理性看待长期国债收益率波动

最(zuì)近一段时间，长期国债收益率(lǜ)持续下行引发关注。对此，近日央行相关部门负责人在接(jiē)受媒体采访时表(biǎo)示，长(zhǎng)期国债收益率总体会运(yùn)行在与长(zhǎng)期经济增长预期相(xiāng)匹(pǐ)配的合理区间内。次(cì)日国债收益率整体有所(suǒ)回调。

中债登数据显示，从4月初以来，理性看待长期国债收益率波动10年期国 债收益率(lǜ)整体(tǐ)呈不断下行的态势，自4月2日开始持续在(zài)2.3%以下低位运行。而3月18日以来，30年期(qī)国债收益率(lǜ)也持续在2.5%以下低(dī)位运行。近期(qī)长期国债(zhài)收益
率之所以触及(jí)历史低点
，主要是受国债供求关系影响(xiǎng)和市场交易情绪扰动(dòng)。在债市长牛预期(qī)背景下，机构对长期债券交易需求(qiú)的大幅上升，带动长期国债(zhài)收益率持续向下突破，表明长 期国债收益(yì)率与(yǔ)长(zhǎng)期经济(jì)增长预(yù)期出现阶段(duàn)性背离的情形。

今年市场上
存在着机构(gòu)“资产荒(huāng)”的形(xíng)势，一(yī)些金融机构配置(zhì)的
标的比如(rú)城投债、非(fēi)标、存(cún)款(kuǎn)等资产或者在萎缩，或者收益率不断下降，由此(cǐ)，机构投资者开始转向购买(mǎi)长久期(qī)资产(chǎn)以期获得(dé)更高回报。在“早配置早收益”的驱动下，机构在年(nián)初抢跑配置长(zhǎng)期(qī)国债资产(chǎn)，促使国(guó)债收益率快速下行(xíng)。保险需配(pèi)置一定(dìng)数量的长(zhǎng)期资产以满足监管要求 ，存款利率的超预期下调，导致部分保险资(zī)金弃存(cún)款买债券，为长债行情(qíng)提供较强的支撑；由于资本市场波动(dòng)过大，而债市一直处在牛市状态，投资收益比股票市场更高(gāo)，基金也成为债市的推(tuī)动者，公募基金(jīn)是30年债券的(de)配置方；理财资金和私募的资金也大胆介(jiè)入债市，一些证(zhèng)券私募更(gèng)是抛股(gǔ)票买(mǎi)债券；保险资管、理(lǐ)财(cái)也加大债市的配置。随(suí)着各(gè)类金融机构的加(jiā)入，推升长期国债市场热度，长期国债的价格上升，收益率持续下跌(diē)。

长期国债利率(lǜ)是(shì)金(jīn)融市场定价基准的国债收益率曲(qū)线的重要 组成部分，主要反映长期(qī)经济增长和通胀的预期，但也受供(gōng)求关系等其他(tā)因素的(de)扰动。当前我国经济长期向好的基(jī)本面没有改(gǎi)变，我国经济基础好、韧性强 、动能优、潜力(lì)大、活力足，而近(jìn)期(qī)长期国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)持续下(xià)行是供求关系失衡对收益率短期扰动的结果。长期国债收(shōu)益率是人民币资(zī)产定价的(de)基础，股票市场，包(bāo)括期货市(shì)场乃至房地产市场的资(zī)产价格也都取决于国债收(shōu)益率，债券(quàn)的价格、利率、期限和(hé)信用决定整个金 融市场的资产的 价格运行(xíng)。因(yīn)此，要(yào)避免在(zài)经济增长预期较好(hǎo)的阶(jiē)段，由于市场(chǎng)供求理性看待长期国债收益率波动的阶段性失衡，导致国(guó)债收益率与(yǔ)长期经济增长(zhǎng)预(yù)期背离的情(qíng)形。

要理性(xìng)看待长期国债收益率的走势。近期长期国(guó)债(zhài)牛市的逻辑是市场上(shàng)“安全资产”的缺失，叠加物价保持温(wēn)和态势、消费仍待进一步提振，房地产也仍在模式转型(xíng)中。不过，随(suí)着接下来专项债(zhài)券和超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓(huǎn)解，债(zhài)市面临的供求问题有
望趋于均衡，长期国债收益率也将逐渐回(huí)升，最终长期国债收益率将运(yùn)行在与长(zhǎng)期经济增长预期相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)的合理区间内。我国实际经济增速未来(lái)较长时期将保持合理水平，近(jìn)一年(nián)来回升向好的趋势在(zài)不断巩固，未来(lái)通(tōng)胀有望从低位(wèi)温和回升，长(zhǎng)期国债收益率(lǜ)作为名义(yì)利(lì)率，本身会随通胀水(shuǐ)平回(huí)升而提高，这两方面对长(zhǎng)期债券收(shōu)益率都会形成支撑。近期，财政(zhèng)部公开发文表态支持央行下场购买国(guó)债，而央行相关负责人在接受 采(cǎi)访(fǎng)时也提出，央行在二级市场开展国债买卖，可(kě)以作为一(yī)种流动性管理方式(shì)和货币(bì)政策工具储备。这将有助于改变长(zhǎng)期国(guó)债收益率低 位徘徊(huái)状况。

当然，也需要(yào)重视长期债券的市(shì)场供求失衡可能带来的风险。从盘(pán)面看已有机构大量购进短期债券 ，主要是前期对长期(qī)国(guó)债的做多过于拥挤，导(dǎo)致价格过高收益率过(guò)低，可能出现“踩(cǎi)踏效应”。理论上，固定利率的长期国(guó)债久期长，对(duì)利率波(bō)动更加敏感，投(tóu)资机构需(xū)重新审视超配长期国债策略。对于交易型投
资(zī)者，通过加大杠杆、拉长久期，虽然(rán)在短期价(jià)格大(dà)幅上行中获得更(gèng)多收(shōu)益，但也(yě)加(jiā)剧(jù)市场波动，可能承担价格大幅下跌的损失；对于(yú)银行、保险等配置型投资者，如果将(jiāng)大量资金锁定在收益率过低的长久(jiǔ)期债券资(zī)产上，若遇到负债端成本显(xiǎn)著上升，则(zé)可能会面临收不抵支的被动(dòng)局面。

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