年内降准降息的空间有多大？

　　明明（中信证券首席经济学家）

　　9月5日，国(guó)新办举行(xíng)“推动高质量发展”系列(liè)主题新(xīn)闻(wén)发布(bù)会，央行就后(hòu)续货币政策走向(xiàng)以及新的增量政策等问题进行回应。

　　提及降准空(kōng)间，降准工具或择时落地。央行在新闻发(fā)布会上表示，年初降准的政策效(xiào)果还(hái)在持续显现，目前金融(róng)机构的(de)平(píng)均法定(dìng)存款准备金率大(dà)约7%，还有一定下降空间(jiān)。

　　今年2月法定存款准备金率(lǜ)下调(diào)50bps后(hòu)，商业(yè)银行负债端压力得到一定改善。在央行关注(zhù)资金空转、债市利率过快下行等问题(tí)的环境下，叠加二(èr)季度银行间流动性市场相对(duì)宽松(sōng)，准备金工具(jù)暂无增量。值得关注的是，8月来地方债发(fā)行节奏提速，而商业银行作(zuò)为地方债的主要需(xū)求方，面临一定的流(liú)动性(xìng)压(yā)力，8月以来NCD利率（1年期同业存(cún)单利率）也逐步(bù)回升，而(ér)9月初短期限存(cún)单利率上行幅度更高。

　　降低实体经济融资(zī)成本诉求下，为引导(dǎo)后续贷款利率、乃至存量房贷利率的下行，缓解商业银行(xíng)负债(zhài)端压力仍有必要，而(ér)结合央行“预告”降准的传统，预计降准工具年内择(zé)时落地的可能性较大。

　　存贷款利率进一步下行还面临一定的约束，年内降(jiàng)息工具落地或需综合考量内外环境变化。央行提到，受银行存款向资管产品分流、银行净息差收(shōu)窄等因素影响，存贷款利(lì)率进一步(bù)下行还面临一定的(de)约束(shù)。

　　具(jù)体来看，今年来(lái)，伴随存款(k年内降准降息的空间有多大？uǎn)利率下行而存款流向资管产品，叠加信(xìn)贷需求偏(piān)弱、存款派生规模放缓，商业银行面(miàn)临较大的负债流失(shī)压力。随着(zhe)年内LPR的(de)两轮调降(jiàng)，贷款利率较多下行，商业银行(xíng)净息差已(yǐ)压缩至1.54%的历史低位。

　　这一背景下，商业银(yín)行主动压(yā)缩LPR报价和逆(nì)回购(gòu)利率加点的动力不足，未(wèi)来LPR报价的进一步下行或需要存款利率进一步调降的支持。此外，央行提(tí)到降准(zhǔn)降息等政策调整还需要观察经济走势，同(tóng)时央行会继续密切关注主要发达(dá)经济体的货币政策调(diào)整情况(kuàng)，预计总量工具的使用(yòng)仍需综合考量内外政策环境的变化。

　　淡化数量目标，完善货币供应量(liàng)统计口径。央行提到将(jiāng)逐步淡化对数量目标的关注，更(gèng)多将其(qí)作为(wèi)观测性、参考性、预(yù)期性的指标，更加年内降准降息的空间有多大？注重发挥利率等价格型调控工具的作用。

　　6月央行行长潘功胜提及货(huò)币政策框架变革以(yǐ)来，货(huò)币政策工具经历了较大一轮调整(zhěng)，核心在(zài)于货币(bì)政策(cè)目标数(shù)量(liàng)向价格的转型。总的(de)来看，操作目标效率上，地产链条失效后(hòu)数量工具传导存在堵点，价(jià)格工具“推绳(shéng)子”短板显现；中介目标上，金融脱媒、理财(cái)扩张以及经济增长模式转换背景下，数量目标和经(jīng)济增长关联性下降，而当下利率目标传导机制已较为完善，且更针对经(jīng)济增长(zhǎng)的结构性问题。另一方面，央行也提到研究完善货币供应量的统计(jì)口径，让货币统计更符合实际情(qíng)况(kuàng)，前文提及当下数量(liàng)中介目标对于经济增长的解(jiě)释力(lì)度失真(zhēn)，但考虑数量向价格(gé)端目标转化并非一蹴而(ér)就，而数量目标对于年内降准降息的空间有多大？资本(běn)市场仍然存在影响，因此有必(bì)要进一步完善其口径。

　　买卖国债是基础货币投放和流动性管(guǎn)理创新工(gōng)具，注重管理的“精准性”。央行买卖国(guó)债主要定位于(yú)基础货币投(tóu)放和流动性(xìng)管理，既可买入也可卖出，并通(tōng)过与其他(tā)工具灵活(huó)搭配，提升短中长(zhǎng)期(qī)流动性管(guǎn)理的科学(xué)性和精准性。8月央行国债买短卖长，实现国债净买入1000亿元，一方面是作为基础货(huò)币(bì)投放工具(jù)，对冲政府债供(gōng)给压力(lì)，另一方面则(zé)是实现对短端利率的压(yā)制和长端(duān)利率的抬升，维持斜向上的收益率曲线(xiàn)。本次(cì)发布会央行重(zhòng)申了国债买卖的定位(wèi)，同时强调其“科学性(xìng)和精准性(xìng)”，预计央行对于长短端利率的合理点位的判断将更为精细，避免操作过程中利率(lǜ)过度波动等负面影响。

　　货币政(zhèng)策操(cāo)作方式继续由数量向(xiàng)价格转化。7月下旬出台了一系(xì)列货币政策举(jǔ)措(cuò)，降低政策(cè)利率，推进健全利率调(diào)控机制，既是短(duǎn)期(qī)调控，也是中长期改革思(sī)路的(de)体现。具体来看，包括央行(xíng)公告借券、创设隔夜(yè)回购工具、逆回购降息、MLF质押品减免、LPR与MLF脱钩、MLF新增操作(zuò)、修改MLF操作日期、MLF单边降息等等，其中所体现的“中长期改革思路”主要(yào)是货币政策(cè)数量向价格的转型。发布会提(tí)到，“改革利率调控机(jī)制(zhì)……数量不再是(shì)中央银行调节流动(dòng)性的(de)手段，而是一级交易商根据政(zhèng)策利率和他们的市场判断共同决(jué)定的”，对应OMO招标(biāo)方式从利率招标转(zhuǎn)化为数量招标(biāo)。“适当收窄利率走廊(láng)设置的宽度，更好引导市场利率围绕政(zhèng)策利率平稳(wěn)运行”，对应隔夜回购工具的创设。不过，本次(cì)会议也提(tí)到MLF价格(gé)由投标(biāo)机构(gòu)投标情况来确定，预(yù)计(jì)MLF操作仍然(rán)维持利(lì)率招标的特性，目的或在于(yú)淡化其影响。

　　优化(huà)货(huò)币(bì)政策调控的中间变量，关注金融数据口径变(biàn)化的可能性。金融脱媒、理财扩张以及(jí)经济(jì)增长模式(shì)转换背景下，数量目标和经济增长关联性下降，预计央行后续将更多关注价格端货币(bì)政(zhèng)策中(zhōng)介(jiè)目(mù)标。央行提及(jí)数量向价格目标转型的同时依旧关注数量目标(biāo)的口径问题，或意味着转型并非一蹴而就(jiù)；另一方面(miàn)，即使数(shù)量中介目标对央行参(cān)考意义下降，但(dàn)对市场的参考意义短期或很难消除，为了避免数据波动对资(zī)本市场的影响过大，预计数量中介目标向价格目标的让(ràng)位仍然需要一定(dìng)时(shí)间，而金融数据口径的调整或较快落地。

责任编辑：李桐

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