管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代

境(jìng)内外人民币交易价均收复年内所有失地。近期人民(mín)币加速(sù)上涨，或与结汇盘进一步松动(dòng)有关。

7月底，境(jìng)内外人民币对美元汇率交易价升破7.20比1进入7.10时代，但于8月5日升至年内高点(diǎn)后开始盘整。到8月28日之前，境内人民币(bì)汇率中间价在7.11~7.15窄幅波动，8月13日还创下年内新低7.1479；境内外交易价则在(zài)7.1150~7.1850宽幅震荡。8月29日起，中间价仅小幅(fú)走强，而境内外交(jiāo)易价突(tū)然再度发力，双双升破7.10进(jìn)入7.0时代。

8月30日，中间(jiān)价收在7.1124，全月反弹0.3%，前8个(gè)月(yuè)累计跌幅由最(zuì)多0.9%收敛至0.4%，收复近(jìn)一半失地。同期(qī)，境(jìng)内(nèi)人民币即期汇率（指境内(nèi)银行间外汇市场下(xià)午四点半交(jiāo)易(yì)价）收在7.0881，全月反弹1.9%，前8个月由最多下跌2.5%转为累计(jì)升值0.1%；离岸人民(mín)币汇率（CNH）收在7.0904，全月反弹1.9%，前8个月由(yóu)最多下(xià)跌(diē)2.5%转为累计(jì)升(shēng)值0.5%。至此，境内外人民币交易价均收复年内所有失地。近期人民(mín)币加速上涨，或与结汇(huì)盘进一步松(sōng)动有关。

最后(hòu)两个交易日人(rén)民币(bì)升值压力(lì)明显

8月(yuè)6日以来，“三价合一”进一步演化。一方面，境内即期汇率(lǜ)相对当日中间(jiān)价的偏离，从进(jìn)一步脱离跌停板位(wèi)置(zhì)，到最(zuì)后两个交易日转为偏升值方向。8月(yuè)6日~28日，即期汇率相对中(zhōng)间(jiān)价总体偏贬值方向，日均正(zhèng)向偏离0.21%，较7月25日~8月5日日均正向偏离缩(suō)减了83.9%。8月29、30日转(zhuǎn)为偏升值方向，分别负向偏离0.28%、0.34%（见图1）。

另一方面，CNH相(xiāng)对当日在岸人民币汇率（CNY）由总体偏贬值方向(xiàng)转(zhuǎn)为围绕(rào)CNY上(shàng)下波(bō)动，最(zuì)后两个交(jiāo)易日总体(tǐ)转(zhuǎn)向偏(piān)升值方向。7月25日~8月5日(rì)，CNH相对CNY日均正向偏离77个基点。8月6日~28日17个交易日中，有8个(gè)交易日CNH收在较CNY偏升值方(fāng)向，日均负向偏(piān)离1个基点。8月(yuè)29、30日则是一日偏升值40个(gè)基点、一日偏贬值12个基点，日均负向偏离14个(gè)基点（见图(tú)2）。

市场对近日人民币大涨闹了一个(gè)乌龙(lóng)

8月28日，央行官网推出了“公开市场国债买(mǎi)卖业务公告”专栏，这预示(shì)着完(wán)善货币政策(cè)工具(jù)箱，公开市场(chǎng)买(mǎi)卖国(guó)债(zhài)的操作已基本(běn)就绪。次日下午五点，官网“公开市场业务(wù)交(jiāo)易公告”专(zhuān)栏披露，央行以数量招(zhāo)标方式进行(xíng)了公开市场业务现券买断交易，从一级交(jiāo)易(yì)商买入4000亿元特别国债(zhài)，其中10年期3000亿、15年期1000亿元。十(shí)分巧合的是(shì)，此信(xìn)息披(pī)露的(de)前后恰逢当(dāng)日午盘(pán)境内外人(rén)民币交易价突然拉升。有人解读央行买入(rù)特别国债的操作是重要推手。

这是南辕北辙。财政部早在8月19日就对外公告，将于8月29日发行2024年到期续作的两期特别国债，分别为10年期3000亿和15年期1000亿元。财政部有关负责人介绍其发行背景是，2007年财政部(bù)发(fā)行了1.55万亿元特别国(guó)债，作为中(zhōng)投公司的资本金来源，期限主(zhǔ)要(yào)为10年(nián)和15年，2017年起陆续到期。2017年和2022年上述部分特别(bié)国债到(dào)期时，财政部向有关银行定向发行特别国债偿还。这次是对于(yú)即将到期(qī)的特别国债延续滚(gǔn)动发行的做法(fǎ)，所筹资金用于偿还当月到期本金。这仍与原有资(zī)产负债相对应，不增加财政赤字。

央行8月29日的公告正是对此事的落(luò)实，即有关银行购买这两期到期续作的特别国债后，央行立(lì)即等额现券(quàn)买断。此操作只是(shì)账面调(diào)整，并不真正入市交易，不影响人民银行和商业银(yín)行的资产负债表(biǎo)，也不影响市场流(liú)动性。值(zhí)得一提的是，央行(xíng)是以《公(gōng)开市场业务(wù)交易公(gōng)告[2024]第(dì)173号》披露此事，并非反映在新推出的栏目下。而且，央行净买入国(guó)债(zhài)是向市场投放流动性，理论上利空人民币汇(huì)率。

8月30日下午五点，央行在“公开市场国债业(yè)务买卖公告”栏目中(zhōng)披露，当(dāng)月开展了公开市场国(guó)债(zhài)买卖操(cāo)作，向部分公开市场业务一级交(jiāo)易商买入短期限(xiàn)国债并(bìng)卖出长期限(xiàn)国债，全月净买入债券1000亿元。这才是真(zhēn)正宣告公开市场国债买卖操作正式启动(dòng)，是加快(kuài)构建现代中央银行制度，健全(quán)货币(bì)政策调控(kòng)框架的重大(dà)举措。当然，这也是(shì)净投放流动性，从(cóng)资(zī)金面看应是拖累(lèi)而(ér)非拉升人民(mín)币。

人民币加速上涨或缘于结汇盘(pán)松动

从国家外汇管(guǎn)理局(jú)公布的7月份外汇收(shōu)支数据看，剔除(chú)远期履约(yuē)的银(yín)行代客收汇结汇率（反映市场结汇意愿）和付汇购汇率（反(fǎn)映市(shì)场购汇动机）分别环比上升2.5和2.4个百分(fēn)点（见图3）。这表明7月底的人民币汇率大幅反拉，既带动了前期被(bèi)压抑的结汇盘逢高结汇，也刺激了购(gòu)汇盘逢低买(mǎi)入。

由于人民(mín)币反弹发生在7月份的最后五个交易日(rì)，对于改善全月境内外汇供求状况(kuàng)的效果并不明显。当月，银行代客付汇购汇率仍高出收汇(huì)结汇率16.0个百分点，仍(réng)处于2022年本轮人(rén)民币汇率调整以来的高位；银(yín)行即远(yuǎn)期(qī)（含期权）结售汇继续逆差，规模由上月的(de)478亿(yì)增至653亿美(měi)元(yuán)，为2016年2月以来次高，仅略低于2024年4月的669亿美元（见图3）。

这次人民币加速上涨的情(qíng)形或许不同。8月份尤其是当月最后两个(gè)交易日，即期汇(huì)率相对当日(rì)中间价连续偏强、CNH相(xiāng)对CNY总体偏(piān)强，结汇盘进一步松动态势更加明显。预计(jì)全月结(jié)售汇或结束连(lián)续13个月的逆差，重新转为(wèi)顺差。

日(rì)前，笔者在接受媒体专访(fǎng)时曾经指出，受国际市(shì)场波动等影响，人民(mín)币存在因出口商(shāng)结汇和(hé)套息交易平仓而快速升(shēng)值的可能性。近日更有(yǒu)境外机构(gòu)认为，自(zì)2020年疫情以来中国企业(yè)可(kě)能积累(lèi)了(le)超过2万亿美元(yuán)的海外投资，美国降息可能(néng)会促使中(zhōng)国企业抛售1万亿美元的资产，此举可能会最多推升人民币汇率(lǜ)10%。不清楚境外机构的这一数值是如何得来的。笔者用外汇局货物(wù)贸易项下的银行代客结售汇(huì)和涉外收付数据对此进行了估算。

2015~2019年，人民币(bì)汇(huì)率整体承压。同(tóng)期，银行代客货物贸易收入(rù)结汇率（即(jí)银(yín)行(xíng)代客货物贸易(yì)结(jié)汇/银行代客货物贸易涉外收入）平均为(wèi)54.0%，较2012~2014年(nián)人民(mín)币升值(zhí)时期(qī)均(jūn)值低(dī)了6.3个百分点，乘(chéng)以同期银(yín)行代客货物(wù)贸易结(jié)汇额累计值，得(dé)出企业(yè)出口(kǒu)少结汇(huì)7195亿美元；银行代客货(huò)物贸易支出购汇率（即银行代客货物贸易售汇/银行代客货物贸易涉外支出）平均(jūn)为50.2%，高出2.1个百分点，乘以同(tóng)期银行代客货物贸易售汇额累计值，得出企业进口多购汇2258亿美元；二者(zhě)合(hé)计(jì)，企业出口(kǒu)累(lèi)计净少结汇9452亿美元（见图4）。

2020~2021年，人民币汇(huì)率走强。同期(qī)，银行代客货物贸易收入结汇率平(píng)均为 56.4%，较2015~2019年均值高出2.4个百(bǎi)分点，乘以同(tóng)期银行代客(kè)货物贸易结汇额累计值，得出企业出口多结汇1266亿美(měi)元；银行代客货物贸易支出购汇率平均为51.2%，高出1.0个(gè)百分(fēn)点，乘以同(tóng)期银行代客货物贸易售汇额累计值，得出企(qǐ)业进(jìn)口多(duō)购汇500亿美元；二者合计，企业(yè)出口累(lèi)计净多(duō)结汇766亿美(měi)元（见图4）。

2022年1月~2024年(nián)7月，人民币(bì)汇率再度承(chéng)压。同期，银行代客货物贸易收入结(jié)汇率平均为(wèi)52.5%，较2020~2021年均值低了3.9个百分点，乘以同期银(yín)行代客货物贸易结汇额累计(jì)值，得出企(qǐ)业出口少结汇3407亿美元；银行代客货物贸易支出购汇率平均为(wèi)52.8%，高出1.6个(gè)百分点，乘以(yǐ)同期银行代(dài)客货物贸易售汇(huì)额累(lèi)计值(zhí)，得出企业进口多购汇 1175亿美(měi)元；二者合计，得出企业出(chū)口累计(jì)净少结汇4582亿美元（见图4）。

由上可知，人民(mín)币涨跌对企业结售汇意愿有一定影响。2015~2019年(nián)人民币汇率总体(tǐ)承压，由于货物(wù)贸易项(xiàng)下的收入(rù)结汇率下降、支出购汇(huì)率上升，中国(guó)企业(yè)积(jī)累了(le)对外净资产（或减少了对外净(jìng)负债(zhài)）。2020~2021年人民币(bì)汇率止(zhǐ)跌回升，虽然收入(rù)结汇(huì)率较2015~2019年间有所提高，但支出购(gòu)汇率继续上行，对于中国企业(yè)增加海外资产配置和偿还对外债务的对外资产负债头寸调整只有边际上的改(gǎi)善。

2022年以来人民币汇率再度(dù)承压，因为收入(rù)结汇率下降、支出购汇率(lǜ)上(shàng)升，中国企业又积累了4000多亿美元(yuán)的对外净资产（或减少了对外净(jìng)负债）。这对(duì)应着2015~2019年、2020~2021年(nián)和2022年一季度至(zhì)2024年一季度三个时期，中国民间非银行部门对外净负债（剔除储备资产和银行业(yè)对外净资产的对(duì)外净头寸）分别减少1652亿、增加4388亿和减少6039亿美元。

需要指出的是，货物贸(mào)易项下(xià)的结售汇意愿(yuàn)与整体(tǐ)市场结售汇意愿有两大差别：一(yī)是为更(gèng)好反映当期市场(chǎng)的结售汇动机，整体市(shì)场结售汇意愿测算(suàn)的分(fēn)子项剔除了(le)远期履约额(é)，而货物(wù)贸易项下无法单独剔除(chú)；二是测算整体市(shì)场结售汇意愿的分(fēn)母项是银行代客涉(shè)外外币收(shōu)付，而货物贸易项下则因为无法区分包含了人民币收(shōu)付。此外，若用整体结售汇意愿的变动(dòng)来测算，上述三个时(shí)期，非银行部门分别(bié)累计净少结汇10303亿、净多结汇2062亿和净少结汇3668亿美(měi)元(yuán)，趋势大体一致（即图3）。不论用哪种口径，2020年以来企业净少结汇累计也只有1600亿~3800亿美元。

进一步强(qiáng)化汇率风险中(zhōng)性意(yì)识

“8·11”汇改初期，境内人(rén)民(mín)币汇率交易价多次遇(yù)7不过(guò)。当时，有些企业认为，只要中间价不(bù)破(pò)6.90，交易价就不会破7。但笔者提醒这些企业，千(qiān)万不要卖弄小(xiǎo)聪明，因为(wèi)若前述观察是市场共识的话，一旦中间价跌(diē)破6.90，所有企业都会抢(qiǎng)跑，机会转瞬即逝，也就意味着企业很难有机会在7.0“上车”。实际情(qíng)况是，2019年8月5日上午9:15，中国外汇交易中心公布的中(zhōng)间价由上日6.8996低开229个(gè)点至6.9225；9:30，境(jìng)内银行间市场开盘价开在了6.9999，接着应声跌破(pò)7.0，下午4:30收在7.0352。“8·11”汇改以来(lái)纠(jiū)结多年的守(shǒu)7还是破7，就这样说破就破(pò)了。

当前情形与当时(shí)比较相近。前期，由于人民币(bì)与美元利率倒挂，企业出(chū)口收(shōu)入不结汇，持有美元是一个(gè)好的财务策略，既可(kě)以赚利差，又(yòu)可以赚汇差。然而，理论上，按1年期远期人民币/美元掉期(qī)的点子，人(rén)民币汇率只(zhǐ)要涨4%以上，就可以抹去(qù)前述利差；再涨4%以上，就可能抹去(qù)企业的出口利润。

由于现在(zài)人民币与美元的利率倒挂程度较深，这导致企业对前期人民币反弹反应钝化，也许不少(shǎo)企业想等到人民币升破7（相当于从年(nián)内低点升值4%）之后才扭转(zhuǎn)操作。不过，一旦人民(mín)币升破7，企业(yè)就可能会遭遇空头集中踩(cǎi)踏的局(jú)面。据传(chuán)，近日人民币(bì)加速上涨，就有在美联储降息基本已成定局、美元(yuán)指数快速下行的背景(jǐng)下，离岸市(shì)场上机构(gòu)月(yuè)末集中调(diào)仓的影响。

当然，鉴于国内外不确定不稳定因素依然较多，单边做多人民币并不可取。可取之道是进一(yī)步强化汇率风险中性意识，控制好货币错(cuò)配和汇率敞口。日前，外汇局更新了《企业汇率风险管(guǎn)理指引》（2024年版）。在当前敏感时期(qī)，可谓给企业敲(qiāo)响了警(jǐng)钟，同时也为(wèi管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代)帮助企(qǐ)业结合自身实际建立行(xíng)之有效(xiào)的汇率(lǜ)风(fēng)险管理机制送来了“及时雨”。

近(jìn)年来，短期内人民币(bì)大涨虽然少(shǎo)见，但并非不会发生，企业(yè)当引以为鉴、防患于(yú)未然。如2020年6~12月，境内人民币即期汇率7个月时间累计上涨9.3%，导致当年底中央经济工作(zuò)会议公报时隔两年重提“汇率维(wéi)稳”。2022年11月至2023年1月(yuè)，即期汇率(lǜ)3个月时间更是累(lèi)计上(shàng)涨8.0%。

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