日元趋势升值如何影响人民币汇率

来源(yuán)：兴业研究

人民币，日元

日元已(yǐ)步入(rù)升值的大周期，完整的套息(xī)交易出清还(hái)未结(jié)束，未来升值路径如何演(yǎn)绎，将视(shì)美国是(shì)否还有第三库存(cún)周期而异。美元兑人民币(bì)第三峰构筑完成(chéng)，人(rén)民币汇(huì)率进入外因(yīn)驱动的周期(qī)性升值(zhí)。

我们认为(wèi)，美国此轮存在第三个库存周期，因(yīn)而日元套息交(jiāo)易反平真正出清可能要等3-4年后，日元在趋势升值中可(kě)能因套息交易阶段性重(zhòng)构(gòu)而波段贬值。小概率不存在第三库存周(zhōu)期，那么日元(yuán)继续趋势性升(shēng)值，对标2007年最大升值幅(fú)度接近40%，期间回撤较小。

日元长期趋势判断对于人民(mín)币的(de)方向同样(yàng)具有参考性(xìng)。人民币融资属性不变的情况下，日(rì)元将成为判(pàn)断人民币波段(duàn)行情是否超(chāo)调的又一观测(cè)维(wéi)度，升贬双(shuāng)向的超调阈值(zhí)均在3%左右。

2024年7月末至8月初，日元套息交易反转冲击市场。我们发布了系列报告对此进行分析，包括：《人民币大幅升值(zhí)背后——从套息平仓到融(róng)资货(huò)币共振20240725》阐(chǎn)述套息交易反转的基本逻辑(jí)，强(qiáng)调日元与人民(mín)币的(de)正(zhèng)向联动；《Riskon阶段加大结汇套保——2024年8月人民币走势前瞻及衍生品策略20240731》明确(què)了美元兑人民币第三峰已明朗，建议加大结汇方(fāng)向套保的力度；《日元套息交易反转如何影响大类日元趋势升值如何影响人民币汇率资产20240801》在日本央行日元趋势升值如何影响人民币汇率鹰派议息后第一(yī)时间给出对于主要资产走势的判断；《日元(yuán)套息交易反转的(de)四个阶段20240812》将日元套息交(jiāo)易的完整历程划(huà)分为四个阶段分析，提出定(dìng)量指标便于监测当前所处阶段；《人民币汇率(lǜ)升值潜力测(cè)算20240822》采用多模型测(cè)算人民币汇率的潜(qián)在升值空间。

随着对套息交易的分析逐渐深入(rù)，我们对后续人民币汇率和日元汇率的行(xíng)情走势有了更清晰的判断，我们将在本篇专题中一一道来。

一(yī)、日元和(hé)人民币趋势观点

趋势(shì)上看，2024年7月后日元套息(xī)交易(yì)经历了一波平仓，后续在套息收益-风险比跌破前期密(mì)集成交位0.326时反弹(dàn)（详见《日元套(tào)息交易反转的四个阶段20240812》）。然(rán)而完整的(de)套息交易出清还远未结(jié)束(shù)，日元踏上升值的(de)大周期，升值大周期中日元波段路径如何演绎，将视(shì)美国是否还有第三库存周(zhōu)期而(ér)异。

美元兑人民币第三峰构筑完成(chéng)，人民币汇率也进入周期性升值，但此轮周(zhōu)期多由外因驱动，节奏上(shàng)与联储政策息息相(xiāng)关。2022年(nián)4月开启(qǐ)的(de)美元兑人民币上行周(zhōu)期中“三峰”形态已经完整显现，即2022年(nián)11月完成第一峰，最高点在7.3280；2023日元趋势升值如何影响人民币汇率年9月完成(chéng)第二峰(fēng)，最高点在7.3510；2024年7月完成第三峰，最高点在7.2776。本轮贬值周期中人民币同(tóng)日元相关性显著提高，三峰(fēng)结构基本一致，不同的是，美元兑日元第(dì)一峰和第二峰高点等高，而第三(sān)峰创出新高，美元兑人民(mín)币第三峰明(míng)显低于前两峰，这与外汇逆周期调节是分不开的。2024年7月美元兑人民币从(cóng)第三峰回(huí)落，一方面是日元套息交(jiāo)易平仓波(bō)及到以人民币作为(wèi)融资货(huò)币构(gòu)建的(de)套息交易；另一方面预(yù)期扭转后前期大规模未结汇盘起到关键助推作用(yòng)。

二、日元路(lù)径推演

未来日元行(xíng)情研判的关键还(hái)是套息(xī)交易，我们从历(lì)史中寻找(zhǎo)可(kě)予借(jiè)鉴的经验，但首先，我们需要判断当(dāng)前美国库(kù)存周期结束(shù)后是否还(hái)有第三库存周期。

当前美国处于1997年开启的(de)房地产周期中，第三(sān)个投资周期中，第二个库存周期的补库需求转弱阶段。NBER定(dìng)义的经济衰退期与美国投资周期(qī)尾部重合，而在复苏期中，会经(jīng)历两轮或(huò)三轮库存周期。在一轮7年左右的复苏期中，第二(èr)库存(cún)周期下行往往伴随着经济衰退(tuì)和美联储大幅降息。但一轮10年左右的复苏期中，第二库存周期下行(xíng)并不(bù)会演化为衰退，其可能导致美联储小幅降息（例如1987年、1997~1998年）或暂缓加息（2015~2016年），至第三库存周期尾部才会发生经济(jì)衰退。

2020年初美国经济衰(shuāi)退后，美国进入新一轮投资周期。2023年1月开始该投资(zī)周期中(zhōng)第二库存周期启动，从2023年1月(yuè)到12月，被动去库存共持续了12个月，时(shí)长高于历史均值；2024年1月进(jìn)入(rù)主动补库存阶段；当前已进入被动补库阶段。

《利率能预判美(měi)国经济周期(qī)吗？20240809》报告(gào)中我们对第二库存周期后是否(fǒu)有第三库存进行了(le)分析预判。无论从美债收益率、期限(xiàn)利差，还是信用利差、联邦基金利率期货的表现来看，当前都更接近后续还有第三库存周期的情形(xíng)。美国经济在今明两年大(dà)概率维持“弱(ruò)而不衰”，可能出现技术性衰退，美联储今明两年预防性降息，幅度(dù)小于应对真正的大衰退。

图(tú)片

2000年后日元(yuán)套息收益-风险比大幅回落（即套息交易平仓）全(quán)部(bù)发生在被动补库(kù)和主(zhǔ)动去库阶(jiē)段。后续日元汇率在中长期如何演绎，将取决于本轮投资周期(qī)是否(fǒu)有第三个库存周期，以(yǐ)及美联储货币政策(cè)如何应对。我们分两种情况进行讨论：

情形一（大概率）：倘若现行(xíng)的第二库存(cún)周期后还有第三库存周(zhōu)期，则当前时点类比2015年(nián)，即上个投资(zī)周期(qī)第二库存(cún)周期的被动补库阶段。历(lì)史上2015年(nián)日元carry trade也曾出现反平，净持(chí)仓阶段性转多头；待当时第二库存周期走完、第三库存周期启(qǐ)动，日元(yuán)carry trade大规模重建，净空头规模同第二库存周期类似(shì)，而套息收益-风险比还要高于第二库存周期时的峰值；等到第(dì)三库存周(zhōu)期的被动补库尾部(bù)，carry trade出现第二轮反平（2019年到2020年间），其规模较2015年更大，套息收益-风险比最终在0.06附近出清。

从(cóng)2015年到(dào)2019年日元的表现来看，整体呈现“升-贬-升”行情。2015年第(dì)二库存周期尾部套息(xī)交易(yì)平仓时日(rì)元相对美元从(cóng)124最(zuì)多升值20%到100附近，日元(yuán)的调(diào)整要滞后(hòu)于套(tào)息交易平仓的步伐(fá)。随后第三(sān)库存(cún)周期启动后，日元显著贬值，最高到118附近，回吐(tǔ)18%涨(zhǎng)幅，但仍(réng)未超过2015年高点。随(suí)后(hòu)直(zhí)至第三库存周期尾部、套息(xī)交易完(wán)全出清，美元兑日(rì)元始终震荡于102-115区间，未跌破套息交(jiāo)易第一次平仓时的最(zuì)低点。

情形(xíng)二（小概率）：倘若现行的第二库存周期后没有第三库存周期，则当前时点应当类比2001年和2007年。不同的(de)是本次第二库存周期的主动去库(kù)将叠加(jiā)投资周期尾部、房地(dì)产(chǎn)周(zhōu)期尾(wěi)部(bù)，美国经济衰退的(de)深度更(gèng)深，日(rì)元避险属性有可能更强。

历(lì)史上2000年左右日元并未积累大规模(mó)的(de)carry trade净空头，因此2001年第二库存周期尾部carry trade反平并不明显，套息收益-风(fēng)险(xiǎn)比也未发生明显下行(xíng)；但是第一库(kù)存周期尾部(bù)的1998年(nián)，日元套息收-风险比回落十分明(míng)显(xiǎn)。2007年到2008年carry trade平仓十分明(míng)显，套(tào)息(xī)收益-风险比最终在0.06出清。

从日元表现来看，2007年套息交易反平的过(guò)程中(zhōng)日元趋(qū)势(shì)性显著升值，美元兑日元从2007年峰值的124升值23%至2009年6月的(de)95，在(zài)新(xīn)投资周期启动的前2年半时间继续升值21%至75筑底，期间(jiān)回调的幅度有限。而2002年情形完全不同，日元汇率在第二库存周期的(de)主动去库阶段开始大幅贬值，等到2002年开启新投资周(zhōu)期后日元筑底升值。

总而言之，倘若美国(guó)第二库存周期之后还有第三库存周期，当前类比2015年，日元(yuán)在(zài)短线升值后或再度(dù)贬值（美元兑日元不一定(dìng)破前高），等待第三(sān)库存周期(qī)尾部carry trade更大规模的反(fǎn)平，历史上(shàng)发生在3-4年后。基于我们的(de)判断该情景的概率更大(dà)。而倘若没(méi)有第(dì)三库(kù)存周期，当(dāng)前类比(bǐ)2007年，日元在短线休整后(hòu)将开启更流畅的趋势升值行情。

图片(piàn)

三(sān)、重视(shì)日元对人民币行情的启(qǐ)示

本文第一章节我们强调了(le)本轮贬值周期人民币同日元的相关(guān)性提(tí)升(shēng)，主要原因是人(rén)民(mín)币(bì)已成为融资货币。因此日元长期趋势判断对于(yú)人民币的(de)行情研判同样具有参考性(xìng)。

不同的是，无论从基本面内(nèi)生增长(zhǎng)动(dòng)能、日央行加息(xī)计划(huà)，还是日元(yuán)套息交(jiāo)易规模来(lái)看，日元升值(zhí)的确(què)定性要强于人民币。而人民币升值的动力主要归因于外因——美联储降息带动(dòng)中美利差倒挂收敛、境内美元流动性宽松；日元套息交易平仓(cāng)波(bō)及人(rén)民币；前期(qī)积累的未(wèi)结汇盘将在预期扭转后修复人民币升值弹性。但(dàn)内因对(duì)人民币升值的(de)支撑力偏弱。

我们(men)以日元(yuán)作为自变量，构建人民币汇率的拟合模型(xíng)，时(shí)间区间(jiān)取2022年(nián)至今，结果如下图所示(shì)，2022年4月人民币启动修复高估之前，相(xiāng)对日元汇率最大偏离幅(fú)度约在5%左右，进入修复高估行情后，人民币相对日元高估和低估的极值(zhí)均在3%左(zuǒ)右。2022年7月(yuè)和2024年7月人民币相对日元高估最大(dà)达到3%水平，后续日元升值向人民币收敛，完(wán)成收敛后二者(zhě)同向变动，2022年9月(yuè)开始二者同向贬值，2024年8月开始(shǐ)二者同向升值。2022年12月和2023年7月人(rén)民币相对日元低估达到3%附近后(hòu)，前者人民币升值向日元收敛，后者人民币在逆周期调节(jié)工具下波动率(lǜ)降低，日元贬值(zhí)完成向(xiàng)人民币(bì)收敛。在人民币融资属性存在的情况下(xià)，日元将成为判断行情是否超调的又一观测维度。

当前人民(mín)币相对日元估值处于均衡水(shuǐ)平。按照2015年(nián)和2007年的经验，美国存在第三(sān)库存周期(qī)和不存在第(dì)三库存周期两种情形分别(bié)对(duì)应日元(yuán)最大升值幅度20%和40%，以本(běn)轮最高点162计，日元最大(dà)升值目标点位(wèi)分别是130和97，对应美元兑人民币6.73和5.94。需(xū)提示的是，由于历史(shǐ)样(yàng)本经验较(jiào)少，此(cǐ)目标点位仅作单一因子参考。