​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市场波动之(zhī)中，近期信用(yòng)债受伤(shāng)最深。近期的行情中，信用债收益率持续(xù)上行，并带(dài)动信用利(lì)差(chà)主动走阔，且(qiě)长久期品(pǐn)种跌幅更深。8月10日以来，5年隐含AAA信(xìn)用债收益率上行超过20BP（基点），与(yǔ)国债的利差也回(huí)到4月初水平。

“一方面，8月初央行(xíng)对债市调控力度加大，信用债和利率债出现(xiàn)明显调整(zhěng)；另一方面，信用债(zhài)利率被压(yā)缩到历史极(jí)低分位，性价(jià)比偏低，叠(dié)加资金面边际收敛，调整幅度更大。”中(zhōng)证鹏元(yuán)研(yán)发部高级(jí)研究员李席丰
在接受券商中(zhōng)国 记者采访(fǎng)时表示。除此之(zhī)外，在部分“固收+”基金(jīn)和(hé)转(zhuǎn)债基(jī)金(jīn)遇到 大额(é)赎回后，银(yín)行理财子公司等(děng)部分机构担忧赎回负反馈而选择预防式赎回，带动信用债抛售，使得本轮信(xìn)用(yòng)债持续调整(zhěng)。

不过，整体来看，债(zhài)市整体(tǐ)行情趋势仍然(rán)稳固，信(xìn)用债并不具备大幅下行的基础。多位接受券商中国(guó)记(jì)者采访的市(shì)场(chǎng)人士也表示，机构赎回的压力并没有传导至更大范围，信用债调整或将告(gào)一段落。

多因(yīn)素推动信用债持续调整

本(běn)轮信用债调整是多因素共振的结果。从(cóng)基
面上来看，债券牛 市持续时间已经够长，无论是信用债还是(shì)利率债在估值上都有较大(dà)的压力。

“本(běn)轮调(diào)整前信用市 场收益空间所剩(shèng)无几(jǐ)，且考虑税收损益后，与国(guó)债相比
，部分(fēn)新发信(xìn)用债(zhài)票息收益已无
法(fǎ)满足最低票息要(yào)求，信 用债配(pèi)置性价比显著(zhù)降低，也需要调整(zhěng)来打开收益空间，由
此助推(tuī)了本轮调整。”中信证券首(shǒu)席经(jīng)济学家明明对券(quàn)商中国记者表示。

同时，8月以来资金面(miàn)有所收敛，信用市场套(tào)息加杠杆性价(jià)比降低，加剧信用市场的调整幅(fú)度。央行缩量续作8月到期的MLF（中期(qī)借贷便利），银行中长(zhǎng)期流动性有待进一步提升，这也(yě)对存(cún)单利率带来一定上行压(yā)力。1年AAA存(cún)单收益率已经回(huí)升(shēng)至2%附近，较月初回升约(yuē)15个基点(diǎn)。资金面边际(jì)趋紧一定程(chéng)度上影响了信用市场套息(xī)加杠杆的性(xìng)价比，加剧(jù)信用市场的调整幅度。

在诸多因素中，机构所谓的“预防性”赎回可能是信用债市 场(chǎng)回调的核心诱因。

“受部分机构考核机制的影响，在产品设计上，季末债券产品到期量往
往较大，因此部分(fēn)机构会 提前赎(shú)回债基来应对季末压力。”中信证券首席经济学家明明对券商中(zhōng)国记者表示，在此背景(jǐng)下，信(xìn)用债市场通常会
在每 个季度的中后阶段(duàn)有所调整(zhěng)，例如2022年2月末、2022年11月中以及2023年8月末，在理财赎回的背景下，信用债收益率明(míng)显上行。

从申赎(shú)数据 来看，8月(yuè)12日债基(jī)出现大幅净赎回59.66亿
元，截至27日累计净赎回规 模(mó)近200亿元。

华泰(tài)证券在(zà​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落i​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落)最新研究报告中显示，从交(jiāo)易数据来看，债券基金背后的赎回力量主要是理财，其次为信托。理财自身并未被大规模赎回，上周固(gù)收类规
模反而增加，从微观调研 了解到，近两日理财赎回债基或更多是抢跑、“预防性”操作。

赎回压力传导有限

债市近几年有几轮比较明显的赎回潮，最(zuì)终都对(duì)市场行(xíng)情产(chǎn)生了显著的负面影响，本轮机构赎回开始之后，不少市(shì)场人士担心“昨日(rì)重现”。

德邦证(zhèng)券(quàn)统计(jì)，2022年11～12月的两轮(lún)赎回潮中，基金净卖出债券规模超6000亿元，累计持续卖出时间达16天；2022年(nián)11月 到2023年1月(yuè)，理(lǐ)财累计净卖出(chū)现券(quàn)规模超8000亿元。

猛(měng)烈(liè)赎回也(yě)导致了市场(chǎng)大幅下行，仅2022年11月14日(rì)单日，10年(nián)期国债(zhài)收益率就出现了10BP的大(dà)幅调整(zhěng)，其间债基和固收理财产品的区间单日(rì)最大净值回撤平(píng)均水平分别为0.39%和0.34%。

“我们从交易数(shù)据特征来看，本轮赎回与此前存在不同。”德邦证券固收首席分析师吕品在研报中表示，从机构净(jìng)卖出数据来(lái)看(kàn)，基金从8月7日(rì)开始连续
5个工作日出现净卖出现券，累计卖出规模为2182亿元，但同期理财仍在持续净买入。理财产品净值跌幅相对(duì)较小且理财规模并未发生较大变(biàn)化，负债端相对稳定，从区间单日最大回撤均值水平来看，8月以来理财产品为0.06%，相(xiāng)较于2022年(nián)赎回潮的0.34%明(míng)显较小，且从周度的理(lǐ)财规模变动来(lái)看，截
至8月23日，理财规模相较(jiào)7月(yuè)末 小(xiǎo)幅增加0.15万亿元(yuán)，并未出现2022年的(de)大幅下跌。同时，主要信用债利率(lǜ)调整幅度和速度(dù)都不及2022年，理财破净率(lǜ)相对较低。

一(yī)位机构自营人士也对​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落券商中国记者反馈，本轮(lún)机构赎回并不(bù)是对趋势性行情的整体悲观，而是考核压力和市场波动之(zhī)下的短期(qī)优选。

“接近考(kǎo)核周期，一些机构选择止盈，保住今年业绩。同时也避免(miǎn)近期的波(bō)动，等考核(hé)结束之后择机而动，我认为这次赎回不会大规模传(chuán)导到普(pǔ)通投资者一端(duān)。”该人士表示。

明明也表示(shì)，本(běn)轮(lún)信(xìn)用(yòng)债的调整更多是因(yīn)为机构
出于防御风险和储备流动性的考虑提前赎回债基，受机构行为影响较大，而当前居民端(duān)暂未出现明显的赎回(huí)行为，短(duǎn)期内赎回压力(lì)相对可控，难以形成新(xīn)的负反馈，因此不(bù)必过 度担(dān)忧。

债(zhài)市中长期(qī)趋势未改

展望后市，李席(xí)丰认为，在基本面和政策面没有转向、资产荒格(gé)局延续下，信用债更偏向(xiàng)短(duǎn)期的调整。目前调整(zhěng)可能到了中后期，继续大幅调(diào)整的概率较小。

“央行(xíng)货(huò)币政策保持‘支持性’，而外部美(měi)联储将开启降(jiàng)息周期，为我国政策利率下调(diào)打开空间。在基本面或政
策预期(qī)未发生明显转变(biàn)前，债(zhài)市中长期趋势没有变化(huà)。信用债短期有调整压力，但是调整后是更好的 配置机会。投(tóu)资者(zhě)可兼(jiān)顾收益要求和流动性管理，等待有足够安全边际后择(zé)机配置。”李席丰说。

明明也表示(shì)，当前(qián)信用债市场更多的(de)是短期调整
，信用(yòng)市场资产荒的逻辑没有发生(shēng)根本转变，难(nán)以形成趋势性的下跌。

他表示，目前本轮调整更多受机构行(xíng)为所影响，居民端暂未(wèi)出现明显的赎回行为，因(yīn)此短期内赎回压力相对可控(kòng)。后期一方面应关注理财净值的波动影响，以及(jí)居民(mín)端的理财赎回(huí)行为(wèi)变化；除此之(zhī)外，也应关注后续央行的货币政策操作，或(huò)有必要通(tōng)过降准来稳定当前债(zhài)券(quàn)市场的调整压力。

校对(duì)：廖胜超

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