中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快

　　来源：中信证(zhèng)券研(yán)究

　　文|裘翔 秦培景 肖斐斐 杨帆 玛西(xī)高娃(wá) 李世豪

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

　　宏观价格信号疲软(ruǎn)的态势(shì)延续，内部政策的应(yīng)对仍需观察(chá)，而外部(bù)信
号扰动还不足以影响国内政策；9月以来托(tuō)底资(zī)金(jīn)流(liú)入减少，加快股价充分反映(yìng)市场预期，磨底过
程有望缩短，增量政策出台前预计短期资金博(bó)弈仍将主导市场；配置上，建
议延(yán)续红利加出海的底仓(cāng)，耐心等待拐点信号。首先，从三大信号的变化来看，价格信号方面，核心CPI接(jiē)近历史最低
水平，房价仍(réng)处下(xià)跌趋势；外部信(xìn)号(hào)方面，美国经济未出现(xiàn)衰退迹象，美联储(chǔ)9月或开启(qǐ)“风险管理式”降息，美国大选局面依然(rán)焦灼，预(yù)计最后阶段才
能见分晓；政策信号方面，当前内需疲软的环境下(xià)，若房地产(chǎn)行业继续不受控下滑可能产生外溢风险，未(wèi)来可能会加大货币政策力度以抑制地(dì)产风险扩散。其次，从市场磨底的(de)阶段来看，近两周中央汇金持续缩(suō)减购入股票型(xíng)ETF的规模，“托底”性(xìng)质资金流入的减少可能会加快股价充(chōng)分反映市(shì)场预期和情绪的进度，缩(suō)短(duǎn)A股的磨底期。最后(hòu)，从配置策(cè)略来(lái)看，在经济基(jī)本面依旧偏弱、长久期国债利率不断(duàn)下行的环(huán)境中，红利的底仓价值依旧存在，但在结构(gòu)上(shàng)要规避有基本面波(bō)动风险的品(pǐn)种；同时，目前已充分反映海外衰(shuāi)退和贸(mào)易摩擦风险的出海板块中的优秀公司具备配置价值。

　　宏观价格(gé)信号疲软的态势延(yán)续(xù)

　　物价方面，8月CPI在食品价格超季节性上涨带动下有所回升，但是(shì)核(hé)心CPI同比仅有0.3%，是有数据统计以来仅(jǐn)次于2020年初的最低水平，环比仅有-0.2%，是有(yǒu)数据(jù)统计以来最差的8月读(dú)数表现。拆分来看 ，交通工具、通信(xìn)工具、家用器具三大(dà)耐用消费品价格仍然
大幅低(dī)于(yú)历史季节性均(jūn)值水平，此外(wài)，去年以来增(zēng)长始终较强的服务业CPI出现了边际降速的迹象。房(fáng)价方面，当前二手房价格仍呈现持续下行态势。根据全国城市二手房冰山指数，9月第(dì)2周（9月2日(rì)至8日）全国20个一(yī)线(xiàn)及新一线(xiàn)城市月(yuè)环比(bǐ)均处于下跌(diē)状(zhuàng)态。根据贝(bèi)壳APP数据，我(wǒ)们(men)跟踪的75个样本城市二(èr)手房成交套数在(zài)9月第二周为(wèi)16818套，比“517”新政前的水平还低了约10%。

　　国 内政策的应对需观察，未来可(kě)能

　　加大(dà)货币政策力(lì)度(dù)以避免地产风险扩散

　　当前面(miàn)对内需疲软和地产持续下行风险，政策应对方式和(hé)力度极为重要。保持(chí)银行业合理的净息差水平是金融(róng)稳定的(de)重要部分，但在当前也成为制约按(àn)揭利率下(xià)行以及充分降低居(jū)民(mín)实际借贷成本的掣肘。不过，从海外国家和地区的案例来看(kàn)，房价下跌(diē)的初期(qī)银行按揭拖欠相(xiāng)对稳定，但房价的持续下行最终会带来一个不良贷款率迅速抬升的阶段，银行资产负债表会直接受损。中信证券研究部银行组选取国有四(sì)大行样本住 房抵押(yā)贷款支持证(zhèng)券（RMBS）测算一线城市、二线(xiàn)城市、其他城市涉房敏感性贷款
分别约3.3万亿 、8.4万亿、13.6万亿元，在极端假设情景下，若未来1年房价 跌(diē)幅(fú)20%，敏
感型涉房贷款损失约1.9万亿(yì)元(yuán)，占2024Q1上市银行净
资产比例接近6.1%。为解决上述问题，试图维(wéi)持净息差去防范风险的意(yì)义极为有限，更(gèng)重要的还是遏制资产价格的超调。大体上可以有两(liǎng)种思(sī)路：一是(shì)迅速压低按揭利率，让存量按揭利(lì)率和新增按揭利率尽可能保持一致(zhì)，遏制提前还贷潮，并且尽可能(néng)促使按揭利率(lǜ)靠近租金回(huí)报率甚至(zhì)倒挂，使房(fáng)屋重(zhòng)新产生净现金收益，从而稳定需求；二是加大收储力度，减缓(huǎn)房价下跌的速度，同时充分释放刚需和改善型需求，逐步修正住宅估值(zhí)。考虑到第一种思路可能需要在短期内大幅下调按(àn)揭利 率(lǜ)，实际执行过程(chéng)中难(nán)以一次性实现，因(yīn)此可 能需要多管齐下的政(zhèng)策组合才能避免地产风险进一步扩散。

　　外部信号扰动还不足以影响国内政策

　　1）美国(guó)经济暂未出(chū)现衰(shuāi)退迹象，美联储(chǔ)9月或开启“风险管理式”降息(xī)。美国8月(yuè)新增非(fēi)农就业人数“不温不火”，主要贡献来自服务业，失业(yè)率(lǜ)基(jī)本(běn)稳定，薪资(zī)增(zēng)速达到3.8%，高于市场(chǎng)预期(qī)。中信证(zhèng)券研究部海外组认为，在通胀放缓但有(yǒu)“瑕疵”、就业降温但有韧性的背景(jǐng)下，美联(lián)储仍然处于“风险(xiǎn)管理式”而非“危(wēi)机应对(duì)式(shì)”的决策框架之中，在呵护劳动力市场状(zhuàng)况(kuàng)的同时也要兼顾尚存粘性的物价环境，尽量减(jiǎn)小通胀卷土重来的(de)风险(xiǎn)。因此，美国当前的就业和通胀形势(shì)并不足以促(cù)使美联储(chǔ)“趋势性”降息来支(zhī)持经济，未来美联储的货币政策操作很可能(néng)是(shì)类似上世纪(jì)九十年代“相机抉择”的(de)方式，有降有升。在(zài)美联储(chǔ)这(zhè)种(zhǒng)操(cāo)作模式下，预计中美的无风险利率(lǜ)差异在(zài)未来一段时间内仍(réng)将维持，中国的货币政策空间也很难在短期内迅速 打开，美(měi)联储降息只是边际上缓解了人民(mín)币汇率的压力，增加了未来(lái)一段时间中(zhōng)国(guó)货币政策操作的弹(dàn)性。

　　2）美(měi)国大选的局面依然(rán)焦灼，预计最后阶(jiē)段才能见分晓。哈里斯(sī)与特(tè)朗普第一次
电视辩论 并未有太多(duō)实质(zhì)性(xìng)的
变(biàn)化，哈里斯在辩论中宣传其经济补贴政策 、堕胎权保障、对美国盟友的承诺，特朗普再度强调自身在关税、边境、能源(yuán)等领域的一
贯政策主张，辩论内(nèi)容(róng)整体更偏向情绪渲染和(hé)相互攻击。两(liǎng)位(wèi)候选人都(dōu)没有提出新的对华政策，也未将对华政策作为主(zhǔ)打的竞选策略。在对华贸易政策上，根据中信(xìn)证(zhèng)券研究部海外政策组和宏观组的测算，在(zài)极端(duān)情(qíng)形(xíng)下，简单静态(tài)测算特(tè)朗普宣称的(de)加征60%关税的(de)政策如果落地(dì)，对我国出口拖累(lèi)可(kě)达(dá)8.3个百分点，但(dàn)考虑
到2018年后不少企业借道转口或是(shì)海外建厂已经对此做了应对，预计实(shí)际冲
击远小于此极(jí)端(duān)情形(xíng)；民主党(dǎng)的对华竞争思路更加系统，美国或将持续(xù)推动“近岸”和“友岸”替代(dài)产业链建(jiàn)设(shè)，目前对(duì)关税的事实(shí)豁免可能(néng)持续减少，对全球产(chǎn)业(yè)链格局产(chǎn)生更为深远的影响。首次(cì)辩(biàn)论后，根据Real Clear Politics（RCP）的平均民调数据，截至9月15日(rì)哈里斯在总体(tǐ)民调上以49.0%微弱领先于特朗普
的47.3%。但从大选民调的历史规(guī)律来看，这(zhè)个差距完全处于误差范围内。从过(guò)去五届美国大选的最(zuì)终结果看，民主党通常要(yào)在普选票上领先 3个百分点(diǎn)以上才能确保获胜(shèng)，从过去两届
大选来看，民调数据始终对(duì)特朗普的支持率
有一(yī)定低估，并且临近大选往往会出现频繁的超预期(qī)事件。我们认为当前的大选局势仍然焦灼，未(wèi)来美国新一届政
府(fǔ)对华贸(mào)易政(zhèng)策(cè)也(yě)依(yī)然存在不确定性。

　　磨底过程有望缩短，增量政策

　　出台前(qián)短期(qī)资金博弈(yì)仍将主导市(shì)场

　　我(wǒ)们测(cè)算最近三(sān)周中(zhōng)央汇金(jīn)购(gòu)入股票型ETF的规(guī)模分别为364亿元、143亿元和20亿元，9月以来流入规模明显放缓，资金平衡打破后市场调整速度也有所加快。不过我们认为资本市场价格信号加速出(chū)清也并非坏事。以港(gǎng)股为例，过去(qù)1个月恒生指数和恒生科技指(zhǐ)数的累(lèi)计收益率
达到(dào)1.5%和2.8%，而上证指(zhǐ)数和万得全A分别是-6.0%和-5.3%，同样对应的是宏观基本面(miàn)的恶化，但(dàn)港股表现明(míng)显更强。今年以来南向资金已(yǐ)累(lèi)计净买入港股超过4400亿元，36周当中有33周是净(jìng)流入状态，港股核心蓝筹股的(de)年(nián)内表现也远好于(yú)A股蓝筹股。这种(zhǒng)宏(hóng)观基本面一致但股价走势分化的情形，充分说(shuō)明(míng)了市场价格只要能 够(gòu)充分出清并反映悲观预期，完全可以在整个宏观经济企稳前出现结(jié)构性的分化和机会，甚至指数层面的拐点可以提前于基本(běn)面见底。但(dàn)如果港(gǎng)股提前完成调整，可能会(huì)持续地虹吸A股(gǔ)资金。对A股市场而(ér)言，在尚未实现充分出清的情况下(xià)，如果没有重大的政(zhèng)策变化来扭转投资者预期，磨底的过程(chéng)大概(gài)率还会持续，短期博弈资金是驱动和主导市(shì)场的主要力量。预计9月下半月(yuè)美(měi)联储降息后，国内政策发力(lì)与资金博弈反弹的行为或将出(chū)现阶段性共(gòng)振。

　　红利范围“缩圈”，但(dàn)红利加出(chū)海

　　的(de)底仓配置依旧是最佳选择

　　1）红利的底仓(cāng)价值依旧存在，结构上要规避有基本面波动风险的(de)品种。近期(qī)红(hóng)利资产的持
续回调主要有两方面原因。首先是投资者对红(hóng)利类资产的基本面产生了(le)担忧。中报季银行板块部分公司资产负债表边际出(chū)现恶化，7月开始(shǐ)国内用电增速明显放(fàng)缓，部分(fēn)中字(zì)头央企中报经营性现金流出现明显恶化中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快。其次是短期交易(yì)层面的变化。近几周中央汇金持续缩(suō)减了购入股票型ETF的规模，同时出(chū)现了扩大购买(mǎi)范围的迹象，中证1000和创(chuàng)业中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快板相关ETF也出现了成(chéng)交异常放大的情况(kuàng)，由于(yú)此前红利类资产涨幅较大、预期(qī)过于一致，对于参与其中(zhōng)的短线资金和量化资(zī)金而言，一旦 发现趋势放(fàng)缓或风格轮动(dòng)，很可能会迅速撤出(chū)，从而放大波动。然而我们认(rèn)为，配置红利的(de)逻辑仍然没有变化(huà)，在经济基本面依旧偏弱、长(zhǎng)久(jiǔ)期国债利率不断(duàn)下行的环境中，能够提供稳定现(xiàn)金回报的红利资(zī)产依旧是稀缺(quē)资产，只不(bù)过要规避基本面有明显负面预期的品(pǐn)种。

　　2）配(pèi)置上延续红利(lì)加出(chū)海的底仓，耐心等待拐点信号。当前依然建议聚焦红利与出海两(liǎng)条主线，待市场拐
点出现后再转向绩优(yōu)成长和内需主线。具(jù)体品种方面，预计红利策略将会持续分
化(huà)，红利(lì)低波类资产建议继续(xù)关注自由现(xiàn)金回报率稳定的水电、核电(diàn)，保费稳(wěn)定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市(shì)场预期迅速恶化，目前已(yǐ)充(chōng)分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海(hǎi)板块中的优秀公司重新(xīn)具备(bèi)配(pèi)置价值(zhí)，这些(xiē)公司相对集中在机械、家电和商用车板(bǎn)块。后续随着(zhe)政策(cè)、价格和(hé)外 部三大信(xìn)号继续逐步验证，预计配置的重心将再度转向(xiàng)绩优成长和内需，建议重(zhòng)点关注电子（智能驾驶和半(bàn)导体自主可(kě)控）、机(jī)械（设备更新改造和出海竞争
）等制造业龙(lóng)头，反(fǎn)腐影响充分定(dìng)价
后的医药（产业整合、出海破(pò)局），以及港股的互联网和消费(fèi)龙(lóng)头(tóu)公司(sī)。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金(jīn)融领域摩擦加剧(jù)；国内(nèi)政策及经济(jì)复苏不及预期；海内外宏观流动(dòng)性超预期收紧；俄乌、中东地区(qū)冲突进一步升级；我(wǒ)国房地产库存消化不及预期。

责任编辑：何俊熹

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