趁着大盘反弹，我要清仓茅台了

　　来源：星图金融(róng)研究院

　　说起来，白酒应该把很多人伤得很深！

　　9月19日，贵(guì)州茅台一度翻红，不过(guò)尾盘最(zuì)终收(shōu)跌0.47%，自年初以来跌幅已经达(dá)到了26.94%。如果年初持有1手茅台，迄今为止已经亏了(le)45400元。

　　龙头都这么差(chà)，白酒行业(yè)自然也好不到哪里去。据申万白酒指数显示(shì)，该指数自年(nián)初以来下跌29.73%，20只成分股(gǔ)无一上涨，全部下(xià)跌，其(qí)中，跌幅最大的岩石股份(fèn)达到了(le)惊人(rén)的67.54%，差不多跌去了三分之二，表现最好的口子窖也跌了(le)16.47%。

　　市场似(shì)乎对白酒(jiǔ)完全失去了(le)信心，从近 5年以(yǐ)来分位数(shù)来看(kàn)，申万白酒(jiǔ)指数滚动(dòng)市(shì)盈率仅为16.15，处于0%的分位数，这意味白酒(jiǔ)行业估值已经跌到(dào)了冰(bīng)点。

　　如此之低的估值，究竟是市场极端悲观下(xià)的错杀，还是对基本面的正常反应？接(jiē)下来，我趁着大盘反弹，我要清仓茅台了(wǒ)们将列举主要财务(wù)指标并逐一分(fēn)析(xī)，希望可以解答这一疑惑。

　　营收和净利润

　　2024年上半年(nián)，20家A股白酒上市公司共计实现营收2435.94亿元，同比增长13.07%，净利润为956.82亿元，同比增长14.31%。与之相对的，去年同期(qī)，营收同比增长16.23%，净利润同比增(zēng)长19.35%。白酒行业营收同比增速下降了3.16个百(bǎi)分点，净(jìng)利润同比增速下(xià)降了5.04个(gè)百(bǎi)分点，不仅赚钱的能(néng)力越来越差，并且盈利(lì)质量也明显下降了。

　　具体到企业层面(miàn)，从营收上看，共有8家企(qǐ)业营收增速高于行业整(zhěng)体，12家(jiā)企业营收增(zēng)速低于行业整体；从净利润上看，共有10家企(qǐ)业净利(lì)润增速高于行业整体(tǐ)，10家企业净利润增速低于行业整体(tǐ)，皇(huáng)台酒业、岩石股份两家企业上半年亏损；有9家(jiā)企业(yè)营收增速要高于净利润，11家企业净利润增(zēng)速高于营(yíng)收。显然，在企业无法(fǎ)再享受行业(yè)β红利(lì)时，内部的优胜劣(liè)汰竞争愈发激烈，竞争能力处于下风的企业或将被出清。

　　分档(dàng)次来看，高端酒凭(píng)借过往的认可度和高溢价(jià)尚有一定增(zēng)长韧性(xìng)，营收(shōu)同比增长15.28%，明(míng)显高于其他板块。其中，五粮液(yè)已经率先触(chù)底，上半年营收(shōu)同比增速(sù)增长0.91个百分点(diǎn)，净利润同比增速下降0.98个百分点(diǎn)，明显好于(yú)贵(guì)州茅台和泸州老窖，后两者上半(bàn)年营收同比增速分别下降1.86和9.27个百分(fēn)点，净利润同比增速分别下降(jiàng)4.88和14.96个百分点。

　　由于(yú)奢侈消费(fèi)减少及中产收入承压，次高端酒企内(nèi)部有所分化。山西汾酒和水井坊上(shàng)半(bàn)年营收同比增长19.65%、12.57%，净利润同比增(zēng)长24.27%、19.55%，与之相比，舍得酒业、酒鬼酒上半年营收同比(bǐ)下降7.28%、35.50%，净利润同比下降35.73%、71.32%。

　　区域龙头依据所在区域不同明显(xiǎn)区别，部分地区竞争激烈(liè)，比如徽(huī)酒整体表现明显强于苏酒，古井贡酒、迎驾贡酒、口(kǒu)子窖营收同比增长22.07%、20.44%、8.72%，净利润同比增长28.54%、29.59%、11.91%，与此同时(shí)，洋河股份、今世缘营收(shōu)同(tóng)比增长(zhǎng)4.58%、22.36%，净利润同比增长(zhǎng)1.08%、20.08%，且今世缘(yuán)的增长有很(hěn)大一部分来源对洋河股(gǔ)份的挤(jǐ)压(yā)。

　　中低端酒企增长(zhǎng)分化更为剧烈，部分酒企已经(jīng)有率先(xiān)出清的迹(jì)象。金徽酒、天佑德酒、老(lǎo)白干、伊力(lì)特等上(shàng)半年营(yíng)收均录得(dé)正增长，不过天佑德酒净利润反而(ér)下滑17.53%。顺鑫农(nóng)业、皇(huáng)台酒业、金种子酒营收均录得负增长(zhǎng)，但除去(qù)皇台酒业净利(lì)润下降(jiàng)230.75%之外，其余两家均同比大增分别得621.87%、129.35%。岩石股份上半年营收、净利润(rùn)双(shuāng)降(jiàng)，分别下滑77.32%、244.60%。

　　毛(máo)利率

　　毛利率是用来衡量公(gōng)司产品价值(zhí)的指标，反映的是企业产(chǎn)品(pǐn)或服(fú)务的直接竞争力(lì)。一般来说，白(bái)酒行业毛利率普遍较高，这意味营业成本在营业收入中所占比例相对较低，可以从两方面来理解，一是营(yíng)业成本变化对毛利率影响不(bù)大(dà)，二是毛利率主要受(shòu)到产品(pǐn)对外平(píng)均售(shòu)价(jià)影响。

　　2024年上半年，20家A股白酒上(shàng)市公司毛利率平均为69.42%，同比(bǐ)下降0.13个百分点；净利率平均为20.12%，同比下(xià)降3.04个百分点；期间费用率平均(jūn)为29.47%，同比增加0.01个百分点。

　　高(gāo)端酒价格保持了不错的韧(rèn)性，除去贵州茅台毛利率小幅下降0.04个百分点(diǎn)之外，五粮液、泸(lú)州老窖毛利率都有所回升，分别增加0.58、0.22个百分点(diǎn)。查阅泸(lú)州老窖中报，主要是中(zhōng)低端产品毛利率有(yǒu)所增长。

　　次高端与营(yíng)收(shōu)增速表现类似，整体表现承压，除去山(shān)西汾(fén)酒有所提升外，水(shuǐ)井坊、舍得(dé)酒业(yè)、酒鬼酒(jiǔ)分别下降1.50、6.16、6.80个百分(fēn)点，表明公司对外售价整(zhěng)体下滑，考虑到白酒出厂价具(jù)有较(jiào)强的粘性，这主要与公司产品结构调(diào)整、中高端产品占比下降相关(guān)。

　　地方龙头内部分(fēn)化严重，依然与地(dì)域强相(xiāng)关，苏酒(jiǔ)中今世缘、洋河股份毛(máo)利率下降0.68、0.77个百分点，徽酒中的古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒(jiǔ)毛利率上升1.53、1.98、2.63个百分点。

　　中低端酒出(chū)人意料表现不错，8家酒企中有5家毛(máo)利率增长，并且涨幅还不小，比如金种子酒上(shàng)升13.38个(gè)百分点，但(dàn)也(yě)有部分企业明显下降，比如岩石股份下降8.34个(gè)百分点。

　　净(jìng)利率和期间费用(yòng)率

　　净利率在毛利率的基础上减去期间费用率和其他支出(chū)，反应了企业的盈利能力。由于净(jìng)利率主要受到期间费用(yòng)调(diào)整影响(xiǎng)，将这两个(gè)指标联合起来，可(kě)以分析企业在经营策略上的(de)变化(huà)。要注(zhù)意(yì)的是，净利率与期间费用率呈现出(chū)反向变化(huà)关系。

　　对于白酒企业来说，基(jī)本上(shàng)没什么研发费用(yòng)，费(fèi)用端(duān)最重要的支出是销售费用和管理费(fèi)用。鉴于(yú)白酒行业已(yǐ)经(jīng)进入成熟(shú)阶段，如果销售费用明显(xiǎn)增长，甚至高(gāo)于营收(shōu)和净利润增速，可以认为企业在销售上遇到明显的压力，导致企业不得不采取更大力(lì)度的营销。企业往往会通(tōng)过裁员等方式降本(běn)增效，管理费用变动可以窥测企业规模的扩张和收缩。

　　2024年(nián)上半年，高(gāo)端酒稍有压力，除去五粮液净利率小幅(fú)上升0.05个百分点之外，贵州茅台、泸州老(lǎo)窖分别下降(jiàng)0.96、1.20个百分点，特别泸州老(lǎo)窖还是在毛(máo)利(lì)率上(shàng)升的情况下。深入来看，却可以发现影响不(bù)大，泸(lú)州老窖主要是税(shuì)金及附加(jiā)项目支出增加影响，主要是上半年公司加大了生产，导致消费税增长，销售费用率、管理费用(yòng)率都是在下降(jiàng)的，公司可能采取了更为保守的(de)运营策略。五粮液和贵州茅台(tái)大体类似，销(xiāo)售费用率上升1.10、0.62个百分点，管理费用率下(xià)降0.41、0.79个百分(fēn)点，相对于泸州老窖更为积极。

　　次高(gāo)端酒面临压力更加明显。山西汾酒、水井坊净利率分别上升1.31、0.82个百分点，不过(guò)原因不尽相同，水井坊(fāng)上半年毛利率下降(jiàng)1.5个百分点，不过销(xiāo)售费用率大降2.21个百(bǎi)分点，在很大程度上抵消了毛(máo)利率的下(xià)降。山西汾酒毛(máo)利率小幅上升、期(qī)间费用率小(xiǎo)幅下降，整体运营较(jiào)水井坊(fāng)更为(wèi)平稳。舍得酒业(yè)和酒鬼(guǐ)酒净利率分别(bié)下降8.01、15.20个百分点，均大于(yú)期间费用(yòng)增幅，除去两家毛利率下降之外，加大促销力度也是重要因素，销(xiāo)售(shòu)费用率分(fēn)别提高(gāo)了2.60、7.28个百分点。

　　区域龙头分化一如既往(wǎng)。徽酒中的(de)迎(yíng)驾贡酒、古井贡酒、口子窖净利率分别上升2.55、1.50、0.85个百分点，苏酒中的今世缘、洋河股份分别下降0.64、1.25个百分点。不同地域酒(jiǔ)内部却也不(bù)同，比如迎驾贡酒、古井贡酒期间费用率分别下降1.57、2.07个百分点，口子窖反而提高了1.88个百分点，苏酒(jiǔ)中，今世缘期间费用率减少0.99个百分点，洋河股份增加了0.08个百分点。具体来看(kàn)，洋(yáng)河股份营销力(lì)度明显大于今(jīn)世缘，口(kǒu)子(zi)窖则要(yào)强于迎驾贡酒和古井(jǐng)贡酒，洋河股份在管理支出上压缩也要强于今世缘，迎驾贡酒(jiǔ)和古井(jǐng)贡酒则要大于(yú)口子窖。

　　中低端酒企明显承压，部分企业大幅下滑。顺鑫农业和金种子酒净利率分别上升8.84和6.59个百(bǎi)分点(diǎn)，不(bù)过这两家酒企业务并不纯粹，比如顺鑫农业还涉及(jí)生猪养猪，上半年(nián)猪肉价格上涨(zhǎng)自然利好净利率，其余上升的几家净利率变化幅度不大。而在下跌(diē)的几家(jiā)中，岩石股份、皇台酒业、天佑德酒净利率(lǜ)下(xià)滑44.97、10.50、3.71个百分(fēn)点。与(yǔ)之相对的，这几(jǐ)家期间费用率明显上行，除去基数下降导致费用率被动增加之外，也有部分企业在(zài)加大营(yíng)销，比如(rú)皇台(tái)酒业销售费用率上升(shēng)9.34个百(bǎi)分点，可以解(jiě)释将近90%的净利率变化。

　　总结

　　回顾(gù)过去白酒行业波澜壮阔的生涯，可(kě)以发现，白酒(jiǔ)企(qǐ)业是与中国经济，特别是房地产业同步兴起的。道理很简(jiǎn)单，白酒消费有一个很重要的场景就是商务宴(yàn)请，如果经(jīng)济增速下行，商务活动必然(rán)减少，导致白酒企业业绩承压。

　　不过(guò)，这轮与过去(qù)几(jǐ)轮周期触底并不太一样，过去一(yī)直处于高速发展状态，或者说(shuō)是经济上(shàng)行周期，这意味着每次白酒股价回调(diào)，都(dōu)是(shì)创造了绝佳的买点。不过，在经(jīng)济引擎已经(jīng)换挡的情况下，如果还(hái)抱着(zhe)上行周期的记忆试图抄底，就难免会有刻舟求剑之嫌(xián)了。

　　在中国经济转入高质量发展阶段，白酒行业(yè)又会(huì)向何(hé)处去呢？

　　贵州茅台肯(kěn)定是不一样(yàng)的，毕竟，茅台(tái)酒的零售价和(hé)指导价之间还有(yǒu)近千元的价差，至少在短期内，贵州茅台还是供不应求的，决定营收和净利润(rùn)增长的依然是(shì)对外(wài)销售(shòu)量。对于贵州茅台的管理层来说，所要担心(xīn)的可能还是出货量与流通价之间的平衡。

　　对于其他酒企(qǐ)来说，前景可(kě)能没那么美(měi)好了。要知(zhī)道，“茅五泸”中(zhōng)的五粮液和泸(lú)州老窖的明星单品(pǐn)都出现过价(jià)格倒挂了，其他酒企(qǐ)高(gāo)端产品的销售更是可想而(ér)知。这些酒企可能(néng)面(miàn)临着更严峻的挑战，即“高端”到底是保价还(hái)是保量，甚至是如何避免量价双降。无论如何，在社会消费遇(yù)冷之时，酒企过去的高速增速不可持续也是必(bì)然的。

　　至于区域酒和中低端酒，由(yóu)于这些品牌相对来说就有不错的日常消费韧性，以后可能还要强于倚重商务宴请的部分高端酒和次高端。但是，中国人口数量在减少，并且，随着人口世代更替，这些酒(jiǔ)企面对(duì)的市场同样大概率是存量萎缩的，这时候酒企可能就要拼品牌效应(y趁着大盘反弹，我要清仓茅台了īng)、拼大众认知、拼企业布局了。

　　或许，白酒已经(jīng)不可(kě)避免地落寞了。

责任(rèn)编辑：王翔(xiáng)

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