年内降准降息的空间有多大？

　　明(míng)明(míng)（中信证券首席经(jīng)济学家）

　　9月(yuè)5日，国(guó)新办(bàn)举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，央行就后续货币政策(cè)走向以(yǐ)及新的增量政策等问题进行回应。

　　提及降准空间，降准工具或择时落地。央行在新闻发布会上表示，年初降准(zhǔn)的政策效果还在持续显现，目前(qián)金融机构的平均法定存(cún)款准备(bèi)金(jīn)率大约7%，还有一定下降空间。

　　今年2月法定存款准备金率下调50bps后，商业银行负(fù)债端压力得到一定改善。在央行关注资金空转、债市利率过快下行等问题的(de)环境下，叠加二季(jì)度银行间(jiān)流(liú)动性市场相对宽松，准备金工具暂无增量。值得(dé)关注的是(shì)，8月来(lái)地方债发行节奏提速，而商业银行作为地方债的主要需求方(fāng)，面临一定(dìng)的流动性压力，8月以来NCD利率（1年期同业存单利率）也逐步回升，而9月初短期(qī)限存单利率上行幅度更高。

　　降低实体经济融资成本诉求(qiú)下，为引导后续贷款利率、乃至存量房(fán年内降准降息的空间有多大？g)贷利率的下行，缓解商业银行负债(zhài)端压力仍有必要，而结合央行“预(yù)告(gào)”降准的传统，预计降准工具年(nián)内择时落地(dì)的可能性较大。

　　存(cún)贷款利率进一步下行还面临一定的约束，年内降息(xī)工具落地或需综合考量内外环境变化。央行提到，受银行存款(kuǎn)向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还(hái)面临一(yī)定的约(yuē)束。

　　具体来(lái)看，今(jīn)年(nián)来，伴随存款利率下行而存款流向资管产(chǎn)品，叠(dié)加信贷需求偏弱、存款派生规模(mó)放缓，商业银行面临(lín)较大的负债流失压力。随着年(nián)内LPR的两(liǎng)轮调降，贷款利率较多下行，商业银行净息差已压缩至1.54%的历(lì)史年内降准降息的空间有多大？低位。

　　这一背景下，商业银行主动压(yā)缩LPR报(bào)价和逆回(huí)购利(lì)率加点(diǎn)的动力不足，未来(lái)LPR报价的进一步下行或需要(yào)存款利率进一步调降的支持。此外，央行(xíng)提到降准降息等政策调整还需要观察(chá)经济走势，同时央行会继续密切(qiè)关注主要发达经济体的货币政策调(diào)整情(qíng)况，预计总量工具的使用仍需综合(hé)考量内外(wài)政策环境的变化。

　　淡化数量目标，完(wán)善货币供应量统计口径(jìng)。央行(xíng)提到将逐步淡化对数量目标的关注(zhù)，更多将其作为观测性、参考性、预期性的指标(biāo)，更加注重发挥利率等价(jià)格型调控工具的作(zuò)用。

　　6月央行(xíng)行长潘功胜提及货币政策框架变革以来(lái)，货币(bì)政策工具经历(lì)了较大一轮调整，核心在于货币政策目标数量(liàng)向价格的转型。总的来看，操作目标效率上(shàng)，地产链条失效后数(shù)量(liàng)工具传导(dǎo)存在堵(dǔ)点，价格(gé)工具“推绳子”短板显现(xiàn)；中介目标上，金融脱媒、理财扩张以(yǐ)及(jí)经济增长模式转换背景下，数量目标和(hé)经济增(zēng)长(zhǎng)关联性(xìng)下降，而当下利率目标传导机制已较为完善(shàn)，且更针对经济增长的结构性问题。另一方面，央行也提到研(yán)究完善货币供应量的统计口径，让货币统计更符合实际情况，前文提及当(dāng)下数(shù)量中介目标对于经济增长的解释力度失真，但考虑数量向价格端目标转化并(bìng)非一蹴而就，而数(shù)量目标对于资本(běn)市场仍然存在影响，因此有必要进一步完善其口径。

　　买卖国债是基础货币投放和流动性管理创新工具，注重(zhòng)管理的“精准性”。央行买(mǎi)卖国债主要定位于基础(chǔ)货币投放和流动性管理，既(jì)可(kě)买入也可卖出，并通(tōng)过(guò)与(yǔ)其他工具灵(líng)活搭配，提(tí)升(shēng)短(duǎn)中长期流(liú)动性管理的(de)科(kē)学性和精(jīng)准性。8月央行国债买短(duǎn)卖(mài)长，实现国债净买入1000亿元，一方(fāng)面(miàn)是作为基础货币(bì)投放工(gōng)具，对冲政府债供给压力，另一方(fāng)面则是实现对短端(duān)利率(lǜ)的压制和长端利率的抬升，维持斜向上(shàng)的收益率曲线。本次(cì)发(fā)布会央行重申(shēn)了国债(zhài)买卖(mài)的定位，同(tóng)时强调其“科学性和精(jīng)准性”，预计央(yāng)行(xíng)对于长短端利率的合理点位的判断将更为(wèi)精细，避免操(cāo)作(zuò)过(guò)程中利率过度波动等负面影响。

　　货币政策操作方式继续(xù)由数量向价格(gé)转化。7月下旬出(chū)台了一系列货币政策举措，降低政策利率，推进健全(quán)利(lì)率调控机制(zhì)，既是短期调控，也是中长期(qī)改革思路的体现。具体来看，包括央行公告借券、创设隔夜回购工具、逆回(huí)购降(jiàng)息(xī)、MLF质押品减免、LPR与MLF脱(tuō)钩、MLF新增操作、修改MLF操作日期(qī)、MLF单边降息等等，其(qí)中所体现的“中长期改(gǎi)革思路”主要是货币政策数量向价格的转(zhuǎn)型。发(fā)布会(huì)提到，“改革利率调控机(jī)制(zhì)……数量不再是中央银行调节流动性的手段，而是一级交易商根据政策利率和他们的市场判(pàn)断共(gòng)同决(jué)定的”，对应OMO招标方式从利率(lǜ)招标转化为数量招(zhāo)标。“适当收窄利率走廊设置的宽度(dù)，更好引导市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率平稳(wěn)运行”，对应隔夜回购工具的创设。不过，本(běn)次会议也提到(dào)MLF价格由投标机构(gòu)投标情况来确定，预计MLF操作仍然(rán)维持利率招标的特性，目的(de)或在于淡化其影响。

　　优化货币政策(cè)调控的中(zhōng)间变量，关注金(jīn)融数据(jù)口径变化的可能性(xìng)。金融脱媒、理财(cái)扩张以及经济增(zēng)长模(mó)式转换背景下，数(shù)量目标和经济增长关联性下降，预计央行后续将更多关注价格端货币政策中介目标。央行提及数量向价格目标转型的同时依(yī)旧关注数量目标的口径问题，或意味着转型(xíng)并非一蹴而就；另(lìng)一方面，即使数量中介目标对央行参考意义下降(jiàng)，但对市(shì)场的参考意义(yì)短期或很难(nán)消除，为了避免数据波动对资本市场的影响过大，预计(jì)数量中介目标向价格目标的让位仍然需要一(yī)定时间，而金融数据口(kǒu)径的调整(zhěng)或较快落地。

责任编辑：李桐

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