收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？

　　界面新闻记者 | 郭净净

　　提交正式重组(zǔ)草(cǎo)案两周后，海利生物(603718.SH)近日收到上交所下发的问询函。

　　上交所重点关注了海利生物此次收购种植牙修复(fù)材(cái)料标(biāo)的陕西瑞盛生物科技有限公司（简称“瑞盛生物”）55%股权的(de)原因(yīn)及估值合理性，对出售WuXi Vaccines(Cayman)Inc（简称“药明海德(dé)”）30%股权的交易价格公允性提出质(zhì)疑，并要求公司说(shuō)明其实施交易过程中购买和出售相关资产先后顺序的影响。

　　种植牙集采下，瑞盛生物长期维持80%毛利率？

　　海利(lì)生(shēng)物8月30日公告，拟以支付(fù)现金方式向(xiàng)美伦(lún)管理购(gòu)买其持有的瑞盛生(shēng)物55%股(gǔ)权(quán)资产，作价93500万元；同时，拟向药(yào)明(míng)生物(02269.HK)出售其持有的药明海德30%股权，作价10850万美元。

　　本次交易完成后，海(hǎi)利生物对瑞盛生(shēng)物剩余 45%股权在同等条件下拥有优先购买权，将根据瑞盛(shèng)生物完成业绩完成(chéng)情况以及自身发展战略需要等推进剩余股权的收购事宜(yí)。在(zài)业绩承诺期(qī)内，未取得上市公司书面同意前，美伦管理不得将瑞盛生物45%股权出售给第三方。剩余45%股权的交易价格将(jiāng)根(gēn)据届时评估报告所(suǒ)载评(píng)估值另行协商确定。

　　问(wèn)询(xún)函中，上交所要(yào)求海利生物结合交易(yì)进程及支付安排，说明实施(shī)交易过程中购买和出(chū)售的先后顺序及对本次交易的影响；分析若出(chū)售药明海德股权(quán)后(hòu)未能购买瑞盛(shèng)生(shēng)物股权，对上市公司(sī)财务(wù)报(bào)表(biǎo)的影响，是否有(yǒu)利于上市公(gōng)司增强持续经营能力；并说明若未能出售药明海德股权，公(gōng)司购买(mǎi)瑞盛生物股权的资金(jīn)来源(yuán)。

　　据介绍，瑞盛(shèng)生物专注于口腔组织修复与再生材料业务，核心产品为天然煅烧骨修复(fù)材(cái)料(liào)。海利生(shēng)物称，随着(zhe)社会老龄(líng)化趋(qū)势凸显，上市公司看(kàn)好口腔医疗领域的增长空间，尤其(qí)是随着种植牙市场的不断(duàn)下(xià)沉，市(shì)场需求将持续释放和增(zēng)长(zhǎng)，口腔(qiāng)生物修复材料(liào)预计会随之增长。

　　2022年、2023年及2024年前4月，瑞盛生(shēng)物实现营业收入分别是1.17亿元、2.25亿元、7080.3万元，归(guī)母净利润分(fēn)别是5064.97万元、1.12亿元、3429.36万元。截至(zhì)2024年(nián)4月30日，该公(gōng)司资产总计2.13亿元，负债(zhài)总计5083.45万元。

　　评估报告预计，2024年至2028年瑞盛生(shēng)物预测期营业收入(rù)分别为27004万元、32000万元、36900万元、41658万元、46315万元。报告(gào)期内，瑞盛生物综合毛利(lì)率分(fēn)别为(wèi)92.9%、91.93%和91.94%，2024年至 2028年(nián)的预测期毛利(lì)率分别为(wèi)90.07%、87.63%、83.48%、81.17%、79.52%。

　　根(gēn)据(jù)《业绩补偿协议》，交易对方美伦管理承诺瑞盛生物2024年度、2025年度、2026年度净利润应分别(bié)不低(dī)于12500万元、13750万元(yuán)和15125万元，累计实现的经审计的净利润不低于41375万元。

　　需(xū)要关注的是，海利生物也知(zhī)道集(jí)采风(fēng)险，并称收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？(chēng)未来(lái)若瑞盛生物主营业务构(gòu)成、产(chǎn)品销售价格(gé)、物料采购价(jià)格(gé)等发生不利变化，或(huò)者出现主要产品被实施集中带量采购(gòu)、市场竞争(zhēng)加剧等，公司毛利率将面临下滑(huá)风险，进(jìn)而对其经(jīng)营业绩造成不利影响。

　　界面新(xīn)闻了解到(dào)，2022年，《国家医疗保障局关于开(kāi)展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的(de)通知》正式公布，明确口腔种植体将进行集采，其中将对牙冠进行竞价挂网(wǎng)，对种植牙医疗服务进行价(jià)格调控。2023年1月，由国家医(yī)保局推动的口腔种植体系统集中带量(liàng)采购开展，共有40种产品(pǐn)中选；根据对外发布的口径，中选产品(pǐn)平均中选价格降至900余元，与集采前中位采购价相比，平均降幅达55%。

　　上交所(suǒ)在9月13日下发的问(wèn)询函中，要求海利生物结合(hé)瑞盛生物主要收入(rù)、成本构成、同行业可比(bǐ)公司毛利率情况等，说明报告期内毛(máo)利率较高的合(hé)理性；结合种植牙及(jí)其配套品的(de)集采政策变化、市场竞争情况等，分析说明(míng)直至2028年毛利率维持在80%左右的合理性；结合瑞盛生物天然煅烧(shāo)骨修复材(cái)料(liào)、口腔可吸收生物膜产品的竞品数量变(biàn)化等，说明(míng)预测(cè)收入增速的合理性。

　　“高买贱卖(mài)”，估值是否(fǒu)合理(lǐ)?

　　根据金证评估的评估，以(yǐ)2024年(nián)4月(yuè)30日为评估基(jī)准日瑞盛生物100%股权全部(bù)权益价值为17.11亿元，评估增值154837.59万元，增值率(lǜ)952.12%。本(běn)次(cì)交易完成预计将增加海利生物(wù)商誉80512.92万元。

　　同时，评估机构(gòu)经市场法估值，药明(míng)海德估值基准日股东全(quán)部权益估值为25.3亿元，比审计后合并(bìng)报表(biǎo)归(guī)属于母公司所有者权益增值47269.13万元，增(zēng)值率22.98%。

　　界面新闻了解到(dào)，瑞(ruì)盛生物曾于2022年筹划(huà)国内A股资本市场上(shàng)市工作。2022年，美伦(lún)管理出售其(qí)所持有的部分瑞盛生物股权，该彼时北京中天(tiān)华资产评估(gū)出具评(píng)估报告经收益法(fǎ)评估(gū)，瑞盛生(shēng)物股东全(quán)部权益价值为19375万元，增值额(é)14774.05万元，增值率321.11%。

　　海利生物(wù)对此(cǐ)解释，最新评估(gū)距前(qián)次评估期间，瑞盛生物所处外部市场环境及自身(shēn)经营情况已发生显著变(biàn)化，从而导致本(běn)次评估预测的营业收入及期间(jiān)费用等有所变化(huà)，因此本次评估增值金额及增值率相(xiāng)对较高。

　　其中，前(qián)次(cì)评估中预测2022年度至2026年度(dù)收(shōu)入的年平均复合增长率为3.2%，其中2021年度至2023年度预测复合增长率5.53%，而瑞盛生物在此(cǐ)期间的实际收入复合增长率为84.59%。

　　海利生物重(zhòng)组报告书认为，本次交易瑞盛生物的评估值对(duì)应静态市盈率为15.31倍(bèi)，动(dòng)态市盈率为12.41倍(bèi)，均低于市场(chǎng)可比交易平均值；市净率为10.52倍，高于市场可比交(jiāo)易平(píng)均值(zhí)，要(yào)原因(yīn)系瑞盛生物于2024年初分红8511.23万元使评估基准日净资产下降较(jiào)多所致。

　　同时，针(zhēn)对药明海德，上交所要求(qiú)海利生物列示本(běn)次交易作(zuò)价对应的P/B、P/E、EV/EBIT、EV/S等估值指标，以及近期市(shì)场可比交易(yì)案例的评估方式、增值(zhí)率等情况；结合前述内容(róng)及同行业可比上市公司估值情况，分(fēn)析说明本次估值采(cǎi)用市场法且选(xuǎn)择P/B而非其他指标的原因及合理性(xìng)，P/B估值是否能充分反映人(rén)用疫苗CRDMO业务的价值(zhí)；结合上述内(nèi)容，进一步说明出售药明海德交易作价的公允性，交易是否(fǒu)充分(fēn)保障上市公司利益。

　　据介绍，药明海德主要从事(shì)人用(yòng)疫苗（包括癌症治(zhì)疗性疫苗）的CRDMO业(yè)务。该公司主要生产工(gōng)厂分别位于爱尔兰及苏州。截至报告书签署日，爱尔兰工厂处(chù)于相关(guān)技(jì)术转移阶段，但尚未开始(shǐ)商业化(huà)生产；苏州工厂一期项目(mù)已(yǐ)于(yú)2024年一季(jì)度完工投产，二期项目(mù)仍在建设中，完成后可进入商业化规模生产阶段。目前，药明海德主要(yào)收入来源于爱尔(ěr)兰海德合(hé)作方的项目进程款及为其他客户提供疫苗产品CRDMO业务。

　　2018年7月，海利(lì)生物宣(xuān)布，与药明(míng)生物合作成(chéng)立(lì)上海药明海德生物科技(jì)有限公(gōng)司，注册资本5亿元，其中海利生物出资(zī)1.5亿元(yuán)，持股比30%。2019年5月(yuè)，药明生物通过与海利生物共同新设立的药(yào)明海德公司新建(jiàn)一座综合疫苗生收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？产基地，并为疫苗(miáo)合作(zuò)伙伴生产疫苗；该生产(chǎn)合同初步期限(xiàn)长达二十年，总金额预计将超过30亿美元。2019年8月，药明生(shēng)物旗下(xià)药明投资将香港(gǎng)药明海德300股以1港元(yuán)转(zhuǎn)让给海利生物；随后药明投资与海利生物(wù)同时认购香(xiāng)港药明海德增(zēng)发的1.4亿美元股份(fèn)，其中海利生物认(rèn)购4200万美(měi)元，并(bìng)持股30%。

　　财务数据显示，2022年、2023年及(jí)2024年前4月，药明海德实现营(yíng)业收入分别是10.53亿元、9.83亿元、3.73亿元，实现净利润分别是3209.81万元(yuán)、3828.81万元、-2094.33万元。截至2024年4月30日(rì)，该公司资(zī)产总计是45亿元，负债总计24.43亿元。

　　海利(lì)生物现(xiàn)有业务增长乏(fá)力

　　海(hǎi)利生物称，目前对药(yào)明海德的生产经营决(jué)策(cè)及未来发展规划影响有限，药明海德对上(shàng)市公司未来盈利(lì)影响(xiǎng)具有不确定性(xìng)。本次交易(yì)完(wán)成后，上市公司(sī)将不再持有药明海德股权，上市公司将不存在净(jìng)利润主要来(lái)自合并财务报(bào)表范围以外的(de)投资收益情况(kuàng)。

　　海利生物目前(qián)布局生物医药领域(yù)的“人保”和“动保”两个板块，主营业务为人用体外诊(zhěn)断试剂的研究、开发、生(shēng)产(chǎn)以及动物生物制品的研发、生产和销售。

　　多年(nián)来，该公司主业增长乏力。财(cái)务数据显示(shì)，自2015年上市以来(lái)，海利生物营业收入未能突破3.5亿元，2022年、2023年及2024年上半年分别同(tóng)比下滑(huá)13.62%、19.76%、9.5%，2023年(nián)全年营收跌至2.41亿(yì)元。

　　盈(yíng)利情况方面，该公司(sī)归母(mǔ)净利润在2022年增至1.22亿元高位后，于2023年(nián)同(tóng)比跌48.3%至6287.02万元，2024年上半年同比降81.5%至1512.5万元。扣(kòu)除非经常性损益后，海利(lì)生物曾于2019年、2020年归母净利润(rùn)分别为-2199.67万元、-1491.53万元，2021年至2023年其扣非后归母净利润为2271.88万元、2481.4万元、1182.2万(wàn)元，2024年上半年扣非后(hòu)归母(mǔ)净利润(rùn)为-1302.97万元。

　　海利生(shēng)物坦言(yán)，在现有业务增长乏力(lì)背景下，公司(sī)梳理旗(qí)下(xià)现有投(tóu)资条线，将短期内难(nán)以达到投资(zī)预期以及难以控(kòng)制其经营决策的资产进行出售变现，获取投资(zī)回报，聚焦可控资源，为上市公司创造更多流动性，并加(jiā)强上市(shì)公司(sī)的抗风险能力。不过，该公(gōng)司(sī)表(biǎo)示，预计短(duǎn)时间难以(yǐ)达到上市公司盈利预期且难以控(kòng)制经营决策的相(xiāng)关资产进行剥离。

责任编(biān)辑：韦子(zi)蓉(róng)

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