华西证券：历史上 成交缩量之后的A股走势

　　投资要点

　　一(yī)、多数情况下，A 股成交缩量后股市阶段性反弹。复盘(pán)2020年以来，六(liù)次A 股成(chéng)交额较前期高点明显回落后，上证指数有五次呈现上 涨，其中2020 年5 月(yuè)后反弹幅度最 大(dà)。仅(jǐn)2023 年 9 月成交见底后，上证指数在5 个、10 个、30 个和60 个交(jiāo)易日期间均呈现下跌。复盘来看，A 股(gǔ)缩(suō)量后是(shì)否能走出赚钱效应较好的反弹行情，取决于股市(shì)微观流动性(xìng)是否宽松（如2020年5 月、2020 年9 月成(chéng)交缩量，但基(jī)金发行 维持较高热度）、宏观政(zhèng)策力度能(néng)否改善投资者悲观预(yù)期（如2022 年11 月疫情防控放松
）。风格(gé)上(shàng)，市场放量阶段成(chéng)长风格多(duō)好价值风格。

　　二、本轮A 股缩量行情(qíng)的特点：1）A 股(gǔ)成交额和(hé)换手(shǒu)率明显(xiǎn)华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势下滑(huá)，目前高于2018 年(nián)低位。今年8 月以来(lái)A 股量能明(míng)显萎缩，两市(shì)日成交额一度回落至5000 亿元(yuán)下方，换手率下行至0.8%以下，创(chuàng)2020 年以来新低，但仍高于2018 年的低位。此外，全A 成(chéng)交额/流通市值、全A 成交额/上市公(gōng)司数分别回落至(zhì)2019 年(nián)以来(lái)低位。从主要(yào)风格指数来看，相比4 月29 日成交(jiāo)高点，低估值、金融(róng)风格的成交量下(xià)滑幅度(dù)居前；2）机构行为：公募基金发行仍在冰点，被动(dòng)基金的占(zhàn)比提升(shēng)，私募仓位回落至历史低位。目前基金发行尚未
明显回暖，结构上被动投资基金发行占
比明显提升：今年以(yǐ)来指数型基金发(fā)行数量和发行份额分别占(zhàn)权益(yì)类基金发行的57%、57%，这一占比在2020 年仅为19%、8%；3）ETF 净申购是增量资金重(zhòng)要来源，上半年“国家队”对ETF 投资规模显著增加(jiā)。

　　三、分(fēn)子端，中报A 股营华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势收净利润 负增，“业绩底”有待(dài)进一步确认。2024 年中报，全A（非金融三桶(tǒng)油）的营(yíng)收和扣非净(jìng)利润累计增速分别为-1.0%和-5.3%，A 股业绩增(zēng)速已连续13 个季(jì)度下行。历史上A 股(gǔ)磨底行(xíng)情通常处于企业盈利下行期，而在企业盈(yíng)利(lì)上(shàng)行周期出现熊市(shì)概率较小。此外历史规律显示(shì)，非金融A 股的企业(yè)盈利与PPI 正相关。8 月PPI 同比增速再度下降至-1.8%，已(yǐ)连续23 个(gè)月华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势(yuè)负增长，其中有国际油价大跌因素，也有部分行业(yè)产能过剩(shèng)的(de)影响。低(dī)通胀环境下，A 股盈利(lì)大概率持续磨(mó)底，盈利拐点或需等待价格因素重(zhòng)回上行。

　　四、投
资策略：估值提供安(ān)全边际(jì)，风(fēng)险偏好回升有
赖增量政策落地。当前沪深300 市盈率（TTM）已低于(yú)11 倍，与2 月份低点较为接近，且超(chāo)过(guò)一半的上市公司估值低
于今年2 月低点，当前(qián)位置不宜
过度悲观(guān)。展(zhǎn)望后市
，增量宏观政策是A 股估值修复的重要驱动力，我们认为例如降准(zhǔn)降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可期待。若增量政策能有(yǒu)效提振基本面信心(xīn)（如2022 年11 月），A 股有望从当前缩量磨底转(zhuǎn)向放量行情。

　　风险提示： 海外市场大幅(fú)波动、国内(nèi)经济(jì)不及预期(qī)、地缘局势变动等。

责任编辑：何俊熹

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