黑电成本与需求改善，β+α双击

文｜纪敏中信证券研究

纵观家(jiā)电板块，黑电的出海故事更为清晰(xī)，黑电双龙头也具备经受(shòu)住市场验证的强(qiáng)α属性。伴随以旧换新政策(cè)落地，市场担忧的上(shàng)游成本和下游需求端均已(yǐ)迎来改善，黑电(diàn)龙头的配(pèi)置机会或已出现。

▍黑电双龙头：经受市场验证的强α，更好的出海故事。相较于白电龙(lóng)头掌握核心部件（压缩机）的制(zhì)造能力，黑电龙头的核心部件面板(bǎn)（2023年成本占比在50%，智研咨(zī)询数据）均为(wèi)外(wài)采，规模优势偏弱(ruò)，利润率(lǜ)相对低，因而估值略低于白电(diàn)龙头。然而，我(wǒ)们认(rèn)为黑(hēi)电(diàn)企业两(liǎng)大(dà)α属性值得(dé)重视：

1、烈火(huǒ)见真金，龙(lóng)头实现内销逆势增长：近年中国电视出货量(liàng)持续下滑，而(ér)龙头通过领先的产品力、有效的营销策略(lüè)，对冲了内需不振和地产端的(de)负面影响。

2、黑电出海故事更加(jiā)清晰(xī)：1）中国面板产业崛起，一体(tǐ)化产业(yè)链增加全球竞争优势。随着日韩厂商逐步退(tuì)出以及国内(nèi)新黑电成本与需求改善，β+α双击(xīn)增面板产能落地，面板份额向国内头部(bù)企业(yè)集中，2022年(nián)中国面板产能(néng)占(zhàn)全(quán)球(qiú)比重达到70%（Omdia）。2）中国企业引领(lǐng)的Mini Led显示技术凭(píng)借(jiè)相较OLED更高的(de)技(jì)术开放度与性价比(bǐ)，快速提(tí)升普及率。3）中国龙头(tóu)聚焦产品研发(fā)与营销投放，综合竞争力加速提升。

▍需求边际改(gǎi)善趋势(shì)明确。

内需(xū)：以旧换(huàn)新政策刺激明显。2024年7月25日，国家发改委(wěi)、财政部发布《关于(yú)加力支持大(dà)规模(mó)设备更新(xīn)和消费品以旧换新的若(ruò)干措施》，本(běn)轮(lún)家电补贴力度相较上轮加大，要(yào)求按照产品销售价格的(de)15%~20%予以补贴。我们根据各省商务厅/发改委/财政厅、中国政府网发布的信息进行统计，截至9月3日(rì)已出台家电以旧换新相关方(fāng)案细则(zé)的省(shěng)市共18个，湖北、青海、吉林(lín)、重庆已在8月中下(xià)旬正式开始实施以旧换新，浙江、广东正在省内陆续推广，效果已经开始显现。据AVC数据，24W35（8.26-9.1）全国电视线下销量/销额(é)分别同(tóng)比+39%/+64%，其中湖北/青海/吉林/重庆/浙江/上海电视线下零售量同比增速分别达+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政(zhèng)策(cè)刺激作用明显。

海外：1）北(běi)美：据奥维睿沃(wò)数据，北美消费降级背景下电(diàn)视(shì)需求偏弱，24H1实现出(chū)货量(liàng)20.6百万台，同比+0.5%。北美促销(xiāo)节日集中在下半年，我(wǒ)们预计渠道、品牌(pái)将更加积极备战“黑五”等促销(xiāo)活动，有望推(tuī)动(dòng)需求改善。2）欧洲(zhōu)：在欧洲杯等赛事催化下，24H1欧洲(zhōu)电(diàn)视出货18.0百万台，同比(bǐ)+9.2%。尽管市场担忧赛事提前透支需求(qiú)，但欧洲渠(qú)道多而分散，中资品牌待开拓市场仍然(rán)广阔。

▍成本端：面板成本(běn)边际改善，预计(jì)H2面板(bǎn)价格温和运行(xíng)。

作为电(diàn)视核(hé)心器件，面板(bǎn)价格(gé)波动周期(qī)一般在10-18个月(yuè)。近(jìn)年来，随着市(shì)场应用场景和面板厂操作手法的变化，周期性变得(dé)越来越弱，本轮持续(xù)了近一年半的面板(bǎn)上涨周期伴随着上游面板厂的逐步盈利(lì)和下游需求不振步入尾声。据奥维睿沃数据，24H1全球TV面板出货量124.4百(bǎi)万片，同比增(zēng)长1%。我(wǒ)们判断上(shàng)半(bàn)年(nián)品牌提前释放需求，采购(gòu)增黑电成本与需求改善，β+α双击(zēng)加，但终端表现低于预期的情(qíng)况下，品牌(pái)整体库存水位偏高。价格端，据(jù)洛图数据及预测，24M7-M8液晶面板(bǎn)价格开始(shǐ)全面(miàn)下行，9月面板厂目标(biāo)价格(gé)持平，大尺寸产(chǎn)品价格可能微幅惯性下跌。据中国电子(zi)视像(xiàng)行业协(xié)会(huì)预测，10月面板大(dà)厂将启动放假控产计划，叠加海外黑五备货(huò黑电成本与需求改善，β+α双击)、国内以旧换新政策，Q4面板价格或(huò)持平乃至上攻(gōng)，但整体将温和运行。

▍风险因素：

贸易保护政策风险；全球宏观经济恢复不及预期；下(xià)游需求(qiú)恢复不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

▍投(tóu)资策略。

需求、成本因素共同改善背景下，我们预计自有品牌认知(zhī)度高的(de)龙(lóng)头(tóu)有望受益，业绩高成长、持续兑现或可支撑(chēng)估值情(qíng)绪提振。对比白电一线龙头之间的估值差异，可知“全球化和产业链一体化布局、企业治(zhì)理结构和资本市场(chǎng)沟通”是重要(yào)的影响变量。

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