为什么说美国“二次通胀”不会发生

孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

当(dāng)地(dì)时间4月25日，美国商务部公布了一季度GDP数据(jù)和(hé)PCE数据，次日(rì)公布了3月 份PCE数据。美国(guó)一季度实际GDP环比年化
增长1.6%，低于预期值2.4%和(hé)前值3.4%，是2022年三季度以来最低，连(lián)续两个季度下滑；实际GDP同比增(zēng)长3.0%，低(dī)于前值(zhí)3.1%；一季度PCE、核心PCE环比年化增长率分别为3.4%、3.7%，大幅高(gāo)于前值的1.8%、2.0%，双双创下过去四个(gè)季度最高。美国3月(yuè)PCE同(tóng)比增长2.7%，核心PCE同比增(zēng)长2.8%，二者环比均(jūn)增长0.3%，均持平上月(yuè)，也均高(gāo)于预期(qī)。25日数(shù)据公布后，美国(guó)股市下(xià)跌、国债收益率上(shàng)升，26日数据公布后，股市上(shàng)升(shēng)、国(guó)债收益(yì)率下跌。

对此，普遍的看法是，数据显示了美(měi)国通胀的顽固性，这当(dāng)然是显而易见的基本共识。同时，也有观点称，美国二次 通(tōng)胀即(jí)将(jiāng)到来，另外，美(měi)国经济“滞(zhì)胀”之说再次浮出水面。当前(qián)美国通胀形势究竟如何(hé)？下一步走势如何把握？

首先应(yīng)该(gāi)明确，无论(lùn)多么新的数据都是过去时。至于将来时，只能(néng)在现有的(de)数据和状况中，剔除暂时性因素，把握趋势性因(yīn)素，运用客(kè)观规律(lǜ)，综(zōng)合分析
判断。从3月 份PCE数据看，一季度高于预期的数据主要源于对1月份数据的向上修(xiū)正(zhèng)。这说明，在一 季度里，1月之后的两个月(yuè)是趋于下降的(de)，这可视为一个重要的趋势性(xìng)信号(hào)，也缓解了投资(zī)者对3月份通胀数据可(kě)能偏高的(de)担忧。对此 ，可就几个主要因素分析如下：

一是油价因素。全球基准
油价已从去年12月中旬(xún)上涨了23%，近期已达2023年高点，目前(qián)布伦特原油期货价格徘徊在90美元左右
。造成油价上涨的原(yuán)因，无非是供求两个方面，一方(fāng)面是地缘(yuán)冲(chōng)突引发的供应担忧，另一方面是全球经济增长乐观情绪带来的需求(qiú)预期增加。具体到美国，还有个(gè)季节性因素：冬季暴风雪影响炼油生产(chǎn)，春季到来(lái)出行又开(kāi)始增加。下一步，据美(měi)国联邦官员预计，今年(nián)原(yuán)油(yóu)产(chǎn)量增加慢于去年，今年日增产量从去年的100万桶降(jiàng)至30万桶，达到(dào)创(chuàng)纪录的1320万桶，加(jiā)之美(měi)国经济增长(zhǎng)仍(réng)较强劲(jìn)，中东冲突(tū)仍在持续，可能构成油价坚挺的支撑因素。另一方面，中东(dōng)冲(chōng)突半年(nián)多(duō)来，原油生产运 输基本上仍保(bǎo)持常态，并未(wèi)受到实质(zhì)性不利影(yǐng)响，且(qiě)冲突烈度和范围仍在受 控之中(zhōng)，下一步(bù)也有望趋缓乃至解决；目前，美国(guó)炼油厂已进入夏季模式，正开足马力增加生产，供应形势正在改善；随
着美(měi)联储推迟降息(xī)，经济增速
趋缓，加之高油价的抑制效应，需求可能趋于下降，油价(jià)也将会再次下跌。4月15日(rì)，美(měi)国普通汽
油均价为每加仑(lún)3.63美元(yuán)，低于一年(nián)前。

另一个重要变量是OPEC+是(shì)否增产。通(tōng)常情况下，当油(yóu)价(jià)接近每桶95美元(yuán)时，为什么说美国“二次通胀”不会发生会给OPEC+带来增产压力(lì)。目前(qián)市场倾向于预计(jì)OPEC（至少沙特）将在6月 会(huì)议上增产。当然(rán)，OPEC特别(bié)是(shì)沙特未必按常理(lǐ)行事。

二是房租因素。居住通胀通常高于总(zǒng)体通胀。房租价格一直 在(zài)美国通胀中(zhōng)扮演重要角色，目前也(yě)仍(réng)是通胀持续下降的一(yī)大(dà)拦路虎。房租增长已经从疫(yì)情初期的两位数大幅度下降了(le)，但(dàn)仍高于常年：3月份同比增长5.7%，明显高于疫情前2015年~2019年的(de)3.3%。目前，续租价格仍在(zài)上涨(zhǎng)，根据房地产数据公(gōng)司Yardi Matrix提供的数据，今(jīn)年1月续租价格同比增长4.6%；根据(jù)另(lìng)外两家公司的数(shù)据，目前为止同比增长(zhǎng)4%，增速在(zài)下降(jiàng)中。好消息是，新(xīn)租房要价的同比增长接近于0，而且这个指(zhǐ)标被认为是房租市场的(de)领先指标；许多城市正在建造的大量新(xīn)公寓，将有助于控制租金要价的增长。相比租房市场发生(shēng)的实际价格下降，政府(fǔ)的统计数据要滞后数月。随着供给的增加和租金上涨达到租客支(zhī)付能力的限制，许多经济学家预计，居住通胀将持续(xù)下降，年底将降至4%以下，接近历史正常水(shuǐ)平。

三(sān)是收入因素。美国通胀中最顽固且目前贡献最大
的是服务通胀，而服务通胀又取决于(yú)收(shōu)入和就业状况。根据商务部数据，3月美(měi)国个(gè)人可支(zhī)配收入增加0.5%，支出(chū)增加0.8%，连续两个月支出增加大于收入增加。更值得关(guān)注的是，美国居民净(jìng)收入占可支配
收(shōu)入的比(bǐ)例(lì)连(lián)续两个月大(为什么说美国“二次通胀”不会发生dà)幅下降，继(jì)2月从4.1%降到(dào)3.6%之后(hòu)，3月又降(jiàng)至3.2%。个人(rén)储蓄率从3.6%减少至3.2%，为2022年11月以来的最低水平。居(jū)民收入(rù)增长跟不上支出(chū)增长，无疑会对服务价格上涨形成一定阻力。3月份新增就业虽然较多，但多为兼职(zhí)岗位，且主要来自劳动力(lì)总量和(hé)劳动参与率的增(zēng)加。

总之，连续三个月通胀数据高于预期，确实显示了美国通(tōng)胀的顽固性，但深入(rù)分析可发 现，这其中仍有相当大的季(jì)节性因素。另外还有预期本身的因素在内：这三个月高(gāo)于预期(qī)，是因为预期来源于去(qù)年下半年通胀超(chāo)预期下降；这三个月(yuè)的数据，自(zì)然又影响(xiǎng)到对下一步的偏(piān)高预期。有(yǒu)一点可(kě)以确定：这三个月特(tè)别是后两个月数据虽(suī)然高于预期，但(dàn)并未(wèi)超出美联储的总(zǒng)体预测。下一步(bù)，美国经济(jì)增(zēng)速将继续放缓，但仍在增长，晚(wǎn)些时候也可能有衰退风险，同时通胀将(jiāng)继续下(xià)降。因此(cǐ)，二次通胀基本可以(yǐ)排除，“滞(zhì)胀(zhàng)”自然也不会发生，降息或在下半年发生。

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