn)下，民营企业的股票(piào)大幅下跌，国有企业的股票以2021年7月份(fèn)为起点，没有怎么下跌(diē)。

　　我(wǒ)们再来(lái)看民营企业的(de)内部，好(hǎo)的民营企业和坏的民营企业(yè)的下(xià)跌(diē)基本上是一样的，说明挤提主要集(jí)中在民营企业，而且在民营企(qǐ)业内挤提是不区分的，它(tā)是不区分好坏的，说明它经历了行业性的现金流的大幅度(dù)的流出，而国有企业的(de)情况在大多数时间里边要好得(dé)多。

　　当(dāng)然在最近一段时间(jiān)流动(dòng)性(xìng)的压力开始波及国有企业(yè)，这些合(hé)并在一起(qǐ)想说什么？

　　我们想说的(de)是房地产行业在过去几(jǐ)年经历了流动性(xìng)危(wēi)机，经历了(le)债权(quán)人的挤提，经历了(le)筹资性现(xiàn)金流大(dà)幅巨额持续的流出，而且这个主要集中在民营企业，而民营企业是房地产行(xíng)业的大头，在民营企(qǐ)业内部它是没有区分的，这个带来了行业(yè)非常大的(de)压力。而这个压力当然(rán)与房地产行业(yè)经营模式的一些内在脆弱性有关(guān)系，也与其(qí)他的一些包(bāo)括政策在内的宏(hóng)观(guān)经济的环境也有关系，但是这样一个行业性的挤提，毫无疑问会大大的放大和加速房地产危机(jī)的蔓(màn)延。

　　讲完(wán)这些情况以(yǐ)后，我把(bǎ)今天的(de)内容做一个总结。

　　第一就是我们认为中国长期房地产投资的中枢也许会在8%左右，至少(shǎo)不低于7%，现在房(fáng)地产投资的绝对水平已经(jīng)显著(zhù)背离这一中枢水(shuǐ)平。

　　第二(èr)，我们认(rèn)为在2016年以后(hòu)，房地产价(jià)格快速泡沫化的(de)背(bèi)后的核心原因，是土地供应的骤然收紧，在(zài)投资销(xiāo)售等等的层面上，没有(yǒu)典型的市场泡沫化的迹象，重要的(de)证据是东北(běi)地区发生了同样的情(qíng)况。

　　第三，疫情的严重冲击(jī)对地方政府企业和普通住户形成了很大的(de)资产负债表的损害，使得他们的风险承担的意愿和能力在(zài)下降，既带来了股票市场的调整(zhěng)，也带来了房地产市场需求的快速下降。

　　在房地产市场需求(qiú)快速下降的背景(jǐng)下，正常条件下的高周转模(mó)式是可以应对的，但是由于(yú)高周转(zhuǎn)模式(shì)的一些内(nèi)在的脆弱性，被(bèi)监管(guǎn)政(zhèng)策引爆，从而房地产行业出现了行业性的流动性危机，房地产行(xíng)业的(de)行(xíng)业性的流动性危机，使得需求的下滑被大大的放(fàng)大(dà)，而一个放大的房地产(chǎn)危机对整个的经济体系，在一定程度上对股票市(shì)场和金融体系开始产生越来越大的压力，这个就是我们讲的(de)主要的内容。

　　从这(zhè)些内容合并来看，我们如何观(guān)察未来的演(yǎn)化，既然我们(men)现在已经(jīng)站在一个明显超(chāo)调的水平(píng)上，但是我们并不能(néng)确定我们已经见底，因为我们认为(wèi)见底(dǐ)在目前的条件下需要有两(liǎng)个变(biàn)化，一个变化就是房地产行业的(de)流动性危机必须被(bèi)阻断，房地(dì)产行业流动性危机被(bèi)阻断的表现之一，至少是房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。

　　在理想的条件下，一部分头部房(fáng)企能够(gòu)以正常的市场(chǎng)化的条件(jiàn)下恢复筹资，筹资性现金流能够恢复正(zhèng)常，这个是(shì)流(liú)动性危机阻断最可靠的标志。

　　当然(rán)如果我们(men)观(guān)察股票价格，观察(chá)债券价格，它也(yě)是一(yī)个同步的指标。我(wǒ)们(men)相信随着政府的继续采取一系列(liè)的(de)越来越强有力的措施，也许未来能够看得(dé)到，只是(shì)一直到昨天还不(bù)明显。但是未来疫情已经被阻断了，房地(dì)产需求的变化在高(gāo)周(zhōu)转(zhuǎn)模式下是可以应对的，流动性危机到昨(zuó)天为(wèi)止(zhǐ)还没有完全阻(zǔ)断，它的市场(chǎng)化的(de)正常的融资还没有恢复正(zhèng)常，筹资性(xìng)现金流还(hái)没有恢复(fù)正常(cháng)。但是(shì)政府也在采取一系(xì)列(liè)的措施，随着措施越来越有效，越来(lái)越(yuè)有力(lì)度，在(zài)未来筹资性现金流会如(rú)何改善，节奏会怎么样(yàng)，会在什么时候改善，是(shì)明年5月(yuè)份改善还是明年(nián)10月份改善？我们也不知(zhī)道，但是我们相信市(shì)场很着急，政府也很着急(jí)，只能希望这一天(tiān)早点来，但是(shì)这一天显然还没有来。

　　第二个问题就是疫情的疤(bā)痕效应的消退，疫情期间大家资产负债表收(shōu)缩很大，房地(dì)产(chǎn)市场的(de)调(diào)整又受(shòu)到了二(èr)次(cì)伤害，但是(shì)疤(bā)痕效(xiào)应，它需要逐步的消退，人们需(xū)要逐步建(jiàn)立和(hé)恢复对生活的信心，对风险(xiǎn)资(zī)产(chǎn)的(de)持有的意愿，包(bāo)括重新(xīn)去恢复消费的意愿(yuàn)，在这个层面上完全(quán)隔离房地产的影(yǐng)响，我个人倾向于认为三季度以来就(jiù)疤痕效应本身来讲，它已经开始消痛。疤痕效应的(de)影响仍然很大，但(dàn)是它在三(sān)季度以来，已经开始缓慢消退。而消退未(wèi)来(lái)也许会有反复，房地产市场(chǎng)如果出了更大的问题，它还会进一(yī)步受到二次伤害，但是在房(fáng)地产市场被控制住的条件下，我认为疤痕效应的消(xiāo)退和恢(huī)复是可以维持的。

　　所以疤痕效应什么时候消退，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)观察，但是(shì)方向上我们不(bù)妨略微乐观一些，房地产的流动性危机什么时候阻断(duàn)？我们也不知道，政府也很着急，而且(qiě)如果(guǒ)不能够即(jí)使阻断，它还会有一系列的二次伤害，对经济还会进一步的拖累，但是(shì)政府的有力的措施什(shén)么时候能够真金白银的见到效果？我们也不知道，我(wǒ)们只能(néng)观察(chá)政策的落(luò)实，观察企业的现金流的变化情况，观察企业的行(xíng)为(wèi)去推(tuī)断，也许是明年上半年，也许明年下半年(nián)。

　　但是(shì)这个市场(chǎng)肯定已经严重超调，从(cóng)我们刚才前半部分的大部分讨论来(lái)看，市场已经严重超调，只是我们不知道底在什么(me)时候(hòu)、在哪里，但是从长期来看，市场的超调是没有问题的。

　　另外(wài)一个附(fù)带的结论是，如果土(tǔ)地政策没有严重的修正(zhèng)，没(méi)有根本性的修正，土地供应继续维持(chí)在比较低的水(shuǐ)平，甚至也有的人认(rèn)为(wèi)会进一步下降。那么价格(gé)的调整在多大程(chéng)度上是一个泡沫的破(pò)灭？在未来随着(zhe)需求的恢复，它能够修复到什么(me)程度？在(zài)我们刚才的讨论背景下(xià)，如果没有土地供应的大幅调整，我们都是要再想一(yī)想(xiǎng)的，时间关系，我就讲这么多，谢谢大家。■

责任编辑：刘万里 SF014

未经允许不得转载：天津电机维修_天津进口电机维修_天津特种电机维修_天津发电机维修高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题