尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张志(zhì)梅(méi)现任尚正基金副总经理、尚正竞争优势混合发起等产品基金(jīn)经理，是尚正基金公(gōng)司创立初期的筹备组成(chéng)员。1994年8月进入金融行业，曾担任南方基金研(yán)究员、基(jī)金(jīn)经理助理、专户投资部投资经理兼总监助(zhù)理，宝盈基金专户投资部投资经(jīng)理(lǐ)、专户投资部副总(zǒng)经理、权益(yì)投资部副总经理。

初见尚正基金副总经理、基金经理张志梅，她留着一头清爽短发、笑容可掬地将投资(zī)理念娓娓道来(lái)。在金(jīn)融行业历经约30年的磨炼，她身上似乎(hū)更多地(dì)散发着一股温(wēn)柔和淡(dàn)然的力量。对于投资(zī)，她认为，最根本的在(zài)于投资企业，要选择那些在行(xíng)业(yè)内具有明显竞(jìng)争优势(shì)的企业，并在其价格有足(zú)够安全边际时买入(rù)，这样的(de)长期投(tóu)资才更有底气。将对下行风(fēng)险的考量置于首(shǒu)位，用(yòng)绝对(duì)收益思维做出买卖决策亦成为其一大投(tóu)资特色。

“投资最根本的就(jiù)是投(tóu)企业”

对于(yú)投资，每(měi)个人都有自己的章法。不过(guò)，放眼基金行业(yè)，“价值投(tóu)资”几乎是所有基金经理都会提及(jí)的字眼(yǎn)，一度被誉为投资理念范(fàn)本。然而，伴随着近(jìn)年来普遍承压的公募基金业绩，越来越多的基金经理开始就所谓的“价值投资”进行(xíng)深入的思考。

“当然，谁也不会说自己是来投机(jī)的，肯(kěn)定都说是奔着价值来的。但(dàn)是(shì)，‘价值投(tóu)资’这四个字的要求其实很高。”张志梅坦言，现在很多基(jī)金经理确实都不太好意思自称是价值投资流(liú)派，正确(què)应用(yòng)价值投资(zī)理(lǐ)念特别考(kǎo)验投(tóu)资功底。在她看来，价值投资的(de)关键是怎样理(lǐ)解并(bìng)长期灵活贯彻下去，并不(bù)是说某一赛道持续(xù)发展的(de)态(tài)势很好，就(jiù)一直持有相关标(biāo)的，不(bù)管(guǎn)股价多高都持有，这并不叫价值投资。她理解的价值投(tóu)资，一方面是所(suǒ)投资的公司真正具(jù)备竞争力，另一方面是能够围绕价值(zhí)和价格(gé)关(guān)系进行投(tóu)资。

她(tā)认为，具备(bèi)竞争优势和增长性的公司才是真正意义上(shàng)的好公司(sī)，只有持有好(hǎo)公司，投(tóu)资过程中才能保持信心和底气。“企业(yè)的发展(zhǎn)趋(qū)势是往上走的，就不(bù)用(yòng)过多地去(qù)盯着它这个季度怎么样(yàng)，下个季度怎么样(yàng)，翻来覆去地(dì)琢磨。只要公司(sī)质地是好的，其股价大概率会持续上(shàng)行(xíng)。”在好公司的甄(zhēn)别上，她(tā)似乎更偏好于行(xíng)业内身处(chù)龙头地位的公司，并通过自己的(de)案头调研、实地调研等(děng)多种方式，对不同(tóng)公司核心竞争力(lì)和未(wèi)来成长性进行对比研究(jiū)。以资源行业为例，她认为，行(xíng)业最重要的竞争力体现在资源禀赋(fù)方面，对应到财(cái)务报表上就是开采成本，这是(shì)决定公(gōng)司(sī)价(jià)值的最(zuì)核心要素。开采成本低的公(gōng)司在应对资产(chǎn)价格下跌中有其独特(tè)优势，是(shì)典型的(de)好(hǎo)公司(sī)。

在张(zhāng)志梅(méi)的投资中，真(zhēn)正触发买卖操作的(de)因素是股票价格。“价(jià)值需要始终进行动态衡量，投资需要随时对资产的价值和价格进行比较。”她在访谈(tán)中(zhōng)多(duō)次提到，在过往(wǎng)的(de)投资决策(cè)中，价格很(hěn)便宜(yí)是促使她买入的一大关键驱动因素，卖出则多因判(pàn)断价(jià)格偏高。至于所谓的低估和高估，确实并没有(yǒu)绝(jué)对的标(biāo)准答案(àn)，就她而言，会更偏好(hǎo)用“未来三到五年有多大概率实现10%至15%的(de)年化收(shōu)益率”这(zhè)把尺子进行衡量。

以卖出(chū)为例(lì)，“主要是看未来(lái)还有多少的上(shàng)涨空间”。常用的观察(chá)指标有(yǒu)公(gōng)司资产、利润增长(zhǎng)情况(kuàng)，资产负债表和现金流情(qíng)况，公司重置成本，股息率是否依然(rán)具有吸引力，还有经济大环境变化、无风险收益率趋势等因素。当未来预(yù)期年化收益(yì)率(lǜ)收窄，如低于10%时，她可能就倾向于(yú)卖出。但是，由于基金的仓位要求，卖(mài)出某些标的后，往往(wǎng)还需面临(lín)再买入(rù)新资产的状况，如果找不到更(gèng)具吸(xī)引力的标的，当前持有标的潜在收益率优于现金资产(chǎn)时，她可(kě)能也(yě)会适度容忍高估泡沫，直到找到更好标的进行完(wán)全替代。

“把下行风险放在第一位”

对未来潜在收益率的(de)预判，其实(shí)更像基金经理们(men)在投资中“眼(yǎn)观星辰(chén)”。而在投资中，除了需(xū)要进攻性之外(wài)，有时还需要“脚踏实地”进行适当防御。在近年来(lái)的市场震荡背景下，“如何防止较大幅度的回撤”逐渐成为市场更为(wèi)关注的要素。

谈及风险(xiǎn)管理，张志梅称：“投资要把下行风险放在(zài)第一位。”首先，投资的企(qǐ)业要足够优秀，并要以尽量更便宜的价格买。便宜的价(jià)格赋予更高的安全边际。当判断出错时，这种方式可以将下行空间控制在一定(dìng)范围内。具体(tǐ)到操作上，买(mǎi)入某个标的时，在畅想未来上涨空(kōng)间之前，更要扪心自(zì)问：还有多少下跌(diē)空(kōng)间？如果跌了，是否还愿意以(yǐ)更低价格继续买入？这对于(yú)明确安(ān)全边际很重要，只有对此有了足够的(de)认(rèn)知后，才(cái)能更好进行回(huí)撤管理。

“我一直觉得，回撤不(bù)是自己能够主动控制的。控(kòng)制回撤就意味(wèi)着说你想控制，或者是你(nǐ)预判到要(yào)跌了，所以你卖出回避回(huí)撤(chè)。但这(zhè)也不是那么(me)容易。”她认为，最好的回撤管理不是事(shì)后进(jìn)行的，而是在下单买入那一刻就蕴含(hán)着对风险的预判(pàn)。“足够优(yōu)秀的公司(sī)+有足够安全边际的买入价格”，这才是(shì)控制回撤的(de)最好办法。当然，这还有一(yī)个隐含前提就是，市场(chǎng)是有效的。有效市场环境下，好(hǎo)公司终(zhōng)究是会(huì)被(bèi)大多数投资者所认可。

张志梅坦言，有时候用底线思维做布局(jú)，最后反而会收获(huò)更不错的结果。以对有色行业的布局为例，此前她对(duì)这一板块的投资其实单纯(chún)是因为看到许多公司的(尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位de)股价已经较为便宜，处(chù)于颇为低估的水平，而且现金流和股息(xī)率情(qíng)况都不错，加(jiā)上缺乏(fá)新增供给，一(yī)些有(yǒu)色资源产品(pǐn)价格表现出易(yì)涨难跌的趋势(shì)。“当时只是觉(jué)得应该会有还不(bù)错的回报，但没想到今年突然涨得这么猛。其实我还挺纳闷，那会儿都跌得没(méi)人买，现(xiàn)在却人气高涨。投资有时候就(jiù)是这(zhè)样。”

对有色板块的早期布局，恰恰成为张志梅在管基金尚(shàng)正竞争优势混合发起的主要业绩贡献来源。数据显示，截至(zhì)4月24日，该基金今年以来的净值增长率(lǜ)已超过10%，位居全市场前5%。2024年一季度，该基金获净申购超2亿份，基金规模增加至9.19亿元。

尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位被问及(jí)这(zhè)一在(zài)管基金的市(shì)场表现时，张志梅表示，今年以来排(pái)名靠前更(gèng)多是(shì)因为持仓布局(jú)与市场风格(gé)关联度较高，这往往也是业绩相对排名靠(kào)前的主要原因之一。“这一(yī)排名结(jié)果也带有一些运气成分。”她解(jiě)释说，这只在管基金(jīn)的定位是做绝(jué)对收益，追求年化10%至15%的收益率。

之(zhī)所以选择绝对收(shōu)益(yì)模式(shì)，主要是因为(wèi)当前市场上同类(lèi)型基(jī)金数量较少。在公(gōng)募基金行业竞争日趋激烈的环境下，中小基金公司的生存和发展面临(lín)挑战，因此更希望做一些区别于主流的特色化产品，打造出公司的业务特色，进而赢得更(gèng)多(duō)投(tóu)资者的认可。而(ér)且，许多机构投资者对此(cǐ)类(lèi)产(chǎn)品也有配置需求(qiú)。“全市场这么多基金，你怎么跟别人推销(xiāo)？这(zhè)其实很难的。客户并(bìng)不需要那么多追求(qiú)排名前列的产(chǎn)品。”张志梅说，从客户(hù)角度思考问题，清晰的产品定位尤为重要。

“股息率是企业商业模式好坏的结果”

去年以来，高(gāo)股息策略(lüè)火热，受到(dào)各路投(tóu)资者热捧。在张志梅的投资中，股息率（股息/股价）指标亦占据一席之地。在买入时，股息率的高低是其判断资产估值是否便宜的一个重要衡量因素；而在(zài)卖出(chū)时，股息率是否还(hái)具有吸引力，也会成为其(qí)考虑因素。

“有一些公司，单纯(chún)从股息(xī)率绝(jué)对值的角度来看，就已经超过(guò)7%甚至10%，这个时候(hòu)的股价就比较便宜。”她补充说，比如港股投资，虽然通过沪深港通投资(zī)港股会产生额外的(de)税务成本，但是其股息率比投资A股还是(shì)要稍微高一点。股息率相差一两个百分点，虽然在短期看可能影(yǐng)响不大，但如(rú)果时(shí)间稍微拉长一点，对业绩的复利影响还是(shì)蛮大的，会在不(bù)知不觉中影响产品的最终业绩表现。

她认为：“股息率是一个很好用的指标，股息率的高低是一个企业商业模式好坏的(de)结果，也是(shì)公司治理是否优良的结果。”股(gǔ)息率高的(de)企业往往代表其有赚(zhuàn)钱(qián)能力(lì)，而且愿意回报股东。在市场整体环境较为(wèi)震荡的情况下，投资者(zhě)往往希(xī)望持有具备保底收益的资产，高股息品种就是一个很好的来源。

张志梅提示，也(yě)并非所有高股息品种都有投(tóu)资(zī)价值，需要进(jìn尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位)一步的甄别。例(lì)如(rú)，高负债率公司的高分红，需要警惕其后续运营是否还能靠自有资金支撑；高分红后又进行(xíng)再融(róng)资，这种高分(fēn)红(hóng)意义也不大。真(zhēn)正有意义的高分红应该是，公(gōng)司赚钱(qián)后没有新的投资需求，利润远超(chāo)过所需开支时，将(jiāng)所赚到的钱通过分红方式回馈给投资者。当然，这种现(xiàn)象往往更多出现在发展相对(duì)成熟的行业中。她认(rèn)为，高(gāo)分红无疑是上市公司提高股东(dōng)回报(bào)的重要方式(shì)之一(yī)，随着市场对分(fēn)红因素越来越重视，后续或(huò)可考虑借鉴(jiàn)海外(wài)市场提(tí)高(gāo)分红频率的方式，如每季(jì)度进行分红等。

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