国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略

【宏观】就业(yè)弱(ruò)化但未恶化，降息交易短期或有(yǒu)回调

2024年8月美国新增非农就业数据不及预期，但也未大幅恶化，我们认(rèn)为其为降息周期的开启提供了“恰到好处”的数据。2024年8月美(měi)国(guó)新增(zēng)非农就业14.2万，预期16.5万，前值8.9万(wàn)（7月(yuè)份新增(zēng)非农就业从11.4万下修至8.9万），相较(jiào)于前值略有改善，但是仍低于预期。其(qí)中教育和(hé)保健(jiàn)服务、休闲和酒店业、建(jiàn)筑业是主要贡献，分别新增4.7万、4.6万和3.4万，制造业、零售业、信息业是主要拖累(lèi)，分(fēn)别减少2.4万、1.1万和0.7万(wàn)。虽然新增(zēng)就业不及预(yù)期，但是美国1个月非农就业(yè)扩散指数从7月份的47.8上升至8月份的53.2，高于荣枯线，其反映了(le)就业广(guǎng)度的提升(shēng)，即就业增加的产业数高于就业减少的产业数，这是与衰退很大(dà)的不同，衰退一般意味着企业大幅裁员，但是当前(qián)只是雇佣(yōng)速度下降，而未看到大幅裁员迹象。8月份失业率为4.2%，相较于7月4.3%略有下降，与预期持平，连续第二个月触发“萨姆法则”，三个月移动(dòng)平均(jūn)（4.2%）高于过去12个月最低值（3.7%）恰好0.5个百分点(diǎn)，但是正如我们之前所述，美国劳动力市场结构的变化和短期(qī)因素影响，萨姆法则的(de)有效性正在降低，不能作为(wèi)衰退的可靠指(zhǐ)标。

美联(lián)储理事沃勒的发言进一步淡化对通胀的(de)关注，更加(jiā)强调对就业的考虑，作为美联储鹰派(pài)的代表，其偏鸽(gē)表(biǎo)态进一步强化降(jiàng)息幅度预期。沃(wò)勒提(tí)及美国通胀取(qǔ)得显著且持续的进展，核心PCE指标6个(gè)月年(nián)化平均为2.6%，3个月年(nián)化平均为1.7%，风险平衡已经向就业方向转移。且认为(wèi)8月的(de)非农就业数据强化了就业市(shì)场持续(xù)放缓(huǎn)的观点，继鲍威尔在全(quán)球(qiú)央行年会(huì)上表态“现在是时候调整政(zhèng)策了”之后，沃勒表态“如果数据支持，连续降息是(shì)合(hé)适的”，沃勒(lēi)作(zuò)为美联储鹰派的代表，其此番明显偏鸽的(de)表(biǎo)态，持(chí)续强化美联储后续降(jiàng)息幅度的预期，根据美国联邦基金利率期货市场，非农就业(yè)数据和(hé)沃勒发言之后，年内降息预期达到125BP。

我们依旧认为9月降息25BP的可能性更高，全年(nián)降(jiàng)息上修至3次，当前衰退预期和降息预期可能都存在(zài)一定程(chéng)度的超调(diào)。从80年代(dài)以来的五轮降息周期来看（1984.09-1986.08、1989.06-1992.09、2001.01-2003.06、2007.09-2008.12、2019.08-2020.03），除了2001年互联网泡(pào)沫破灭和2007年次贷危机(jī)，其他首(shǒu)次均只降息25BP，非危(wēi)机模式下，我们认为首次降息50BP的可能性不高。美国当前经济(jì)整体韧性仍(réng)在，根据(jù)亚特兰大(dà)联(lián)储GDPNow模型预(yù)测，三季度GDP环比折年率为2.1%，但是在视角明显转向就业和防(fáng)衰退的背景下，我们认为后续(xù)连续降息的可能性较大，上修(xiū)年内降息至3次(cì)。

由于就业数据弱(ruò)化(huà)，叠加美联储偏鸽表态，短期衰退和降息预(yù)期过(guò)度发(fā)酵。我们认为随着9月降息落地，会(huì)有预期回调，短期美股大(dà)概率仍有下行，10Y美债利率短期(qī)震荡，预计在3.8%左(zuǒ)右(yòu)。美联储降息短期大幅增加到150BP后仍有回调，一(yī)方面经济仍在下行(xíng)通道，另(lìng)一方面降息幅度回调，美(měi)股或仍将相对下行(xíng)。10Y美债利率逼近3.7%后，后续短期内或有震荡，预计仍(réng)在3.8%左右。

风险提示：美国(guó)经济下行超预期(qī)；银(yín)行危机再(zài)现(xiàn)；地缘冲突加剧。

>>以上内容节选自国泰君安证(zhèng)券已经发布的研(yán)究报告：就业(yè)弱化(huà)但未恶化，降息(xī)交易短期或有(yǒu)回调，具体分析内容（包括(kuò)风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】震荡中的修复

震(zhèn)荡中的修复：市场(chǎng)低位预期的差异(yì)拉大，将带动交易性的修复。近期股市持续调整，经济预期不高(gāo)、风险偏好(hǎo)不足，前(qián)期强势的银行(xíng)板块出现(xiàn)明显休整。从表观经济看，金九银十(shí)临近，地产基(jī)建链条与制造业开工率环比有所回升，但幅度并不显著。随着(zhe)美国大选临近与(yǔ)国(guó)内经济“保5”目标推进，部分积极(jí)因素(sù)浮现，有望令市场(chǎng)在低位之际(jì)预(yù)期的分歧拉大，并带动交易性的机(jī)会(huì)：1）美联(lián)储降息节点临近，中美利(lì)差倒挂的收窄，人民币汇率提振；2）沙利文首次访华并长时间与(yǔ)会磋商，美(měi)国大选前战略沟通与合作或有一(yī)定改善，或底线明(míng)晰；3）中报季结束，前期市场下跌已计入业绩不利影响，边际影响减小；4）A500指数发布与造势在即，行业多元且纳入(rù)更多新兴领域龙头；5）存量房贷利率调整预期升温。综上我们(men)认为，股市中线行情的(de)启动需看(kàn)到预期层(céng)面积极的进展或(huò)估值调整出足(zú)够安全边际(jì)；也(yě)要看(kàn)到短(duǎn)期的有利变化有望(wàng)令股市低(dī)迷之际拉大投资者预期分(fēn)歧，乐观者增加，推动(dòng)股市震荡中展开修复性反弹，交易机会变多。

若存量房(fáng)贷利率与基准(zhǔn)利(lì)率能(néng)够(gòu)具有弹性，企业与居民的机(jī)会(huì)成本将有效降低，这对股(gǔ)市而言是关键一环。无风险利率是投资者股票投资的机(jī)会成本。对于境外投(tóu)资者，无风险利率的“锚”主要是美债利率；而对于境内投资者(zhě)，过去无风险利率的“锚”曾是信托产品收(shōu)益率、理财收益(yì)率(lǜ)等，但目前(qián)股市无(wú)风险利率(lǜ)的上沿(yán)并非10/30年期国债利率，房贷利率是其一。房贷利率虽然是成本利(lì)率，但也是居民端(duān)的必要(yào)回(huí)报(bào)率。过去(qù)两年，由于无风(fēng)险利率的下降偏慢，在一定程度上(shàng)令机会成本(běn)抬升，产生了“提前还贷”现象，也(yě)加速了资产负债表收缩。若存量(liàng)房贷利率与基准利率能够具有(yǒu)弹性，意味着(zhe)政策思路的调(diào)整与新空间的(de)打(dǎ)开，保持政策关(guān)注并留意实际进展。

行业比较：短期(qī)反弹成长(zhǎng)为先，中期红(hóng)利仍有价值，关注港股弹性。2024年与2023年投资类似，即杠铃(líng)策略，不同之处在于确定性来源的(de)减少(shǎo)，2024年杠铃策略是在蓝筹股的内部（红利龙(lóng)头+科技龙头），同时由于持续上涨后策略波动性加大(dà)。股市中线行情仍需要等候挥杆(gān)的时(shí)机，但(dàn)短期的有利变化有望令市场修复性地反弹与交易机会变多。1）科技成长：产业景(jǐng)气改善+政策发力国产替代+科创并(bìng)购(gòu)重组(zǔ)预期，投资(zī)方向上重点推荐电子/军(jūn)工/通信，与港(gǎng)股互联(lián)网。2）受益政策支持(chí)或供(gōng)需格局改善方向，包括汽车 /养殖/工业金属（铝）等方向。3）稳定现金流与高分红在股价持续上涨后性价比(bǐ)不足，中期仍有配置意义，低位布局(jú)：电力/运营商/公路港口+资源等，港股更优。

主题推荐：1、央企制造。中报业绩领先且需求(qiú)具备(bèi)确定(dìng)性，投资规模上修叠加结(jié)构升级，看好轨交/民爆/电(diàn)网/船舶等科技制造领域；2、折叠屏(píng)手机。Q2销量翻倍叠加三折屏预期，看(kàn)好铰链/UTG玻璃等部件；3、新型电力系统。国办发布中(zhōng)国能源转型白皮书，清洁能源装机和发电量占比大增，看好输配电装备(bèi)和智能电网；4、更新换新。能源/汽车(chē)等重点领域政策落地加快，电力设备(bèi)/乘用车受益。

风险提(tí)示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不(bù)确定性。

>>以上(shàng)内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：震荡中的修(xiū)复(fù)，具(jù)体分析内容（包括风险提(tí)示等(děng)）请详见完整版报(bào)告。

【海外策(cè)略】港股盈利能力(lì)改善，投资回(huí)报率提升

港股主要指数业绩表现：2024H1净利润同比保持正增长，ROE-ttm较2023年改善，净利润率-ttm持续上升，负债率和资产周转率边际下降。2024H1港股恒生指数/恒生科(kē)技指数/恒生国企指数净利润(rùn)（TTM）分别为28442.0/3423.5/29709.8亿元，同比增速分别为(wèi)2.2%/15.4%/2.9%，环比分别-2.5%/-19.7%/-1.3%，较(jiào)2023H2有所下滑。从净资产收益率(lǜ)的角度来看，中资港股2024H1 ROE（TTM）为10.9%，较2023H2上升(shēng)0.8个百分(fēn)点。2024H1中资(zī)港股(gǔ)ROE同比增(zēng)速为3.2%，较2023H2上升(shēng)12.9个百分点，由负转正。净利润率-ttm均边际回升，同比增速加快；资产(chǎn)负债率和周转率边(biān)际下降。

港股行业业绩对比：一级行业中金融/工业/能源(yuán)行业(yè)净利润为主要贡献项，可选消费/公用事业的盈利增(zēng)长速(sù)度较快。二级(jí)行业中红利相关(guān)的银行/能源等行业整体盈利规模较大，成长风格的商业服务/医疗保健/汽车等行业盈利增长速度较快。较2023H2的(de)边际变化来(lái)看，一(yī)级行(xíng)业的工业/日常消费/医(yī)疗保健/材(cái)料改(gǎi)善幅度较大(dà)。其中，日常消费/医疗(liáo)保健/材料(liào)板块连续两个(gè)半年(nián)度(dù)净利润增(zēng)速保持(chí)改善，且回升速(sù)度较快。二级行(xíng)业的商业和专业服务/医疗保健/材料/银行/食品(pǐn)饮料改善幅度较大(dà)。值得注意的(de)是(shì)，这(zhè)五个行业已连(lián)续两个半年度净利润增速保持改善，且回升速度较快。

分行(xíng)业来看，红利板块的石化/通信/公用事业盈利稳定(dìng)增长，银行营(yíng)收承(chéng)压盈利能力减弱，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)中，电子半导体(tǐ)/汽车盈利能力提升，医药板块盈利分化，传(chuán)媒龙头较(jiào)优。1）石油化(huà)工：全球制造业(yè)复(fù)苏带(dài)动行业需求稳步恢复。2）通信：通信设备板块受益于规模效应(yīng)提升和技术更新迭代，盈利能(néng)力开始反弹(dàn)。3）公用事业：电力板块利润大增，火(huǒ)电盈利修复至高位，水电同比高增，核电维持(chí)稳健。4）银行：受需求下行及货币政策宽松等影响，净息(xī)差持续下行，盈利能力减弱。5）传(chuán)媒：行(xíng)业整体在收(shōu)入端(duān)维持增长(zhǎng)，但因渠道成本提升、税收等(děng)因素(sù)，子版(bǎn)块广告营销(xiāo)、游戏和出版的利润端(duān)表现不理想。6）电子：受益于产业链复苏及供应链转(zhuǎn)移，半导体板(bǎn)块业绩(jì)显著提升。7）汽车：出口量上升且中高端市(shì)场自主品牌的销量稳(wěn)步提升，行业营(yíng)收/净利润保(bǎo)持(chí)稳定，盈利能力(lì)稳中有升。8）医药：创(chuàng)新药/生物制品/原(yuán)料药营(yíng)收(shōu)/净利润同(tóng)时上(shàng)升，疫苗/CXO等板块下降。

中报后恒生科技盈利预期提升，2024年(nián)现金分红与回购规模增加。港(gǎng)股重点企业中同程旅行/小鹏汽车/商汤/比亚迪电子/小米集团的Wind市场一致预测(cè)营收(shōu)增长(zhǎng)率最高，预测净利润增速金山软件/平安好医生/快手/美团(tuán)/舜宇光学科技位居前五。港股2024上半年现金分红总额较2023H2提升幅度较大，高现金(jīn)分红企业主要集中于银行/通信/非银/能(néng)源等行业，2024H1回(huí)购规模前十的企业回购总额为1139.6亿港元，较2023H2前十回购总额707.0亿港元上升61.2%。其中，腾讯控(kòng)股/汇丰控股回规模(mó)较2023H2大幅上升(shēng)58.8%/24.8%。港股回购规模(mó)加大，一定程度上传递出市场对港股未来走势的信心。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发(fā)布(bù)的研究报告：港股盈(yíng)利(lì)能力改善(shàn)，投资回报率提升，具体分析内容（包(bāo)括风险提示等）请详见完整版报告(gào)。

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