“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动

对于那些长(zhǎng)期以来(lái)坚持“经济增长牛市”观点(diǎn)的华尔街经济学家们来说，越(yuè)来越倾向于重新(xīn)发布新的研报来扭转自(zì)己的观点。债(zhài)券(quàn)和大宗商品市场早已预言的令人不安(ān)的数据(jù)，本周将(jiāng)股市等风险资(zī)产交(jiāo)易“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动员从沉睡中唤醒，这是自2023年硅谷银行危机以来美(měi)国股市表现最差的一次，华尔街交(jiāo)易员们突然聚焦于未来的(de)美国经(jīng)济风险。

“坏消息就是好消(xiāo)息”这一理(lǐ)论长(zhǎng)期以来成为驱动美股估值抬升的催化(huà)因素之(zhī)一——即美(měi)国经(jīng)济(jì)低迷意味着美联储降息将愈发激进，进(jìn)而利好美股等风险(xiǎn)资产走势。然而，近期这一理论可谓“土崩瓦解”，市场重(zhòng)新拥抱驱动美股上行的“经典框架”，即(jí)强劲的(de)业绩与韧性十足的宏观经济，而(ér)不(bù)是“坏消息(xī)就是好消息(xī) ”。

触发“萨姆规则”的7月失业率数据，可谓(wèi)是(shì)“坏消息就是好消息”趋向失灵的开端。自那以来，美股上行的催化因素(sù)不再依赖疲软经济数据带来的降息提振(zhèn)，而是更加依赖韧性(xìng)十足的宏观经济数据以(yǐ)及(jí)强劲的业绩，因为持续疲软(ruǎn)的经济数据涌现，不仅意味着美国经济放缓，还意味着美国经(jīng)济衰退的(de)可能(néng)性在增加，而衰退带来的消费者支出(chū)骤降、企业大幅缩减开支(zhī)、大幅裁员等负面连锁反应无疑将对整个美股估(gū)值造成重(zhòng)创。

作为对比，最(zuì)明显的就是8月初期以来持(chí)续在预期附近徘徊甚至稍微(wēi)高于稍微预期的初请失业金数据，持(chí)续推动激进降息50个基点预期降温(wēn)，同时也在推动衰退预期持(chí)续降温，但美股在此期间呈现涨势。

业绩，也是近期美股上(shàng)行重要催化剂，谷歌与微软以及特斯拉(lā)等(děng)科技巨头不及(jí)预期的业绩，以(yǐ)及模糊的AI货币化(huà)前景，无(wú)一例外都令这(zhè)些公司股价大(dà)跌，并且由于占(zhàn)高额权重，带动标普500指数走弱。但(dàn)是投资者们并非全然抛弃与AI相关的科(kē)技股，而(ér)是致力于寻找那些能够借助突破性的生成式AI来实现业绩增长(zhǎng)数字的(de)公司(sī)。比如，德国(guó)软(ruǎn)件业巨头SAP、AI软件先驱Palantir以及老牌科技巨头IBM，Facebook母公司Meta在公布(bù)强于预期的季度业(yè)绩以(yǐ)及业(yè)绩(jì)展(zhǎn)望之后(hòu)，股价在(zài)短期内都因强(qiáng)劲的业绩(jì)数据(jù)与(yǔ)展望而实现迅速暴涨。

然而，8月弱于预期的非农出炉后(hòu)，虽然50个基点激进降息的预期升温，但是衰退预(yù)期也在升温，进而推动(dòng)美(měi)股又一次大跌。并且9月以来公布的经济(jì)数据多数暗(àn)示美国经济离衰退越来越近，甚至推动标普(pǔ)500指数(shù)本周录得去年3月(yuè)来最差单周表现。

这(zhè)也是为(wèi)什(shén)么(me)比起50个基点降息幅(fú)度，市场更愿意已释放降息信号的美联储在9月选择降息25个基点。美联(lián)储若9月选择25个基点(diǎn)，则基本上等(děng)同于“预防式(shì)降息(xī)”，意味着(zhe)美联储对于美国经济预(yù)判相对乐观，降息25个基点更多基于防止美国经济步入衰退，力争为美国经济动能添砖加瓦(wǎ);而降息50个基点在很大程度上意味着美联储对于美国(guó)经济相(xiāng)对悲观——即美联储官(guān)员们可能看到了市(shì)场未察觉到的经济衰退苗头，推升经济衰退自我实现的可能性，同时也意味着美联储降息出发点可能不等同于(yú)“预(yù)防(fáng)式降息”，届时美股市(shì)场可能因(yīn)衰(shuāi)退预期飙(biāo)升而(ér)陷入恐慌式抛售。

华(huá)尔街交(jiāo)易员们(men)愈发屈服于(yú)对增长的(de)担(dān)忧

在美股从8月初的低迷中快速反弹后，由(yóu)于最近以劳(láo)动力市场和极度疲软的ISM制造业数据为首令人沮丧的经济数(shù)据带来持续打击，华尔街交易员们屈服于对经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的担忧。标(biāo)普500指数连续四日下(xià)跌，信贷利差以8月初以来最(zuì)快的速度扩(kuò)大，费城半(bàn)导体指数暴跌12%，为新(xīn)冠疫情爆发以来的最大周度跌幅。

今年(nián)美股基准指数——标普500指数仍(réng)然上涨(zhǎng)了13%，几乎所(suǒ)有波动在牛气冲天的图表(biǎo)中只是昙花一现，风险敏感资产在(zài)很(hěn)大程度上(shàng)仍被认为将迎来美国(guó)经(jīng)济 “软着陆”，而不是衰退(tuì)。

然而，这种交(jiāo)易(yì)行为——尤其是周五(wǔ)的(de)交易行为，是跨资产(chǎn)投资(zī)者之(zhī)间罕见的共识。根据(jù)一项指标，直到最近，他(tā)们对美(měi)国经济未(wèi)来(lái)的分(fēn)歧创下2019年(nián)以来最严重程度，因此周五达成的共识实属罕见(jiàn)。

随着两(liǎng)年多以(yǐ)来美联储鹰派政策行动的影(yǐng)响，本周美国股市(shì)——受(shòu)一些经(jīng)济敏(mǐn)感型零售公司(比如(rú)美元树)以及一(yī)些疲软的经济数据拖累，加入了持续时间更长的市场下跌，但(dàn)是，非农与制造业等疲软经济数据带来的巨大拖累效应已经折磨了原油价格、铜价和债(zhài)券收(shōu)益率一个多月(yuè)。

“投(tóu)资者们现在可能已经意识到经济(jì)衰退(tuì)的风险，但那是在他们按了十次闹钟之后，” JonesTrading首席市场策略师迈克尔(ěr)·奥罗克表(biǎo)示。“当你综合考虑经济数据和随后的业绩数(shù)据报告时，环境可能只会恶化。”

股票市(shì)场奏乐起舞之时，债券(quàn)市场早已拉响(xiǎng)警报

债(zhài)券投(tóu)资者——无论(lùn)正确与否，他们历来被视为“聪明资金”，因为他们倾向于率先预判经济方(fāng)向的转变，他们押注美联储降息步(bù)伐将快于华尔街普遍预期。这也推(tuī)动2年期(qī)美国国债收益(yì)率(lǜ)跌至2022年以来的最低水平，意味(wèi)着债(zhài)券(quàn)投资者们预计美国经济将愈发低迷，促使美联(lián)储持续以(yǐ)50个基点步伐降(jiàng)息。

大宗商品综合体同样对消费和投资周期的前景发出警(jǐng)告信号，衡量全球增(zēng)长的两个主要大宗商品指标(biāo)出现大幅下跌——油价抹去了2024年的全部涨幅，而铜价在过去16周中有13周下跌。

虽然美股在“坏消息就是好消息”催化下，2024年走上了截然不同的牛市道路，但(dàn)本周的走势确(què)实有一个明显(xiǎn)的先兆：8月初，劳动(dòng)力市场疲软的早期迹象导致(zhì)债券收(shōu)益率和股票(piào)暴跌(diē)，这场波(bō)动风暴来得快去得也快(kuài)。最近的爆发反映了导致第一次崩(bēng)盘的同样担(dān)忧——美国经济可能(néng)正在迅速停滞(zhì)，美联储无(wú)法以“预(yù)防式降息”提振经济，甚至来不及拯(zhěng)救也(yě)没有紧急政策(cè)能够补(bǔ)救。

从某种角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，股票等风险(xiǎn)资产(chǎn)的同(tóng)步抛(pāo)售证实了(le)政府(fǔ)债(zhài)券中(zhōng)尤为明显的(de)谨慎态度。要了解股票和信贷在乐观增长情景下(xià)的定价与其他(tā)资产有何不同，可以参(cān)考包括尼(ní)古拉斯(sī)·帕尼吉左格鲁在内的(de)摩根大通公司策略师(shī)所编制的模型。它通过比较各(gè)种资产与过(guò)去周期的走势(shì)，从各种大类资产走势(shì)与定价中得(dé)出经济衰退的可(kě)能性。模型显示(shì)，截至周三，股市和投资级信贷所(suǒ)暗示的经济衰退可能性相对最低(dī)，仅为9%。

相(xiāng)比之下，大(dà)宗商品和美债市(shì)场所定价(jià)衰退概率高得多，分别(bié)约为62%和70%。

摩(mó)根(gēn)大(dà)通资产管理公(gōng)司投资组合经理(lǐ)普(pǔ)里亚·米斯拉表示(shì)：“我认为没有哪个(gè)市场真正(zhèng)考虑到经济衰退的合理可能性，但(dàn)总体数据(jù)表明，经济衰退的风(fēng)险正在增加。”“尽(jǐn)管人们对美联储9月份降息25个基(jī)点或50个基点难以判断，但如果经济衰退即将(jiāng)来临，所有市场都会有明显的动作，不必(bì)仅关注美联储降息步伐。并且降息对经济的渗透也(yě)需要一(yī)段时(shí)间(jiān)。”

不同资产类别的衰退概率正在分化——股票市场定价的衰退概率比美债定价(jià)低得多(duō)

当然，在(zài)多数时代(dài)，从嘈杂的金融资产中剖析出干净的经济信息也充满了风险。在整个通胀时代，市场(chǎng)和央(yāng)行行(xíng)长们一样，一次又(yòu)一(yī)次地错误(wù)预测(cè)商业(yè)周期(qī)。与此同时，交(jiāo)易员(yuán)情绪和资金流动等大(dà)量投资因素可能会推动价格超出宏观基本面所代表的合(hé)理水(shuǐ)平。比如，近期美国(guó)股市回调(diào)的逻辑(jí)除了衰退担忧，还包括仓位拥挤和估值过高，尤其是(shì)英伟达(dá)、谷歌和(hé)微软等大型科技股。

也许(xǔ)债市过(guò)于悲观(guān)?美国(guó)经济放缓概率(lǜ)很大，但不(bù)一定(dìng)陷入实质衰退

上个月，股票和债券之(zhī)间(jiān)的情绪差距仍(réng)然很明显。标普500指数的等权(quán)重版本——给予大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司与普通消费品相同的权重——在8月底(dǐ)创下历史新高(gāo)，这是对未(wèi)来商业周期的乐观信号。与此同时，两年(nián)期美国国债收益率持续下(xià)跌，反映出人们鲍威尔领导下的美联储将被迫(pò)以快于预期的(de)速度降息来(lái)提振疲软的美国经济，反映出股债市(shì)场对于宏观(guān)经济的(de)预判和定价截然不同。

如果这种信念建立起来，股票等风险资产(chǎn)可(kě)能会被迫从世界上最重(zhòng)要(yào)的债券(quàn)市场获得新的线索。但是这并非完美的科学(xué)，但在本周早些时候连续三个交易日，标普500指(zhǐ)数距(jù)离52周高点仅仅2.5%，而2年期美债在52周低点附近波(bō)动50个基点，这是自2019年以来(lái)从未见过的股债分化现(xiàn)象。

在整个股市牛市期间，尤其是在这个后疫情时代，任何关于经(jīng)济衰退的预言都被证明是错误的(de)。债券(quàn)市场也并非总是正确。直到本周(zhōu)，2年期美国国(guó)债收益(yì)率自2022年以来一直超过10年期国债收益率，这是有史以来(lái)最长期倒(dào)挂。

现在，随着收(shōu)益率曲线的形状在这个(gè)市场周期中首次正常化，人们开始质疑它是否是经济(jì)衰退的最可靠预兆指(zhǐ)标。

纵观历史，数据(jù)发出的信号总是不(bù)祥的，过(guò)去四次经济衰退都是在收益率曲线再次转为正值(zhí)之后开始的。然而，随着美(měi)联储降息，美国(guó)经济成功“软着陆”也(yě)可能刺激收益率(lǜ)曲线更加陡峭(qiào)，从而推动短期收(shōu)益率下(xià)降。

德意志银(yín)行策略师吉姆·里德本周在一份报告中写道：“因此，无论你倾向于哪(nǎ)种(zhǒng)方式，一(yī)条正斜(xié)率的曲线(xiàn)(如果我们继(jì)续(xù)朝(cháo)这个方(fāng)向前(qián)进的话)都可能带来关键时刻，即收益率曲线是否已经完全丧失了作为本轮周期领先指标的能力，或(huò)者它这次带来的力量是“坏消息=好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动否比(bǐ)历史上其他周期来得更晚。”

对于管理着1600亿美元资产的Manulife Asset Management基金经理内森·托夫特来说，经(jīng)济放缓(huǎn)难以避免，但美国经济将能够避免“实质衰退”。然而，这并没有阻(zǔ)止他的公司在最近(jìn)几周减少(shǎo)股票持有(yǒu)量(liàng)，他认为即使经济放(fàng)缓也将导致美股估值下行。“这并非(fēi)由于担心(xīn)美(měi)国(guó)经济出现重大下滑，而是由于技术面和(hé)看涨情绪因经济疲软迹象而疲软、估值过高、选举和季(jì)节性因素。”

责任编(biān)辑：于健(jiàn) SF069

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