外汇商品 | 保持谨慎宽松立
场——评欧央行9月议息会议

欧元，欧(ōu)央行

欧央行如期降息25bp并技(jì)术性调整利(lì)率走廊。声明部分认为年(nián)内通胀反弹可能(néng)性增加，继续强调经(jīng)济下行风(fēng)险。今明年核心通(tōng)胀预测被上调(diào)，增长预测被全面下修。尽管重申数(shù)据依赖的重要性，但欧央行依然展(zhǎn)现偏鹰立场，给出跳过10月降息的暗示。会后相关降息预期收敛。

欧
元(yuán)区(qū)紧俏的劳动力市场继续给经济带来支撑(chēng)、给去通胀带来阻(zǔ)力(lì)，在(zài)不衰退的(de)前提下，欧央行本轮宽松 力度也可(kě)能有限(xiàn)。下一次降息发生在12月(yuè)的概(gài)率更大，明年起降息节奏或加快，但同时缩表节奏也可能(néng)加快。信贷脉冲在历史上危机(jī)以外时期与(yǔ)增长的相(xiāng)关性较高，在谨(jǐn)慎宽(kuān)松之下，信贷受到的提振
有限。基于欧央行BLS调查，我们构(gòu)造了欧元区银行贷款(kuǎn)供需综(zōng)合指数。该 指(zhǐ)标暗(àn)示第三季度信贷(dài)总体状况有望转(zhuǎn)优。

目前市场认(rèn)为今年10月(yuè)降息的概率仍有50%左右，倘若预期落空，支持欧(ōu)元汇率。欧元(yuán)区经(jīng)济意外指数出现企(qǐ)稳反弹(dàn)的迹象，欧元存在支撑。关(guān)注9月19日凌晨美联储议息会议后美(měi)元利空出尽，届时欧元存在进(jìn)一步(bù)下行驱动。

事件：欧央行(xíng)如期降息

北京时间9月12日20:15，欧央行公布最新议息结果，降息25bp并收窄利率走
廊下端，符合预期。声明(míng)部分将原先的“预计今 年剩(shèng)余时(shí)间通胀将在当前(qián)水平附近波动(dòng)”修改为“预
计(jì)通胀将在年内再次上升”，同(tóng)时继(jì)续(xù)强调经济下(xià)行风险。欧央行全面下调增长预测，上调今明年核(hé)心(xīn)通(tōng)胀预测(cè)。尽管(guǎn)前瞻指引重申数据依
赖的(de)重要 性(xìng)，但欧央行依然显(xiǎn)示其偏鹰立场，给(gěi)出了跳过10月降息的暗示。会(huì)后相关降息预(yù)期回落，欧元兑美元震荡攀(pān)升；德国、意大利10年期国(guó)债收益率短线下(xià)挫后回升。20：30公布的美国8月核心PPI略(lüè)超预(yù)期(qī)，并未给(gěi)欧元汇率(lǜ)利率造成过多打击。丹麦央行紧随欧央行降息25bp。

一、“滞胀”压力卷土重来

欧央行将存款(kuǎn)便利利率下(xià)调25bp至3.5%。此外，如欧央行2024年3月13日公(gōng)布的货币政(zhèng)策操作框架审查(chá)结果，主要再融资操作利率与存款
便利利率之间的(de)利差调整为15bp（原先为50bp），边际(jì)贷款便利利率与主要再融资操作(zuò)利率之(zhī)间的利差保持在25bp不变。主要再融资操作和边(biān)际(jì)贷款便利利率分 别降(jiàng)至3.65%和3.90%。此(cǐ)举有望鼓(gǔ)励银行间借贷并(bìng)强化货币政策传导。（详见《兴业研究海外(wài)宏观报告：德国(guó)衰退(tuì)压力持续，英央行释(shì)放鸽派(pài)信号——全(quán)球宏观晴(qíng)雨表2024年第(dì)三期20240322》）

利率前(qián)瞻指引没有变化。声明部分对通(tōng)胀前景保持警惕，认为年内通胀(zhàng)反(fǎn)弹可能性增加；继续强调经济下行风险。最新(xīn)预测进一步佐证了该(gāi)观(guān)点。欧央行维持总体通胀预测(cè)不变，但指出近(jìn)月服务通胀高于(yú)预期，因此上调今(jīn)明年核心通(tōng)胀预测；由于经济(jì)活动仍然低迷，反映出私人消费和投资疲(pí)软，略微下调今明后年增(zēng)长预测，维持失业率预(yù)测不变。在预(yù)测模型中(zhōng)，欧(ōu)央行假 设今明后年欧元兑美元中枢分别为1.09、1.10、1.10。

行长拉(lā)加德(dé)在新闻发布(bù)会上回答(dá)记者问时补充道：

关于通胀：预(yù)计将在9月下(xià)降，然后再次攀升。预(yù)计2025年(nián)服(fú)务通胀将下降(jiàng)，需(xū)保持关注。同(tóng)时需(xū)注意通胀低于目标的风险。

关于货(huò)币政策：重申“数据依赖(lài)”并不(bù)意味着“数据点依赖”。从(cóng)现在到10月会议的时(shí)间相(xiāng)对较短。（被市 场(chǎng)解(jiě)读为从现在到10月会议(yì)没(méi)有足够(gòu)的数据来决定是否有必要再进行一次降息。）只要(yào)有需要，（政策）就会(huì)保持足够的限制性。我觉得要保持限(xiàn)制性直至达到足(zú)够水平，因为 我们的目标是让通(tōng)胀及时回到目标。

据路(lù)透(tòu)社(shè)报道(dào)[1]，有官员在会(huì)后透(tòu)露(lù)，除非经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)前景严重恶化，否则欧央行(xíng)在10月(yuè)会议上(shàng)不太可(kě)能进一步降息(xī)。

二、谨慎(shèn)宽松与弱(ruò)复(fù)苏

尽管欧央行全面下(xià)调今(jīn)明后(hòu)年增长预测，但从趋(qū)势来看，随着降息的稳步推进，欧元区仍能实现弱复(fù)苏的局面。欧元区紧俏的劳动力市场继续给(gěi)经济带(dài)来支撑、给去通胀带来阻力，在不衰退的前提(tí)下，欧央行本轮宽松力度(dù)也可能有限。一方面，正(zhèng)如欧央行外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议所强调，通胀(zhàng)尤其是核心通胀(zhàng)年(nián)内下行前景并(bìng)不明朗。从财政赤(chì)字的角度来(lái)看，前期(qī)大规模财政支出预计将在年内支撑核心通胀停留在当前水平附近，与VAR模型和欧央行9月会(huì)议预测情形相符；明(míng)年才会带动后者顺利下行。这也就意味着(zhe)年内欧央行可能继续保持谨慎 步调(diào)，下一次降(jiàng)息
发生在12月的概(gài)率更大，明年起降息节奏或加快(kuài)。另一方面(miàn)，根据欧央(yāng)行货币分析师调查（SMA）调查，即使(shǐ)明年降息
更为密集(jí)，缩表节(jié)奏也可能加快。PEPP项下缩减规模料从今年 的75亿欧元/月抬升至150亿(yì)欧元/月。

正 因如此(cǐ)，宽松给增长回馈的动能相应(yīng)偏弱。政策利(lì)率影响(xiǎng)经(jīng)济活动(dòng)的渠道有很多(duō)，其中私人部门新增贷款是最关键的方面之
一。根据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的研究，我(wǒ)们将欧元区(qū)信贷脉冲定义为新增贷(dài)款占GDP比重在某一段时间内的变化情况。该 指标在历史上危机以外时期(qī)与增长环境（如实际GDP、欧元区ESI等指标）的相关性较(jiào)强。2020年后因疫情、能源冲击和相关政策反应导致被打破的相关性正随着(zhe)大流(liú)行的(de)结束、能源价格正(zhèng)常化(huà)逐渐得到修复。在谨(jǐn)慎宽(kuān)松的情况下(xià)，信贷受到的提振亦有限。

根据欧央行(xíng)的银行借款调查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区两大主流贷款(kuǎn)——非金融企业(yè)贷款和购房贷款，我们以存量占比为权重分别对(duì)需求、信贷标准扩散指数加权，后将(jiāng)两者相减，构造欧(ōu)元区银行贷款
供需综合
指数。该指标显示(shì)，第三季度信贷总体状况有望转优(yōu)，为增长提(tí)供支撑。不过，由于调查类(lèi)指标往往带有一定主观性，银行对
需求的(de)评估可能(néng)倾向于偏乐观。

三、后(hòu)市展望

从最(zuì)新官员言论来看，即(jí)使是鸽派委员对年(nián)内降息亦(yì)保持审慎立场。葡(pú)萄牙央行行长森特诺8月23日
表示，货币政(zhèng)策方面最有可能的举措是继续降息；对于9 月，这 很容易，而10月(yuè)的会议将(jiāng)会很(hěn)有趣。目前市 场认为(wèi)今年(nián)10月降息的概(gài)率(lǜ)仍有50%左右，倘若预期落空，对欧(ōu)元汇率仍有支撑。

美债收益率对(duì)欧元对美(měi)元的负面影响在近两周有所弱化，这可
能(néng)和(hé)市场(chǎng)对美国基本面恶化保持警惕有关，同时欧 元(yuán)区要(yào)素(sù)影响权重因议(yì)息会(huì)议的
增(zēng)量鹰派信号而强化。当前欧元区经济意外指数出现企稳反弹的迹象 ，支持欧元。关注9月19日凌晨(chén)美联储议息会(huì)议(yì)后美(měi)元利空出尽，届时欧元存(cún)在进一步下行驱动。

欧英(yīng)经济意外指数相向而行(xíng)，同时避险情绪升温阶段不利于风险属(shǔ)性更(gèng)强的英镑，欧元兑英镑在0.84上(shàng)方站稳。关注(zhù)9月19日晚英国(guó)央行(xíng)议息表态。

注：[1] https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/ecb-cut-interest-rates-growth-dwindles-outlook-unclear-2024-09-11/

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