南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？

　　停牌半个月后，9月18日晚间，“南船”中国船(chuán)舶（600150.SH），“北船”中国重工（维权）（601989.SH）分别公(gōng)布(bù)了换股吸收合并暨关联交易预案与(yǔ)复牌公告。“南北船合并”开始正式(shì)步入(rù)实质性阶段。

　　与9月初(chū)披露(lù)消息时(shí)的措手不及相比(bǐ)，此
次投资者关(guān)心的重点
已然转移(yí)到了南北(běi)船合并的换股比例(lì)与套利空间，包括异议股东的现金选择权(quán)等问题(tí)上(shàng)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，由于此番异议(yì)股东
保(bǎo)护(hù)价格(gé)设置为“120个交易日均(jūn)价80%”，其(qí)较停牌前存在(zài)较大折让，且“南(nán)北船”均于停牌前一个交(jiāo)易日出现大跌，因此投资者 普遍认为异议股东保护价格设置偏(piān)低。

　　对此 ，华东某投行人士告诉21世(shì)纪经济报道记者，合并(bìng)双南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？方控股股东中(zhōng)国船舶工业集团以及中国船舶重工集团因均系出(chū)中(zhōng)国船舶集团，导致换股 吸并涉及关(guān)联交易，因此双(shuāng)方控(kòng)股股东均需回避表决。设置偏低的异议(yì)股东保(bǎo)护价格也是为了防止两 公(gōng)司投资者为市(shì)场套(tào)利投出反对票，从而导致合
并事项流产。

　　南北船合并需要“安全(quán)垫”

　　根据预案(àn)，中(zhōng)国船舶与中国重工的换股价格由两公司停牌(pái)前的(de)120个交易日均价确定，其中(zhōng)中国船舶120日均价为37.84元/股，中国(guó)重工5.05元/股。以此(cǐ)计算(suàn)，中国(guó)船舶将以对中国重(zhòng)工股东每股发行(xíng)0.1335股的(de)比例，换股收购中国重工全部股东股票。

　　1：0.1335的换股比例也左右了日内两家公(gōng)司的二级市场表(biǎo)现。9月2日，本轮暨停(tíng)牌前最后交易日，中国(guó)船舶、中国重工收盘价分别为(wèi)34.90元/股、4.98元/股(gǔ)，股价比值为1：0.1426。

　　而截至9月19日收盘(pán)，中国(guó)船舶收(shōu)涨(zhǎng)3.32%，至36.06元/股。中国重工收跌2.41%，至(zhì)4.86元(yuán)/股，股价比值来(lái)到了更接近换股比例的1：0.13477。

　　另一方面(miàn)，对于异议股东的(de)现金选择权，预案给(gěi)出了120日(rì)均价8折的价格，即中国船舶30.72元/股，中国重(zhòng)工4.04元/股。

　　事实上，在停牌前 一个(gè)交易日中国船舶、中(zhōng)国重工(gōng)分别下跌9.04%和6.39%，但(dàn)即(jí)便如此，中国船舶、中国重工(gōng)提供的现金选择权仍然较停牌前价格分别低13.3%和18.8%。因此部(bù)分投资者认为这一价(jià)格显得对异议股东缺乏保护。

　　资料显(xiǎn)示，“南北车合并”期间，中国南车、中国北车的“异议股东保护价格”分(fēn)别仅较停牌前折让8.22%、2.93%；“宝武合 并”期间，宝钢集团、武钢(gāng)股份异
议股东现金选择权分别折让6.52%、6.12%；其均低于(yú)“南北船合 并”的折价(jià)幅度。

　　对此，前述投行人士告诉记者，此番选择与当前市场环境有比较大的关联。

　　“根据相关重(zhòng)组(zǔ)管理办法(fǎ)与自律监管指(zhǐ)引，目前仅要求在换股吸并时提(tí)供(gōng)现金选择权，但对现金选(xuǎn)择(zé)权(quán)价格并无任何硬性规定。”前述华东投(tóu)行人士向21世纪(jì)经济(jì)报道记者分析。

　　对于现金选择权价(jià)格偏低(dī)的原因，该人士指出：“目前的市场环境与‘南北车’合
并时期已经完全不同了，换股吸并的推进时间周(zhōu)期比较长，而市场的不确定性目前依然较大，一旦两家(jiā)公(gōng)司股票跌破现金选择(zé)权，大量股东就会选择投出反对票进行套利(lì)。因此肯(kěn)定要给交易设置足够的安全垫。”

　　他还指出(chū)，低现金选择权与停(tíng)牌期间二
级市场的走势也有一定的关(guān)联，由于停牌期间大盘总体呈现(xiàn)向下态势，现金选择权需要给两家公司“补跌”的可能留下一定的空(kōng)间。

　　康德智库专家(jiā)、上海市光明(míng)律师(shī)事务(wù)所付永生律师(shī)则告诉21世纪经(jīng)济报道记者，在
上市公(gōng)司重大资产重组中，需要平衡大股东(dōng)、中小(xiǎo)股东、公司(sī)本身等多方利(lì)益。异(yì)议股(gǔ)东保护机制定(dìng)价(jià)偏低，可能是在综合考虑各方利益后做出的权衡。较低的定价有助于(yú)降低异议股东行(xíng)使权利的(de)意愿，从而减少交易(yì)过程中的(de)不确定(dìng)性和(hé)阻碍因(yīn)素，促进交(jiāo)易(yì)的顺利进行。然而(ér)，需(xū)要注意(yì)的是(shì)，定价偏(piān)低也可能(néng)引发(fā)市场质疑和异议股东的不满。因此，在设定(dìng)异议股东(dōng)保护机制时，应充分(fēn)考虑(lǜ)市场(chǎng)反应(yīng)和股东利益平衡问题，确保定价的公平性和合理性。

　　股(gǔ)东大会投票将成焦点(diǎn)

　　从换股(gǔ)吸并(bìng)的(de)流程来看(kàn)，根据预案内容，预案的各(gè)项(xiàng)数据尚需会计师事务所审计，在本次交易相关(guān)各项工作完成后，中国船舶和
中国重(zhòng)工将另行召开董事(shì)会 审议与本次交易(yì)相关(guān)的
其他未决事项，并编制换股吸收合(hé)并(bìng)报告书(shū)，同时履行相应的(de)股东大会(huì)审议程序。经审计 的(de)历史财务数据、备考财(cái)务(wù)数据及估值情况将在(zài)换股吸收合并报告书中予以披露。

　　其中，股东大会(huì)由于涉及中国船舶和(hé)中国重(zhòng)工双方的通过，而控股股东及一(yī)致行动人均会回避表决(jué)，加上目前市场情(qíng)况较2015年有较大差别，因此“南北船合并”能否顺利通过，尚存一些不确定性。

　　从两家公司的持(chí)股(gǔ)结构来看，截至2024年(n南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？ián)9月2日，“南船”中 国船舶除第一
大股东暨控(kòng)股(gǔ)股东中国船舶工业集团外，尚有中船防务（600685.SH）、中船投资分列除港交所全体股(gǔ)东(dōng)外的第二、第三大股(gǔ)东。回避(bì)表决(jué)的控(kòng)股股东与一致行动(dòng)人持(chí)股比例合计达到50.42%。

　　同 时，中国船舶的第五大、第六大股东为国家军民融合产业投资基金有限责任公司和中国远洋运输有限公司、持股分别 为1.03%和0.98%，第七至第十均为机构投资者，持股比(bǐ)例则(zé)为(wèi)3.34%。而由于股(gǔ)权结构相对分散，中国船舶未来股东大会的结(jié)果似(shì)乎还有(yǒu)待二级市场的稳(wěn)定，以及公(gōng)司(sī)与投(tóu)资者(zhě)的充分沟通。

　　相比之(zhī)下，“北船”中国重工对 股东大会结(jié)果的把控(kòng)力反而较(jiào)强。

　　股东方面，中国重工控股(gǔ)股(gǔ)东中船重工集团(tuán)（持股34.53%）及一致行动人大船投资（持股(gǔ)7.94%）、武船投资（持股2.13%）、北(běi)海船厂、上(shàng)海衡拓 、海为高科、中船工业集团亦会在股东大会投票时回避表(biǎo)决。但(dàn)股东中国国有资本风(fēng)险投资(zī)基金股份(fèn)有限公司（持股6.10%）、中国信达资产(chǎn)管(guǎn)理股份有限公司（持股(gǔ)3.83%）、证(zhèng)金公司（持股1.75%）、中国国(guó)有企业(yè)结构调整基金股份有限公司（持股1.69%）、中国东方(fāng)资产管(guǎn)理股份有限
公司（持(chí)股1.53%）等非关联(lián)方持(chí)有 较(jiào)多中国(guó)重(zhòng)工股(gǔ)票，或能对股东大会施加更多有效影响。

　　从近(jìn)期的资产重组案例来看(kàn)，国央企
重组败走股东大会并非没(méi)有(yǒu)先例。如今年6月，上海国资委旗下上(shàng)海机电（600835.SH）53亿(yì)关联收购上海集(jí)优一案，由于持(chí)股48.02%控股大股东(dōng)上海电气（维权）（601727.SH）回(huí)避表决，而遭(zāo)中小股东反对未成行。

　　而中国船(chuán)舶与中国重工的重组如能成行，对其发展(zhǎn)将有不小的促进作用。

　　中国企 业(yè)研究院首席研(yán)究员李锦指出，重组将整(zhěng)合两家企业的优(yōu)势科研生产资源和供应链资源，促进造修船先进技术的(de)深度融合升级，通过市(shì)场化(huà)手段推动中国船舶(bó)、中国重工及下属企业深化改革，改善(shàn)治理结
构和治理能力，实现产
业经营与资本运营融合发展、相互促进，发挥协同效应，实现优势互补。

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