开源证券：A 股有望以结构性机会为主，杠铃策略仍然有效

　　临近首次(cì)降息，不同资(zī)产(chǎn)价(jià)格反应值得关注

　　进入9 月，国内外市场关(guān)注重心(xīn)均转(zhuǎn)向年内重要交易事(shì)件(jiàn)：美联储开启降息周期。

　　我们在前期报告中提(tí)出，对资产影响看(kàn)，经济是否衰退和宏观因子传导到盈利端(duān)的通畅程度(dù)均是(shì)影响市场的重要因素。此外(wài)，通过复
盘，我们发现美股、美债均存在对于降息交易“抢跑(pǎo)”的情况。 回(huí)到当(dāng)下，本次研究(jiū)中我们再进一步，重点关注：

　　新一轮降息交易中，美股、美债对于当前的降息预(yù)期定价是否一致？通过对比当前的资产价 格分别隐含的降息预期，或能发现端(duān)倪。

　　从股债分歧看不同(tóng)资产的降息预期

　　1、临近降息，不同资产反(fǎn)应存在分歧：七月下旬
以来，美债(zhài)收益率经历了“下跌-震荡-再次下跌”的下(xià)跌中继行情。具体来看(kàn)，美债市场主要经历了三个阶段：（1）经 济数据走弱下衰退预期大(dà)幅抬升，市场进入“避险模式”。（2）经济数据(jù)相对(duì)乐(lè)观，市(shì)场“衰退”担忧有所缓解。（3）经济数据指引预期再次走弱，市场对降息路径的(de)定价更(gèng)为激进。

　　2、与此同时，美(měi)股市场经历了两轮“下跌-反弹”，走出“W 型”行情：（1）受部(bù)分龙头科技股中(zhōng)报业(yè)绩不及预期影响(xiǎng)，叠加经济数据(jù)走弱和日元加息背景下的carrytrade unwind（套息交易
平仓）影响，美股出(chū)现“恐慌交易(yì)”。（2）第二轮“下(xià)跌-反弹”则更多是经济预期疲(pí)软所导致。与债券市场(chǎng)不同(tóng)的是，两轮美股在调整之后均迅速走出反弹行情，其乐观定价明显区别于美债。

　　3、股债价 格(gé)分歧背(bèi)后
的降息(xī)指引 ：表面(miàn)来(lái)看(kàn)，股债价(jià)格的分(fēn)歧是(shì)对市场风(fēng)险偏好和降息预期的定价
不同。当前股票市场对于经济预期(qī)更乐(lè)观，对于降息(xī)的定价预期也更少；实际来看，股债的分歧是对美国经济韧性/衰退的判断差异。当前股债的分歧，是经济数据难以有效给 出指引(yǐn)时，两个市场的(de)交易者对于市场(chǎng)上经济分化的不同定价。本质上，疫(yì)情之后美国经济的贫(pín)富分化(huà)是总量数据指引性不强的直接原因。对于美股而言，首次降息或(huò)存在利好(hǎo)兑现，仍(réng)需关注降息落地后分子端的真实改善。

　　降息交易看国内：更关注结构性机会

　　本轮中国资产的独立性较强，相比于2019 年，本次降息的传导总(zǒng)量影响相对偏弱(ruò)，更(gèng)多为结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。当前(qián)国内(nèi)稳增长政策频出，然而惯性压力下基本面改善并非一(yī)日之功；海外大选、地(dì)缘冲突等(děng)不确定因素仍多，市场“脆弱特征”延续(xù)。基于此，A 股有望以结构性机会(huì)为主，强指数牛市概率不高，杠铃策略仍然有效。

　　短期，软着陆仍是(shì)海外
基准情形(xíng)，预期过分一致下的(de)低(dī)成交量(liàng)市(shì)场(chǎng)里，重视中报业绩定价：（1）资源品：有色金(jīn)属、化工(gōng)；（2）出口链：机械、家电、汽车零部件。

　　中长期(qī)，坚守红利底仓(cāng)、布局左侧成长方向——（3）压制成长品种的要(yào)素在(zài)缓和，关注(zhù)医药、开源证券：A 股有望以结构性机会为主，杠铃策略仍然有效半(bàn)导体、电力(lì)设备；（4）中期维度，利率(lǜ)中枢(shū)低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资(zī)产仍是底仓配置的最优选择
，重点关注：公用(yòng)事业；（5）全年(nián)主题方向：低空经济、设备更新。

　　风险提示：政策超预期变动；全球(qiú)流动性及地缘政治风险；定价模型(xíng)失效。

责(zé)任编辑：何俊熹

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