美联储目标不确定困扰债券市场

9月18日，美联(lián)储强(qiáng)势开启了政策宽(kuān)松(sōng)周期。市场的关注点大多集(jí)中在其将利率从20年(nián)来的高美联储目标不确定困扰债券市场位下调(diào)0.5个百分点的决策上。但对于债券市场，核(hé)心问题(tí)在于(yú)，当一切尘埃(āi)落定(dìng)之后，利率将稳(wěn)定(dìng)在(zài)何种水平。目前尚无确(què)切答(dá)案，美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)释放了(le)足够的不确定性，预示着未来不会是一片(piàn)坦途。

根(gēn)据美联储的经济(jì)预测(cè)摘要，联储委员会成员(yuán)及联(lián)储行行长的中位数预测显示(shì)“长期”联邦基金利率预计将降至2.9%左右，高于(yú)此前季度更新中的约2.8%。这(zhè)是政策制定者(zhě)认为在经济(jì)均衡、劳动力市场强劲、通胀率低且稳定的情况下(xià)适宜维持的利率(lǜ)水平。

多年来(lái)，政策制定者普遍(biàn)认为“中性”利率大约在2.5%左(zuǒ)右（考虑到(dào)2%的通胀率，实际利率约为0.5%）。他们的评估已(yǐ)逐渐上(shàng)调，我预(yù)计(jì)还可能进一步(bù)提升，以接近(jìn)纽约联储对一级交易商调(diào)查中3.1%的私人部门预测中位数。彭博视点(diǎn)(Bloomberg Opinion)的(de)同事、2009-2018年担任纽约联储主(zhǔ)席的比尔·达德利(Bill Dudley)在9月18日对(duì)我说，中(zhōng)性利率可能介于3%-3.5%之间，甚至可(kě)能达(dá)到4%。

因此，除非经济出现显著的(de)疲(pí)软迹(jì)象，长期债券收益率(lǜ)在短期内没有太大的下降(jiàng)空间。这些情况有助于解释为(wèi)何(hé)美联储宣布决策后(hòu)，10年期美债收益率反而上升了(le)5个基点。

从理(lǐ)论上讲，“中性”利率被视为(wèi)人口结构和生(shēng)产率等缓(huǎn)慢变化因(yīn)素的函数，但其确切值很难实时(shí)确定。自2023年以来，中(zhōng)性利率的估(gū)值开始显著上(shàng)升，主要是因为(wèi)经济(jì)对美联储激进加息的反应并不像预期那样明显。之前的理论是，如果(guǒ)能将利率从(cóng)接近零的(de)水平提升至5.25%-5.5%，同时(shí)国内生产总值仍以约2.5%的速度增长，失业率保持在4%以下，那么政策可能并不(bù)像人们认为的那样具有强烈(liè)的“约束性”。

当然(rán)，区分短(duǎn)期因素和长期因(yīn)素也很重要：当时，数百万家庭仍在享受过剩储蓄和疫情期间超低房(fáng)贷利率的利好。但这(zhè)些并非美国经(jīng)济的长(zhǎng)期特征，自那时起，失业率已从2023年(nián)初的3.4%攀升至4.2%。换言之，越来越难以主张加息(xī)措施完全无效。市场(chǎng)仍有理由上调中性利率的(de)预(yù)期，但这始终是一个动态目标(biāo)。

在(zài)新闻发布(bù)会上(shàng)，面对(duì)美联社记者克里斯托弗·鲁格伯(Christopher Rugaber)的提问，鲍威尔基本承认了这一(yī)点：

可以通(tōng)过模型预测或经验判断来评估任何时期的中(zhōng)性利率。但在(zài)实(shí)际(jì)操作中(zhōng)，我们对中性利率的评估往往基于对其实际效果的观察。

他还对福克斯商业 (Fox Business)频道记者爱德华·劳伦斯(Edward Lawrence)提出的(de)有关政策利率是否会回到金融危(wēi)机后和新冠疫情(qíng)期间接(jiē)近于零的水平的问题（黑体是我加的）做出了回应：

“直觉上，很多人大概认为，我们不太可能回到那个时代(dài)，当时有数万亿美元的(de)主权债(zhài)券以负利率交易，长期债券(quàn)也以负利率(lǜ)交易……而且中性利率甚至可(kě)能为负 ……现在看(kàn)来，这种情况似乎已经遥不可及。我的直觉是，我们不会重返那个时期。但坦白说，还要根据实际情况来判断。不过我感觉(jué)，中(zhōng)性利(lì)率将比那时高出许(xǔ)多。究竟会(huì)高出多(duō)少？我们恐怕无法确定。重申一次(cì)，我们只能通过观察其(qí)实际效果进行(xíng)评估(gū)。”

总体来看，美联储(chǔ)在9月18日(rì)的声明中释放了许多(duō)积(jī)极信号。它表明通胀的恶龙(lóng)已经奄奄一息。降息幅度展示了决策者(zhě)已准备好(hǎo)支持(chí)劳动力市场，防止经济(jì)出现任何(hé)重大衰退。然而，在债券(quàn)市(shì)场，狂欢似乎即将画下句点（至少(shǎo)目前(qián)看来(lái)是这样(yàng)）。美(měi)联储的利率制定委(wěi)员会成员们认为中性利率略高(gāo)于以(yǐ)往，这将在可预(yù)见的未来为长期(qī)债(zhài)券收益率提供支撑。编(biān)辑/张源浩

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