招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已
然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号

来源：招商
宏(hóng)观静(jìng)思录

事件(jiàn)：当地时间2024年8月23日，美联储主席鲍威尔出席Jackson Hole全(quán)球央行会议并发表讲话。

鲍(bào)威尔讲话隐含了(le)“经济已然正常(cháng)化(huà)”，进而货币政策有待“正常化”的信号。9月降息几(jǐ)无悬念，后续降息或继续作为跟随者直至美国(guó)经济出现显著的下行压力。美元仍有贬值空间，但取决(jué)于降(jiàng)息(xī)节奏。

核心观点：

为何要关注Jackson Hole全球央行会议？金融危机以来全球(qiú)央行首脑多次在该会议上给出货币政策前(qián)瞻指引，特(tè)别是美联储，包括宣布或是暗示降息、新一轮QE等。比如(rú)，2012年美联储时任(rèn)主席伯南克在(zài)该会议上释放采用QE政策的信(xìn)号，当年(nián)9月美(měi)国就宣布启动QE3；2014年美联储时任主席耶伦首次参加Jackson Hole会议时为Taper指明方向，2014年9月美联(lián)储给出Taper原则和计划，次年便启动加息周期。本次会议的(de)主题是“重估(gū)货币政策的有效性和传导(dǎo)机制(zhì)”，鲍威尔顺理(lǐ)成章将美联储(chǔ)政策目标由过去(qù)两年的“抗通胀(zhàng)”转向“回归正常化”。

鲍威(wēi)尔讲话隐含了“经(jīng)济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化(huà)”的信号(hào)。1）供应(yīng)限制已经正常化，通(tōng)胀下行的信(xìn)心显著增强；2）就(jiù)业不再“过热”，重视(shì)就(jiù)业恶化风险；3）继(jì)7月(yuè)FOMC后，再度确认双重使命的风(fēng)险发(fā)生变化
：通胀上(shàng)行风险(xiǎn)减弱，就(jiù)业下行风(fēng)险则增加。

1）通胀：肯定抗通胀的结果(guǒ)，强调通胀预期稳定的重(zhòng)要(yào)性。过去(qù)一段时间通胀已消除疫后供应限制等影响大幅降(jiàng)温。美联储的紧缩性货币政策缓解通胀压力，确保(bǎo)通胀预期保持稳定。相信(xìn)通胀能以 可持续 的方式回到2%。在央行有(yǒu)力行动的(de)推动(dòng)下(xià)，锚(máo)定的(de)通胀预期可以促进(jìn)通胀下行，而不需要 经济放缓 。

2）就业：劳动力市场已大幅降温，不希望进一(yī)步降温。劳动力市场已 比此前过 热状态 大幅降温 ，失业率(lǜ)上升主要反映(yìng)供给(gěi)大幅增加和此前疯狂招聘速度(dù)的放缓，而非裁员增加。现在的条件比疫情前宽松。劳动力市场(chǎng)似乎不太可能 在短
期内成为再通胀的(de)根源 。美联储既(jì)不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。

3）政(zhèng)策路径：回(huí)归正常化。政策方 向(xiàng)已经明(míng)确 , 降(jiàng)息时机和节奏(zòu)将取决于后续数据、前景变化(huà)和风(fēng)险平衡。通过适(shì)当减(jiǎn)少政策限制，我(wǒ)们有充分理 由相信通胀回归2%，同时保持强劲的劳动力市场(chǎng)。目前的政策利率(lǜ)水平(píng)为我(wǒ)们提供了 充足 的空间(jiān)来应对可能面(miàn)临
的任何风险，包括劳动力市场状况 进一步恶化的风险 。通篇来看，美(měi)联储立场(chǎng)最核心的转变在于，过去两年限制性货币政策是基(jī)于“非正常化”的通(tōng)胀和就业表现，现在数
据回归“正常化”表明货币政策也要做出相
应调整。

市场(chǎng)反应：降息预期升温，美元指数
跌(diē)破101，多数资产上(shàng)涨。鲍威尔讲话后(hòu)CME定价降息预期小幅升温，9月(yuè)首次降息50BP概率由26.5%升至32.5%，全年(nián)降息100BP概率由43.5升至44.4%。但市场解读更(gèng)为鸽派，2Y和10Y美债盘中分别下行8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美元指(zhǐ)数盘中下跌(diē)0.69%至100.81；COMEX黄金、COMEX白银和WTI原油盘中分别上涨0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳斯(sī)达克、道琼斯指数盘中涨幅一度扩大至1.28%、1.83%、1.08%后(hòu)有所回落。

9月降息几无
悬(xuán)念，后(hòu)续降息或继续作为跟随(suí)者(zhě)直至美国经济出(chū)现(xiàn)显(xiǎn)著的下(xià)行压力。1）各项数(shù)据完美支(zhī)持9月(yuè)降息，本次会议鲍威尔亦表态“降息时(shí)机已经到来”。按(àn)照7月FOMC鲍威尔的说法(fǎ)，若7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步回落有(yǒu)一成立，都有可能触发9月落地降息靴子，而近期Markit制(zhì)造业PMI创8个月新低、劳(láo)工部大幅下修新增非农就业(yè)数据及7月CPI温和降温完美(měi)满足上(shàng)述三个条件，因此9月降(jiàng)息或为大概率事件。2）只要经济(jì)没有显著(zhù)下(xià)行压力，美联储更有可能采取“跟(gēn)随式降息”。正如我们在8月2日报(bào)告《美联储(chǔ)降息复盘：从引领到跟(gēn)随(suí)，这次有何不同
？》提到(dào)的，本轮(lún)美联储降息动作(zuò)明(míng)显滞后其他央(yāng)行，不(bù)排除是出于“既要保持相对优势、又要防止美元大(dà)幅升值影(yǐng)响”的意图(tú)，直到美国(guó)经(jīng)济出现显著的下(xià)行压力才会采取更加主动的降(jiàng)息策略。3）往明(míng)年看，大选结果又对降(jiàng)息节奏存在(zài)较大影响。若(ruò)哈
里斯上台，短(duǎn)期内或许能看到更加连续地降息(xī)；但若特朗普(pǔ)当(dāng)选，在加征关税的影响下(xià)，美联储或存在对通胀的观望(wàng)情绪。

维持对各类(lèi)资(zī)产的判断：大(dà)选前美股波动加剧(jù)，看多美(měi)债，非美(měi)货(huò)币相对美元保(bǎo)持相对强势。大选前美股波动或加(jiā)剧，不排除大选前再度反弹，但反弹或(huò)仍为获利了结窗口(kǒu)。美债收益率或仍在(zài)波动中下行，美债逢空增加美债多头头寸仍是相对(duì)理性(xìng)的选(xuǎn)择。进而(ér)，非美货币(bì)亦(yì)将相对美元保持强势，我们仍判断人民币汇率在7.0-7.3区间波动(dòng)。

风险提(tí)示：

全(quán)球经济基本面超预期；全球央(yāng)行货币政策超预期。

来源：招商(shāng)宏观静思录

事件：当地时间2024年8月(yuè)23日，美联储主席(xí)鲍(bào)威尔出席Jackson Hole全球央行会议(yì)并发表(biǎo)讲话。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策(cè)有待“正常化”的信(xìn)号。9月降息几无悬念，后(hòu)续降息或继续作为跟随者直(zhí)至美国经济出现显著的下行压力。美元(yuán)仍有贬值空间，但取(qǔ)决于降息节奏。

核心观点：

为何要关注Jackson Hole全(quán)球央(yāng)行会议？金融危机以来全球央行首脑多次在该会议上给
出货币政策前(qián)瞻指引，特(tè)别是(shì)美联储，包括宣布或是暗示降息、新一轮QE等。比如，2012年美联(lián)储时任(rèn)主席伯南克(kè)在该会议
上释放采用(yòng)QE政策(cè)的信号，当年9月美国就宣布启动QE3；2014年美联储时任主席耶伦首次参加Jackson Hole会议时为 Taper指(zhǐ)明方向，2014年9月美联储给出(chū)Taper原则和(hé)计划，次(cì)年便启动(dòng)加息周期(qī)。本次会议的主题是“重估货币(bì)政策的有效性和传导机制”，鲍威(wēi)尔顺(shùn)理成章将美联储政策目标(biāo)由过去两年(nián)的(de)“抗通胀”转向“回归正常化(huà)”。

鲍威尔讲话(huà)隐含了“经(jīng)济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号(hào)。1）供应(yīng)限制(zhì)已经正常(cháng)化，通胀下行的信心显著增强；2）就业不再“过热”，重视就业恶化风险；3）继(jì)7月FOMC后，再度确认双重使命的风(fēng)险发生变化：通胀(zhàng)上行风险减弱，就业下行风险则增加(jiā)。

1）通胀：肯定抗通胀的结果(guǒ)，强调(diào)通胀预期(qī)稳定的重要性。过(guò)去(qù)一段时间通胀(zhàng)已消除疫(yì)后供应限制(zhì)等影响大幅降温(wēn)。美联储的紧(jǐn)缩性货币政策缓解通胀压力，确保通胀预期保持稳定。相信通胀能以(yǐ) 可(kě)持续(xù) 的方式(shì)回到2%。在央行(xíng)有(yǒu)力行动的推动下，锚定 的通胀预期可以促进通胀下行，而不需要 经(jīng)济放缓(huǎn) 。

2）就业：劳动力市场已大幅降温，不希望进一步降温。劳动力市场已 比此前过热(rè)状(zhuàng)态大幅降温 ，失业率上升主要(yào)反(fǎn)映供给大(dà)幅增(zēng)加和此前(qián)疯狂招聘速招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号度的(de)放缓，而非裁员增加。现在的条 件比疫(yì)情前宽松。劳动力市(shì)场似乎不太可能 在短
期内成为再通胀的根源 。美联储既(jì)不寻求也不欢迎劳动力(lì)市场状况进一步降温。

3）政策(cè)路径
：回(huí)归正(zhèng)常化。政策方向已经明确 , 降息时机和节奏将取决于(yú)后续(xù)数据、前景变化和风险平(píng)衡。通过适当减少政策限制，我们有(yǒu)充分理由相信通(tōng)胀回归2%，同 时保持强劲的劳动力市(shì)场。目前的(de)政策利率(lǜ)水平为我们(men)提(tí)供(gōng)了(le) 充足 的空间来应对(duì)可能面临的任何(hé)风险，包括劳动力市场状况 进一(yī)步恶化的风险 。通篇来看，美联储立场最核心的 转变在于，过去 两年限制性货币政策是基于“非正常化”的通(tōng)胀和就业表现，现在数据回归“正(zhèng)常化”表明货(huò)币政策也要做出相
应调(diào)整。

市场反应(yīng)：降息预期升温，美元指 数跌破101，多(duō)数资产上涨。鲍威尔讲话后CME定价降息预(yù)期小幅升温(wēn)，9月首次降(jiàng)息(xī)50BP概率由26.5%升至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升至44.4%。但市场解读(dú)更为鸽派(pài)，2Y和(hé)10Y美债盘中分别下行8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美元(yuán)指数盘中下跌0.69%至100.81；COMEX黄金、COMEX白银(yín)和WTI原油盘中分别上涨(zhǎng)0.92%、1.81%和(hé)2.14%；标普500、纳斯达(dá)克、道琼斯指数盘(pán)中涨幅(fú)一度扩大至1.28%、1.83%、1.08%后有所回落。

9月降息几无悬念(niàn)，后续降息或(huò)继(jì)续作为跟随者直至美(měi)国经济出现显(xiǎn)著的下行压力。1）各项数据完美(měi)支持9月降(jiàng)息，本次会议鲍(bào)威尔亦表态“降息时机已经到来”。按照7月FOMC鲍威尔的说法，若(ruò)7-8月(yuè)经济和就(jiù)业数据转差或通胀进一步回落有一成(chéng)立，都(dōu)有可能触发9月(yuè)落(luò)地降息靴子，而近期Markit制造业PMI创8个月新低、劳工 部大幅下修新增(zēng)非农就业数据及7月CPI温和(hé)降
温完美满足上述三个条件(jiàn)，因此9月降息或为大概率事
件(jiàn)。2）只要(yào)经济没
有显著下行压(yā)力(lì)，美联储更
有可能采取“跟随式降息”。正如我们在8月2日报告《美联储降(jiàng)息复(fù)盘：从引领到跟随，这次有何(hé)不(bù)同？》提到的，本轮美联储降息(xī)动(dòng)作明显滞后其他央行，不排除是出于“既要保持相对优势、又要防(fáng)止(zhǐ)美元大幅升值影 响”的意图，直到美国经济(jì)出现显著的下(xià)行压力才(cái)会采取更加主动的降息(xī)策略。3）往明年看(kàn)，大选结果又对降息节(jié)奏存(cún)在较大(dà)影响。若哈里斯上(shàng)台，短期内或(huò)许能看到
更(g招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号èng)加连续地降息；但(dàn)若特朗普当选，在加征关税的影响下，美联储或(huò)存在 对通胀的观望(wàng)情绪。

维持对(duì)各类资产的判断：大选前美股波动加剧，看多美(měi)债，非美货币相对(duì)美元保持相(xiāng)对强势。大选前美股(gǔ)波动或加剧，不排除大选前再度反弹(dàn)，但反弹或仍为获
利了结窗口。美债收益率或仍在波动中下行，美债逢空增加美债多头头寸仍
是相对(duì)理性的选择。进而，非美货币亦将相对美(měi)元 保持强势，我们(men)仍判断人民币汇率在7.0-7.3区间波动。

风险提示：

全球经济基本面超预(yù)期；全球央行货币政策超预期。

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