美联储降息，对港股、A股影响几
何？

中金认为，短(duǎn)期降息(xī)交易下(xià)可(kě)关注(zhù)流动(dòng)性受益资产，历史经验显示港股好于A股。对利率敏(mǐn)感的成长股、海外美元融资占比(bǐ)较(jiào)高的板块、港股本地分(fēn)红甚至(zhì)地(dì)产等，以(yǐ)及受益于美国降息拉动地产需求的出(chū)口链条，也可能会(huì)在边际上受益(yì)。

北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降息，但降息幅度让市场意外(wài)，以50bp“非常(cháng)规”的方式开局(jú)，使(shǐ)联邦基(jī)准利率降低至4.75%-5%，这在历史上并不常见(jiàn)，上(shàng)世纪90年代以来(lái)仅有2001年1月(yuè)、2007年(nián)9月和2020年3月这三次(cì)。

这也是2020年疫情以来的首次降息，意味(wèi)着2022年3月(yuè)开启本轮加(jiā)息(xī)周期、2023年7月停(tíng)止(zhǐ)加息后，本轮紧(jǐn)缩周期的(de)结束。

除了对全球市场和资产
的(de)影响外 ，投资者更为关(guān)注美联储降息对于(yú)包括A股和港股在内的中国市场的可能影响，以及(jí)不同行业(yè)的敏感(gǎn)程度。本文中，我们通过梳 理影(yǐng)响机制(zhì)、历史经验以(yǐ)及当(dāng)前市场独(dú)特情况等方面尝试解答。

摘要(yào)

美联储降息对中国的影响机制(zhì)？政策空间、资金流向、行业板块(kuài)与香港本地

对包(bāo)括港股(gǔ)在内的中国市场而言，观察美联储降息的(de)影响逻(luó)辑主要(yào)在于外围宽松效果如何传导进来，即美(měi)联(lián)储提供了政策(cè)空间，国内政策在这一环(huán)境下如何应对。这也是核心(xīn)的(de)分析思路(lù)与视角，具体又 可分为政策空间、资金流向，行业以及香
港本地等
几个方(fāng)面。

► 政策空间：中美利(lì)差与汇率的约束下(xià)，美联储降息无疑将为国内(nèi)提供更多(duō)的宽松窗(chuāng)口和条件，这也是当前(qián)相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的
。

从这个角度而言，美联储(chǔ)降息尤其是50bp大幅降息，有助(zhù)于打开(kāi)政策空间。当前中美短(duǎn)端利差320bp，如果(guǒ)假(jiǎ)设按照(zhào)美联(lián)储此次“点阵(zhèn)图”给的250bp的降息空间，那么有(yǒu)望使(shǐ)得利差收(shōu)窄至70bp。不过，需要指出的是(shì)，空间不(bù)意味着必然，在现实约束(shù)下最终的降息幅(fú)度更为关键，如果能够更大的话(huà)，将对市场起到更为积极的(de)效果(guǒ)。

► 资金流向(xiàng)与汇率：美联 储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元(yuán)阶段性走弱一定程度上(shàng)有助于缓解新(xīn)兴市场的(de)资金流出(chū)压力。与此同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必 “衰退”），即便(biàn)是(shì)短端(duān)无风险回报也会相应下行，因此可能提(tí)供一定资金外出寻找更(gèng)高(gāo)回报的动力。

不过，利差不是资金流入的绝对(duì)理由，外资流向是海外流动性、地缘(yuán)政治与国内基本面综合作用的(de)结果。在(zài)决定外资流向以(yǐ)及(jí)修复程度的(de)因素中(zhōng)，国内基本面与政策(cè)发力往往(wǎng)更为重要，2019年美联储降息外资继续流出，2017年美联储(chǔ)加息外资依然流(liú)入(rù)就生动(dòng)地(dì)说明了这一点。

► 行业(yè)板块：首(shǒu)先，美联储降息将直接影(yǐng)响(xiǎng)中国(guó)企业的美元融资成本，尤其是对外负债较多，及出口型企业更(gèng)为敏(mǐn)感。其次，由于我(wǒ)们判断本轮降息并非深度(dù)衰退，反而可以(yǐ)带来利率敏感部门如地(dì)产的修(xiū)复，这将进(jìn)而对中国相关出口链也起到提振效果。

► 香港本地：相比A股，港股由于港币(bì)挂钩美元的联(lián)系汇率制度，使得美联储货币(bì)政策传(chuán)导更为直接，例如香港金(jīn)管局(jú)已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，商业银行也(yě)有望相应下调最优贷款利率（Prime rate）。这些都将直接(jiē)降低香港本地的(de)融(róng)资成本(běn)，改善港币流(liú)动(dòng)性环(huán)境(jìng)，进(jìn)而直(zhí)接影响(xiǎng)与之相关的香港本地地产行业以及分红类资产(chǎn)。

美联储降息对中国影(yǐng)响的复盘：“平均规(guī)律”下港股弹性(xìng)更大，成长与小盘跑赢；当前更类似2019年周期

基(jī)于90年代以来6次美联储
降息周期中A股和港股市场表现(xiàn)的(de)简单平均，可以发(fā)现以(yǐ)下规律：

1）降息后1个月港股和A股获正收益，港股(gǔ)弹性更大（平均涨跌幅恒指+3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上 证指数在降(jiàng)息后3-6个(gè)月转为下跌(diē)，恒生(shēng)指数涨幅则走低至(zhì)个位数，但维持正收益；

2）降(jiàng)息后(hòu)1个月成长跑赢价(jià)值，小盘跑赢大盘；但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨胜率也超过(guò)成长股；

3）A股除必需消费和能源板块(kuài)外(wài)，各行业降息后(hòu)普跌
，港股多数(shù)板块在降
息后1个月上涨，其中电信（+11.5%）、信息科技(jì)（+10.1%）涨幅最大。

4）香港本地股降息初期表现不及中资股，但在降息后保持(chí)正收(shōu)益，而恒生中国企业指数则在(zài)降息后3个月涨(zhǎng)幅转负。

不过，需要特别指(zhǐ)出的是，简单的历史平(píng)均意义不大(dà)，尤其是(shì)在这种小样本且离散度(dù)很大
的情况下，简单平均(jūn)会受到单次(cì)干(gàn)扰，因(yīn)此可能不仅没有实际意义(yì)，甚至还(hái)会(huì)有(yǒu)误导性。不同历 史背景(jǐng)下的降息周期并不相同，找(zhǎo)到更(gèng)为相似的宏观阶段作对比更为关键。

具体分析中涉及两个关(guān)键问题：一是美联储(chǔ)降息是否能直接与回报率下行，尤其是(shì)相比其他市场(chǎng)的相对回报(bào)率下行划等号，这与美国自身的经济周期直接相(xiāng)关；二是美联储降息(xī)时，国内政(zhèng)策(cè)是同向更大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。

在当(dāng)前(qián)环境下，前者（美(měi)国(guó)衰退(tuì)）和后(hòu)者（国内强刺激）可能都不必然，所以一定意义上更类似2019年(nián)的(de)周期。A股和港股大幅反弹恰恰是(shì)2019年初鲍威(wēi)尔(ěr)表 示(shì)停止加息(xī)的1-3月 ，而非正式降息的7-9月(yuè)。究(jiū)其原因，在2019年初(chū)鲍威尔表示停止加息时，中(zhōng)国也决定降(jiàng)准，内(nèi)外部形成共振。

相反(fǎn)，4月后政策重提“货币政策总闸门(mén)”与美联储(chǔ)宽(kuān)松(sōng)反向，因此即(jí)便美联储7月正式降息(xī)，A股和港股也整体维(wéi)持震荡。参照2019年经验，降息后成长股走(zǒu)强，医疗保健、可选消费、信息技术板块领涨；人民币汇率(lǜ)并未大幅走强；外资也持续流出，直(zhí)到2020年9月后才转(zhuǎn)为流入。

本轮周期中的中国市场(chǎng)：美国(guó)衰退和(hé)国内强刺激都非基准，短期(qī)关注(zhù)成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主(zhǔ)线(xiàn)

当前决定中美周期趋势走势的核心在于大财政、科技与资(zī)金再平
衡三个(gè)支柱，短(duǎn)期主要(yào)的决定因素则是信(xìn)用周期(qī)，只不过，美国大(dà)选前(qián)靠私人部(bù)门信(xìn)用（通过货(huò)币宽松来调节(jié)与投资
回报率的关系），中国在当(dāng)前私人信用低迷甚至
继续去杠(gāng)杆(gān)的情况(kuàng)下(xià)，需要财政发力来提 振。

我们测算中国(guó)实际(jì)利率与自然(rán)利率之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高于 美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规模财(cái)政提振自然(rán)利率，或大(dà)规模(mó)降息来压低(dī)实际利率。然而，我们认为，短期的(de)利差
与汇率、以及长(zhǎng)期的人口与杠杆约束，都决定了期待大规模的强刺激可能并不现实。

如果是这样的(de)话，美联储降息可以缓解流动性压力与
政策宽松空间，带来(lái)阶段性的提振，尤其是对利率敏感的成长(zhǎng)板块，但彻底扭(niǔ)转(zhuǎn)当前市(shì)场(chǎng)震荡走势，可能还需要(yào)更大(dà)规模的内需刺激政(zhèng)策配合，这(zhè)也是为(wèi)什么我们认为(wèi)美国大选相比美联储降息的影响可能更大的原因。

配置策略上，港股因为对外部流动性敏
感，以及联系汇(huì)率安(ān)排下(xià)香港跟(gēn)随降息的缘故，其弹性较A股更(gèng)大(dà)。此外(wài)，港(gǎng)股盈利相对更好、估值和仓(cāng)位出清更为彻底，也(yě)支撑港(gǎng)股的相(xiāng)对(duì)表现。我们测算，点位上，当前10年美债利率(lǜ)降至3.6-3.7%已将降(jiàng)息预期计入的较为充分，若风险(xiǎn)溢(yì)价回到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在(zài)此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000以上。

行业层面，对利率敏感(gǎn)的成长股（生 物科技(jì)、科技硬件等）、海外(wài)美元融资占比较(jiào)高的板块、港股本地分红甚至地(dì)产等，以及(jí)受益于美国降(jiàng)息拉动(dòng)地产需求的出口链条(tiáo)，也可能会(huì)在边际上受益。

中(zhōng)期维度，在看到更大力度的财政支持(chí)前，宽幅区间震荡的结构性行情（高分(fēn)红+科技成长）依然是主线。首(shǒu)先，高分红作为应(yīng)对整体回(huí)报下行，对(duì)应稳定回(huí)报(bào)的高分(fēn)红(hóng)和高回(huí)购，即充裕现金流(liú)的“现金牛(niú)”，内(nèi)部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红
、国债和现金的顺序依次传导。其(qí)次，部分政策支持或景气(qì)向(xiàng)上板块仍有望受到利好提振而(ér)体现出较大弹性，如具有自(zì)身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持(chí)的科技 成(chéng)长（科技硬件与半导体）。

正文

美联储降息对中国的影响(xiǎng)机制？

北(běi)京时间9月
19日，在市场热烈的期待中，美联(lián)储如期开启降息，但降息幅度让市场意外，以(yǐ)50bp“非(fēi)常规(guī)”的方式开(kāi)局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，在历(lì)史上并不常见。上世纪90年(nián)代以(yǐ)来仅(jǐn)有2001年1月(yuè)、2007年9月和(hé)2020年3月这三次。

本次降息是自(zì)2020年3月新冠疫情美联储实行量化宽松以来的首次降(jiàng)息，同时也正式宣告着自2022年 3月以来美联储快速大幅加息以应对通(tōng)胀的紧缩(suō)周期到达(dá)尾声，无疑成(chéng)为了全球投资者所关 注的焦点(diǎn)。

在当前(qián)全球(qiú)主要资产(chǎn)乃(nǎi)至港股市场已计入降息预期且反弹，而A股走弱的背景下，国(guó)内投资者十分关注美联储降(jiàng)息对于我国市场的潜在影响，尤其是降息(xī)能(néng)否成为扭转当 前市场颓势的催化(huà)剂。我们也尝试(shì)在(zài)本文中通过梳理影响机制、历史经验以及当前市场独(dú)特(tè)情况等方面追寻“蛛(zhū)丝马迹”。

美联储“非常规”降息：并(bìng)不常(cháng)见的开局

降(jiàng)息(xī)50bp是非常规开局，部分超出(chū)市场预期。此次降息50bp符合CME利率期货的预期，但却超出很多华尔(ěr)街投行预测，同时也是“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的情形(xíng)只有在经济或市场紧急时刻才出现(xiàn)，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年(nián)3月疫情等。

与此同时，更新的“点阵图”预计(jì)，年内将再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年(nián)2次50bp，加上此次50bp降息，使得整(zhěng)体降息幅
度(dù)达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径(jìng)明显低于CME利率期货(huò)交易的2025年9月就要到达(dá)2.75-3%这一水平的斜率，一(yī)定程(chéng)度(dù)上可能(néng)解释了收(shōu)盘后美债利率的冲高。

不过值得说明的是，由于降息预期的摇摆和“点阵图(tú)”的产生机制，距离当前越远的预期(qī)“可信度”越差，更多是作为对当前市场预期(qī)的比照。

鲍威尔(ěr)不断 强调(diào)此轮(lún)降息50bp不(bù)能(néng)作为新基准而线性外推，认为中性利率显著高于疫(yì)情前水平(píng)。考虑到降(jiàng)息50bp很容易引发美联储行动过慢的担(dān)心，鲍(bào)威尔在会后的新闻(wén)发布会上不断强调，此次降息并非美联储急于行动，是对当前就(jiù)业市场环境的正(zhèng)常应对[1]。

同时，为了努(nǔ)力打消市场对于当前降息路径的线性(xìng)外(wài)推，鲍威尔还强调，没有设定固定利率路径，可(kě)以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根据每次会议(yì)情况(kuàng)而定(dìng)。并且强调没(méi)有(yǒu)看到任何衰退(tuì)迹象，劳动力市场降温，但通胀问题上并未取得胜利。

尽管开
局降息50bp，但(dàn)结(jié)合乐观指引与当前数据，我们依(yī)然(rán)认为“软(ruǎn)着陆”是基准情形。一(yī)个有
意思的悖论是，更为陡峭的初始斜率反(fǎn)而使得后续降(jiàng)息路径放缓，是因为宽(kuān)松会更快地(dì)在利
率敏(mǐn)感部(bù)分发挥效果(guǒ)，如地产。

当然，这意味着后续几(jǐ)个月公(gōng)布的经济数据就至(zhì)关重要，能够“立得(dé)住”，只要不大幅恶化(huà)，甚至还出(chū)现改善，都可以进(jìn)一步佐证美联(lián)储想要传递的“更快降息但增长不差(chà)”信息(xī)，届时风险资(zī)产将表现(xiàn)更好，而避险(xiǎn)资产则接近尾声。此外，各类资产(chǎn)或在(zài)不同(tóng)程度上“抢跑”降息路径，我们测算，目前计入未来一年降息预期多少的(de)程度(dù)排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表(biǎo)：1990年以来历轮降(jiàng)息(xī)周期幅度与背景

对(duì)中(zhōng)国(guó)的影响机制：政策空间、资金流向、行业板块与香(xiāng)港本地

我们在7月(yuè)中旬发布的《降息交易手 册(cè)》中曾(céng)对美联储降息对(duì)于全球大类资产表现可能带来的变数以及影(yǐng)响机制做过详尽的梳理。随着美联储降息的大幕开启，对(duì)于国内投资(zī)者来说或许(xǔ)更为关心外围(wéi)宽松效果如何(hé)传导进中国市场？以及美联储降息具体对中国市(shì)场影响几何？

我们认为，对(duì)包括港股在内的中国市场而言，观察(chá)美联储(chǔ)降(jiàng)息的影响逻辑主要在于外围(wéi)宽松效果如何(hé)传导进来，即美(měi)联储提供了政策空间，国内政策在这一环境(jìng)下如何应对。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分为政策空间、资金流向，行业板块(kuài)以及香港本地等几个方面。

美联储降息，对港股、A股影响几何？>► 政策空间：中(zhōng)美利差与汇(huì)率的约束下，美联储降息无疑将为国内提(tí)供更多(duō)的(de)宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的。美联储的(de)宽松政策有可能通(tōng)过中美利差的收窄以及外汇市场的压力的减少，进而为中国内部货(huò)币政策提(tí)供更(gèng)大的操作空间。

从这个角度而言，美(měi)联储降息尤其是50bp大(dà)幅降息，有助于打开(kāi)政 策空间(jiān)。当前中美利差320bp，如果假设按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么(me)有(yǒu)望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着必(bì)然，在现实
约束下最终的降(jiàng)息幅度更为关(guān)键，如果能够更大的话，将对市(shì)场起到更为(wèi)积极的(de)效果。

以2019年一季度为例，美联储停止加息时中国也决定大规模(mó)降准，内外部形成共振推
动市场(chǎng)明显反(fǎn)弹。在当前中国实际利率与自然利率之差明显高于 美国的背景下(xià)，本轮周期(qī)中如果届时国内政策宽松力度可(kě)以强于美联储，则可能对市场提供更大提振，尤其是港(gǎng)股；反之若(ruò)同样宽松但力度持平(píng)甚至偏弱，则可能不(bù)改变整体震荡结构市格局。

图表(biǎo)：观察美联储降息的(de)影响逻(luó)辑是外围(wéi)宽松
效(xiào)果如何 传导(dǎo)进来，国内政策(cè)在这(zhè)一环境下如何应对更为关键(jiàn)

► 资金流(liú)向(xiàng)与汇(huì)率
：美联储降息周期中，美
国(guó)与(yǔ)他(tā)国(guó)利差收窄(zhǎi)与美元阶段性走弱一定程度上有(yǒu)助于缓解新兴(xīng)市场的资金流出压力。与(yǔ)此同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必(bì)“衰(shuāi)退”），即便是短端无风险回报也会相应下(xià)行，因此可能提供一定资(zī)金外出(chū)寻(xún)找更(gèng)高回报的(de)动力。

不(bù)过部分投(tóu)资者存在一个误区，即美联储降息外资就会(huì)回 流中(zhōng)国市场，我们认为这不是必然的，利差并不是(shì)资金流入的绝对理由。根据我们在《如何刻画并分析外资(zī)？》中的(de)总结，外资流向是海外流动性(xìng)、地缘局势风险(xiǎn)事件与国内基本面综合作用的结果。其中在决定外资(zī)流向以及修复程度的因素中，国内 基本面 与
政策发力往往更为重要。

同样以2019年为例，7-9月美联储正式(shì)开启降息(xī)期间，国内(nèi)基(jī)本
面(miàn)的相对疲弱以(yǐ)及中美贸(mào)易摩擦等因素影响，导致
外资依然流出中国市(shì)场(chǎng)，人民币兑美元甚(shèn)至(zhì)走弱(ruò)。相反，2017年(nián)美联储(chǔ)加息外资依然流入就更加生(shēng)动(dòng)的说明了
这一 点(diǎn)。

图表：2019年美联储降息(xī)期间，外资在国内基(jī)本面相对疲弱以及中(zhōng)美贸易摩(mó)擦等因素影(yǐng)响下依然流出(chū)中国

► 行(xíng)业(yè)层面：美(měi)联储(chǔ)降息可 能通过多个途径影响中国企业盈利以及市场表现。首先，全(quán)球(qiú)利率环境的变化将
影(yǐng)响中国企业的融资成本，特别是对于有(yǒu)境外发债需求的(de)企业而言，能够享受到较低的融资成本，以及出口型企业(yè)对此也更
为敏 感。

其次市
场层面，部分久期较长对利率更为敏感的成长板块受美联(lián)储降息短期影响(xiǎng)可能更大，在市场(chǎng)表现上可能更为直接。最后(hòu)，由(yóu)于我们判断本轮降(jiàng)息并非深度衰退，反 而(ér)可以带来(lái)利率敏感(gǎn)部(bù)门如(rú)地产(chǎn)的(de)修复，这(zhè)将进(jìn)而对中国相关出(chū)口链(liàn)也起到提振效果。例如当前即便还没(méi)有正(zhèng)式开始降息，部分宽松效果已经(jīng)开始显现。美国(guó)30年按揭利率(lǜ)已(yǐ)经跟随10年美债快速降至6.4%后已低于(yú)7%的(de)平均租金回报，这使得(dé)美国成屋和新
屋销售时隔5个月后再度回暖。

► 香港本地(dì)政策：相比A股市(shì)场(chǎng)，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策传导更为(wèi)直接。例如香港(gǎng)金管局已经将基准(zhǔn)利率从5.75%下调至5.25%，从内部同样降(jiàng)低香港本地的(de)融(róng)资成(chéng)本，流动性(xìng)环境(jìng)有望(wàng)改 善，从而有望提升(shēng)港股市场的吸引力。

其中(zhōng)香港基准利
率（base rate）与美联储联邦基(jī)金利率直接挂钩不存在时滞(zhì)，其次资金的流(liú)入与港元的走强将会对(duì)香港银行拆(chāi)借(jiè)利率（Hibor）带来影响。最后(hòu)，香港各银行最优贷(dài)款利
率（BLR）往往也会(huì)出现调整，不过可能滞后。这些都将直接降低香港本地(dì)的融资(zī)成本，改善港币(bì)流动性环境(jìng)，进而直接影响(xiǎng)与之相(xiāng)关的香(xiāng)港本地地(dì)产(chǎn)行业以及分红类资(zī)产。

图表：香(xiāng)港利率和流动性传导机制

图表：美国降息(xī)影
响中国(guó)市场的(de)传(chuán)导途(tú)径(jìng)

美联(lián)储降息对中国影响的(de)历史(shǐ)复盘(pán)

平均
规律：港股弹性更大，成长与小盘跑赢

我们(men)首先以简 单平均的方式(shì)，总(zǒng)结了90年代(dài)以来6次降息周期中，降(jiàng)息(xī)开启(qǐ)前后1个(gè)月、3个月和6个月各(gè)类(lèi)资产取得正收益的频率和平均年化表现。总体而(ér)言，降息后1个(gè)月港股和A股均(jūn)获正收(shōu)益，港股(gǔ)弹性大于A股，但降息后3-6个月港(gǎng)股和A股收益衰减；风(fēng)格(gé)行业上，降(jiàng)息后1个月成长跑(pǎo)赢价值、小(xiǎo)盘跑赢大盘，行业上A股必需消费和能源获得正收益，港股电信(xìn)、信息(xī)科(kē)技、能源板块(kuài)表现(xiàn)较好。

► 整体表现：降息后港股弹(dàn)性大于A股，但收益逐渐衰减(jiǎn)。降息后1个月港股和A股的(de)上涨频率均为半数，但降息后(hòu)6个月A股上(shàng)涨频率走低至(zhì)44%。从上涨幅度看，降息后1个月上证指数平均年化涨跌幅(fú)仅(jǐn)为20.7%，显著低于(yú)恒生指 数
的55.6%，且(qiě)上证指数在降
息 后(hòu)3-6个月转为下跌，恒生指数在降(jiàng)息后3-6个(gè)月涨幅虽走低至(zhì)个位数，但仍然保持正收益。

► 风格(gé)行(xíng)业：降息后1个月成长股和小盘股领先。1）风格上，降息(xī)后1个月成长(zhǎng)跑赢价值(zhí)，小盘跑赢大盘，但降息(xī)后6个 月转为大盘跑赢(yíng)，价值股上涨频率在(zài)降息后6个月也转为80%，超过成长股的60%。

2）香港本地股降息后1个(gè)月(yuè)表现不及中资股，但在降息后上涨(zhǎng)频率维持50%，且(qiě)始终保持正收益，而恒(héng)生中国(guó)企(qǐ)业(yè)指数则在(zài)降息后3个月涨幅转负。

3）万(wàn)得全A行业指数口(kǒu)径下，A股除必需消费和能源板块(kuài)外，多数行业在降息后1个月普跌。恒(héng)生综合行业指数口(kǒu)径下，港股 多数板块在降息后(hòu)1个(gè)月上涨，其(qí)中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大，但随时(shí)间推移，多数行业转(zhuǎn)为下跌(diē)，尤其是金融(róng)（降息后(hòu)6个月-19.6%）和地(dì)产（-16.1%）。

但如果进一步观(guān)察每
次降(jiàng)息周期的(de)走势就会发现，整体市场和(hé)风(fēng)格(gé)板块均(jūn)缺乏稳定的规律(lǜ)。究其原(yuán)因，不同历(lì)史背(bèi)景下的降息周期并(bìng)不相同，简单的依赖历史经验取
平均并无太大意义。更何况1990年以
来仅有6次降息周(zhōu)期 ，或长或短，每次都不同 ，历史经验较为有(yǒu)限，取资产表现的简单平均会掩盖掉 很多个体差异，且容易(yì)在极端(duān)值影响下产生合成(chéng)谬误，因(yīn)此对于资产走势的判断上具有较大误导性(xìng)。

我们(men)要明(míng)确降息开启是经济周期的结果，如果只强调利率变(biàn)化(huà)这一单一变量而忽略宏观大背(bèi)景，则或会造成本末(mò)倒置和刻舟求剑的问题。这也 是我们在后文中复盘(pán)每(měi)轮降息(xī)背景(jǐng)，并详(xiáng)细(xì)复盘与当前更为可比(bǐ)的2019年经(jīng)验的出(chū)发点。

图表：降息开(kāi)始后港(gǎng)股弹性大于(yú)A股，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘

图表(biǎo)：A股整(zhěng)体行业在美国降息前(qián)表现好于美国降息后(hòu)

图表：港股多数行业在美国降息前后(hòu)一个月内表(biǎo)现更强

图表：降息后1-3个 月港股上涨频率较高且(qiě)跑赢A股

相(xiāng)比上文(wén)的简单(dān)平均，更有意义的复盘(pán)方
式(shì)是去详(xiáng)细梳(shū)理每段降息周期的资产表现(xiàn)，并找到当(dāng)前周期与历(lì)史(shǐ)更为相似的阶段。此外，我们更关注降息开始前后6个月内资产表现(xiàn)，因为随着时间推演，降息本身对资产的影响就变得更不纯(chún)粹。下文中我们分(fēn)阶段复盘了从上世(shì)纪90年(nián)代以来降息周期的中国市场表现。

1995-1996年：国内政策(cè)未明显发力(lì)，降息初期市场震荡

经济明显放(fàng)缓和原(yuán)材料价格下降是美联储转为(wèi)宽松的背景(jǐng)。美国经济在1995年显著(zhù)放缓，1995年4月美国 失业(yè)率逆转开始(shǐ)上行，PMI也从(cóng)1月连续回落后，5月首次落入收缩区间（46.7%）。虽(suī)然CPI仍在上行，但美联储担忧的工业金属(shǔ)价(jià)格也从1月开始回落。

美联(lián)储1995年3月FOMC会议纪(jì)要显示，与会者一致认为经(jīng)济已经放缓且处于(yú)可持(chí)续的路径，虽然CPI还未回到3%，但委(wěi)员(yuán)们(men)认为在采取进一步行动前先(xiān)暂停并评估前景是更为稳妥的做(zuò)法。

因此，美联储在2月后停止加(jiā)息，后续PMI持续回落并降至收(shōu)缩区间后(hòu)，美联(lián)储于1995年7月转为降息。整个降息周期(qī)中美国经济虽然(rán)放缓(huǎn)但(dàn)并未衰退，成功实现软着陆。

1995年中国经济各(gè)项指标(biāo)增速均下降，GDP同比增速较1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同(tóng)比全年增长17.1%，增速较上年回(huí)落(luò)7.0ppt。但是，国内财政和货币政(zhèng)策均未(wèi)有明显发力。A股(gǔ)1995年7-9月受益于国(guó)内监管放松(sōng)上涨(zhǎng)，但10月起(qǐ)市场持续下跌。港股市场降息初期小幅上涨，第二次(cì)降息后走高。

1998年：亚洲金融危(wēi)机下美国降息，国内财政扩张中(zhōng)市场企稳

亚(yà)洲(zhōu)金融危机迫使美
联储降(jiàng)息。1997年亚洲金融危机 爆发(fā)，俄罗斯主权债务(wù)违约导致美国长期资本管理公司（LTCM）破产，1998年美联储开(kāi)始降息以预防风险蔓延。从基(jī)本(běn)面看，美 国经济数据并 未出现太多波动(dòng)，美联(lián)储降息后PMI等软数据转为修复，失(shī)业(yè)率(lǜ)等硬指(zhǐ)标在降息期间持续下行。

1998年国内(nèi)经济形势相(xiāng)对稳定，虽然全年GDP同比增速较1997年下降1.4ppt至7.8%，但在外围亚洲金融危机冲击 下，国内强调扩大内需，对房(fáng)地产(chǎn)、教育、医疗等行业进行了市场化改革，并实行积(jī)极的财政政策，美联储降 息期(qī)间国内广义财政赤字同比走高(gāo)。港股市场在1998年8月至(zhì)10月金融保卫战之后筑底反弹，A股也在6-8月(yuè)大(dà)幅下(xià)跌后逐步企稳。

图表：1995-1996年降息期间(jiān)港股上行而A股下跌

图表：1998年两地市(shì)场 震荡走强

2001年~2003年：国内经(jīng)济下行，市场震荡下跌

科技泡沫后(hòu)美股大(dà)跌导致经济衰退。2000年3月，科技泡沫破(pò)裂导致美股大跌，彼时美联储依然在加息以控制物价压力。但股市下(xià)跌延续压制了居民(mín)消费(fèi)和企业投资，经济增速转(zhuǎn)弱，美联储在2001年1月(yuè)转为(wèi)降(jiàng)息以支撑经济，但降息(xī)两次后经济进入衰退，接近降息尾(wěi)声
才走出衰退。

2001年，中国经济在全球经济衰退中有(yǒu)所(suǒ)下行
，出口增(zēng)速大幅回落、CPI和(hé)PPI进入负增长，虽然GDP同比增速维(wéi)持(chí)在8.3%的较高水平，但是(shì)上市公司业绩较差。美联储降息期间，国内未有明显且持(chí)续的财政扩张，央行降息1次，市场(chǎng)震荡下跌。

整体来(lái)看，上证指数在降息周(zhōu)期收跌29.3%，恒(héng)生指数收(shōu)跌34%。行业(yè)上，多数板块降息(xī)后(hòu)下(xià)跌，信息(xī)技术和金融降息后期(qī)下跌，防(fáng)御、周期(qī)和消费板块运行平稳；能源（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和综合(hé)企业（-40.2%）行业领跌(diē)。

图表：2001-2002年降息初期港股上涨，之后两地市场双双走弱

图表：本轮降息周期中，能源、必需(xū)消费与原材料(liào)表现最(zuì)佳，但(dàn)电讯、地产建筑与(yǔ)综合企业(yè)表(biǎo)现(xiàn)不佳

2007年~2008年：降息初期市场反弹，随后整体走弱

金(jīn)融危机引发全球股市大跌，美联储降息(xī)防范金融风险蔓延。金融危机后降息(xī)周(zhōu)期并非一蹴而
就降至0。降息初期，经济预期(qī)转弱，居民和金融机构去杠(gāng)杆，失业率(lǜ)温和抬(tái)升。货币政策宽松后经济(jì)相
对企稳(wěn)，通胀还有所抬头，美联储(chǔ)将(jiāng)利率维持在2%近半年。

但伴随经济压力越来越大，居(jū)民(mín)和金融机(jī)构大幅去杠杆，为应对(duì)经济风险，美联(lián)储(chǔ)在2008年再次将利率调降至(zhì)0并且(qiě)实施(shī)大规模量化(huà)宽松。但由于经济(jì)受到的损伤过大 ，失业(yè)率用了多年(nián)才回到金融(róng)危机之前(qián)的水平。

2007年(nián)国内经济景气度高 ，全年GDP同比达
到14.2%，但同时通货膨胀也在加速(sù)上行，2007年CPI累计同比(bǐ)上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同比增速从之前的两位数增长下(xià)降至9.7%，同时出口下滑明显。

国内广义财政赤字(zì)同比走弱，中(zhōng)国央行在美联储降(jiàng)息开启后一度加息(xī)，后期(qī)转为(wèi)降息。A股与港股市场在内外部扰动下在美联储第二次降息后(hòu)走(zǒu)弱，国内(nèi)降息后有所(suǒ)修复。降(jiàng)息期间，恒生指数下跌38.4%，上证(zhèng)指数下跌63.6%；分(fēn)行业来看，各板(bǎn)块悉数下跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌幅较小，原材料（-75.9%）、工(gōng)业（-62.7%）和资讯科技（-61.6%）行业跌(diē)幅较大。

图表：降息初期港股与A股(gǔ)一同上涨，但后续由于金融危机持续承压

图表：本轮周期中，原材料、工业(yè)与资讯科(kē)技表现(xiàn)落后(hòu)，而公用事业与医疗保健相对抗压

2019年7-9月：重提“货币政(zhèng)策总闸门”，市场整体(tǐ)震荡

预防式降息，经济软着陆。2019年上半年(nián)，美(měi)国增长动能放缓，衰退预期主(zhǔ)导下，3m10s利差持续收窄(zhǎi)并(bìng)于(yú)5月倒挂，股(gǔ)权(quán)风险(xiǎn)溢价攀升使得美股再度下跌，迫使美联储7月转为降息。但降息转
向过程并不顺利，鲍威(wēi)尔(ěr)在7月FOMC会上表示并没有锁定明(míng)确的降息路线，而是更多根据后续数据和风险的演变。

2019年国内各项经济指标整体回落，实际GDP同比增长6.1%，较2018年小幅下滑，同(tóng)时外部也面临(lín)中美贸(mào)易摩擦持续(xù)的扰动。政(zhèng)策上，降息期间央行两度调降LPR，但国内广义财政赤字同比(bǐ)走低、4月后政策重提“货(huò)币(bì)政策总闸门”，对应A股与港股前期和后期(qī)反弹但整体震荡的格(gé)局。

整体看，降息期间上证指数小幅收(shōu)涨(zhǎng)0.2%，恒生指数(shù)、MSCI中国指数则分(fēn)别下跌4.0%、0.8%；分行业看，医疗保健（+12%）、可选消费（+6.1%）和(hé)信息技术(shù)（+4.9%）行业领涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电(diàn)信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降(jiàng)息(xī)期间消费成长行业上(shàng)涨，防御和周期板(bǎn)块横盘震荡，金(jīn)融地(dì)产板块先跌后涨。

图表：2019年市场整体(tǐ)震荡

图表：医疗保健表现最佳，而(ér)媒(méi)体娱乐最为承压

图表：2019年上(shàng)半年财(cái)政扩张，下半年财政收缩

2020年：疫情影响(xiǎng)市(shì)场下(xià)跌，疫后复苏市场企稳

2020年降息周(zhōu)期源于(yú)突(tū)发疫情，也中断了2019年美国经济和资(zī)产修复的路(lù)径。该阶段全球风险资产(chǎn)大幅(fú)下(xià)跌，美股数次熔断。由于(yú)流动性压力，即便传(chuán)统作(zuò)为避险(xiǎn)资产(chǎn)的黄金也在下跌，仅美(měi)元上(shàng)涨(zhǎng)。但美联(lián)储无限量QE和财政刺(cì)激预 期助力市场信心预
期企稳，资产价格(gé)快速修复(fù)，修复速度和程(chéng)度都大于金(jīn)融危机后。

国内方面，新冠疫(yì)情对全球经济造(zào)成扰动，2020年中国一季度实际GDP同比增速(sù)为-6.8%，中国积极防(fáng)控下国内(nèi)疫情(qíng)形势好(hǎo)转，二季度与三(sān)季度的实际GDP同比增速回到3.2%和4.9%。

国内(nèi)采取积极扩张(zhāng)的财政政策，美联储(chǔ)降(jiàng)息开启前后两度降息。但海外市(shì)场(chǎng)的(de)情绪恐(kǒng)慌(huāng)与(yǔ)全面下跌对A股和(hé)港股市场造成(chéng)干扰，3月A股和港股市场同步下跌，降(jiàng)息期间上(shàng)证指数、恒生指数(shù)和 MSCI中国 指数分(fēn)别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后复苏(sū)市场震荡修(xiū)复。分行业来看(kàn)，银行（-6.0%）、必选消费（-6.7%）和(hé)运输（-7.0%）行业下跌幅度最小，能源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医疗(liáo)保(bǎo)健（-15.8%）行(xíng)业下跌幅(fú)度最大。

图(tú)表：2020年受全球 新冠疫情扩散(sàn)影响，此轮周期中(zhōng)港股与A股一(yī)同下跌

图表：本轮周(zhōu)期中，能源与信息(xī)技术跌幅最大，而银行(xíng)、必需消费与运输相(xiāng)对(duì)抗压

类比2019：美(měi)国衰退和国内强刺激都非基准

回顾每一轮美联(lián)储降息周期，海(hǎi)内外在经济、政策、市场表(biǎo)现上均呈现不同特征，不仅再度显(xiǎn)示(shì)历史(shǐ)经验的(de)简单平(píng)均缺乏意义，也说明找到更为相似的宏(hóng)观阶段作对比更(gèng)为关键。具体分析中(zhōng)涉及(jí)两个关键 问题：

一是美(měi)联储降(jiàng)息是否能直接与回报率下(xià)行，尤其是相比其他市场的相对回报率下行划等号，这与美国自(zì)身(shēn)的经济周期直接相关；二是美联储降息时，国内政策是同向(xiàng)更大幅(fú)度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关(guān)键。在当前环境下，前者（美国衰退）和后(hòu)者（国内强刺(cì)激）可能都不必然，所以这种情形更类似2019年的周期，对应外部美联储降(jiàng)息开始，内部基本面弱复苏，市场呈现指(zhǐ)数震荡的结构(gòu)性行(xíng)情。在此(cǐ)期间，美联储(chǔ)降息(xī)下的国(guó)内政策应对，对于2019年中(zhōng)国市场走势影响尤为明显 。

► 2019年一季度美联储停止加(jiā)息为(wèi)国内政策打开空间(jiān)：以2019年降息周期为例，A股和港股大幅反弹其实是年初鲍威尔(ěr)表示停止加息的1-3月，而非正(zhèng)式开始(shǐ)降 息的7-9月。其中最主要原因来自(zì)于在19年初鲍威(wēi)尔表示停止加息时，美债利率与(yǔ)美元兑人(rén)民币汇率双双走弱，从中美利(lì)差以及汇率等(děng)角度均(jūn)可能为国(guó)内政策(cè)打开空间。

此(cǐ)时中国(guó)央行也决定大幅降准1个百分点，内外部形成共振，点燃市(shì)场做多热情(qíng)。一季度(dù)内上(shàng)证指数上涨(zhǎng)超(chāo)过30%，而(ér)成长板块创业板指涨(zhǎng)幅更是接近45%；

► 4月后(hòu)市场(chǎng)整体呈宽幅(fú)震荡趋势：美联储降息，对港股、A股影响几何？t>然而在前期(qī)经历了中美政策宽松共振带来的估值修复后，伴随着一(yī)季(jì)度央行 货币(bì)政策报 告重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向等因素，这一反(fǎn)弹在 4月份后戛然而止，整(zhěng)体指数进入横(héng)盘区间。

背后(hòu)原因主要包括(kuò)：1）一季度后货币政策边际收紧；2）2019年初(chū)短暂强修(xiū)复后缺乏内生经济(jì)增长(zhǎng)动力(lì)；3）陆续升级的地缘政(zhèng)治摩擦不断抬(tái)升市场风险溢价，并呈现明显的结构性行(xíng)情。即便7月正式降息开启，指数表现依旧不温(wēn)不(bù)火。由于当时国内修复动能偏(piān)弱，即便美联储开(kāi)始降(jiàng)息，10年期中债(zhài)与人民(mín)币汇率也都并未走强；

► 资金流向：外资持续(xù)流(liú)出，长线外资回流(liú)需要基本面配合(hé)。2018-2020年主动外资持续流出中资股市场，该阶段累计流出约203亿美元。2019年(nián)7月开始降息外部流动性改善，外(wài)资也并未大举回流。直到2020年9月后基本面转好、盈利明显增长后外(wài)资才开始回流。

当前主动外资已连(lián)续61周流出中资(zī)股市场，2023年3月以来累计流出超过300亿美元。海外资金整体(tǐ)低(dī)配中(zhōng)资股情况下，回流仍需基本面配合，外部流动性宽松并非外资大幅回流的主导(dǎo)因素；

► 资产表(biǎo)现：稳杠杆政(zhèng)策意愿下为震荡格局下的结构(gòu)性行情。2019年(nián)整体未大幅加杠杆的宏观环境下，呈现震荡格局下的结构性行情。板块上，外部流动性改善叠加国(guó)产替代兴(xīng)起，高端制造为代表的成长板块走强(qiáng)，半导体(tǐ)、电子板块领涨，新能(néng)源板(bǎn)块2019年底起走(zǒu)强；防御和周期板块横盘震(zhèn)荡；金(jīn)融地产(chǎn)板块(kuài)先跌后(hòu)涨(zhǎng)，后期在国内利 率调降下修复。

图(tú)表：2019年美联(lián)储停止加息并于7月开始降息，今年9月美联储再次开启降息周期

图表：2019年与当前经济基本面均呈现出内需不(bù)足的弱复苏行情

图表：2019年初期(qī)大幅反弹，但4月后(hòu)呈现明显的(de)结构性行情

图表：2019年降息周期(qī)正式开启后，人民(mín)币与中债利率在国内基本面不温不(bù)火的情况下均并未走强

图表：美联储降息本身(shēn)也并非外资回流中国市场的充(chōng)分条件

本轮降息周期中的中国市场

主(zhǔ)导因(yīn)素：美联储降息提供条件，信用周期是(shì)关键

当前决定(dìng)中美周期趋势走势(shì)的核心在于大财政(zhèng)、科技与(yǔ)资金(jīn)再平(píng)衡三个
支柱，短期(qī)主要的决定因素(sù)则是信用周期，只不过，美国大选(xuǎn)前靠私人部门信用（通过(guò)货币(bì)宽松来调节与投资回报(bào)率的关系），中国在当前私人信用(yòng)低(dī)迷甚至继续去杠杆的情况下，需要(yào)财政发力来提振。

我们持续强调在当前由于信用收缩所导致的(de)市(shì)场(chǎng)偏(piān)弱以及增长承(chéng)压的大背(bèi)景下，降(jiàng)低融资成本以及财政加杠杆都(dōu)是需要的手段，并 且(qiě)规模与速度同样重要。其中，从融资成本角度看，我们测算当前中国(guó)实(shí)际利率与自然利率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美(měi)国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济(jì)的挤压更大。因此需要(yào)大规模财政提振(zhèn)自然利率，或大规模降息来压低实际利(lì)率(lǜ)。

然而，我们(men)认为，短期的利差与汇率、以及(jí)长期
的人口与杠杆约束，都决(jué)定了期(qī)待(dài)大规模的强刺激可能并不现(xiàn)实。如果是这样的话，美联(lián)储(chǔ)降息可(kě)以缓解流(liú)动性压力与(yǔ)政策(cè)宽松空间，带来阶段(duàn)性(xìng)的(de)提振，尤其是对利率敏感的成长板块(kuài)，但彻底扭转当前市场震荡走势，可能还需要更大规模的内需刺激政策(cè)配合，这也是为什么我们认为美国(guó)大选相(xiāng)比美联储降息的影响(xiǎng)可能更大的 原因。

图表(biǎo)：中国实际利率与(yǔ)自然利率之差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前在宏观环境与资产表现上与2019年存在一(yī)定相似之处，但也有(yǒu)一些(xiē)明显差异，如宏(hóng)观增长压力更大(dà)，包括本轮地产周期下行更为显著等问题更为突出。不过即便面临上述诸多问题，在我们的基准(zhǔn)假设(shè)下，不论(lùn)是吸取此前经验，还是为(wèi)海外大选后的地缘不(bù)确定性留后手，政策力(lì)度(dù)，尤其是财政发力都可能更多是应对式，时间上可能也会难(nán)以超前(qián)。（具体细节分析见报告原文）

图表：当前私人与企(qǐ)业部门缺乏意愿与能力进(jìn)一步加杠(gāng)杆，政府部门宽(kuān)信(xìn)用成为(wèi)重点

配置策略：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是 主线

一方(fāng)面，美联储降息开启，相较(jiào)不降息(xī)甚至加息，在(zài)其他因素(sù)未有明显变化下，仍然会在风险偏好和(hé)流动性维度提供一定支撑。我们测算，当前10年美债利率降至(zhì)3.6-3.7%已将降息(xī)预(yù)期(qī)计入的较为充分，若风险溢价回到去(qù)年中，对应恒生(shēng)指数(shù)约18,500-19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000以上。上(shàng)证指数同(tóng)样或受益于(yú)美联储降息为国(guó)内央行提供的政策调整空间。

但一方面
，基本面仍(réng)是国(guó)内市场表(biǎo)现的主要影响因素，去年四季度10年期美债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但同(tóng)期上证指数(shù)下跌4.4%，恒生指(zhǐ)数下跌4.3%，再度验证了在国内增长偏弱环境下外(wài)部流动性改善难以扭转市场局势。此外，由于本(běn)次美联储(chǔ)降息幅度预计有限，此轮美联储降息周(zhōu)期对中国市场的直接影响或(huò)相对较小(xiǎo)，国内基本面和政策进展仍将主导市场走向。

图表：10年美(měi)债(zhài)利率已将预期计入较为充分，风险偏好修复至去年(nián)中，对应恒指目标约18,500-19,000

图(tú)表：若(ruò)盈(yíng)利在此基础上增长10%，对应点位21,000以上

往前看，市场(chǎng)上行空间(jiān)能否(fǒu)打开，我们认为仍取
决于国内基本面修复情况(kuàng)以(yǐ)及政策催化剂。我们近期持(chí)续强调，市场偏弱、增长承压问题的根源是信用 收缩
，尤其是现(xiàn)有财(cái)政政策力(lì)度速度仍待加强，否则不足以(yǐ)对冲私人信用更快(kuài)的收缩。若要解决这个问题，财政加(jiā)杠杆、降低融(róng)资成本(běn)都是需(xū)要的(de)手段，并(bìng)且规模与速度同样重要。

当(dāng)前出口(kǒu)抢跑(pǎo)或导致下半年出口边际(jì)转弱，从历史(shǐ)规律看，出口弱(ruò)往往(wǎng)对应政策力度加(jiā)强，但期待政策(cè)强刺激概率也较低，内外部仍存在各项约束。不论是吸取之前经验，还是为美国大(dà)选后地缘和政策(cè)不确定性留(liú)后手，政策力度都(dōu)可能(néng)更多是应对式，时间上可能也会难以超前。

综合以上分(fēn)析，短期降(jiàng)息交易下可以关注流动性受益资产，历史经验显(xiǎn)示港股好于A股。美联储降息短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)改善(shàn)分母流动性，对外(wài)部流动性更为敏感的(de)港股表(biǎo)现可(kě)能好于A股。对利率敏感的成长股（生物科技、科技 硬件等）、海外美元融(róng)资占比较高(gāo)的板(bǎn)块(kuài)、港股本(běn)地(dì)分红甚至地产等，以及受(shòu)益于美
国降息(xī)拉(lā)动地产需求的出口链条，也(yě)可能会在边际上
受(shòu)益。相反高分红可能(néng)阶段跑(pǎo)输，但(dàn)也是正常现象。

这一点在降息开启(qǐ)前后可能表现较(jiào)为明显，但持(chí)续时间不会(huì)很长。与此同时，港股在其低估值、低仓位(wèi)以及盈利更(gèng)好这三方面因素加持下，我(wǒ)们认为相较A股弹(dàn)性也会更大，因此后(hòu)续
美联储(chǔ)降息所带来的潜在流动性驱动行情也有(yǒu)望更加利好(hǎo)港股(gǔ)。

不过，短期(qī)流动性驱动并不改变整体(tǐ)配置格局，财政大举发力对冲私人信(xìn)用收缩或许才是转变当前震荡格局下的结构性行(xíng)情的办法。

我们认为高分红+科技成长仍是主线。首先，高分(fēn)红作为应(yīng)对整体回报下行，对应稳定回(huí)报的高分红和高(gāo)回购，即充裕现金(jīn)流的(de)“现金牛”，内部跟随经(jīng)济(jì)环境沿着周期分红、银行分(fēn)红、防御分红、国债和现(xiàn)金的顺序依次传导。其次，部分政(zhèng)策支持或景气(qì)向上板块仍有望受到利(lì)好提振而体现出较大弹性。三中全会的(de)表态也保有对出台对应 新(xīn)质生产(chǎn)力方(fāng)向进一步扶(fú)持政策预期。由此(cǐ)看好部分景气向上板块，如具(jù美联储降息，对港股、A股影响几何？)有自 身行(xíng)业(yè)景气度（互联网、游戏、教培）或(huò)者政策支持(chí)的科(kē)技成长(zhǎng)（科技硬件与半导(dǎo)体）。

图(tú)表(biǎo)：当前外资对于港股配置仓位处于明显低位，后续若部分(fēn)回流(liú)有望推(tuī)升反弹

图(tú)表：久期较长(zhǎng)板块如(rú)半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件等或率先受(shòu)益

图表：基(jī)准情形仍维(wéi)持高(gāo)分红+科技成长的“哑铃型(xíng)”配置

本文作者：刘刚（S0080512030003）、张 巍瀚、王牧遥，来源：中金点睛(jīng)，原文(wén)标题(tí)：《中金：美(měi)联(lián)储降息下的中国市场》

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