天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒宇，天弘(hóng)基金固定收(shōu)益部信用债管(guǎn)理组组长、基金(jīn)经理，拥有10年(nián)证券从业经历。历任丰(fēng)隆银行、成都银行交易员，南华基金(jīn)固收(shōu)部副(fù)总经理、基金经理。2020年6月加盟天弘基金(jīn)，现任天弘信利等7只基金的基金经理(lǐ)，截至2023年四(sì)季度末，在管基(jī)金(jīn)规模(mó)约161.85亿元。

在2022年四季度，债券市场“画风突变”，不仅令刚刚跟风(fēng)涌入的投资者措手不及，也让基金经理们感受到了“惊心动魄”。回撤的(de)压力公平(píng)地落到(dào)每一只基金上，有的扛过了那次寒冬(dōng)，有的却在考验中落败。

经历过(guò)这一轮(lún)挑战，天弘基金(jīn)固定收益部(bù)信用债管理组组长(zhǎng)、基金经理(lǐ)尹粒宇更加坚定，一定要在收益和流动性之间保持均衡，保证高流动性，才能在随时可能发生的尾部事件中全身而退。

在(zài)他看来，随着利率逐渐(jiàn)下降，以前单纯(chún)追求高票息的策略不再(zài)行得通，在未来的(de)大环境下，基(jī)金经理(lǐ)必须主动求(qiú)变，在择时和交(jiāo)易策(cè)略方面下功夫(fū)，才能建立(lì)起长期优势。这也是他和天弘基金一直(zhí)努(nǔ)力的方(fāng)向(xiàng)。

不做信用风(fēng)险下沉

2022年(nián)四季度，债券市场突现(xiàn)大幅波动，市场(chǎng)上一些(xiē)前期净值平稳走高的中短债(zhài)基金，净值曲线(xiàn)突然掉头向下，短(duǎn)时间内出现大幅回撤，刚刚跟(gēn)风涌入的很多投(tóu)资者对此措手不及(jí)。事实上(shàng)，有的基金并没有踩雷，只是因为流动(dòng)性风险管控不(bù)到位，导(dǎo)致当(dāng)其净值发生回撤时，遭遇了大额赎回，基金经理(lǐ)不得不将其持仓债券折价“甩卖”出去，从而加剧了(le)基金的亏损，基金规模也迅速缩水。

回想起(qǐ)当时(shí)债券市场的“惊(jīng)心动魄”，尹粒宇至今都觉得庆幸。他回忆说：“公(gōng)募产品所面临(lín)的普遍问题，在于负债端的不稳(wěn)定性。天弘固(gù)收(shōu)团队更倾向于保证底层资产的高流动性，以应对客户随时可能发生的赎回。正是(shì)因为在收益和流动性之间做了均衡，保(bǎo)留了高流动(dòng)性，才(cái)让我们躲过了2022年(ni天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化án)四季度大幅的回(huí)调。”

尹粒宇(yǔ)认为，天弘固(gù)收与同行最(zuì)核心的区别，就是对于商业模(mó)式的理解(jiě)，对于产品信用资质的下(xià)沉(chén)和对投资者的保护。

“高票(piào)息类的(de)信用债，如果不出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况，净值曲线会看起来很平稳，甚至是45度向上，散户(hù)非(fēi)常(cháng)喜欢，夏普比率也会更高。但是问题(tí)就(jiù)在于它的尾部风险。从我们专业的视角出发，一定要(yào)注重客户的保护和流动性的管理，假如出现了尾部事件，要随(suí)时都能‘全身而退’且(qiě)回(huí)撤(chè)可控，而不是一味追求高收益的排名。单年度来看，我(wǒ)们的产品收益可能(néng)很难在市场上有非常耀眼的排名，但长期我们一定是值得信赖的(de)。”他(tā)表示。

以其管理(lǐ)的一只中长期纯(chún)债型基金天弘(hóng)信利为例(lì)，尹粒宇(yǔ)介绍(shào)，天弘信利并不十分追求信(xìn)用(yòng)层面的超额收益，而(ér)是主要配置高等级信用债，再用利率债去做择时，择时(shí)成(chéng)为(wèi)其重要的超(chāo)额收益来源，即基金主(zhǔ)要的风险暴露不在信用风险上，而是在利(lì)率风险上(shàng)。通常情况(kuàng)下(xià)，从(cóng)仓位大体分布看，天弘(hóng)信利约七、八成(chéng)的(de)仓位都(dōu)是高等级信用债，再(zài)叠加一定(dìng)仓位(wèi)的利率债；如果行(xíng)情不(bù)乐观(guān)，采取防守策略，则可能持仓基本都(dōu)是短久期的信用债。

需要注意的是，中长债和短债之间很大的区别在于收益分布的特征。尹粒宇介绍，短债(zhài)久期很短，其收益可(kě)以平均地(dì)分布在每一天。但是中长债收益的很大一部(bù)分来源于资本(běn)利得，也(yě)就是来源于债券市(shì)场的波动，可能几个月就实现了全年的大部分收(shōu)益，剩下的时(shí)间都处在震荡行情中。专业投资者或许能够把握这一特征，但是普通个人投资(zī)者往往难(nán)以认识到这一问题，发现哪只基金收(shōu)益好就冲(chōng)进去，但买入之后市场很快(kuài)就进入了波动(dòng)的状态，收益率(lǜ)又(yòu)迅速下滑。因此，在这样的特(tè)点下，建议个人投资者不(bù)要盲目追求收益排名，而是要长(zhǎng)期持有相关基金产(chǎn)品，才能获得比较理想的收益。

建立“天(tiān)弘五(wǔ)周期”模(mó)型

天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化>近年(nián)来，天弘基金通过独立研究，建立了一套成熟的债券投资(zī)模型体系——“天弘五周期”。

梳理当前市场上的债券基(jī)金经理可以发(fā)现(xiàn)，主要(yào)有宏观派和交易派两种流派(pài)，两个流派各(gè)有千秋但都不完美。据尹粒(lì)宇介绍，天弘固收团队为此花了很多时间、精力，致力于解决这(zhè)种不完美。为了更(gèng)多维度(dù)诠释债券的波动(dòng)原因，捕(bǔ)捉更多的机(jī)会，经过(guò)内(nèi)部反复研究讨论，在不断地提出假(jiǎ)设-验(yàn)证-改进(jìn)后，终于在2020年底打磨出了成熟(shú)的“天弘五周期”债券投资模型，搭建(jiàn)起了从宏观到债(zhài)券市场价格的(de)桥梁。

“天弘(hóng)五周期”模型从宏(hóng)观经济周期、货币政策周期、机构行为周(zhōu)期、仓位周期和(hé)情绪周期五个角度来分析市场，对债券市场(chǎng)赋予时间维度，把握(wò)宏观货(huò)币周期外的中短周(zhōu)期市场，便于在多个影响因素共同作用市场时，把握市场的主要矛盾。每个(gè)周(zhōu)期都(dōu)由一到两位基金经理跟踪分(fēn)析，然后(hòu)充分讨(tǎo)论(lùn)形(xíng)成对市场(chǎng)的判断。

首(shǒu)先，时间维度从上到下，“天弘五周期”模型跨越长周期、中周期和短周期；其次，五个周(zhōu)期并非独立(lì)存在，而是有层(céng)级的概念，上层周期通过一(yī)定的行为或模式制约下层周期(qī)。比如宏(hóng)观经济周期通(tōng)过经济的(de)上下(xià)限制约(yuē)整个政(zhèng)策周期，政策(cè)周期又可通过央行的资(zī)产负债表向银行(xíng)、居民(mín)的资产负债表传导，从而影(yǐng)响整体债券的行为周期；第三，这些层级并非并列关系，而是嵌套关(guān)系，要(yào)研究其中(zhōng)某(mǒu)个周期，就得首先研究上层周(zhōu)期。

总体而(ér)言，在“天弘五周(zhōu)期”模型中，上两周期（宏观(guān)周期(qī)、货币政策周期）将通过预期影响到资产端方向(xiàng)的判断，偏胜率层面。而方向性趋势变化的幅度，也就是赔(péi)率，主要由负债端决(jué)定，也(yě)就是对应的下三周期。一旦负债端出现问题，市场大(dà)概率将(jiāng)出现大幅调整。在这一过(guò)程中，虽(suī)然(rán)很难做到事前精(jīng)准预判，但通过下三周(zhōu)期诸多高频的(de)跟踪指标，天弘(hóng)基金(jīn)能够较(jiào)快捕捉到信号并进行第一(yī)时间的应对，从而(ér)较好(hǎo)地(dì)控制旗下固收(shōu)产品的回撤。

有意思(sī)的是，天弘基金的债券基金经理，不仅(jǐn)精通固收领域，还是会写代码懂模型的“高级程序员(yuán)”。“现在我们基金经理基本上绝大部分都要写代码，要会建很(hěn)多模型(xíng)，让我(wǒ)们的(de)择时框(kuāng)架能够稳定运行。与容易情绪(xù)化的人脑不同，模型更客观、准确、不易出(chū)错。”尹粒宇表(biǎo)示。

他说，“天弘五周(zhōu)期”模型是天(tiān)弘固收团队集(jí)体智慧的结晶，其背后的分工协作(zuò)模式，意(yì)味着天弘固收投资已经告(gào)别单打独斗的时代，进入(rù)集体(tǐ)作战模式。五(wǔ)周期的维度更全面、更准确，能识别出债券长期主要趋势(shì)，抓住收益(yì)率趋势中的(de)主要波段。

除了依靠五周(zhōu)期模型(xíng)积极(jí)把握长端(duān)趋势外，个券方面(miàn)，天弘基(jī)金也(yě)建立了独(dú)立、严谨的信(xìn)评团队来(lái)保驾护航。据了解，天弘基金信用研(yán)究部是一级部门，归总经理直管，投资决策人不对信用研究员考评，以最(zuì)大程度保(bǎo)证信用研究成果的独立(lì)性和客观性。研究员(yuán)绝对不会迎合投资去调整评级，但投资决(jué)策人可以对评级(jí)结论提出质(zhì)疑和(hé)挑战。

当前，天弘基金已经(jīng)建立了20人以(yǐ)上的信用研究团队，平均从业年限达到5年，已经形成资深研究(jiū)员(yuán)、研究员和(hé)助(zhù)理研究员的(de)三级梯队。其中，专职信用研究员(yuán)14名，每人覆盖约400家主体，实(shí)现了发行主(zhǔ)体(tǐ)的全市场(chǎng)覆盖。

择(zé)时交易成债基关(guān)键

“以前，有(yǒu)的基金经理通过做信用利差就能取得不错的收益，但现在债券收益率整体已经非常低。在这样的大环境下，单纯的高(gāo)票息策略越来越难(nán)以执行(xíng)。在低(dī)利率环境下，必须要有变(biàn)化，叠加择时和交易的策略，才(cái)能建立优势。”尹粒宇表示。

年初以来，债券市场迎来一(yī)波亮眼的行情(qíng)，不过近(jìn)期进入震荡格局。尹粒宇表示，2024年一季度经济整体仍然处(chù)于复(fù)苏阶段，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体表现不(bù)尽如人意，这使得居民(mín)整体加杠杆意愿不强。出口是今年一季度增长的亮(liàng)点，这给了经济提质增效的时间。债券市场的表现超出预期，尤其是超(chāo)长端的表现，期限(xiàn)利差、信(xìn)用利差的极限压缩，创下了近10多年来的历史极致水平。

3月以来，尹粒宇分析，由于债券收益率已经下行到低位，因此(cǐ)在盘面中显现出震荡态势，操(cāo)作难度(dù)加大。在人(rén)民币汇率有(yǒu)所承压的情况下，债券市场期限利差和(hé)信用利差的极(jí)端收敛带来了一(yī)定隐忧。

展望后市，尹粒宇表示(shì)，刚(gāng)公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)数据显现上行态势，但经济的实际动能如何还需要更多数据观察，但这在一定程度制约了长端利率下行的空间，债券(quàn)市场整体操作机会不大。如果4月经济出现再次放(fàng)缓(huǎn)的迹象，长端利率或有机(jī)会。信用方面，当前信用(yòng)利差已处于极限位置(zhì)，在货币政策偏松的(de)环境下，维持中性判断。

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