天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒宇，天(tiān)弘基金固定收益(yì)部信用债管(guǎn)理组组长、基金经理(lǐ)，拥有10年证券从业经历(lì)。历(lì)任丰隆银行、成都银行交易员(yuán)，南华基金固收部副总经理、基(jī)金经(jīng)理。2020年6月加盟天(tiān)弘基金，现任(rèn)天(tiān)弘(hóng)信利等7只(zhǐ)基(jī)金的基金经理，截至2023年四(sì)季度末，在管基金规模约161.85亿元。

在2022年四季度，债券市场“画风突变”，不仅令刚刚跟风涌入的投资(zī)者措(cuò)手不及，也(yě)让基(jī)金经理们(men)感受到(dào)了“惊心动魄”。回撤的压力公平地落到每一只基金上，有的扛过(guò)了那(nà)次寒冬，有的却在考验中落败(bài)。

经历过(guò)这(zhè)一轮(lún)挑战，天弘基金固(gù)定收益部(bù)信用债管理组(zǔ)组长、基(jī)金(jīn)经理尹粒宇更加坚定(dìng)，一(yī)定要(yào)在收益和流动(dòng)性之间保持均衡，保证高流动性，才能在随时可(kě)能发生(shēng)的尾部事件中全身而(ér)退。

在他看(kàn)来，随着利率(lǜ)逐渐下降，以前单纯追求高票息(xī)的策略不再行(xíng)得通，在未来的大(dà)环境下，基金经理必须主动求变，在择时和交易(yì)策略方面下功夫，才(cái)能建立起长期(qī)优势。这也是(shì)他和天弘基金一直努力的方向。

不(bù)做信用风险下沉

2022年四季度，债(zhài)券市场突现大幅波(bō)动，市(shì)场上一些前期净值平稳走高的中短债基金，净值曲线(xiàn)突然掉头向下，短时间内出现大幅(fú)回撤，刚刚跟风涌入(rù)的很多投资者对此措手不及。事实(shí)上，有的基金并没有踩雷，只(zhǐ)是因(yīn)为流动性(xìng)风险管(guǎn)控不(bù)到位，导致(zhì)当(dāng)其净值发生回撤时，遭遇了大额赎回，基金经理不得不将其(qí)持仓债券折价“甩卖(mài)”出去，从而加(jiā)剧了基(jī)金的亏损(sǔn)，基金规(guī)模也迅速缩水。

回(huí)想(xiǎng)起当时债券(quàn)市场(chǎng)的“惊心动魄”，尹粒宇至今都(dōu)觉得庆幸。他(tā)回(huí)忆说：“公募产品(pǐn)所天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化面临的(de)普遍问题，在于负债端的不稳定(dìng)性。天(tiān)弘固收团队更倾(qīng)向于保证底层资产的高(gāo)流动性，以应对(duì)客户随时可能发生的(de)赎(shú)回。正是因为在收益和流动性之间(jiān)做了均衡，保留了高流动性，才让我们(men)躲过了2022年四季度大幅的(de)回调。”

尹(yǐn)粒(lì)宇认为，天弘固收(shōu)与同行最核心的(de)区别，就是对于商业模(mó)式的理解，对(duì)于产品信用资(zī)质的下沉和对投资者的保护。

“高票息类的信用债，如果(guǒ)不出现爆(bào)雷的情况，净值(zh天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化í)曲线会看(kàn)起来很平(píng)稳，甚至是45度向上，散户非常喜欢，夏普比率也会更高。但是(shì)问题就在于它的(de)尾部风险。从(cóng)我们专业的视角(jiǎo)出发，一定要(yào)注重(zhòng)客户的保护和流动性(xìng)的管理，假如出现了尾部事件，要随时都能‘全身而退’且回撤可控，而不是一味(wèi)追求高收(shōu)益(yì)的排名。单年度来看，我(wǒ)们的产品收益可能很难在市场上有(yǒu)非常耀眼的排名，但长期我们一定是值(zhí)得信赖(lài)的。”他表示。

以其管理(lǐ)的一(yī)只中长期纯债型基金天弘信利为例，尹粒宇介绍，天弘信利并不十分追求信用层面的超额收益，而是主要配置高等级信用债，再用利率债去做择时，择时成为(wèi)其重要的超(chāo)额收益来(lái)源，即基金主要的风险暴(bào)露不在信用风险上，而是在(zài)利率风险上(shàng)。通常情况下，从(cóng)仓位大体分(fēn)布看，天弘信利约七、八成的仓(cāng)位都是高等级信用债，再(zài)叠加一定仓(cāng)位的利率债；如(rú)果行情不乐观，采取防守策略，则可能持仓基本都是(shì)短久期的信用债。

需要注意的是，中长债和短债(zhài)之间很大的区(qū)别在于收益分布的特征。尹粒宇介绍，短债久期很短，其(qí)收益可以平均地分布在每一天。但是中长债收益的很(hěn)大一部分来源于资(zī)本利得，也(yě)就(jiù)是(shì)来源于债券市场的波动，可能几个月就实现(xiàn)了(le)全年的大部分收益(yì)，剩(shèng)下的时间都处在震荡行情(qíng)中。专(zhuān)业投资者或许能够把(bǎ)握(wò)这一特征，但是普(pǔ)通个人投资者往往难以认识到这一问题，发现哪只基金收(shōu)益好就冲进去，但买入之后市场很快就进入了波动的状态，收益率又迅速(sù)下滑。因此，在这(zhè)样的特点下，建议个人投资者不要(yào)盲目追求收益排名，而是要长期持有相关基金产品，才(cái)能获得比较理想的收(shōu)益。

建立(lì)“天弘五周期”模型

近年来，天弘(hóng)基金通过(guò)独立研究，建立了一套成熟的债券投资模型体系——“天弘五周期”。

梳理当前市场上的债券基金经理可以发现，主要(yào)有(yǒu)宏观派和交易(yì)派两种流派，两个流派各有千秋但(dàn)都不完美。据尹粒(lì)宇介绍，天弘固收团队为此(cǐ)花了很多时间、精力，致力于解决这种不完美。为了(le)更多维度诠释债券的波动原(yuán)因，捕捉更多的机会，经过内部反(fǎn)复研究讨论，在不断地提出假设-验证(zhèng)-改进后(hòu)，终(zhōng)于在2020年底打(dǎ)磨出了成熟(shú)的“天弘(hóng)五周期”债券投(tóu)资模(mó)型，搭建(jiàn)起了从宏观(guān)到债券市场价格的(de)桥梁。

“天弘五(wǔ)周期”模型从宏(hóng)观(guān)经济周期、货币(bì)政策周(zhōu)期、机(jī)构行(xíng)为周期、仓位(wèi)周期和情绪周期(qī)五个角度来分(fēn)析市场，对债券市(shì)场赋予时间维度，把握宏观货币周期外的中短(duǎn)周期市场，便于(yú)在多个影响因素共同作用市场时，把握市场的主要矛(máo)盾(dùn)。每个(gè)周期都由一到两位基(jī)金经理跟踪分析，然后充分讨论形成对市场(chǎng)的判断。

首先，时间(jiān)维度从上到下，“天弘(hóng)五周期”模型跨(kuà)越长周期、中周期和短周期；其次，五个周期并非独立存在，而是有层级的(de)概(gài)念，上层周期(qī)通过一定的行为或模式制约(yuē)下层周期。比如宏观经济周期通过经(jīng)济的上下限制(zhì)约整个政(zhèng)策周期，政策(cè)周期又(yòu)可通过央行的资产负债(zhài)表向银行、居民(mín)的资产(chǎn)负债表传(chuán)导，从而影响整体(tǐ)债券的行为周期；第三，这些层级并非并(bìng)列关系，而是嵌套关系，要研(yán)究其中某个周期，就得首先(xiān)研(yán)究上层周期。

总体而(ér)言，在“天弘五(wǔ)周期”模型中，上两周(zhōu)期（宏观周期、货币政策周期）将(jiāng)通过预期影响到资产端方向的判断，偏胜(shèng)率层面。而(ér)方向性趋(qū)势变化的幅度，也就是赔率，主要由负(fù)债端决定，也就是对应的下(xià)三周期。一旦负债端出现问题(tí)，市场大(dà)概率将出现大幅调整。在这一过程中(zhōng)，虽然很难做到事前精准预判(pàn)，但通过下三周期诸多高频的跟踪指标，天(tiān)弘基金能够较快捕捉到信号并进行第一时(shí)间的应对，从而较好地控制旗下固收产品的回撤。

有意思的是，天弘基金的债券基金经理，不仅精通固收领域，还是(shì)会写(xiě)代码懂模型的“高级程序员”。“现在我(wǒ)们基(jī)金经理(lǐ)基本上绝(jué)大部分都要写代码，要会建(jiàn)很多(duō)模型，让我们的择时框架能够稳定运行。与容易情绪化的人脑不(bù)同，模型更客观、准确(què)、不易出错。”尹粒宇表(biǎo)示。

他说，“天弘五周期”模型是天弘固收(shōu)团队集体智慧的结晶，其背(bèi)后的分工协作模(mó)式，意味着天弘固收投资已经告别单(dān)打独斗的时代，进(jìn)入集(jí)体作战模式。五周(zhōu)期的维度更全面、更准确，能识别出债券长期主要趋势，抓(zhuā)住收益率趋势中的主要(yào)波段。

除了(le)依靠五周期模型积(jī)极把握长(zhǎng)端趋势(shì)外，个券方面，天弘(hóng)基(jī)金也建立(lì)了独立、严谨的信(xìn)评团队来保驾(jià)护航(háng)。据了解(jiě)，天弘(hóng)基金信用研究部是一级部门，归总经理直管，投资决策人(rén)不对信用研究(jiū)员考评，以最大程(chéng)度保证信用研(yán)究成果的独(dú)立性和(hé)客观性。研究员绝(jué)对不会(huì)迎合投资去调整(zhěng)评级，但投资决策人可以对评(píng)级结论提出质疑和挑战。

当前，天弘基金已经建立了20人以上的(de)信用天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化研究团队，平(píng)均从业年限达到5年，已经(jīng)形成资深研究员、研究(jiū)员和助理研究(jiū)员的三级梯队。其中，专职信(xìn)用研究员(yuán)14名，每(měi)人覆(fù)盖约400家主体(tǐ)，实现了发行主体的(de)全市场覆盖。

择时交易成债基关键

“以前，有(yǒu)的基金经理通过做信用利差就能取得(dé)不错(cuò)的收(shōu)益，但现在债(zhài)券(quàn)收益率整体已经非常低。在这样的大环境下(xià)，单纯的高票(piào)息策略越来越难以执行。在低利率环境下，必须要有变化，叠加择时和交易的策略，才能建立优(yōu)势。”尹(yǐn)粒宇表(biǎo)示。

年初以来，债券市场迎来一波亮(liàng)眼的行情，不过近期进入(rù)震荡格局。尹粒宇(yǔ)表示，2024年一季(jì)度经济整体仍(réng)然处于复苏阶段，房地产市场整体表(biǎo)现不尽如人意，这使得(dé)居民整体(tǐ)加杠杆意愿不强。出口是今年一季度(dù)增长的亮点，这(zhè)给了(le)经(jīng)济提质增效的时间。债(zhài)券市场的表现超出预期，尤其是超长端的表现，期限利差、信用(yòng)利(lì)差的极限(xiàn)压(yā)缩(suō)，创下了近10多年(nián)来的历史极致水平。

3月以来，尹粒宇分析，由于(yú)债券收益率已经下行(xíng)到(dào)低位，因此在盘(pán)面中(zhōng)显现出震荡态势，操作难度加大(dà)。在人(rén)民币汇率有所承压的情况下，债券市场期限利差和信用利差(chà)的极端收敛带来了(le)一定隐忧。

展望后市，尹(yǐn)粒宇(yǔ)表示，刚公布(bù)的部分经济数据显现上行态势，但经济的(de)实际动(dòng)能(néng)如(rú)何还需(xū)要更(gèng)多数据(jù)观察，但这在一定(dìng)程(chéng)度制约了长端利率下行的空间，债券(quàn)市(shì)场整体(tǐ)操作机(jī)会不大。如果4月经济出现再次放缓的迹(jì)象，长端利率或(huò)有机会。信用方(fāng)面，当(dāng)前信用(yòng)利差已处于(yú)极限位置(zhì)，在货币政策偏松的环(huán)境下，维持中性判断(duàn)。

未经允许不得转载：天津电机维修_天津进口电机维修_天津特种电机维修_天津发电机维修天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化