中信建投：国际债券牛市中的回调

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1990年(nián)至今全球曾有三类资产经历时间跨度
较长(zhǎng)的单边行情，也是(shì)市场曾经讨(tǎo)论(lùn)较多的“美国股票、中国地产(chǎn)、日本债券”。

回顾历史，日本债券漫长(zhǎng)牛市并非一帆风顺，其中多次(cì)经历回调，尤以1994年、1998年(nián)和2003年这三轮回(huí)调(diào)最为经典。

复盘这(zhè)段历史，我(wǒ)们可以得到三个重要规律，为理解未来债市带来启发(fā)：

1、潜在增长下行(xíng)叠加(jiā)央行量化宽松，奠定日本漫长牛(niú)市基础(chǔ)。

2、日本漫长牛市中利率阶段回调，主要有(yǒu)两点原因：

一是日(rì)本增长企(qǐ)稳或全球复苏联动，这是利率回调的典型(xíng)原因。

二是(shì)金融脆弱性引至国(guó)债供需(xū)错配，流动(dòng)性原因导致债市回调。

日本债券虽然经历了漫长牛(niú)市，国债利率中枢持续稳定(dìng)在偏低水平。但事实上1990年牛市开启以来，日本国债市场(chǎng)经历过几轮利率(lǜ)回调。

尤以1994年、1998年以及(jí)2003年这三轮调整最为明显。这三波调整，幅度较大，速(sù)度较快，背后的原(yuán)因值得(dé)我们关注。

一、1990年至2010年，日本
国债利(lì)率出(chū)现三次大幅上行

1990年-2020年，日本债(zhài)券(quàn)漫长(zhǎng)牛市中有过三波明显的利率回调(diào)。

第一波利率回调（1994年(nián)1月-1994年8月）。日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上(shàng)行147 BP。

第(dì)二波利率回调（1998年10月-1999年(nián)2月）。日本10Y国债利率从0.77%上行至2.43%，上行166 BP。

第三波利(lì)率回调（2003年6月(yuè)-2004年6月(yuè)）。日本10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上行146 BP。

二、1994年：日本经(jīng)济(jì)进入一轮(lún)全(quán)球(qiú)复苏

1994年日本(běn)经济复苏，私人部门投资消费有所改善(shàn)，核心通(tōng)胀稳定在0.5-1%区间。

先看国内，1994年日本
房地产市场(chǎng)短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。还有一个标志性指标，1994年年日本房价跌幅收窄，日本房地产投资额仍然继(jì)续增长，住宅供应达到新高。

再(zài)看海外，1994年初开始，全球经济共振复(fù)苏，发达国家长债(zhài)利(lì)率均(jūn)明显(xiǎn)反弹(dàn)，全(quán)球经济和利率环(huán)境(jìng)变化，这(zhè)对日本国债市场产生了(le)溢出(chū)效应，带动日债利率(lǜ)上行(xíng)。

三(sān)、1998年：金融风(fēng)险导致日债供需失衡

1998年，日(rì)本国债利率反(fǎn)弹。然而违背直(zhí)觉的是(shì)，当时日本经(jīng)济继续下行，当(dāng)年(nián)实际GDP增速(sù)仅为-1.3%。1998年日(rì)债利率上行，与(yǔ)实体基本面(miàn)的相关性弱(ruò)，更多原因(yīn)在于金融风险(xiǎn)带来的国债(zhài)供需暂时性失衡。

1、泡(pào)沫经济之(zhī)后，日本(běn)房地(dì)产为代表(biǎo)的行业下行，日(rì)本银行产生大量不良债(zhài)权。银行(xíng)和证券公司倒闭，引发恐(kǒng)慌，冲击市场流动性，银(yín)行购债减少。

2、经济(jì)下滑，银(yín)行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。这(zhè)两点因素(sù)使得日本扩张财政，增加国债发行。1998年，日本国债(zhài)发 行额(é)明显上 升，全年发行
额达到76万亿日元，1997年仅为50万亿(yì)日元。

3、财政与货币分家，日本(běn)央行中信建投：国际债券牛市中的回调独立性强化(huà)，体制调整使得财务省资(zī)金运用部(bù)暂停购债。日本国内银(yín)行体系与日本广义(yì)政府部门对于国债需求下降，日本国债的供需结构重塑，国债利率在这一金融环境下受(shòu)到冲击。

四、2003年：一轮经(jīng)济复苏引发的典型熊市

日(rì)本经济复苏(sū)，企业盈利改善(shàn)，股市走出低(dī)迷迎来上涨，市场(chǎng)风险偏好提升。

1、2001年，中国(guó)加入WTO，抓住贸易全球化的机遇(yù)，大力发展(zhǎn)对外(wài)贸易。全球化浪潮下，中国(guó)经(jīng)济高速发展。美国(guó)为代表的经济体同样复苏，美股(gǔ)同样(yàng)迎来反弹。美股上涨，日本部分资金流向境外风险资产，日本(běn)国债（价格）下(xià)跌。

2、日本银行(xíng)不良(liáng)贷款得(dé)到初步解决，2003年，日 本银行不良贷款率为5.2%，从2001年的高位8.4%持续下行。由于经济出(chū)现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。经济修复之(zhī)后企业部门融资扩张。经济修复并且居民收入改善(shàn)之后，居(jū)民提前还贷节奏缓解。

3、2003年4月开始，日本经济修复体现在核心(xīn)通胀企稳反弹。日本经济复苏，通(tōng)胀向好，日本央行减少购债规(guī)模。

引言

近期潘(pān)功胜行长表示，“美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银(yín)行需要(yào)从宏观(guān)审慎角度观察、评估金融市场的状 况，及时校正(zhèng)和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限(xiàn)错配(pèi)和利率风险，保(bǎo)持(chí)正常向上倾斜的 收益率曲线(xiàn)，保持市场对投资(zī)的(de)正向激(jī)励作用。”

今年以来债(zhài)券 可以说是表现最好的中国资产。年初(chū)以来中国债市持续走牛，收(shōu)益率趋势下行，市(shì)场对债牛的方向共识(shí)较强。展望债市未来方向，我们认为只要信用融资需求趋势不(bù)改，债(zhài)牛方向不需要太过担心。但债牛路(lù)径是否一帆(fān)风顺？节奏上我(wǒ)们需要关注哪些边际(jì)变化？

回顾日本上世纪九十年代以来的(de)漫长债牛及其中三波(bō)回调，或许能够(gòu)为(wèi)我们理解(jiě)未来债市走向带来一些启发。

正(zhèng)文

1

日债收益率下(xià)行趋势(shì)的(de)三次反弹

日本经济(jì)泡沫破裂后，日本采(cǎi)取了极为宽松(sōng)的货币(bì)政策(cè)，包括零(líng)利率甚至(zhì)负利率政策，以及4轮QE。

潜在增长下行加上货币天量(liàng)宽松，日本10年期国债利率从8%高点快(kuài)速下行，甚至一度回(huí)落至1%以下。

1990至2020年，日(rì)本国(guó)债利率先经(jīng)历快速下行随后持续稳定在偏低利率水平。这也(yě)是市场(chǎng)广(guǎng)为流传的(de)日(rì)本债券漫长牛市。而在漫长债券牛市(shì)中，日本利率走势(shì)并 非一帆风顺，其中有过三波明显的利率回调。

第一波利率回调（1994年1月(yuè)-1994年8月）。

日本10Y国债利率从3.36%上(shàng)行至4.83%，上行147 BP。

日本国债利(lì)率上行主(zhǔ)因经济回升和全球收益率上行(xíng)的溢出效应。日本全面转向宽松的货币政策(cè)和财(cái)政政策，1994年(nián)在私人消
费、私人住宅投资带(dài)动(dòng)下，日经经济走出低谷迎来复苏。此外，全球经济复(fù)苏，世界范围内国债利率上升对日本(běn)国(guó)债(zhài)市场产生(shēng)了(le)溢出效(xiào)应。

第二波利(lì)率回(huí)调（1998年10月(yuè)-1999年2月）。

日本10Y国债利率从0.77%上行至2.43%，上行166 BP。

日本国债利(lì)率上(shàng)行的主要因素为国债供给(gěi)增加及流动性冲(chōng)击，而非经济
回(huí)升(shēng)。1999年(nián)，为了应对疲弱的经济和快速上行的利率，日(rì)本央行施行零利率政策，大量购(gòu)债，国(guó)债(zhài)利率转为下行。

第 三波 利率回调（2003年6月-2004年6月(yuè)）。

日(rì)本10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上行146 BP。

日本国债利率(lǜ)上行的主要因素为经济(jì)回升，风(fēng)偏(piān)提高，资金流向内(nèi)外部(bù)风偏资
产。经 济出现(xiàn)复苏迹象，日(rì)本企业与居民融资需求(qiú)回暖。经济修复之后企业部门融资扩张。经济修复并且居(jū)民收入改善之后，居民提前还贷节奏 缓解。

2

1994年(nián)：日本(běn)经济进入一轮全球(qiú)复(fù)苏

（一）日本物价保持稳定，经济复
苏预期升(shēng)温

1994年(nián)日本经济出(chū)现复苏迹象。

1990年之后，日(rì)本经济(jì)增(zēng)速逐年下滑。1992年全年GDP实际增速仅为0.9%，其中第四季度经济负(fù)增长，主要为私人消费、私人设备投资(zī)下滑。1993年 日本经济仍然低迷(mí)，私人设(shè)备(bèi)投资、固定资产(chǎn)投资增速继续下滑，私人消费低迷。

1994年日本经济复苏，私人部门投资消(xiāo)费有所改(gǎi)善 ，核心(xīn)通胀稳定(dìng)在0.5-1%区间(jiān)。

私人消费扭转之前大幅(fú)下(xià)滑的趋势，1992年-1993年日(rì)本(běn)商业销售额分别同比下(xià)滑3.4%和4.8%，1994年商业销售额(é)同比下滑(huá)1.3%，私人消费下行幅度收(shōu)窄。

私人住(zhù)宅投资扭转之前疲态，逐(zhú)渐复苏。

这一阶段(duàn)日本通胀偏平(píng)稳。1994年1月(yuè)-5月，核心CPI同比增速保持1%左右(yòu)，下(xià)半年核心CPI同比(bǐ)虽有下(xià)行但也在0.5%以(yǐ)上(shàng)。

（二）原因1：财政大(dà)规 模宽松叠加地产企
稳

1988年之后，日本经济增速开始下滑。政府启动财政和货币宽松(sōng)。在(zài)大力度政策(cè)刺激之(zhī)下，1993年日本经济增(zēng)速下滑见底，1994年日本(běn)经济增长(zhǎng)开始逐步回(huí)升。

财政政策，日(rì)本在1993年财政大幅宽松。

1993年，由于私个人消费低迷、私人住宅投资下降以及日元升值等因素综合影响，日本经济转入低迷。

宫(gōng)泽(zé)内阁(gé)于1993年4月13日决定实施总额13.2万亿日元的“综(zōng)合经济对
策”，同年9月16日又推进 约6万亿日元的“紧急经济措施”。1994年2月 8日，细川内阁推行总规模15.25万亿日元的“综合经济对策”。

1994年，日本房地产市场短暂趋稳(wěn)，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张(zhāng)。

1994年(nián)日本房价跌幅收窄，1992年日本房价大幅(fú)下跌(diē)12.3%，然而1994年房价下跌幅度收窄至2%。

日本房地产投资额(é)仍然继续(xù)增长，住宅供应 达到(dào)新高。与(yǔ)房地产企稳(wěn)相印证，日本房地产信(xìn)贷(dài)扩张，长贷利(lì)率也在回升。1993年12月，日本长期贷款利率为3.5%。1994年2月，日本长期贷款(kuǎn)利率回升至(zhì)3.8%，9月则达到4.9%。

（三）原因2：全球需求共振联带来货币收紧

从1994年初左右
开(kāi)始，部分发达国家(jiā)的(de)长期利率都出现了快速上升。

1994年1月至9月，美国(guó)10年期国
债收益率上升1.71%，德国上升2.01%，英国上升2.77%，日本(běn)上升1.34%。

利率上升背后则是(shì)全球经(jīng)济共振复苏。

1994年，发达国家经济走向复(fù)苏。德国、法国扭(niǔ)转1993年(nián)经济的负增长(zhǎng)，1994年实际GDP同(tóng)比增速分别为(wèi)2.4%和(hé)2.36%。美国经济增长在(zài)发达国(guó)家经济中领衔，1994年美国实际GDP同(tóng)比增速达到4%。

日本出口逐渐复苏，其中有(yǒu)一(yī)个(gè)重要的(de)推(tuī)动力在于外需改善。1994年8月开始，日本出口金额同比增速开(kāi)始转正(zhèng)（存在一定低基数(shù)效应）。

以美国为例，经济超预(yù)期复苏，美联储时(shí)隔5年选(xuǎn)择加息。

1993年第四季(jì)度，美国经济(jì)扩张超出预期。因经济(jì)增长预期提升(shēng)，通胀担忧加剧，1994年2月美联储五年来首次(cì)加息，美国利率上升。

1993年期间，随着利率下(xià)降，房(fáng)地产抵(dǐ)押贷款的再融(róng)资(zī)活动积
极开展。从1994年春季起，随着利率上升，再融资活动迅速下降，为了应对MBS到期期限的(de)增加，金融机构和机构投资者出售其他长期(qī)债券(quàn)，进一步提(tí)升美国长期利率(lǜ)。

日本央行货币(bì)政策有所(suǒ)收紧。

1994年，日
本贴现率保持在1.75%，并未进一步收紧贴现(xiàn)率。不过，日(rì)本央行持有的国债增幅由1993年的8万亿日元缩至1994年(nián)的1.7万亿日元。

全球利率环境的变化对日本(běn)国债(zhài)市场产生了溢(yì)出效应。

投资资金(jīn)流入实际(jì)利(lì)率(lǜ)较高(gāo)的国家，造(zào)成利率下行压力，而投(tóu)资(zī)资金流(liú)出利率相对较低(dī)的国家，造成利率上行(xíng)压力，从而导致实际(jì)利率(lǜ)上升(shēng)由于趋同的可能性越来越大。

随着美国(guó)国债利率的(de)上升，日本(běn)国债的相对吸引力下降，投资者因此要求更高的收益率。

3

1998年：金融(róng)风险导致日债(zhài)供需失衡(héng)

（一）日本债发行大幅扩(kuò)容

日本国(guó)债发行规模大幅提(tí)升，需求端(duān)收缩(suō)。

1998年，日本国债利率反弹。然而违背直 觉的是，当时日本经(jīng)济(jì)继续下行，当年(nián)实际GDP增速仅(jǐn)为-1.3%。1998年日债利率上行，与实(shí)体基本面的相关性弱，更(gèng)多原因在于金融风险(xiǎn)带来(lái)的国债供(gōng)需暂时性失衡。

供给角度，1998年，日本国债发(fā)行了76万亿，同比大幅上升53%，这是1965年以来年(nián)度最高发行(xíng)额。

日(rì)本(běn)国债(zhài)供给增加主要(yào)是2点原(yuán)因：1、1998年(nián)，亚洲出现金(jīn)融危
机，日(rì)本经济(jì)面临挑战(zhàn)，财政发(fā)力刺激经济；2、银行业危机迫使政府(fǔ)采取(qǔ)援(yuán)助，为濒临(lín)破产的(de)银行提供资金支持。

需(xū)求(qiú)角度，1998年日本央行(xíng)与(yǔ)财政部“分家(jiā)”（新《日本银行法》生效），日
本财(cái)政部资金管(guǎn)理司宣布暂停直接购买长(zhǎng)期国债，国债
需求主要来自海外机构。

日本国内银行出于流动性考虑(lǜ)而减少购买日本国(guó)债
。1998年日本国内银行净(jìng)购买的(de)国债金额为2092亿日元，上(shàng)一年度则为28947亿日元，购债规模大幅下降。1998年，海外机构对于日本国债的需求提升，自第(dì)二季(jì)度起连(lián)续净增日本国债，第四季度净增国债规模达到4.46万亿日元。

国债供给(gěi)增加，财政部和央行购债减少，共同推升日本国债收益率。

1999年，为(wèi)了应对(duì)疲弱的经济(jì)和快速(sù)上行的利率，日本央行施(shī)行零利(lì)率政策(cè)，国债利(lì)率转为下行。

（二）原因1：银(yín)行业危机引发(fā)银行(xíng)抛售国(guó)债

泡沫经济之后(hòu)，日本房地产为代表的行业下行，日(rì)本银行产生大量不良债权。

日本经济从繁(fán)荣走向低迷，房地产、证券等资产(chǎn)的价格下行，日本金融部门的(de)不良债权(quán)加剧。不良债权(quán)问题一直困扰(rǎo)着日本金融系统(tǒng)，直到(dào)2005年，日本银行(xíng)不良贷款率才明(míng)显下降。

银行(xíng)和证券公司倒闭，引发恐慌，冲(chōng)击市场流动性，银行购债减少。

1998年(nián)，日本长期信用银行(xíng)、北(běi)海(hǎi)道拓(tuò)殖银行、山一证券倒闭，冲击市(shì)场(chǎng)信心。银行倒闭使(shǐ)得日本银(yín)行压(yā)缩
融资(zī)，信(xìn)贷大规模收缩，同时日本(běn)银行业更加注(zhù)重持有(yǒu)现金(jīn)，净购债规模下降。

（三）原因2：面对银行业危机财政逆周期发力

经(jīng)济下滑，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快(kuài)速增加。

1998年，亚(yà)洲出现金融危机，日本(běn)经济面临挑战。1998年，日本全年实际(jì)GDP增速同(tóng)比下
降1.3%（1990年以来最低增速），私人(rén)消费、投资拖累GDP增长。实体(tǐ)经济恶化，失业增加，工资减少，私人消费下(xià)滑。

日本国内银行不良贷款率较(jiào)高，银行业存在较大危机，日本长期信用银行、北海道拓殖(zhí)银行(xíng)倒闭。银行业(yè)危机迫使政府采取援助，为濒(bīn)临(lín)破产的银行提供资金支持。

这两(liǎng)点因素使得日本(běn)扩张财政，增加国债(zhài)发行。1998年，日本国债发行(xíng)额(é)明显上升，全年发行额达到(dào)76万亿，1997年仅为50万亿日元。

（四(sì)）原因(yīn)3：主要购债(zhài)主体转向
海外

财(cái)政与货币分家，日本(běn)央行独立性强化，体制调(diào)整使得财务省资金运用部暂停购(gòu)债。

1998年(nián)之前，日本央(yāng)行实际上隶属(shǔ)于(yú)财务省，缺乏货币政策独(dú)立性。

1998年之前，日本财务省的资金运用部管理(lǐ)邮政(zhèng)储蓄和(hé)公共养老金的(de)资金，其中约20%资(zī)金用于购买国(guó)债，80%用于“财政投融资计划”。

1998年(nián)，新《日本银行法》生效，日本央(yāng)行独(dú)立性强(qiáng)化。日本央行管理体制变革，财(cái)政部资金管理(lǐ)司宣布暂停直接购买长(zhǎng)期国债，同(tóng)时(shí)计划下(xià)一财年出售创(chuàng)纪录(lù)数量的政府债券。市场担忧国(guó)债供应大量增加，国债收益率大幅(fú)上(shàng)升。

日本国内银行体系(xì)与日本广义政府(fǔ)部(bù)门对于国债(zhài)需求下降，日本国债购债需求主要来自海外 。

1998年(nián)第四季度，日本金融机构净购买的日本国债(zhài)减少6.15万亿日(rì)元。受到日本(běn)财(cái)务省的资金(jīn)运用部暂停购债影响(xiǎng)，四季(jì)度日本
广义政府部(bù)门净购买的日本国债减少3109亿日元。同期，海外机构对于日本国债的需求提升，自(zì)第二季度起连续净增日本国债，第四季度(dù)净增(zēng)国债规模达到4.46万亿日元。

持有国债的存量角(jiǎo)度来看，海外持有的(de)日本国债占总规模的比重达到8.5%，第二、三季度
分别为6.6%和7.1%。由于日本国债与(yǔ)海外债券利差较大，因此，海外(wài)投资者(zhě)要求更高的国债收益率。

1998年，日本国债收益率上(shàng)行主要(yào)发生在10月份之后。这与日本国债净增的(de)结构变化(huà)情况吻合。

4

2003年：一轮经济复苏引发的典型熊市

（一）日本经济
复(fù)苏 并且日股反弹

私人设备投资及出口增长
，带动日本经济复苏。

互联(lián)网(wǎng)泡沫破裂后，美国快速降低(dī)利率，经济逐步回升，需求好转。同时，中国(guó)加入WTO，经(jīng)济高速发展，需求(qiú)大增。美(měi)国和中(zhōng)国为代表的外需增加，使得日(rì)本出口快速增长。

日本不良债权(quán)逐步解决，银(yín)行不良贷款率快速下降，金融系统融资功能逐渐恢复。得(dé)益于出口好转(zhuǎn)和融资恢复(fù)，日(rì)本私人设备投资改善。

出口增(zēng)加及私人设备投资改善(shàn)，带动日本经济复苏。

日本经(jīng)济复苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风(fēng)险(xiǎn)偏好提升。

日本经济泡(pào)沫破裂后，股市从1990年开始(shǐ)持续下(xià)跌。2003年，从泡沫经济后的最低
点，日本股(gǔ)市开始 反弹。私(sī)人设备投资提升，私人消费改善，日本经济复苏，风偏提升，同时日本金融系统趋稳使(shǐ)得流动性好转，日经(jīng)225指数全年上涨24%。

（二）原(yuán)因1：中美需求好转带动
日本出(chū)口和经济复苏

全球化(huà)浪潮下(xià)，中国经济高(gāo)速发展。

2001年(nián)，中国加(jiā)入WTO，抓住贸易(yì)全球(qiú)化(huà)的机遇，大力发展(zhǎn)对外贸易(yì)。2003年，中国出口同比增速达到35%，进口同比增速达到40%。同时，中国大(dà)力进行投资，特别是基础设施建设高速(sù)发展，2004年中国基础设施建(jiàn)设(shè)同比(bǐ)增速达到25%。收入改善，居民消费也在高速发展，2003年中国社零消费总额(é)保持10%左右的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)。

美国(guó)为代表(biǎo)的(de)经济体同样复苏，美(měi)股同(tóng)样(yàng)迎来反弹。

为(wèi)了挽救(jiù)互联网泡沫及911冲击对(duì)于美国经济的影响，美国快速大(dà)幅降息，联邦基金目标(biāo)利率从2001年的6.5%快速下降至2003年的1%。低利率的(de)刺激下，美国(guó)经(jīng)济逐(zhú)渐走出互联网泡(pào)沫的阴霾。经济改善(shàn)及低利率的流动性(xìng)宽松(sōng)，美(měi)国股市连(lián)跌(diē)3年后，终于
在2003年迎来反弹(dàn)，2003年道琼斯工业指数(shù)大幅上涨25%，纳(nà)斯达克(kè)指数上涨50%。

美股上涨，日(rì)本(běn)部分资金流向境
外风险资产，日 本国债（价格）下跌(diē)。

2003年，日本国际收(shōu)支金融账 户证券投资差额为11万亿日元，同比(bǐ)下降1.7万
亿日元。2004年，金融账户证券投资差额转为-2.3万亿日元。与此(cǐ)同时，2003年，日本 持(chí)有的美国证券增(zēng)加(jiā)6.59万亿日元(yuán)，2004年继续增(zēng)持5.87万亿日元。

（三）原因2：金(jīn)融系统稳定促进融资

金融系统趋稳，个人和(hé)企业融资(zī)改善。

日本银(yín)行不良贷款得到初步(bù)解决，2003年，日本银行不良贷款率为5.2%，从2001年的高位8.4%持(chí)续下行。由于(yú)经(jīng)济出现复苏迹象，日本(běn)企业(yè)与居民融
资需求(qiú)回暖。

经济修(xiū)复(fù)之(zhī)后企(qǐ)业部门融资扩张。

日本企业发行的公司债规模提升，2003年5月-6月，公司债发行规模(mó)分别达到1.06万(wàn)亿(yì)日元、1.09万亿日元，发行规模处于高位。

不过，日本企业(yè)以日元进行的国内(nèi)信贷规模仍然缩小(xiǎo)，外币贷款规模(mó)有所提升。

相比(bǐ)国债(zhài)，日本国内(nèi)银行更加偏好公司债。2003年开始，日本(běn)国 内银行大幅增持公(gōng)司债。3月，日本国内银行持有的公司 债同(tóng)比增加3.06万亿日(rì)元；6月，持有的公司债规模同比(bǐ)增加2.9万亿(yì)日元，而国(guó)债持有规模的增幅减(jiǎn)小(xiǎo)，从5月的16万亿日元下降至6月(yuè)的10.7万亿日元。

经济修(xiū)复并且居民(mín)收入改善之后，居(jū)民(mín)提前还贷节奏缓解。

居民收缩(suō)信贷的(de)趋势得到(dào)遏制(zhì)，2003年第二(èr)季(jì)度(dù)，日(rì)本居民部门信贷达到349万亿日元，同比下降2%，跌(diē)幅进一步缩小(xiǎo)。

（四(sì)）原因3：日本央行流动性短暂收缩

2003年4月(yuè)开始，日本经济修复体现在核心通胀企稳反弹。

2001年，日本开始实施量化宽松政策，日本央行力(lì)求摆脱通缩，希望通胀同比增速回到0%及以上。由于日本经 济复苏(sū)，2003年日本核心CPI同比增速降幅收窄。

2003年4月日本(běn)核心CPI同比增(zēng)速为-0.4%，降幅明显收窄，逐步摆脱严重(zhòng)通缩状态，10月达到0.1%，这是2000年以来首(shǒu)次转正。

日本经济复苏，通胀向好，日本央(yāng)行减少购债规模。

从M2来看，2003年基础货币供应同比增速也创下1994年以来最低。

5

结论：日本国(guó)债(zhài)市场(chǎng)的启示(shì)

（一）日本债券(quàn)总体(tǐ)走势被(bèi)基本面和(中信建投：国际债券牛市中的回调hé)货币政策决定

日本长期处于低(dī)通(tōng)胀甚至是通缩环境，日央(yāng)行实施超宽松货币，这奠定了日本(běn)利率债牛市的底(dǐ)色。

日本长 期处于低通胀甚至通缩环境。1990年至(zhì)2013年(nián)，日(rì)本通胀呈现下行趋势(shì)，大部分时间日本通(tōng)胀甚至处于通缩区间。根本原(yuán)因是房地产市场崩溃后，日本居民部门债务压力较大(dà)，通胀迟迟难有起色。

日本央行为(wèi)应对经济疲弱和债务问题，实施了超宽(kuān)松的货币政策，包括零利率和负利率、量化宽松。超宽松的货币供给，无法撬(qiào)动有效增长需求，最终推涨了日本流(liú)动(dòng)性资产，尤其是日本国债。

（二）漫长牛市中三波熊 市回调可归咎于 两点(diǎn)主因

复盘(pán)日本国债漫长(zhǎng)牛市中的(de)回调，我(wǒ)们认为，经济基本面长期
弱势
使得利率长期下行的(de)过程中仍会有利(lì)率(lǜ)反弹，主要包括(kuò)两种情(qíng)况。

第一(yī)种，典(diǎn)型原因(yīn)是基本面企稳，包括国(guó)内和全
球基本面共振。

1994年和2003年，日本国债利率上行的原因均为日本经(jīng)济复苏。日本经济复(fù)苏(sū)带来通胀预期改善，日(rì)本央(yāng)行阶(jiē)段性收紧(jǐn)流动性 ，从(cóng)而推动国债(zhài)收益率(lǜ)上(shàng)行。

经济复苏期间
，投资者的风险偏好通常会发生变化。经济低迷时(shí)期，投资者倾向于(yú)选(xuǎn)择避险资产。经济(jì)复苏，企(qǐ)业盈利能力(lì)增(zēng)强时，投资者(zhě)倾向于将资金投向风险更高但回报率更高的股(gǔ)票等资产。

第二种，基
本面疲弱(ruò)情况下也可以走(zǒu)出一波债券熊市，关键是金(jīn)融流(liú)动性波(bō)动，债(zhài)市(shì)供需(xū)错位。

即使经济(jì)基(jī)本面较弱，如果市场出现流动性紧缩，国债收益率也可能上升(shēng)。金融机构可能会因为流动性需求而不得不抛售手中的国债，诸如日(rì)本发生的(de)银行危机。

经济状况恶化情况下，政府可能会(huì)大规模(mó)发行国债以应对财政(zhèng)赤字和经济(jì)刺(cì)激需求(qiú)。这会显著增加(jiā)市(shì)场上(shàng)的债券供给。此时，如果金融市场需求错配，债券供需短暂(zàn)失衡，此(cǐ)时债券利率也会调整。这种(zhǒng)调(diào)整(zhěng)并非因(yīn)为基本面产生，可(kě)归(guī)咎于市场流动性波动。

1、美国通胀顽固，降息可能延后。如果(guǒ)美国通胀顽固，数据表现超过市场(chǎng)预期，那么美(měi)联储可能继(jì)续保持鹰(yīng)派，实际降息继续延后(hòu)。

2、美(měi)国经济可(kě)能衰退。高利率限制下(xià)，美国经济可能加速放缓，美国(guó)可能出现衰(shuāi)退，从而(ér)影响全球经济和资产价格(gé)。

3、美国大选存在不确(què)定性。2024年正值大选年(nián)，总统候(hòu)选人可能影(yǐng)响到(dào)美国降息预(yù)期，从而对于资(zī)产价格产生影响。

4、全球地缘政治面临不确定(dìng)性。全球地(dì)缘政治冲突可能带来新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击，从而(ér)影响全球通胀和经济增长。

5、欧美紧缩货币政策的影响或(huò)超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现(xiàn)。

6、地缘政治冲(chōng)突(tū)仍存不确定性，扰动全球经(jīng)济增长前景和
市场(chǎng)风险偏(piān)好。

周君芝：浙江大学经济学(xué)博士，现任中信建投证(zhèng)券首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)。曾(céng)获2023年(nián)wind第11届金牌分析师(shī)宏观第一(yī)；2023年21世纪(jì)金牌(pái)分析师宏观第四；2023年第11届choic最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财(cái)富”宏观(guān)第一名（团队核心(xīn)成员），2017-2020年连续(xù)四年荣获卖方分析师“水晶球(qiú)”奖第一名（团队核(hé)心成员）。

孙英杰(jié)：复旦大学国际商务硕士，主要研究方(fāng)向为海外资产。

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